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15 août 2015 6 15 /08 /août /2015 10:18

Le déclin de l’activité, la mise en œuvre de plans de relance et le sauvetage du secteur bancaire ont entraîne une hausse des ratios dette publique sur PIB, alors même que ceux-ci étaient initialement élevé. Les marchés obligataires ont commencé à douter de la solvabilité de certains Etats, en l’occurrence de la Grèce, puis d’autres pays périphériques (Portugal, Italie, Espagne…). La hausse subséquente des taux d’intérêt sur certaines dettes publiques les ont amenées sur une trajectoire explosive. Les gouvernements de la zone euro ont alors resserré leur politique budgétaire à partir de 2010 pour ramener l’endettement public sur une trajectoire plus soutenable, maintenir la confiance sur les marchés obligataires et éviter une contagion au reste de la zone euro. La consolidation budgétaire a représenté environ 4 % du PIB de la zone euro entre 2011 et 2013 selon la Commission européenne (2012). En l’occurrence, entre 2011 et 2013, la hausse des taux de taxe à la consommation représenta 0,9 % du PIB ; la baisse des revenus de transfert observée sur la même période représenta quant à elle 1,5 % du PIB. Ainsi, ainsi, la consolidation budgétaire a reposé avant tout sur une baisse des dépenses publiques et en particulier sur une baisse des revenus de transfert. L’adoption de plans d’austérité a été suivie en 2011 par un retour de la zone euro dans la récession, si bien que certains ont affirmé que la seconde avait été précisément provoquée par la première. Non seulement la consolidation budgétaire s’est révélée nocive à l’activité, mais elle aurait compliqué la baisse des ratios dette publique sur PIB en réduisant plus rapidement le dénominateur que le numérateur. Bref, l’austérité menée lors d’une récession est vouée à l’échec.

Les Etats-membres de la zone euro ont adopté des plans d’austérité simultanément, alors même que leur demande globale était insuffisante et leurs taux de chômage élevés. Or, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être beaucoup plus élevé en récession qu’en temps normal : si une relance budgétaire est alors susceptible de fortement stimuler l’activité, l’austérité est susceptible de particulièrement nuire à l’activité [Blanchard et Leigh, 2013]. Les études qui ont cherché à estimé le multiplicateur budgétaire lors de la Grande Récession s’appuyaient sur des échantillons couvrant la période d’avant-crise, si bien qu’elles ont pu sous-estimer l’impact de la politique budgétaire sur l’activité et par là suggérer (erronément) aux décideurs politiques que leurs plans d’austérité nuiraient faiblement à l’activité. D’autre part, la banque centrale peut compenser en temps normal l’impact de l’austérité sur l’activité en assouplissant sa politique monétaire, ce qui n’est pas le cas lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. La marge de manœuvre de la banque centrale est particulièrement limitée lorsque ses taux directeurs sont déjà au plus proche de zéro. Enfin, chaque pays tend à adopter un plan d’austérité en se considérant comme une économie fermée. Or, l’impact d’une politique budgétaire sur l’activité se trouve amplifié lorsque tous les pays-membres d’une union monétaire adoptent la même politique budgétaire. En effet, une relance coordonnée et synchronisée sera particulièrement efficace, car chaque pays-membre profite de la relance budgétaire des autres pays-membres (dans la mesure où ses exportations augmentent) et son propre plan de relance profite au reste de l’union monétaire (puisque ses importations augmentent). Réciproquement, une austérité généralisée sera particulièrement nuisible, car chaque plan d’austérité national contribuera à réduire la demande dans les autres pays-membres.

Plusieurs études ont cherché à évaluer les répercussions exactes de la généralisation de l'austérité en zone euro à partir de 2010. Par exemple, Dawn Holland et Jonathan Portes (2012) ont constaté que l’austérité était effectivement vouée à l'échec, puisqu'elle conduit non pas à une baisse, mais à une hausse, des ratios d'endettement. Toutefois ils utilisent un modèle macroéconométrique avec de fragiles fondations microéconomiques. De son côté, la Commission européenne (2012) constate un faible effet multiplicateur à partir de son modèle QUEST III, mais la politique monétaire n’est contrainte qu’en 2012 dans ses simulations, ce qui est bien trop court par rapport à la réalité. Jan in ’t Veld (2013) utilise également le modèle QUEST III, mais en considérant que la politique monétaire est davantage contrainte que ne le pensait la Commission européenne et en prenant compte du fait qu’un part importante des ménages est contrainte en termes de liquidité. Il constate que les plans d'austérité ont exercé de significatives répercussions internationales via le canal du commerce international et il estime qu'elles ont particulièrement retardé l'assainissement des finances publiques, en particulier dans les pays périphériques.

Sebastian Gechert, Andrew Hughes Hallett et Ansgar Rannenberg (2015) ont appliqué à la consolidation budgétaire de la zone euro les multiplicateurs budgétaires de la méta-analyse de Gechert et Rannenberg (2014). D’après leurs résultats, s’il n’y avait pas eu de consolidation budgétaire, le PIB de la zone euro aurait été supérieur de 4,3 % en 2011 et de 7,7 % en 2013, ce qui suggère que les coûts macroéconomiques de l’austérité ont été particulièrement élevés. En raison du multiplicateur élevé auquel elles sont associées et de la part importante qu’elles ont représenté dans les mesures d’austérité, les réductions de transferts apparaissent comme étant les principales contributrices aux pertes en production. 

Ansgar Rannenberg, Christian Schoder et Jan Strasky (2015) ont simulé la consolidation budgétaire de la zone euro entre 2011 et 2013 en utilisant deux modèles d’équilibre général dynamiques stochastiques (DSGE), en l’occurrence celui utilisé par la BCE (le modèle NAWM) et celui utilisé par la Commission européenne (le modèle  QUEST). Le multiplicateur cumulatif représente entre 0,7 et 1 dans le scénario de base, si bien que le ratio dette publique sur PIB décline sous le niveau qu’il aurait atteint en l’absence de consolidation après seulement un ou trois ans. Par contre, lorsque Rannenberg et ses coauteurs intègrent un accélérateur financier dans leur modèle et prennent en compte la hausse de la part des agents contraints en termes de liquidité suite à la crise, ils obtiennent un multiplicateur budgétaire de 1,3, si bien que le ratio dette publique sur PIB atteint un niveau supérieur à celui qu’il aurait atteint en l’absence de consolidation. Dans ce second scénario, la consolidation budgétaire apparaît comme largement responsable de la détérioration de l’écart de production entre 2011 et 2013. Elle expliquerait entre un tiers (selon le modèle NAWM) et la moitié (selon le modèle QUEST) de cette détérioration. Retarder la consolidation budgétaire à une période où la politique monétaire n’est plus contrainte (c’est-à-dire après que la reprise de l’activité ait été achevée) aurait permis d’éviter l’essentiel de ces pertes de production et de réduire plus rapidement le ratio dette publique sur PIB.

 

Références

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », in American Economic Review, vol. 103, n° 3. Traduction partielle disponible sur Annotations.

GECHERT, Sebastian, Andrew Hughes HALLETT & Ansgar RANNENBERG (2015), « Fiscal multipliers in downturns and the effects of Eurozone consolidation », CEPR, technical report policy insight, n° 79.

GECHERT, Sebastian, & Ansgar RANNENBERG (2014), « Are fiscal multipliers regime-dependent? A meta regression analysis », IMK, working paper, n° 139-2014.

HOLLAND, Dawn, & Jonathan PORTES (2012), « Self-defeating austerity? », in National Institute Economic Review, vol. 222, n° 1.

IN ’T VELD, Jan (2013), « Fiscal consolidations and spillovers in the euro area periphery and core », European Economy, economic paper, n° 506, octobre.

RANNENBERG, Ansgar, Christian SCHODER & Jan STRASKY (2015), « The macroeconomic effects of the Euro Area’s fiscal consolidation 2011-2013: A Simulation-based approach », Banque centrale d'Irlande, research technical paper, n° 03/RT/2015, août.

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5 août 2015 3 05 /08 /août /2015 11:33

La faiblesse persistante de la demande globale et la chute des prix du pétrole ont poussé les prix à la baisse. Or la faiblesse de l’inflation (lowflation) observée suite à la Grande Récession et le récent basculement de la zone euro, puis du Royaume-Uni, dans la déflation ont nourri les craintes que l’actuelle reprise s’en trouve avortée. La déflation est en effet susceptible de dégrader l’activité économique, en particulier si elle découle d’une insuffisance de la demande globale. D’une part, lorsqu’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix, les agents retardent leurs achats de biens durables, ce qui comprime davantage la demande globale et incite les entreprises à réduire effectivement leurs prix. D’autre part, la chute des prix est susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette (debt deflation) : comme l’a noté Irving Fischer (1933), si les entreprises réduisent leurs prix lors d’une récession pour gagner en liquidité et se désendetter, leurs recettes ont tendance à se réduire, or elles doivent généralement verser un montant fixe d’intérêts, si bien que le poids réel de leur dette a tendance à augmenter. En d’autres termes, si les prix diminuent alors même que les taux d’intérêt nominaux ne varient pas, alors les taux d’intérêt réels sont poussés à la hausse. Non seulement les emprunteurs ont plus de chances de faire faillite, mais les banques également. Ces dernières ont alors tendance à resserrer leurs prêts, ce qui aggrave les difficultés des entreprises et comprime davantage la demande. Or, la banque centrale n’a qu’une marge de manœuvre limitée pour combattre déflation, car il lui est difficile de réduire ses taux directeurs en-deçà de zéro. La sévérité de la Grande Dépression s’expliquerait précisément par le fait que la contraction de l’activité ait été synchrone avec une déflation.

Le secteur privé n’est pas le seul à désirer se désendetter. L’une des craintes aujourd’hui est que la déflation aggrave l’endettement public, alors même que ce dernier atteint déjà des niveaux historiquement élevés. Le risque est que cette nouvelle détérioration des finances publiques, provoquée par la baisse des prix, incite les gouvernements à chercher à se désendetter plus rapidement en adoptant des mesures supplémentaires d'austérité budgétaire, ce qui détériorerait davantage l’activité économique (donc pousserait à nouveau les prix à la baisse) et accroîtrait par là en définitive le ratio d’endettement public (ce qui augmenterait le risque de défaut de paiement souverain).

La déflation impacte les finances publiques via plusieurs canaux. Premièrement, elle est susceptible d’influencer le solde primaire en affectant les recettes publiques [FMI, 2014 ; End et alii, 2015]. L’Etat capte tout d’abord moins de ressources réelles via la création monétaire (il reçoit moins de recettes du seigneuriage). En outre, la déflation n’affecterait pas le ratio recettes sur PIB si le système fiscal était entièrement proportionnel. Dans la réalité toutefois, dans la mesure où la fiscalité est (relativement) progressive et où les tranches d’imposition sont imparfaitement ou aucunement indexées sur l’inflation, un ralentissement de l’inflation va réduire les ratios de recettes, puisque la plus lente croissance des revenus nominaux ralentit le passage des contribuables aux tranches supérieures. Par contre, les délais dans la perception des impôts peuvent accroître le ratio impôts sur PIB à court terme, puisque le montant des impôts sur le revenu est déterminé à partir du montant des revenus de l’année précédente, si bien la valeur nominale des perceptions d’impôts sur le revenu peut temporairement augmenter plus rapidement que les prix courants.

Deuxièmement, la déflation influence également le solde primaire en affectant les dépenses publiques. Ces dernières sont caractérisées par des rigidités nominales : pour de multiples raisons, les baisses de prix ne se traduisent pas immédiatement par une baisse des dépenses publiques. Par exemple, il peut être politiquement difficile (et économiquement désastreux) de réduire les salaires et les transferts sociaux lorsque les prix chutent. Le montant de certaines dépenses récurrentes (comme les dépenses de maintenance) est spécifié dans des contrats pluriannuels, qui ne sont pas fréquemment renégociés. Plus largement, les dépenses publiques sont (en principe) décidées lors de l’élaboration du Budget, mais réalisées bien après, si bien qu'elles ne prennent pas forcément en compte les baisses de prix. 

Troisièmement, si elle n’est pas pleinement anticipée, la déflation tend à détériorer les ratios d’endettement. Cet effet s’opère via le stock de dette initial et l’effet combiné des taux d’intérêt réels et du solde primaire. Tout d’abord, pour tout stock et tous taux de croissance réels donnés, la déflation diminue le PIB nominal, si bien qu’elle accroît mécaniquement le ratio dette publique sur PIB. Ensuite, le solde primaire peut se détériorer de façon non anticipée dans un environnement déflationniste, entraînant par là une nouvelle hausse du fardeau d’endettement. Enfin, pour tous niveaux donnés de taux d’intérêt et de croissance réels, la déflation accroît la valeur des intérêts. En effet, les paiements d’intérêts se basent généralement sur des taux d’intérêt fixes qui ne s’ajustent pas aux prix domestiques à court terme. L’impact de ce canal dépend de la structure de maturité et de la devise dans laquelle est libellée la dette souveraine, aussi bien que de la part des obligations indexées sur les prix dans l’ensemble de la dette publique.

Le FMI (2014) s’est penché sur l’impact de la faible inflation sur les ratios d’endettement public. Au cours des 100 dernières années, dans les pays avancés, il n’y a eu que quatre cas où l’inflation est passée de l'intervalle 1-4 % à l'intervalle 0-1 % d’une manière persistante (c’est-à-dire pour une période supérieure à trois ans) : il s’agit des cas de l’Italie (en 1912), de la Suisse (en 1996 et en 2011) et du Japon (en 1986). Durant ces épisodes, les ratios d’endettement public se sont accrus en moyenne de 1,25 point de pourcentage du PIB par an, en raison d’une détérioration du solde primaire et des différentiels intérêt-croissance. Le FMI (2014) a simulé l’impact que la faible inflation est susceptible d’exercer sur le ratio d’endettement public de la zone euro via ses répercussions sur les recettes du seigneuriage et le fardeau d’endettement. Si l’on suppose que les taux d’intérêt des titres nouvellement émis s’ajustent au même rythme que l’inflation (c’est-à-dire si l’on suppose que l’effet Fisher joue à plein), un ralentissement de l’inflation va retarder la baisse de la dette publique d’une année par rapport aux prévisions de base, en raison de l’alourdissement du fardeau de la dette. En 2019, le ratio dette publique brute sur PIB moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint. L’impact sur les recettes de seigneuriage est plus modeste : une hausse du ratio d’endettement d’environ 1 point de pourcentage en 2019. En outre, si la faible inflation était associée à une stagnation de la croissance économique, les soldes primaires se détérioreraient davantage avec le tassement des recettes et le gonflement des dépenses, ce qui aggraverait le fardeau de la dette. Dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, le FMI (2014) estime que la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base.

Nicolas End, Sampawende Tapsoba, Gilbert Terrier et Renaud Duplay (2015) ont complété cette analyse en étudiant l’impact de la déflation sur les agrégats budgétaires. Ils ont utilisé un ensemble de données relatives à 21 pays avancés et couvrant 150 années. Leur analyse empirique suggère que la déflation affecte les finances publiques principalement en accroissant les ratios dette publique sur PIB, ce qui reflète un écartement des différentiels entre le taux d’intérêt et le taux de croissance. Elle affecte également les variables nominales du Budget, en l’occurrence les recettes du gouvernement et ses dépenses. En moyenne, une légère déflation accroît les ratios d’endettement public de presque 2 % de PIB par an. Cet impact est amplifié lors des épisodes de déflation survenant lors des récessions. Pour les pays européens, un choc déflationniste de 2 points de pourcentage en 2015 et 2016 entraînerait une détérioration du solde primaire de 1 % du PIB en 2019. En outre, la déflation est plus dommageable aux finances publiques lorsqu’elle trouve son origine dans un choc de demande plutôt qu’un choc d’offre. Nicolas End et ses coauteurs concluent leur étude en confirmant qu’un basculement dans la déflation contribue à saper les efforts de consolidation des finances publiques et menace la soutenabilité de la dette publique. Même de faibles taux d’inflation sont susceptibles d’entraîner les ratios d’endettement sur une trajectoire insoutenable.

 

Références

END, Nicolas, Sampawende J.-A. TAPSOBA, Gilbert TERRIER & Renaud DUPLAY (2015), « Deflation and public finances: Evidence from the historical records », FMI, working paper, n° 15/176, juillet.

FMI (2014), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre.

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28 juillet 2015 2 28 /07 /juillet /2015 17:26

Depuis les années quatre-vingt, l’investissement public et par conséquent le capital public (en pourcentage du PIB) ont eu tendance à décliner, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays en développement (cf. graphique 1). Une telle dynamique peut notamment s’expliquer par une réorientation des dépenses publiques au profit de la consommation publique [Gupta et alii, 2015]. Malgré une hausse de l’investissement public dans le cadre des plans de relance adoptés au début de la récente crise financière mondiale, en particulier dans les pays en développement, l’ensemble des pays présente toujours des pénuries d’infrastructures publiques et des goulots d’étranglement. Le maintien de la production en-deçà de son niveau potentiel (signalant une insuffisance persistante de la demande globale) dans un contexte de taux d’intérêt historiquement bas a amené certains à préconiser l'adoption d'un plan de relance sous la forme d'un accroissement de l’investissement public, notamment parce qu’ils estiment que les pays (avancés) sont aux prises avec une trappe à liquidité, voire avec une stagnation séculaire. En effet, cet accroissement de l’investissement public contribuerait non seulement à relancer l’économie à court terme en stimulant la demande globale, mais aussi à renforcer les perspectives de croissance à long terme en relevant la production potentielle. C’est pourtant l’option inverse que les gouvernements ont prise en adoptant à partir de 2010 des plans d’austérités : ces derniers ont été caractérisés par une plus forte réduction de l’investissement public que de la consommation publique (cf. graphique 2). Ainsi, même si des projets d’investissement public sont nécessaires et immédiatement disponibles, ils ne sont pas forcément mis en œuvre, notamment parce que des considérations d’ordre purement politique entrent en jeu.

GRAPHIQUE 1  Stock de capital public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Depuis que William Nordhaus (1975) a introduit la notion de cycles politico-économiques (political business cycles), toute une littérature s’est développée pour étudier l’influence des cycles électoraux sur la conduite de la politique budgétaire et sur l’évolution du solde budgétaire. Selon l’approche opportuniste, ce sont les considérations électorales qui façonnent les décisions du gouvernement et qui influencent le solde budgétaire. L’idée sous-jacente est que les gouvernants en place prennent des décisions dans le but d’être réélus (par exemple en accroissant certaines dépenses et en assouplissant la fiscalité à la veille des élections), sans que ces décisions aillent forcément dans le sens de l’intérêt général. Kenneth Rogoff (1990) a développé au niveau théorique l’idée que les gouvernants modifient, non pas le niveau, mais la composition des dépenses publiques pour signaler leur niveau de compétence, et ce en accroissant la part de la consommation publique « visible » et en réduisant la part de l’investissement public. Allan Drazen et Marcela Eslava (2010) ont par la suite suggéré que les gouvernants changent la composition des dépenses publiques en périodes électorales pour signaler, non pas leur niveau de compétence, mais leurs préférences, en l’occurrence pour indiquer que leurs préférences sont proches de celles des électeurs. Les études effectuant des comparaisons internationales, notamment celle que réalisent Margarita Katsimi et Vassilis Sarantides (2012) à partir d’un échantillon de 19 pays démocratiques de l’OCDE, constatent que les élections tendent effectivement à réorienter les dépenses publiques en faveur des dépenses courantes et au dépens de l’investissement public.

GRAPHIQUE 2  Investissement public et consommation publique (moyenne sur cinq ans, en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Selon l’approche idéologique, les déficits budgétaires résultent des conflits d’intérêt entre les partis politiques et de leurs préférences hétérogènes. Par exemple, les partis de gauche sont favorables à ce que l’Etat prenne une place plus importante dans l’économie et ils se révèlent moins averses au déficit public que les partis de droite. La préférence des partis de gauche pour une plus ample redistribution des revenus contribuerait à dégrader les finances publiques en poussant les dépenses publiques à la hausse. Leur inclinaison à fournir des biens publics et à faciliter l’accumulation du capital humain, notamment dans un souci de justice sociale, les incite à investir davantage dans les infrastructures publiques, la santé et l’éducation, mais cela génère également un biais haussier dans les dépenses publiques. Cette asymétrie partisane s’observerait notamment durant les périodes de consolidation budgétaire : les partis de gauche préfèrent assainir les finances publiques en accroissant les impôts, tandis que les partis de droite préfèrent le faire en réduisant les dépenses publiques.

Sanjeev Gupta, Estelle Liu et Carlos Mulas-Granados (2015) ont étudié l’impact des variables politiques et institutionnelles sur l’investissement public à partir d’un échantillon de 80 pays dotés d’un régime démocratique (et comprenant aussi bien des pays avancés qu’en développement) entre 1975 et 2012. Ils constatent que le taux de croissance des investissements publics est plus élevé au début des cycles électoraux et qu’il tend à diminuer par la suite. La croissance des investissements publics atteint son pic entre 21 et 25 mois (soit environ 2 ans) avant les élections. Le ralentissement subséquent s’accompagne d’une réorientation des dépenses publiques au profit des dépenses courantes plus « visibles », notamment les réductions d’impôts et le relèvement des prestations sociales. Durant l’année précédant les élections, le taux de croissance de l’investissement public décline de 0,3 à 0,6 point de pourcentage. Cet effet est à l’œuvre aussi bien lorsque la politique budgétaire est accommodante que restrictive.

GRAPHIQUE 3  Variation annuelle de l'investissement public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Gupta et ses coauteurs constatent également que les règles budgétaires ne semblent pas préserver l’investissement public du cycle électoral. L’orientation partisane du gouvernement et sa fragmentation ne sont pas des variables très pertinentes pour expliquer les dynamiques d’investissement public à court terme, mais elles influencent significativement l’ampleur que prennent les booms d’investissement. Plus il y a de partis qui entrent dans la composition du gouvernement, moins les hausses de l’investissement public sont importantes. En outre, les gouvernements de gauche sont associés à des hausses plus soutenues de l’investissement public que les gouvernements de droite. Enfin, des institutions plus fortes contribuent à atténuer l’impact des élections sur l’investissement.

Les trois auteurs en tirent quelques implications en termes de politique économique. Même si le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre budgétaire et que des projets d’investissement, rapides à mettre en œuvre, sont disponibles, il est possible que l’investissement public ne s’accroisse pas à l’approche d’élections. Les gouvernements en place sont en effet incités à accroitre les dépenses courantes « visibles » pour gagner en soutien politique. De telles dépenses sont difficiles à défaire, ce qui génère un biais déficitaire. Cette dynamique tend également à freiner le potentiel de croissance à long terme de l’économie en détériorant le capital public.

 

Références

DRAZEN, Allan, & Marcela ESLAVA (2010), « Electoral manipulation via voter-friendly spending: theory and evidence », in Journal of Development Economics, vol. 92, n° 1. 

GUPTA, Sanjeev, Estelle LIU & Carlos MULAS-GRANADOS (2015), « Now or later? The political economy of public investment in democracies », FMI, working paper, juillet. 

KATSIMI, Margarita, & Vassilis SARANTIDES (2012), « Do elections affect the composition of fiscal policy in developed, established democracies? », in Public Choice, vol. 151. 

NORDHAUS, William (1975), « The political business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 42, n° 2. 

ROGOFF, Kenneth (1990), « Equilibrium political budget cycles », in American Economic Review, vol. 80, n° 1.

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