Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
5 août 2013 1 05 /08 /août /2013 21:18

La crise financière de 2007 a provoqué un large mouvement de désendettement parmi les agents privés des pays avancés et poussé les taux d’épargne à la hausse, faisant basculer l’économie mondiale dans la récession. Les Etats et banques centrales sont alors intervenus pour éviter l’effondrement du système bancaire et assoupli leurs politiques conjoncturelles pour restaurer la demande globale. Le ralentissement de l’activité et la réaction des autorités publiques ont fortement creusé les déficits publics, alors même que les niveaux de la dette publique au sein des pays avancés étaient déjà jugés excessivement élevés. Cette nouvelle dégradation des finances publiques a suscité de profondes inquiétudes quant à la capacité des Etats à maintenir leur dette sur une trajectoire soutenable. Ce sont surtout les pays de la zone euro qui ont cristallisé les inquiétudes. La Grèce entre en crise budgétaire à l’automne 2009, puis les rendements des obligations souveraines s’élèvent brutalement en Espagne, en Italie et au Portugal fin 2010. Ainsi, les taux d’intérêt, qui avaient connu une convergence au cours des dix précédentes années avec l’intégration européenne, commencent à diverger, les marchés faisant manifestement la distinction entre deux groupes d’Etat-membres : d’un côté, ceux de la « périphérie » qui subissent une hausse insoutenable des primes de risque souverain et, de l’autre, ceux du « noyau » qui bénéficient de taux d’intérêt historiquement faibles. Les pays qui subissent les plus fortes turbulences sur les marchés de la dette souveraine ont multiplié les mesures d’austérité budgétaire pour restaurer la confiance et réduire les spreads souverains. Les autres Etats-membres ont également adopté des efforts de consolidation budgétaire pour contenir la contagion et éviter que leur propre solvabilité soit mise en doute.

Dans certains pays, la variation des primes de risque souveraines peuvent toutefois difficilement s’expliquer par l’évolution des fondamentaux économiques [De Grauwe et Ji, 2012 ; Bruneau et alii, 2012]. Si la dette et le déficit atteignaient effectivement des niveaux insoutenables en Grèce, la situation budgétaire des autres pays menacés par une crise de la dette n'était pas plus désastreuse que celle des Etats-Unis ou du Royaume-Uni. En 2009, l’Espagne respectait le principal critère de Maastricht en matière de politique budgétaire, puisque sa dette publique représentait moins de 60 % du PIB. L’Italie nécessitait certes un ajustement budgétaire pour assurer le service de sa dette, mais l’effort qu'elle devait réaliser apparaissait modeste tant que les taux d’intérêt se maintenaient à un faible niveau. 

Plusieurs auteurs ont développé l’idée que les crises de dette souveraine, notamment celle des pays européens, pouvaient résulter d’anticipations autoréalisatrices. Autrement dit, la soutenabilité de la dette publique ne dépendrait pas des seuls fondamentaux (notamment du volume de la dette, du solde primaire, etc.). Lorsque les investisseurs craignent pour une raison ou une autre que l’Etat ait des difficultés à faire face à la charge de sa dette, ils se défont de leurs obligations souveraines. Ces ventes poussent les taux d'intérêt à la hausse et le gouvernement risque alors de plus avoir la possibilité de refinancer sa dette autrement qu’à des taux prohibitifs. La crise de liquidité peut alors très rapidement dégénérer en crise de solvabilité. En effet, les Etats vont tenter de consolider leurs finances publiques pour retrouver la confiance des marchés. Si l’économie était initialement en récession, les mesures d’austérité dépriment davantage l’activité, si bien qu’elles sont susceptibles de conduire à une nouvelle hausse du ratio dette sur PIB. Avec la hausse des taux d’intérêt et la contraction de l’activité, les Etats sont finalement contraints de faire défaut sur leur dette. Ainsi, un Etat peut devenir insolvable simplement parce que les investisseurs craignent le défaut. Ces derniers agissent en effet d'une telle manière que la probabilité de défaillance s’élève, et ce même si leurs inquiétudes étaient initialement infondées. S’il se produit, le défaut validera les craintes initiales : les anticipations se seront révélées « autoréalisatrices ». En dernier ressort, une dette publique est soutenable tant que les créanciers la considèrent comme telle. La littérature économique formalise cette idée en mettant en avant l’existence d’équilibres multiples. Ces derniers sont particulièrement instables en présence d’anticipations autoréalisatrices : un simple revirement des anticipations est susceptible de faire basculer une économie d’un bon équilibre à un mauvais.

Toutefois, un Etat en difficulté peut en principe faire appel à la banque centrale pour réduire le risque d’une crise de liquidité. Par conséquent, Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2012) estiment que les pays-membres de la zone euro ont, par essence, une plus forte chance de connaître une crise de la dette souveraine que les pays qui s'endettent dans leur propre monnaie, et ce même si ces derniers ont des finances publiques plus dégradées. Les Etats-membres de l'union monétaire ne peuvent en effet compter sur une banque centrale pour fournir de la liquidité si celle-ci venait à manquer. A ce titre, ils partagent la même vulnérabilité face aux crises de la dette souveraine que les pays en développement qui émettent une dette libellée dans une devise étrangère (en général le dollar). Lorsqu’une crise de liquidité survient dans une union monétaire, les pays qui perdent la confiance des marchés (les pays périphériques de la zone euro) se retrouvent à un mauvais équilibre caractérisé par des taux d'intérêt élevés et une fuite des capitaux, puisque les investisseurs recherchent des placements plus sûrs dans le reste du monde. Ces pays sont alors susceptibles de basculer dans la récession comme les taux d’intérêt élevés incitent leur gouvernement à mettre en œuvre des plans d'austérité budgétaire. Inversement, les pays qui gardent la confiance des obligataires (les pays du noyau) sont maintenus à un bon équilibre : ils reçoivent les flux de liquidités en provenance de la périphérie. Ces afflux exercent une pression à la baisse sur leurs taux d’intérêt et stimulent ainsi leur économie. 

De Grauwe et Yuemei Ji ont testé au niveau empirique la pertinence de leur théorie. Ils constatent que les hausses de primes de risque qui furent observées en 2010 et 2011 se sont produites indépendamment de l’évolution du ratio de dette publique sur PIB. La Grèce fait toutefois exception, puisque la hausse du spread sur sa dette publique s’explique effectivement par la détérioration de ses finances publiques. Par contre, les pays qui n’appartiennent pas à une zone monétaire et qui empruntent dans leur propre devise apparaissent immunisés contre les crises de liquidité. Ils ont en effet traversé la Grande Récession sans connaître une hausse significative de leur spread, alors même que certains d'entre eux avaient des ratios de dette publique sur PIB plus élevés que ceux de la zone euro. 

Pour De Grauwe et Yuemei Ji (2012), les équilibres multiples apparaissent dans une zone monétaire lorsque les Etats-membres ne peuvent compter sur l’intervention d’un prêteur en dernier ressort. En annonçant au milieu de l’année 2012 qu’elle soutiendrait sans limites les marchés d’obligations publiques, la BCE a dissipé les craintes d’un effondrement imminent de la zone euro. L’annonce a été suivie par une forte baisse des primes de risque souverain. De Grauwe et Yuemei Ji (2013) confirment que cette évolution des spreads n’est pas liée à une baisse des ratios d’endettement ; au contraire, ces derniers ont continué à augmenter. Ainsi, en endossant enfin son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats, la BCE semble avoir réussi à  « casser » les anticipations et à ramener les économies à un bon équilibre. L’annonce semble en outre avoir été suffisamment crédible pour que la banque centrale n’ait pas eu jusqu’ici à intervenir sur les marchés obligataires pour stabiliser les taux d'intérêt. 

Puisque la crise de la dette souveraine en zone euro s’explique essentiellement par les anticipations autoréalisatrices, la réaction des autorités budgétaires apparaît absurde, dictée par la seule urgence. Les turbulences sur les marchés obligataires ont conduit l’ensemble des gouvernements de la zone euro à privilégier la consolidation budgétaire au détriment du soutien à l’activité. Alors que le secteur public aurait dû continuer à dépenser pour permettre aux agents privés de se désendetter, il a contraire cherché à immédiatement consolider son propre bilan, ce qui a soumis la zone euro à de puissantes pressions récessives. Les pays qui ont subi les plus fortes hausses de spreads ont mis en œuvre les mesures d’austérité les plus sévères [De Grauwe et Ji, 2013]. Ils ont alors basculé dans une spirale perverse où la contraction de l’activité et la détérioration du solde budgétaire se sont mutuellement entretenus. Or, s’il y a une déconnexion entre les primes de risque et les fondamentaux, une politique qui viserait exclusivement à améliorer les fondamentaux (en l’occurrence, à réduire le fardeau de dette publique) peut ne pas suffire à contenir les spreads. L’intervention de la BCE s’est par contre révélée cruciale dans la stabilisation des marchés obligataires. Ainsi, non seulement la thérapie de choc macroéconomique que se sont infligés les pays périphériques apparaît bien vaine, mais elle a surtout contribué à dégrader leurs finances publiques en détériorant le potentiel de croissance de leur économie. Or, la croissance économique est bien un élément déterminant pour la soutenabilité des finances publiques. L’intervention de la BCE a certes réduit le risque d’anticipations autoréalisatrices, mais les fondamentaux sont peut-être aujourd'hui suffisamment affaiblis pour que les craintes relatives à la solvabilité des finances publiques soient désormais justifiées. 

 

Références

BRENDER, Anton, Emile GAGNA & Florence PISANI (2012), La Crise des dettes souveraines, Repères, La Découverte.

BRUNEAU, Catherine, Anne-Laure DELATTE & Julien FOUQUAU (2012), « Is the European sovereign crisis self-fulfilling? Empirical evidence about the drivers of market sentiments », OFCE, document de travail, septembre.

CONESA, Juan Carlos, & Timothy J. KEHOE (2012), « Gambling for redemption and self-fulfilling debt crises », Federal Reserve Bank of Minneapolis, Research department staff report, n° 465, juin.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août. 

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2013), « Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications », in VoxEU.org, 21 janvier.

LORENZONI, Guido, & Iván WERNING (2013), « Slow moving debt crises », NBER working paper, n° 19228, juillet.

Partager cet article
Repost0
9 juillet 2013 2 09 /07 /juillet /2013 02:20

Les économies avancées sortent de la Grande Récession avec un niveau élevé de dette publique. La crainte de voir leur endettement suivre une trajectoire insoutenable a incité les Etats à adopter des plans d’austérité pour réduire rapidement les ratios dette publique sur PIB. Ces tentatives de consolidation budgétaire sont toutefois susceptibles d’échouer lorsque l’activité est déprimée et les agents privés cherchent eux-mêmes à se désendetter. Dans un tel contexte, les multiplicateurs budgétaires sont en effet élevés, si bien que les baisses de dépenses publiques et les hausses d’impôt risquent d’endommager bien plus amplement l’activité économique qu’ils ne parviennent à réduire le montant de la dette. A l’extrême, les plans d’austérité peuvent entraîner une hausse des ratios dette publique sur PIB si le dénominateur diminue plus rapidement que le numérateur. Par conséquent, les keynésiens estiment de leur côté que les gouvernements doivent privilégier la restauration du plein et relancer immédiatement l’activité en accroissant leurs dépenses : certes, le volume de dette publique risque alors de s’accroître à court terme, mais l’accélération subséquente de la croissance permettra à l’Etat de percevoir davantage de recettes fiscales et finalement de stabiliser à moyen terme la trajectoire de l’endettement public. Or, la relance budgétaire n’est pas non plus dénuée de risques. En l’occurrence, rien n’assure que le creusement du déficit stimulera l’activité.

La solution idéale serait finalement de réduire les ratios dette publique sur PIB en accroissant le dénominateur. L’idée est alors de modifier la composition des dépenses publiques de manière à maximiser la croissance économique, c’est-à-dire en compensant la hausse de certaines dépenses par la baisse des autres dépenses. Pour déterminer quel poste de dépenses les autorités budgétaires devraient alors favoriser, Santiago Acosta-Ormaechea et Atsuyoshi Morozumi (2013) ont observé un échantillon de 56 pays sur la période s’écoulant entre 1970 et 2010. Leur analyse suggère que les réallocations des dépenses du gouvernement entre différents postes (qu’il s’agisse de la défense, des infrastructures, de la santé et de la protection sociale) ne sont généralement pas associées à une accélération de la croissance. Il y a toutefois une exception : une hausse des dépenses d’éducation, même à budget constant, est associée à une plus forte croissance à long terme. 

Ces résultats rejoignent les conclusions des théories de la croissance endogène. Robert Lucas (1988), parmi d’autres, a en effet affirmé que l’accumulation de capital humain jouait un rôle crucial dans la croissance économique. L’accumulation de capital humain accroît directement la productivité des travailleurs. En outre, puisque l’usage des technologies et l’activité de recherche-développement nécessitent des compétences, l’accumulation de capital humain accroît indirectement la productivité en accélérant l’innovation et la diffusion des technologies. Une économie éloignée de la frontière technologique accélèrera alors son processus de rattrapage sur les économies avancées, tandis qu’une économie qui se situe déjà sur la frontière pourra la repousser plus rapidement en élevant son taux d’innovation. Comme le suggèrent à nouveau Acosta-Ormaechea et Morozumi, les dépenses publiques d’éducation peuvent donc contribuer à stimuler la croissance à long terme en favorisant l’accumulation de capital humain. Si cet investissement public peut ne pas stimuler immédiatement l’activité, ni améliorer les finances publiques à court terme, il s’avère toutefois essentiel pour les pays avancés au sein desquels le vieillissement tendra durablement à réduire le potentiel de croissance et à dégrader les finances publiques. 


Références

ACOSTA-ORMAECHEA, Santiago, & Atsuyoshi MOROZUMI (2013), « Can a government enhance long-run growth by changing the composition of public expenditure? », IMF working paper, n° 13/162, juillet.

LUCAS, Robert (1988), « On the mechanics of economic development », in Journal of Monetary Economics, vol. 22.

Partager cet article
Repost0
17 avril 2013 3 17 /04 /avril /2013 20:10

La Grande Récession s'est traduite par un large creusement des déficits et la dette publique a atteint des niveaux qui n’avaient pas été connus depuis la Seconde Guerre mondiale. Or, non seulement la crise financière de 2007 a éclaté dans un contexte où les finances publiques de plusieurs pays développés étaient déjà dégradées, mais des tendances de long terme, telles que le vieillissement démographique, vont aussi fortement peser sur les finances publiques ces prochaines décennies. Les inquiétudes concernant la soutenabilité de l’endettement public ont ainsi amené les gouvernements à adopter dès 2009 des mesures d’austérité pour stabiliser la trajectoire de leur dette. Ce resserrement de la politique budgétaire a trouvé une justification dans les diverses études suggérant qu’un niveau élevé d’endettement public pouvait nuire à la croissance économique. Selon celles-ci, les politiques budgétaires expansionnistes peuvent éventuellement stimuler l’activité économique à court terme, mais la hausse subséquente du ratio dette sur PIB peut réduire la croissance économique et finalement annuler les effets positifs de la relance budgétaire. Toute une littérature empirique a ainsi récemment suggéré l’existence d’une corrélation négative entre la dette publique et la croissance économique et affirmé que cette corrélation se renforçait lorsque le ratio se rapprochait de 100 %. 

L’étude réalisée par Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (2010) est pionnière dans cette littérature. Les deux auteurs ont compilé les données relatives à 44 pays au cours de deux siècles et fait apparaître une relation non linéaire entre la croissance économique et l’endettement public. Lorsque la dette publique représente moins de 90 % du PIB, la relation entre la dette publique et la croissance réelle du PIB est faible ; cette dernière est relativement stable et s’élève autour de 3-4%. En revanche, lorsque le ratio dette publique sur PIB est supérieur à 90 %, les taux de croissance médians chutent d’un pourcent et la croissance moyenne diminue encore plus lourdement, devenant légèrement négative. 

Il s’agit très certainement de l’article le plus fréquemment cité ces dernières années pour éclairer le débat sur l’endettement public et justifier l’adoption de mesures d’austérité. Cette étude a toutefois suscité plusieurs réserves. D’une part, même si l’on accepte les résultats de Reinhart et Rogoff, c’est-à-dire l’idée qu’il existe un lien entre l'accroissement de l'endettement public et l'affaiblissement de croissance économique, il n’est pas certain que la causalité aille nécessairement du premier vers le second. Il est en effet logique qu’une faible croissance économique mène à un creusement des déficits, puisqu’elle réduit les recettes fiscales tout en gonflant simultanément les dépenses publiques, notamment le poids des transferts. D’autre part, un canal de transmission plus subtil pourrait expliquer les coûts macroéconomiques de l’endettement public. Les plans d’austérité, en particulier lorsqu’ils sont mis en œuvre lors des récessions, sont susceptibles de réduire la croissance économique tout en conduisant à une nouvelle élévation de la dette publique. Par conséquent, un niveau d’endettement élevé peut effectivement conduire à une réduction de la croissance, mais parce qu’il incite les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire [Panizza et Presbitero, 2012].

Surtout, Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (2013) ont récemment cherché à répliquer les résultats de Reinhart et Rogoff en utilisant directement les données de ces derniers. Ils décèlent trois importantes erreurs dans le traitement des données réalisé par Reinhart et Rogoff, or ces défauts méthodologiques influencent particulièrement les résultats. Tout d’abord, Reinhart et Rogoff ont ignoré certaines années où les économies connaissaient à la fois un taux de croissance élevé et un fort endettement public. En l’occurrence, ils ne prennent pas en compte les performances économiques de l’Australie, de la Nouvelle-Zélande et du Canada dans l’immédiat après-guerre. Ensuite, ils utilisent une méthode peu conventionnelle pour pondérer les pays lorsqu'ils agrègent leurs données, ce qui réduit au final le taux de croissance moyen des économies endettées. Enfin, Reinhart et Rogoff n’ont tout simplement pas sélectionné toutes leurs données sur Excel, ce qui les a finalement amenés à exclure de l’analyse cinq pays qui se caractérisaient à la fois par un niveau élevé de dette publique et un fort taux de croissance moyen.

GRAPHIQUE  Taux de croissance moyen du PIB réel selon différents ratios de dette publique sur PIB (en %)

reinhart_correction.png

source : Jared Bernstein (2013)

données : Herndon et alii (2013) 

Une fois les erreurs corrigées, Herndon et ses coauteurs montrent que les pays ayant une dette publique supérieure à 90 % du PIB enregistrent une croissance moyenne de 2,2 % et non de – 0,1 % comme le suggéraient auparavant l’étude de Reinhart et Rogoff. La croissance moyenne des pays fortement endettés ne diffère donc pas significativement des performances des autres économies. Les trois erreurs commises par Reinhart et Rogoff les ont donc amenés à particulièrement sous-estimer la croissance économique des pays hautement endettés. Herndon et alii suggèrent éventuellement une non-linéarité dans la relation entre la dette publique et la croissance du PIB, mais celle-ci apparaît à un faible niveau d’endettement, puisque les pays dont la dette publique représente moins de 30 % du PIB ont une croissance plus élevée que les autres. Dans tous les cas, leur étude les amène à rejeter l’idée que l’endettement public nuit fortement à la croissance économique une fois passé le seuil de 90 %. Un tel résultat devrait logiquement amener à une réorientation des politiques budgétaires. Il rappelle que la stabilisation de l’activité est peut-être une question bien plus pressante que celle de l’assainissement des finances publiques. 

 

Références

HERNDON, Thomas, Michael ASH & Robert POLLIN (2013), « Does high public debt consistently stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff », avril.

KONCZAL, Mike (2013), « Researchers finally replicated Reinhart-Rogoff, and there are serious problems », in Next New Deal (blog), 16 avril.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F. PRESBITERO (2012), « Is high public debt harmful for economic growth? », in VoxEU.org, 22 avril.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », NBER working paper, n° 15639, janvier.

 

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher