D'un champ l'autre

En 1987, la dette publique de l’Irlande était l’une des plus élevée de l’ensemble des pays qui constitueront la future zone euro (cf. graphique 1). Elle atteignait alors 110 % du PIB, soit un niveau proche de l’Italie. Entre 1985 et 2007, elle s’est réduite de 80 points de pourcentage. Comme d’autres pays-membres de la zone euro (notamment l’Espagne), l’Irlande a continué de se désendetter après l’adoption de l’euro. Parallèlement, au cours des deux précédentes décennies, la situation budgétaire des pays du « cœur » de la zone euro avait tendance à se dégrader : par exemple, entre 1985 et 2007, la dette publique de la France et de l’Allemagne s’est accrue de plus de 30 points de pourcentage pour atteindre environ 65 % du PIB. En 2007, l’Irlande était présentée comme un exemple en matière budgétaire : sa dette publique s’élevait alors à 24,6 % du PIB.

GRAPHIQUE 1  Dette publique de l'Irlande, de l'Allemagne, de l'Espagne, de la France, et de l'Italie (en % du PIB)

source : Fatás (2015)

Avec la crise financière mondiale, la dette publique irlandaise s’est fortement accrue, au point de susciter de profondes inquiétudes quant à sa soutenabilité. Le tarissement des entrées de capitaux a contribué à freiner l’activité brutalement. Entre 2007 et 2010, le PIB se contracta de 9 % en termes réels et de 16 % en termes nominaux, entraînant une chute des recettes fiscales. Cette dernière fut particulièrement prononcée dans la mesure où le Budget irlandais dépendait étroitement des taxes associées au boom immobilier. La récession a été persistante, puisqu’elle s’est traduite par une forte révision à la baisse des estimations de production potentielle. En outre, le sauvetage du secteur bancaire a fortement contribué à accroître les dépenses publiques. Enfin, la chute de confiance des marchés vis-à-vis de la soutenabilité des finances publiques s’est traduite en Irlande, tout comme dans d’autres pays « périphériques » de la zone euro, par une hausse des taux d’intérêt et elle a alimenté l’accumulation de dette publique par effet boule de neige. En conséquence, le déficit public irlandais s’éleva à 7,1 % du PIB en 2008, à 13,3 % du PIB en 2009. La dette publique irlandaise passa de 24,6 % à 116 % du PIB entre 2007 et 2013. Elle attint ainsi l’un des niveaux les plus élevés en zone euro, à l’instar de Chypre, de la Grèce, de l’Italie et du Portugal.

Le gouvernement irlandais embrassa rapidement l’austérité budgétaire pour ramener sa dette sur une trajectoire plus soutenable, regagner la confiance des marchés et susciter à nouveau des entrées de capitaux. Selon Antonio Fatás (2015), le programme d’assainissement budgétaire mené entre 2008 et 2010 par le gouvernement irlandais représenta 6 à 10 % du PIB. Il fut suivi par un second programme de même ampleur au cours des quatre années suivantes. L’assèchement des entrées de capitaux a contribué à convaincre le gouvernement d’assainir rapidement ses finances, mais Fatas note que la vitesse d’ajustement a résulté en définitive des négociations avec les institutions qui ont fourni les ressources nécessaires jusqu’à ce que le gouvernement parvienne à retrouver l’accès aux marchés. Ces mesures d’austérité ont fini par payer. La dette publique s’est stabilisée et le gouvernement irlandais a retrouvé l’accès aux marchés des taux d’intérêt raisonnables. 

En comparaison avec les autres pays périphériques de la zone euro, l’Irlande s’est ajustée à un rythme similaire à celui de l’Espagne et plus lentement que la Grèce et le Portugal. Comme l’Espagne, elle connaissait des excédents budgétaires en 2006 et en 2007, qui ont été suivis par des déficits budgétaires, compris entre 8 et 10 % du PIB en 2009 ; ceux-ci se sont ensuite réduits, pour atteindre environ zéro en 2014. Par rapport aux autres pays périphériques, l’Irlande a davantage privilégié les réductions de dépenses publiques (en lieu et place aux hausses d’impôts).

GRAPHIQUE 2  Production potentielle de l'Irlande (en indices, base 100 en 2007)

source : Antonio Fatás (2015)

En se basant notamment sur les travaux qu'il a réalisés avec Larry Summers, Fatás a analysé plus finement les dynamiques budgétaires en Irlande au cours des six dernières années afin de déterminer si la vitesse de l’ajustement budgétaire fut la plus appropriée. Son analyse suggère que la consolidation budgétaire a fortement pesé l’activité économique. Ce faisant, non seulement elle s’est traduite par une forte détérioration du bien-être des résidentes, mais elle a aussi contribué à réduire les recettes fiscales et à dégrader le ratio d’endettement en déprimant le numérateur, en l'occurrence le PIB. D’autre part, les répercussions des plans d’austérité ont aussi été très persistantes, dans le sens où elles ont contribué à réduire la production potentielle et à amener ainsi le PIB sur une trajectoire inférieure à celle qu’il poursuivait avant la crise (cf. graphique 2). Comme la croissance de la production potentielle est désormais lente, les pertes en production potentielle ont tendance à s’accroître au cours du temps. Les mesures d’austérité ont ainsi détérioré le principal facteur de soutenabilité de la dette publique à long terme. Ainsi, Fatás en conclut que la consolidation budgétaire fut trop rapide, car elle a finalement accru les efforts de consolidation à fournir au cours des prochaines décennies, alors même que l’Irlande fera face, comme bien d’autres pays avancés, aux pressions du vieillissement démographique sur son Budget. 

Références

FATÁS, Antonio (2015), « Putting the Budget on a sound footing », in FMI, Ireland. Lessons from Its Recovery from the Bank-Sovereign Loop, novembre.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », document de travail.

Selon Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2015b), les économistes et les responsables politiques ont trop souvent négligé le fait que l'actuelle crise grecque est avant tout une crise de la dette externe. En effet, la crise qui a éclaté dans la périphérie de la zone euro en 2010 n’est pas tant une crise de la dette publique qu’une crise de la dette externe. Elle en présente en effet plusieurs des caractéristiques, notamment des arrêts soudains (sudden stops) dans les entrées de capitaux, des effets de bilan et un conflit international entre créanciers et débiteurs. Barry Eichengreen et ses coauteurs (2014) ont sur ce point tout à fait raison de comparer la crise de la zone euro à la décennie perdue que l’Amérique latine a connue dans les années quatre-vingt.

Peu d’études ont analysé l’actuelle crise grecque en prenant du recul et en adoptant une perspective historique de long terme. Reinhart et Trebesch ont précisément cherché à combler ces insuffisances dans une étude qu'ils ont présenté lors de la conférence organisée cette semaine par le Brooking Panel on Economic Activity. Ils montrent que les événements qui ont eu lieu depuis 2010 ne sont ni nouveaux, ni uniques dans l’histoire grecque. En effet, au cours des deux derniers siècles, le gouvernement grec a fait quatre fois défaut sur la dette détenue par des créanciers étrangers, en l’occurrence en 1826, en 1893, en 1932 et en 2010. A chaque fois, il a dû être renfloué. Les faits empiriques que Reinhart et Trebesch compilent révèlent de frappants parallèles historiques entre la crise actuelle et les précédentes ; ce qu’ils trouvent le plus surprenant, ce sont les similarités proches dans le processus de résolution des crises.

Les divers défauts que les gouvernements grecs ont subis au cours de l’Histoire ne s’expliquent pas seulement par le niveau de leur dette, mais aussi par sa composition, c’est-à-dire son partage entre dette interne et dette externe. Les cycles d’endettement, de défaut et de dépendance externes ont été récurrents dans l’histoire moderne grecque et ils ont suivi peu ou prou le même scénario : la période précédant le défaut est marquée par un ample endettement auprès de créanciers privés étrangers (ce fut le cas durant les années 1820, les années 1880, les années 1920 et les années 2000) ; l’usage soutenu de l’emprunt étranger se solde par des crises et des arrêts soudains dans les afflux de capitaux ; comme les difficultés de remboursement s’exacerbent, les gouvernements étrangers finissent par intervenir et par renflouer le gouvernement grec. Les prêts du renflouement sont utilisés pour assurer le service de la dette détenue par les créanciers privés. Ils sont accordés en contrepartie de coupures budgétaires et de programmes d’ajustement. Ainsi, les conséquences des cycles de boom et d’effondrement dans l’emprunt externe ne furent pas seulement économiques, mais également politiques. Les créanciers étrangers se sont régulièrement immiscés dans la vie politique grecque, ce qui ouvrit un épisode prolongé de surplomb de dette et d’autarcie financière. Enfin, au cours de chaque crise, si les créanciers externes du pays refusèrent tout d’abord d’accepter l’allègement de la dette, ils finirent par l’accepter, mais parfois après plusieurs décennies de négociations infructueuses et d’accords inefficaces.

Au final, l’intervention des créanciers étrangers tend à prolonger la crise, comme le montre tout particulièrement l’épisode de 1833 lorsque la Grèce échoua à rembourser ses prêts contractés auprès de créanciers privés. La troïka de l’époque, qui réunissait alors la France, la Grande-Bretagne et la Russie, veilla à ce que les créanciers privés soient remboursés et les dettes grecques se retrouvèrent entre les mains des autorités publiques. Après plusieurs décennies de défauts et d’autarcie financière, la Grèce devait toujours rembourser les prêts initiaux plus d’un siècle après. Une telle manière de résoudre la crise impose plusieurs décennies de surplomb de dette, maintient la dépendance externe et empêche définitivement le pays surendetté de connaître un nouveau départ.

Pour Reinhart et Trebesch, de nombreuses preuves empiriques tirées de l'observation des diverses crises externes qui sont survenues à travers le monde suggèrent qu’un allègement substantiel de la dette externe est nécessaire pour restaurer la viabilité économique du pays surendetté. Si le plan Brady a mis un terme à la décennie perdue de plusieurs pays en développement dans les années quatre-vingt-dix, c’est précisément en accordant une large réduction nominale de la dette ; le plan Baker des années quatre-vingt avait échoué parce qu’il ne proposait qu’un allongement des maturités, c’est-à-dire finalement qu’un allègement très limité de la dette externe.

Par conséquent, la résolution de l’actuelle dette grecque doit reposer avant tout sur un large allègement nominal du stock de dette externe publique, voire même privée ; l’allongement des maturités ne conduirait qu’à une répétition des erreurs que la Grèce et ses créanciers ont commises lors des précédentes crises. Allonger les délais de remboursement jusqu’en 2070, comme le propose notamment le FMI, ne conduirait qu’à étirer sur plusieurs décennies les débats sur ce que l’on doit faire de la dette grecque. Or un tel cadre n’est pas propice pour renouveler la confiance et stimuler la croissance en Grèce.

D’autre part, à plus long terme, la Grèce doit privilégier des sources de financement domestiques. Son histoire financière, tout comme celle de biens d’autres pays, montrent les dangers auxquels un pays s’expose lorsqu’il dépend excessivement de l’épargne étrangère et de l’endettement externe. En l’occurrence, la Grèce pourrait s’inspirer des mesures que plusieurs pays émergents ont prises dans les années quatre-vingt-dix après avoir connu des crises financières. Les pays qui sortirent le plus facilement de la crise financière mondiale furent précisément les pays qui enregistrèrent les plus amples déclins dans l’emprunt externe public et privé dans les années qui la précédèrent. Cela peut contribuer à expliquer pourquoi l’accroissement de la dette domestique s’est accéléré dans les pays émergents depuis 2008. Rien ne permet toutefois d’affirmer qu’une plus grande dépendance sur l’épargne domestique préserve la stabilité économique, mais Reinhart et Trebesch concluent leur étude en soulignant que les deux siècles de preuves empiriques dont ils disposent indiquent clairement qu’une dépendance chronique sur le capital externe a régulièrement poussé les pays à la ruine.

Références

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015a), « Sovereign debt relief and its aftermath », in Journal of the European Economic Association.

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015b), « The pitfalls of external dependence: Greece, 1829-2015 », document de travail présenté lors de la conférence du Brookings Panel on Economic Activity, 10-11 septembre.