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24 juin 2012 7 24 /06 /juin /2012 22:51

La réaction des banques centrales s’étant révélée insuffisante pour contrer les turbulences financières et soutenir la demande globale, les Etats ont recouru plus ou moins activement depuis 2008 à des mesures discrétionnaires pour relancer l’activité. L’efficacité du Budget comme outil de stabilisation conjoncturelle reste toutefois sujette à controverse. La crise a renouvelé l’intérêt des économistes dans l’évaluation du multiplicateur budgétaire.

Selon la théorie keynésienne, une politique budgétaire expansionniste est propre à puissamment stimuler l’activité économique. En effet, le supplément de revenu créé par la hausse des dépenses publiques est en partie consommé et va alimenter la formation de revenus dans les entreprises produisant des biens de consommation. Ces revenus supplémentaires vont à leur tour être partiellement consommés et le processus va ainsi se répéter au cours du temps. Toutefois, puisqu’à chaque phase de distribution du revenu une fraction en est épargnée, l’effet multiplicateur tend à s’amortir. Au final, le montant total de revenus générés au cours du processus sera supérieur au montant initial de dépenses publiques. Plus la propension à consommer est forte, plus l’effet multiplicateur et les recettes fiscales seront importants. Pour obtenir un tel enchaînement, Keynes suppose, d’une part, que l’économie est en situation de sous-emploi, ce qui implique que l’offre globale va s’ajuster à la demande globale sans tension sur le niveau général des prix, et, d’autre part, que l’économie est en situation autarcique. En phase haute du cycle, le surcroît de dépenses publiques risque de se traduire essentiellement par une accélération de l’inflation et non une stimulation de l’activité réelle. De plus, le multiplicateur budgétaire s’avère moins efficace en économie ouverte, puisqu’une partie de la relance se traduira par une hausse des importations. 

Les modèles néoclassiques mettent en exergue les effets neutres voire perturbateurs de l’expansion budgétaire en raison des effets de richesse et de substitution intertemporelle. Selon l’hypothèse d’équivalence ricardienne, si l’expansion budgétaire est financée par endettement, les agents privées anticipent une hausse des impôts à l’avenir et réagissent dès à présent en épargnant davantage. Qu’importe donc le mode de financement des dépenses publiques, les changements dans la demande privée vont réduire, voire annuler les effets multiplicateurs sur l’économie. Dans certains cas particuliers toutefois, face au choc de richesse négatif que constitue l’expansion budgétaire, les agents privés vont accroître leur offre de travail dans la période courante pour profiter du faible niveau d’imposition et l'activité s'en trouve aujourd'hui stimulé.

L’introduction de la viscosité des prix et des problèmes de coordination dans les modèles des nouveaux keynésiens renouvelle l’analyse des politiques conjoncturelles. Si les agents privés sont contraints en liquidité ou si marchés des capitaux sont imparfaits, l’équivalence ricardienne ne tient plus. La politique budgétaire retrouve sa pleine efficacité quand l’économie est confrontée à une spirale déflationniste et à un chômage élevé, alors que les taux d’intérêt nominaux avoisinent leur limite inférieure zéro (zero lower bound) [Christiano et al., 2011 ; Eggertsson, 2011 ; Rendahl, 2012] ; la politique monétaire perd au contraire en efficacité en situation de trappe à liquidité. La production est ici largement déterminée par la demande. Le niveau de croissance potentielle tend à diminuer en raison de l’existence d’effets d’hystérèse : les entreprises reportent leurs décisions d’investissement, la croissance du stock de capital ralentit et la persistance du chômage va entraîner une perte de capital humain, de capital social et de motivation chez les chômeurs, ce qui réduit leur employabilité [DeLong et Summers, 2012]. Le marché du travail est fortement inertiel : une variation dans le niveau de chômage est susceptible de persister à l’avenir. Dans ce contexte, une hausse des dépenses publiques stimule l’activité économique et réduit le taux de chômage à la fois dans le présent et dans les périodes à venir. Un cercle vertueux s’enclenche : comme les perspectives futures de l’économie s’améliorent, les agents privés sont moins réticents à dépenser et le chômage décline plus rapidement, ce qui entraîne une nouvelle hausse dans la demande privée. En outre, lorsque l’expansion budgétaire est financée par emprunt, les agents vont relever leurs anticipations d’inflation. Dans ce cas, si les taux d’intérêt nominaux sont maintenus constants, la hausse dans l’inflation anticipée va conduire à une diminution des taux d’intérêt réels et stimuler davantage l’activité économique. Selon DeLong et Summers (2012), même si la taille du multiplicateur est réduite et si l’effet d’hystérèse s’avère également modeste, une expansion budgétaire temporaire va faciliter plutôt qu’exacerber la contrainte budgétaire de long terme du gouvernement.

D’un point de vue empirique, les estimations du multiplicateur budgétaire sont divergentes. Ramey (2011) conclut qu’une hausse dans les dépenses gouvernementales stimule l’économie avec un multiplicateur compris entre 0,8 et 1,5. Il n’existe pas un unique multiplicateur décrivant l’efficacité du stimulus budgétaire. Les estimations divergent selon l’échantillon et les méthodes d’identification ; la transmission des politiques budgétaires varie selon l’environnement économique. En se basant sur un échantillon de 17 pays de l’OCDE pour la période 1975-2008, Corsetti et alii (2012) ont analysé empiriquement comment différentes conditions économiques affectent la transmission des chocs de dépenses gouvernementales sur l’activité. D’après leurs observations, dans un régime de change flexible, avec un faible niveau d’endettement public et en période de stabilité financière, les effets macroéconomiques d’une politique budgétaire expansionniste sont réduits. Dans ce « scénario de base », Il n’y a qu’une faible réponse de la production à l’impulsion budgétaire. La consommation connaît une légère diminution, tandis que l’investissement privé subit une éviction prononcée. L’inflation ralentit lors de l’impulsion budgétaire, puis accélère ensuite fortement. Le taux de change réel connaît alors une forte dépréciation.

Corsetti et alii s'écartent ensuite de ce scénario de base et observent qu'avec une monnaie soumise à un régime d’ancrage, l’expansion budgétaire entraîne un plus large déficit commercial que dans le cas de changes flexibles, mais pas de dépréciation réelle du taux de change. La stimulation budgétaire se révèle plus efficace dans un régime de taux de change fixe : l’output est davantage stimulé, tandis que la chute de l’investissement est contenue.

Si la dette publique et/ou le déficit public sont initialement larges, les réponses de l’output et de l’investissement à une impulsion budgétaire seront plus faibles que dans le scénario de base ; les différences sont toutefois modestes. La réponse de la consommation s’avère quant à elle tout d’abord similaire au scénario de base, puis elle tend à devenir positive au cours du temps. Enfin, le ralentissement de l’inflation immédiat et son subséquent pic sont plus ici plus marqués.

Lors d’une crise financière, la production et la consommation sont extrêmement sensibles à une hausse des dépenses publiques : les dépenses supplémentaires de consommation et d’investissement sont deux fois plus importantes que le surcroît budgétaire. Les exportations nettes et le taux de change réel déclinent plus amplement que dans le scénario de base. La taille du multiplicateur dépend donc effectivement de la position dans le cycle. Corsetti et alii rejoignent nombre de récents travaux en trouvant un multiplicateur proche de 2 en période d’instabilité financière. Deux fortes conclusions s’en dégagent. D’une part, la politique budgétaire s’avère un puissant outil de stabilisation de l’activité en période d’instabilité macroéconomique. D’autre part, une crise aura de plus sévères répercussions sur l’activité si le gouvernement contracte ses dépenses au cours de la récession. Corsetti et alii considèrent en outre que la soutenabilité de l’endettement public semble constituer une condition cruciale à l’obtention de multiplicateurs élevés en temps de crise financière. Ils insistent ainsi sur la nécessité de préserver et renforcer des marges de manœuvre budgétaires en temps normal.

Dans le cas de la zone euro, l'efficacité de l'intervention publique dépend crucialement de la coordination des différentes politiques budgétaires. Si chaque Etat-membre est une économie relativement ouverte sur l’extérieur, ce qui réduit l’efficacité de ses politiques budgétaires en raison des fuites via les importations, la zone euro dans son ensemble constitue une économie fermée. Par conséquent, si tous les pays européens accroissaient conjointement leurs dépenses publiques, le multiplicateur budgétaire serait de taille maximale, la relance d’un Etat-membre profitant partiellement aux autres. Réciproquement, l'adoption collective de plans d’austérité en période de ralentissement économique dans la zone euro amplifie dramatiquement leurs effets récessifs sur l’activité.

 

Références  Martin ANOTA

CHRISTIANO, Lawrence, Martin EICHENBAUM & Sergio REBELO (2011), « When Is the Government Spending Multiplier Large? », in Journal of Political Economy, vol. 119, n° 1.

CORSETTI, Giancarlo, Andre MEIER & Gernot MÜLLER (2012), « What determines government spending multipliers? », IMF working paper, juin.

CREEL, Jérôme, Eric HEYER & Mathieu PLANE (2011), « Petit précis de politique budgétaire par tous les temps », in Revue de l’OFCE, n° 116, janvier.

DELONG, Brad, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal Policy in a depressed economy ».

EGGERTSSON, Gauti (2011), « What fiscal policy is effective at zero interest rates?”, in NBER Macroeconomics Annual 2010.

NAKAMURA, Emi, & Jon STEINSSON (2011), « Fiscal Stimulus in a Monetary Union: Evidence from U.S. Regions », NBER working paper, n° 17391.

RAMEY, Valerie (2011), « Can Government Purchases Stimulate the Economy? », in Journal of Economic Literature, vol. 49 n° 3.

RENDAHL, Pontus (2012), « Fiscal policy in an unemployment crisis », Cambridge working paper.

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24 mai 2012 4 24 /05 /mai /2012 01:01

La Grande Récession a entraîné un fort gonflement des déficits et dettes publics. Dans le cas de nombreuses économies développées, ces évolutions conjoncturelles de l’endettement public sont entrées en résonnance avec des dynamiques plus structurelles, liées à la générosité de leur programme social et du vieillissement de leur population. Selon la conception dominante, le déficit public peut stimuler la croissance à court terme, mais apparaît nocif pour la croissance à long terme. Ainsi, confrontés à la spirale de l’endettement public et à l’éventualité d’un défaut souverain, les gouvernements ont resserré leur politique budgétaire, en espérant ainsi consolider leurs finances et la croissance potentielle de l’économie. Le lien entre dette publique et croissance de long terme reste pourtant encore imprécis.

Les auteurs, réfléchissant en général dans un cadre néoclassique, mettent particulièrement l’accent sur l’éviction des investissements productifs et l’équivalence ricardienne. Nautet et Van Meensel (2011) identifient ainsi théoriquement trois principaux canaux par lesquels un accroissement de la dette publique peut affecter négativement la croissance économique de long terme. Une hausse de la dette publique entraîne une baisse du volume d’épargne net au niveau national et par conséquent une hausse des taux d’intérêt. Celle-ci entraîne une chute de l’investissement et un ralentissement de la croissance du stock de capital. La moindre accumulation en capital se traduit par de moindres innovations et par conséquent une baisse de la productivité du travail. Parallèlement, la hausse de l’endettement implique de plus fortes charges d’intérêt qui comprimeront les dépenses productives, notamment l’investissement public en infrastructures, et qui seront éventuellement compensées par une plus forte imposition. Selon la nature des mesures fiscales adoptées, celles-ci peuvent potentiellement affecter la consommation, l’investissement privé ou encore l’offre de travail. L’accentuation du risque souverain entraîne une hausse dans les primes de risque. L’élévation des spreads alourdit les coûts de financement et menace la solvabilité des finances publiques. Les ménages et les entreprises peuvent aussi être simultanément confrontés à des hausses de taux d’intérêt. Enfin, l’accroissement de la dette publique peut également affecter la croissance en renforçant l’inflation anticipée, l’incertitude et la volatilité macroéconomique.

Jusqu’à ces dernières années, peu de littérature empirique s’était développée autour du lien entre dette publique et croissance. Elle portait en outre quasi exclusivement sur les économies en développement. Reinhart et Rogoff (2009, 2010) ont récemment analysé les évolutions de la dette publique et du taux de croissance réel de long terme pour un échantillon d’une quarantaine de pays sur la période s’étalant sur les deux derniers siècles. L’examen de leurs données révèle une faible relation entre la dette gouvernementale et la croissance de long terme pour des niveaux d’endettement inférieurs au seuil de 90 % du PIB. Au-delà de 90 %, le taux de croissance médian diminue d’un point de pourcentage et le taux de croissance moyen diminue davantage. Dans le cas spécifique des économies en développement, le seuil de dette publique que détiennent les agents étrangers s’avère plus faible. En ce qui les concerne, lorsque la dette publique détenue par le reste du monde dépasse 60 % du PIB, la croissance diminue de deux points ; quand elle dépasse 90 % du PIB, la croissance devient négative. Les deux auteurs privilégient l’« intolérance à la dette » comme explication à cette relation non linéaire : les taux d’intérêt du marché s’élèvent lorsque l’économie atteint les limites de tolérance à la dette. Les hausses de taux entraînent de sévères ajustements budgétaires via les hausses d’impôts et les coupes budgétaires, voire les défauts.

Kumar et Woo (2010) explorent également l’impact d’une dette publique élevée sur la croissance économique à long terme. Ils basent leur analyse sur un panel d’économies avancées et émergentes au cours de la période s’étendant de 1970 à 2007. Les résultats empiriques suggèrent une relation inverse entre la dette initiale et la croissance subséquente. Lorsque le ratio dette sur PIB augmente de dix points de pourcentages, la croissance annuelle du PIB réel par tête diminue d’environ 0,2 point de pourcentage par an, avec un impact plus atténué dans les économies avancées. Seuls les niveaux élevés de dette, supérieurs à 90 % du PIB, ont un effet négatif significatif sur la croissance. L’effet adverse s’expliquerait essentiellement par un ralentissement de la croissance de la productivité du travail due au moindre investissement et à une plus faible croissance du stock de capital. En effet, lorsque la dette initiale augmente de dix points de pourcentages, l’investissement décline en moyenne d’environ 0,4 point de pourcentage.

Poursuivant l'analyse, Cecchetti et al. (2011) examinent les données annuelles du PIB par tête et du stock de dette du secteur non financier pour 18 pays de l’OCDE sur la période 1980-2010. Selon leurs résultats, la dette gouvernementale affecte négativement la croissance à partir d’un seuil estimé à environ 85 % du PIB. Checherita et Rother (2010) observent pour leur part l’impact moyen de la dette gouvernementale sur la croissance du PIB pour tête dans les douze pays de la zone euro au cours des quatre décennies consécutives à 1970. Les auteurs constatent un impact non linéaire de la dette publique sur la croissance économique des pays européens : cet impact serait clairement négatif lorsque la dette gouvernementale excède 90 % du PIB. Les effets néfastes qu’une dette élevée exerce sur la croissance peuvent toutefois se révéler dès qu’elle atteint 70 % du PIB.

Selon Nersisyan et Wray (2011), il importe de classer la dette publique selon la devise dans laquelle elle est libellée et selon le régime de change en vigueur. En effet, la dette souveraine d’une économie disposant d’une monnaie non convertible et dont le taux de change est flottant n’encourt pas de risque de défaut : le gouvernement n’a alors aucune contrainte quant à sa capacité à dépenser. Une économe qui aurait abandonné sa souveraineté monétaire, via l’ancrage de sa monnaie à une devise étrangère ou l’adoption d’une devise étrangère, se trouve contraint dans sa capacité à financer les dépenses publiques en émettant de la monnaie. Elle ne peut qu’émettre de la monnaie que jusqu’au niveau où ses réserves de change sont suffisantes pour pouvoir maintenir l’ancrage. Dans le cas d’une émission excessive de monnaie domestique, le pays pourra être l’objet d’une attaque spéculative et se voir contraint d’abandonner son ancrage, ce qui correspond à un défaut. Le gouvernement abandonne une part de l’autonomie de sa politique conjoncturelle lorsque sa monnaie est ancrée à une devise.

Panizza et Presbitero (2012), de leur côté, ne rejettent pas la corrélation négative qui semble exister entre la dette publique et la croissance économique, notamment à partir de niveaux élevés d’endettement. Ils rappellent toutefois que corrélation n’implique pourtant pas causalité. Leurs propres travaux empiriques soutiennent effectivement l’existence d’une corrélation entre les deux variables, mais ils ne valident pas un effet causal de la dette publique sur la croissance. Le lien entre dette et croissance pourrait s’expliquer tout simplement par le fait qu’une faible croissance économique entraîne des niveaux élevés de dette publique. Comme le rappellent Nersisyan et Wray (2011), le solde public devient automatiquement déficitaire et le ratio d’endettement s’accroît en période de récession. En revanche, Panizza et Presbitero identifient un canal spécifique par lequel les hauts niveaux d’endettement public affectent la croissance : un gouvernement fortement endetté peut adopter des politiques restrictives pour consolider ses finances, or de telles mesures déprimeront l’activité économique. En outre, la mise en œuvre de mesures d’austérité lors d’une récession accroît les effets déprimants de celle-ci et accroît au final le fardeau de l’endettement public. Il est alors vrai qu’une dette publique élevée réduit la croissance, mais selon un schéma de transmission qui échappe aux théoriciens néoclassiques.

 

Références Martin Anota

CECCHETTI, Stephen G., M. S. MOHANTY & Fabrizio ZAMPOLLI (2011), « The real effects of debt », BIS working paper, n° 352, août.

CHECHERITA, Cristina, & Philipp ROTHER (2010), « The impact of high and growing government debt on economic groth », ECB working paper, n° 1 237, août.

KUMAR, Manmohan S., & Jaejoon WOO (2010), « Public Debt and Growth », IMF working paper, n° 10/174, juillet.

NAUTET, M., & L. VAN MEENSEL (2011), « Economic impact of the public debt », in Economic Review, n° 3.

NERSISYAN, Yeva, & L. Randall WRAY (2011),  « Un excès de dette publique handicape-t-il réellement la croissance ? », in Revue de l'OFCE, n° 116, janvier 2011.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F PRESBITERO (2012), « Public Debt and Economic Growth: Is There a Causal Effect? », MoFiR working paper, n° 65, 2 avril.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

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13 mars 2012 2 13 /03 /mars /2012 23:43

Lars Calmfors tire quatre leçons de l’expérience suédoise de consolidation budgétaire lors des années quatre-vingt-dix.

« Première leçon : une profonde crise budgétaire peut créer un consensus sur la discipline budgétaire. » La Suède entre en crise en 1991 et le niveau d’output diminuera trois années de suite. La dette publique augmente de 32 points de PIB entre 1990 et 1996. La crise fiscale entraîne un assez large consensus politique autour de la consolidation budgétaire. L’équilibre budgétaire devient prioritaire sur toute autre considération macroéconomique. Cela se traduit par une remarquable performance fiscale pour la Suède. Le ratio dette publique sur PIB diminue sensiblement pour s’établir en 2007 à un niveau inférieur à celui d’avant-crise et les conditions de financement de la dette publique s’en trouvent durablement assouplies.

« Deuxième leçon : les réformes fiscales d’ensemble accroissent les chances de succès. » Le consensus politique autour de la discipline budgétaire s’est traduit par l’adoption d’un cadre fiscal strict reposant sur cinq piliers : un processus budgétaire top-down (détermination du montant global des dépenses publiques, puis répartition de ce montant entre 27 postes de dépenses), une cible d’excédent primaire établie à 1 % du PIB au cours d’un cycle d’affaires (ce qui permet l’usage du budget comme instrument conjoncturel), un plafonnement des dépenses du gouvernement central, l’obligation d’équilibrer les budgets locaux et enfin un système de retraite fonctionnant par contributions déterminées.

« Troisième leçon : la transparence budgétaire importe davantage que l’imposition formelle. » L’excellente performance budgétaire de la Suède repose, non pas sur des règles budgétaires (telles que les règles européennes adoptées fin 2011 pour renforcer le PSC), mais sur une extrême transparence des finances publiques permettant d’informer au mieux le débat politique. Le gouvernement procède notamment à un suivi régulier des performances budgétaire et de l’évolution de la soutenabilité de l’endettement. Des agences indépendantes vérifient l’information et évaluent la robustesse des prévisions.

« Quatrième leçon : la croissance de l’output est cruciale. » La dépréciation du taux de change dans les années quatre-vingt-dix a stimulé les exportations et accéléré la croissance économique. Non seulement la demande globale a pu ainsi augmenter malgré la consolidation fiscale, mais cette dernière s’en trouva en retour grandement facilitée. Ensuite, des réformes structurelles (refondation du système fiscal, dérégulations des marchés et réformes du système de négociations salariales) ont accru le potentiel de croissance à long terme. Cette dernière se traduisit, d’une part, par une baisse du ratio de la dette publique sur le PIB et, d’autre part, par une plus grande marge de manœuvre pour procéder à d’éventuelles hausses des dépenses ou réductions fiscales sans déséquilibrer le Budget. Par contraste, l’existence d’une devise commune empêche les Etats-membres en crise de la zone euro de procéder rapidement à une dépréciation du taux de change pour rendre moins douloureuse la consolidation fiscale.

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