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23 novembre 2015 1 23 /11 /novembre /2015 22:22

En 1987, la dette publique de l’Irlande était l’une des plus élevée de l’ensemble des pays qui constitueront la future zone euro (cf. graphique 1). Elle atteignait alors 110 % du PIB, soit un niveau proche de l’Italie. Entre 1985 et 2007, elle s’est réduite de 80 points de pourcentage. Comme d’autres pays-membres de la zone euro (notamment l’Espagne), l’Irlande a continué de se désendetter après l’adoption de l’euro. Parallèlement, au cours des deux précédentes décennies, la situation budgétaire des pays du « cœur » de la zone euro avait tendance à se dégrader : par exemple, entre 1985 et 2007, la dette publique de la France et de l’Allemagne s’est accrue de plus de 30 points de pourcentage pour atteindre environ 65 % du PIB. En 2007, l’Irlande était présentée comme un exemple en matière budgétaire : sa dette publique s’élevait alors à 24,6 % du PIB.

GRAPHIQUE 1  Dette publique de l'Irlande, de l'Allemagne, de l'Espagne, de la France, et de l'Italie (en % du PIB)

L'Irlande a-t-elle eu raison d'embrasser aussi rapidement l'austérité ?

source Fatás (2015)

Avec la crise financière mondiale, la dette publique irlandaise s’est fortement accrue, au point de susciter de profondes inquiétudes quant à sa soutenabilité. Le tarissement des entrées de capitaux a contribué à freiner l’activité brutalement. Entre 2007 et 2010, le PIB se contracta de 9 % en termes réels et de 16 % en termes nominaux, entraînant une chute des recettes fiscales. Cette dernière fut particulièrement prononcée dans la mesure où le Budget irlandais dépendait étroitement des taxes associées au boom immobilier. La récession a été persistante, puisqu’elle s’est traduite par une forte révision à la baisse des estimations de production potentielle. En outre, le sauvetage du secteur bancaire a fortement contribué à accroître les dépenses publiques. Enfin, la chute de confiance des marchés vis-à-vis de la soutenabilité des finances publiques s’est traduite en Irlande, tout comme dans d’autres pays « périphériques » de la zone euro, par une hausse des taux d’intérêt et elle a alimenté l’accumulation de dette publique par effet boule de neige. En conséquence, le déficit public irlandais s’éleva à 7,1 % du PIB en 2008, à 13,3 % du PIB en 2009. La dette publique irlandaise passa de 24,6 % à 116 % du PIB entre 2007 et 2013. Elle attint ainsi l’un des niveaux les plus élevés en zone euro, à l’instar de Chypre, de la Grèce, de l’Italie et du Portugal.

Le gouvernement irlandais embrassa rapidement l’austérité budgétaire pour ramener sa dette sur une trajectoire plus soutenable, regagner la confiance des marchés et susciter à nouveau des entrées de capitaux. Selon Antonio Fatás (2015), le programme d’assainissement budgétaire mené entre 2008 et 2010 par le gouvernement irlandais représenta 6 à 10 % du PIB. Il fut suivi par un second programme de même ampleur au cours des quatre années suivantes. L’assèchement des entrées de capitaux a contribué à convaincre le gouvernement d’assainir rapidement ses finances, mais Fatas note que la vitesse d’ajustement a résulté en définitive des négociations avec les institutions qui ont fourni les ressources nécessaires jusqu’à ce que le gouvernement parvienne à retrouver l’accès aux marchés. Ces mesures d’austérité ont fini par payer. La dette publique s’est stabilisée et le gouvernement irlandais a retrouvé l’accès aux marchés des taux d’intérêt raisonnables. 

En comparaison avec les autres pays périphériques de la zone euro, l’Irlande s’est ajustée à un rythme similaire à celui de l’Espagne et plus lentement que la Grèce et le Portugal. Comme l’Espagne, elle connaissait des excédents budgétaires en 2006 et en 2007, qui ont été suivis par des déficits budgétaires, compris entre 8 et 10 % du PIB en 2009 ; ceux-ci se sont ensuite réduits, pour atteindre environ zéro en 2014. Par rapport aux autres pays périphériques, l’Irlande a davantage privilégié les réductions de dépenses publiques (en lieu et place aux hausses d’impôts).

GRAPHIQUE 2  Production potentielle de l'Irlande (en indices, base 100 en 2007)

L'Irlande a-t-elle eu raison d'embrasser aussi rapidement l'austérité ?

source : Antonio Fatás (2015)

En se basant notamment sur les travaux qu'il a réalisés avec Larry Summers, Fatás a analysé plus finement les dynamiques budgétaires en Irlande au cours des six dernières années afin de déterminer si la vitesse de l’ajustement budgétaire fut la plus appropriée. Son analyse suggère que la consolidation budgétaire a fortement pesé l’activité économique. Ce faisant, non seulement elle s’est traduite par une forte détérioration du bien-être des résidentes, mais elle a aussi contribué à réduire les recettes fiscales et à dégrader le ratio d’endettement en déprimant le numérateur, en l'occurrence le PIB. D’autre part, les répercussions des plans d’austérité ont aussi été très persistantes, dans le sens où elles ont contribué à réduire la production potentielle et à amener ainsi le PIB sur une trajectoire inférieure à celle qu’il poursuivait avant la crise (cf. graphique 2). Comme la croissance de la production potentielle est désormais lente, les pertes en production potentielle ont tendance à s’accroître au cours du temps. Les mesures d’austérité ont ainsi détérioré le principal facteur de soutenabilité de la dette publique à long terme. Ainsi, Fatás en conclut que la consolidation budgétaire fut trop rapide, car elle a finalement accru les efforts de consolidation à fournir au cours des prochaines décennies, alors même que l’Irlande fera face, comme bien d’autres pays avancés, aux pressions du vieillissement démographique sur son Budget. 

 

Références

FATÁS, Antonio (2015), « Putting the Budget on a sound footing », in FMI, Ireland. Lessons from Its Recovery from the Bank-Sovereign Loop, novembre.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », document de travail.

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20 octobre 2015 2 20 /10 /octobre /2015 16:21

La Grande Récession a réduit de façon permanente la trajectoire tendancielle du PIB dans tous les pays avancés : la trajectoire tendancielle qu’ils suivent désormais est bien inférieure à celle qu’ils suivaient avant la crise financière. Autrement dit, les habitants des pays avancés auraient été bien plus riches aujourd’hui s’il n’y avait pas eu de crise financière. Par rapport aux précédents cycles d’affaires, le cycle actuel s’est caractérisé par une récession plus longue et plus persistante, sans que les pays ne connaissent une forte reprise leur permettant de revenir sur leur trajectoire antérieure. Ces faits stylisés sont désormais bien documentés par la littérature : ils ont notamment été recensés par Jane Haltmaier (2012), par Laurence Ball (2014), par le FMI (2015) ou encore plus récemment par Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015).

GRAPHIQUE 1  Estimations et prévisions du PIB des Etats-Unis par le FMI en avril 2007, en avril 2008 et en avril 2010

L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité

Lorsqu’on se penche sur l’évolution des estimations et prévisions de croissance, on se rend compte qu’il fallut des années pour reconnaître le caractère permanent des pertes de production occasionnées par la Grande Récession. Au début de la crise, les conjoncturistes prévoyaient initialement un retour progressif du PIB à sa trajectoire tendancielle antérieure, comme lors des précédentes récessions. Mais au fur et à mesure que les années passèrent, les estimations et prévisions de croissance furent révisées à la baisse et les conjoncturistes firent preuve d’un pessimisme croissant. Dans le cas des Etats-Unis, les révisions à la baisse des estimations et prévisions de croissance en 2008 se poursuivirent en 2010, dans la mesure où la crise se révéla être plus persistante qu’on ne l’anticipait auparavant (cf. graphique 1). Si une telle dynamique a été observée dans l’ensemble des pays avancés, elle a été particulièrement visible dans les pays de la zone euro : non seulement les révisions furent plus importantes au cours des premières années, mais elles se poursuivirent même après 2010, lorsque la zone euro entra dans sa seconde récession (cf. graphique 2). Ces révisions concernaient également les prévisions de long terme. La crise a été très persistante dans la zone euro : son PIB est toujours inférieur de 13 % à la trajectoire qu’il poursuivait en 1999, lorsque l’euro fut lancé, et son PIB potentiel a connu une détérioration d’une même ampleur. 

GRAPHIQUE 2  Estimations et prévisions du PIB et du PIB potentiel de la zone euro par le FMI en avril 2007, en avril 2011 et en avril 2014

L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité

Beaucoup, lorsqu’ils parlent de la crise ou de l’action publique, supposent d’une part que le PIB tend invariablement à retourner à sa trajectoire tendancielle et d’autre part que cette dernière dépend seulement de facteurs purement structurels, comme la démographie et le progrès technique. Ce faisant, ils en concluent que la crise n’est qu’une déviation temporaire du PIB par rapport à sa trajectoire et que le retour du PIB à sa trajectoire ne dépend pas des actions prises par les autorités, tout du moins pas des mesures de politique conjoncturelle. Dans cette logique, les autorités publiques peuvent se contenter d’accroître le PIB potentiel, en adoptant des réformes structurelles : si le PIB retourne à son potentiel, le relèvement du potentiel ne fera qu’accélérer la croissance du PIB. 

Pourtant, la dynamique suivie par le PIB lors de la Grande Récession confirme que sa trajectoire tendancielle n’est pas insensible à la conjoncture. Il existe en effet des effets d’hystérèse (hystérésis) et ceux-ci semblent être d’autant plus importants que la récession est sévère. Par exemple, lors d’une récession, l’étroitesse des débouchés désincite les entreprises à investir, si bien qu’elles peuvent difficilement accroître leur offre lorsque l’économie renoue avec la reprise ; les entreprises peuvent notamment réduire leurs investissements en recherche-développement lors de la récession, ce qui freine le rythme de l’innovation. En outre, les travailleurs qui se retrouvent au chômage perdent de leurs compétences, ce qui diminue non seulement leurs perspectives d’embauche, mais tend également à réduire la productivité du travail. En d’autres termes, un phénomène conjoncturel comme une récession est susceptible de dégrader le PIB potentiel ; ce dernier ne dépend pas des seuls facteurs structurels.

La faiblesse de la reprise suite à la Grande Récession ne fait pas non plus consensus. Pour certains, elle s’explique par des changements structurels (ou par le manque de réformes structurelles). Pour d’autres, il s’agit d’un phénomène conjoncturel exacerbé par la mauvaise orientation des politiques conjoncturelles. Or la Grande Récession se singularise également par une forte détérioration des ratios dette publique sur PIB, alors même que ces derniers étaient initialement élevés. En effet, le ralentissement même de l’activité a entraîné un tarissement des recettes fiscales, tandis que le sauvetage du secteur bancaire et l’adoption de plans de relance budgétaire ont entraîné une hausse des dépenses publiques. Ainsi en réponse à cette dégradation des finances publiques, plusieurs pays ont adopté des plans d’austérité à partir de 2009 afin de réduire leurs déficits et ramener leurs ratios d’endettement sur des trajectoires plus soutenables. Pour certains, c’est le maintien de niveaux élevés de dette publique qui a freiné la reprise et rendu les pertes de production permanentes. Pour d’autres, c’est l’adoption de plans d’austérité, alors même que les économies n’avaient pas achevé leur reprise, qui explique que le PIB soit resté piégé sur une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’il suivait avant la crise.

Au sein du monde universitaire, ce débat s’est cristallisé sur la taille des multiplicateurs budgétaires. Pour les défenseurs de l’austérité, les multiplicateurs sont inférieurs à l’unité, voire même négatifs, si bien que l’austérité budgétaire est susceptible de stimuler fortement l’activité, par exemple en nourrissant la confiance des agents. Pour les critiques de l’austérité, les multiplicateurs sont supérieurs à l’unité, tout du moins en période de crise, si bien qu’une consolidation est susceptible de nuire particulièrement à l’activité, aggravant la récession et retardant la reprise. La majorité des études, tendent effectivement à confirmer que les multiplicateurs sont bien plus élevés durant les récessions qu’en temps normal. Par exemple, selon Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013), deux économistes du FMI, le multiplicateur budgétaire s’élevait à 1,5 lors de la Grande Récession : lorsque les gouvernements accroissaient leurs dépenses de 10 euros, le PIB augmentait de 15 euros ; réciproquement, lorsque les gouvernements réduisaient de 10 euros leurs dépenses, le PIB diminuait de 15 euros. Les estimations du multiplicateurs disponibles au début de la crise avaient par conséquent tendance à sous-estimer la nocivité des plans d’austérité (et réciproquement l’efficacité des plans de relance), puisqu’ils s’appuyaient sur des données antérieures à la crise. Par conséquent, en 2009, certaines organisations internationales, comme le FMI justement, ont pu appeler hâtivement les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire, en en surestimant les gains et en en sous-estimant les dommages.

Reprenant la méthodologie de Blanchard et Leigh (2013), Antonio Fatás et Larry Summers (2015) ont analysé empiriquement les liens entre trajectoire suivie par le PIB et l’orientation de la politique budgétaire lors de la Grande Récession. Ils ont tout d’abord cherché à déterminer si les variations permanentes du PIB sont associées à des changements structurels (par exemple à des chocs de productivité ou à des changements démographiques) ou aux actions des autorités budgétaires. Ils constatent qu’une part significative des pertes en PIB courant et en PIB potentiel résulte directement des plans d’austérité menés entre 2009 et 2011. L’analyse empirique montre que les révisions de la croissance potentielle sont très fortement corrélées au degré d’austérité budgétaire : les consolidations budgétaires ont accentué les effets d’hystérèse en comprimant davantage la demande globale à court terme. En fait, peut-être que le PIB aurait retrouvé sa tendance d’avant-crise si les gouvernements avaient continué de stimuler l’activité en lieu et place d’embrasser l’austérité.

En utilisant des données relatives aux sept années qui ont suivi le début de la crise, aussi bien que les estimations de production potentielle, Fatás et Summers constatent que les tentatives visant à réduire les ratios d’endettement en adoptant l’austérité budgétaire se sont traduites par une hausse des ratios d’endettement en dégradant fortement leur dénominateur, en l’occurrence le PIB. Non seulement le PIB aurait été plus élevé, mais les ratios dette publique sur PIB auraient été bien plus faibles s’il n’y avait pas eu de plans d’austérité. Les résultats de Fatás et Summers tendent à confirmer l’idée que les consolidations budgétaires sont contre-productives lorsque les économies sont déprimées, comme l’ont notamment suggéré Brad DeLong et Larry Summers (2012) : chercher à réduire le déficit lorsque l’économie est en récession va non seulement durablement affecter l’activité, mais aussi conduire à une nouvelle hausse de l’endettement public. Certains pays se retrouvent alors face à un cercle vicieux, puisque la nouvelle détérioration des finances publiques les incite à poursuivre les mesures d’austérité. Le mieux aurait été d’attendre que les économies avancées aient achevé leur reprise et que leur PIB ait retrouvé sa trajectoire d’avant-crise pour enfin se préoccuper de la solvabilité publique et adopté des plans d’austérité.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », FMI, working paper, n° 13/1. Traduction française, « Les erreurs de prévision de croissance et les multiplicateurs budgétaires », disponible sur Annotations (blog).

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity.

FATÁS, Antonio (2014), « The permanent scars of fiscal consolidation », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 1er octobre. Traduction française, « Les cicatrices permanentes de l’austérité budgétaire », in Annotations (blog).

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », document de travail.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

WREN-LEWIS, Simon Wren-Lewis (2015), « Endogenous supply and depressed demand », in Mainly Macro (blog), 18 février 2015. Traduction française, « Offre endogène et demande déprimée », in Annotations (blog).

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12 septembre 2015 6 12 /09 /septembre /2015 09:02

Selon Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2015b), les économistes et les responsables politiques ont trop souvent négligé le fait que l'actuelle crise grecque est avant tout une crise de la dette externe. En effet, la crise qui a éclaté dans la périphérie de la zone euro en 2010 n’est pas tant une crise de la dette publique qu’une crise de la dette externe. Elle en présente en effet plusieurs des caractéristiques, notamment des arrêts soudains (sudden stops) dans les entrées de capitaux, des effets de bilan et un conflit international entre créanciers et débiteurs. Barry Eichengreen et ses coauteurs (2014) ont sur ce point tout à fait raison de comparer la crise de la zone euro à la décennie perdue que l’Amérique latine a connue dans les années quatre-vingt.

Peu d’études ont analysé l’actuelle crise grecque en prenant du recul et en adoptant une perspective historique de long terme. Reinhart et Trebesch ont précisément cherché à combler ces insuffisances dans une étude qu'ils ont présenté lors de la conférence organisée cette semaine par le Brooking Panel on Economic Activity. Ils montrent que les événements qui ont eu lieu depuis 2010 ne sont ni nouveaux, ni uniques dans l’histoire grecque. En effet, au cours des deux derniers siècles, le gouvernement grec a fait quatre fois défaut sur la dette détenue par des créanciers étrangers, en l’occurrence en 1826, en 1893, en 1932 et en 2010. A chaque fois, il a dû être renfloué. Les faits empiriques que Reinhart et Trebesch compilent révèlent de frappants parallèles historiques entre la crise actuelle et les précédentes ; ce qu’ils trouvent le plus surprenant, ce sont les similarités proches dans le processus de résolution des crises.

Les divers défauts que les gouvernements grecs ont subis au cours de l’Histoire ne s’expliquent pas seulement par le niveau de leur dette, mais aussi par sa composition, c’est-à-dire son partage entre dette interne et dette externe. Les cycles d’endettement, de défaut et de dépendance externes ont été récurrents dans l’histoire moderne grecque et ils ont suivi peu ou prou le même scénario : la période précédant le défaut est marquée par un ample endettement auprès de créanciers privés étrangers (ce fut le cas durant les années 1820, les années 1880, les années 1920 et les années 2000) ; l’usage soutenu de l’emprunt étranger se solde par des crises et des arrêts soudains dans les afflux de capitaux ; comme les difficultés de remboursement s’exacerbent, les gouvernements étrangers finissent par intervenir et par renflouer le gouvernement grec. Les prêts du renflouement sont utilisés pour assurer le service de la dette détenue par les créanciers privés. Ils sont accordés en contrepartie de coupures budgétaires et de programmes d’ajustement. Ainsi, les conséquences des cycles de boom et d’effondrement dans l’emprunt externe ne furent pas seulement économiques, mais également politiques. Les créanciers étrangers se sont régulièrement immiscés dans la vie politique grecque, ce qui ouvrit un épisode prolongé de surplomb de dette et d’autarcie financière. Enfin, au cours de chaque crise, si les créanciers externes du pays refusèrent tout d’abord d’accepter l’allègement de la dette, ils finirent par l’accepter, mais parfois après plusieurs décennies de négociations infructueuses et d’accords inefficaces.

Au final, l’intervention des créanciers étrangers tend à prolonger la crise, comme le montre tout particulièrement l’épisode de 1833 lorsque la Grèce échoua à rembourser ses prêts contractés auprès de créanciers privés. La troïka de l’époque, qui réunissait alors la France, la Grande-Bretagne et la Russie, veilla à ce que les créanciers privés soient remboursés et les dettes grecques se retrouvèrent entre les mains des autorités publiques. Après plusieurs décennies de défauts et d’autarcie financière, la Grèce devait toujours rembourser les prêts initiaux plus d’un siècle après. Une telle manière de résoudre la crise impose plusieurs décennies de surplomb de dette, maintient la dépendance externe et empêche définitivement le pays surendetté de connaître un nouveau départ.

Pour Reinhart et Trebesch, de nombreuses preuves empiriques tirées de l'observation des diverses crises externes qui sont survenues à travers le monde suggèrent qu’un allègement substantiel de la dette externe est nécessaire pour restaurer la viabilité économique du pays surendetté. Si le plan Brady a mis un terme à la décennie perdue de plusieurs pays en développement dans les années quatre-vingt-dix, c’est précisément en accordant une large réduction nominale de la dette ; le plan Baker des années quatre-vingt avait échoué parce qu’il ne proposait qu’un allongement des maturités, c’est-à-dire finalement qu’un allègement très limité de la dette externe.

Par conséquent, la résolution de l’actuelle dette grecque doit reposer avant tout sur un large allègement nominal du stock de dette externe publique, voire même privée ; l’allongement des maturités ne conduirait qu’à une répétition des erreurs que la Grèce et ses créanciers ont commises lors des précédentes crises. Allonger les délais de remboursement jusqu’en 2070, comme le propose notamment le FMI, ne conduirait qu’à étirer sur plusieurs décennies les débats sur ce que l’on doit faire de la dette grecque. Or un tel cadre n’est pas propice pour renouveler la confiance et stimuler la croissance en Grèce.

D’autre part, à plus long terme, la Grèce doit privilégier des sources de financement domestiques. Son histoire financière, tout comme celle de biens d’autres pays, montrent les dangers auxquels un pays s’expose lorsqu’il dépend excessivement de l’épargne étrangère et de l’endettement externe. En l’occurrence, la Grèce pourrait s’inspirer des mesures que plusieurs pays émergents ont prises dans les années quatre-vingt-dix après avoir connu des crises financières. Les pays qui sortirent le plus facilement de la crise financière mondiale furent précisément les pays qui enregistrèrent les plus amples déclins dans l’emprunt externe public et privé dans les années qui la précédèrent. Cela peut contribuer à expliquer pourquoi l’accroissement de la dette domestique s’est accéléré dans les pays émergents depuis 2008. Rien ne permet toutefois d’affirmer qu’une plus grande dépendance sur l’épargne domestique préserve la stabilité économique, mais Reinhart et Trebesch concluent leur étude en soulignant que les deux siècles de preuves empiriques dont ils disposent indiquent clairement qu’une dépendance chronique sur le capital externe a régulièrement poussé les pays à la ruine.

 

Références

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015a), « Sovereign debt relief and its aftermath », in Journal of the European Economic Association.

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015b), « The pitfalls of external dependence: Greece, 1829-2015 », document de travail présenté lors de la conférence du Brookings Panel on Economic Activity, 10-11 septembre.

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