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6 avril 2016 3 06 /04 /avril /2016 16:56

La croissance a été très lente dans les pays développés depuis la Grande Récession de 2008. La production est restée inférieure à la production potentielle. Or, la persistance même d’une faible croissance tend à dégrader la croissance potentielle en raison des effets d’hystérèse : la faiblesse de la demande désincite les entreprises à investir, que ce soit dans le capital physique ou dans la recherche-développement, ce qui réduit les capacités de production à long terme et freine l’innovation ; les travailleurs perdent d’autant plus en compétences qu’ils restent au chômage, ce qui les rend moins productifs et incite beaucoup d’entre eux à quitter la population active, etc. Les estimations suggèrent ainsi que la croissance potentielle est inférieure à celle d’avant-crise (cf. graphique). Autrement dit, non seulement les économies avancées sont susceptibles d’accroître plus lentement leurs richesses que par le passé, mais elles risquent d’être moins à même d’embaucher, donc de réduire le chômage, que par le passé. Pour autant, le ralentissement de la croissance potentielle n’est pas seulement dû à la Grande Récession : le ralentissement de la croissance de la productivité s’est amorcé avant la crise financière mondiale, ce qui suggère que des forces structurelles sont à l’œuvre.

GRAPHIQUE Evolution de la croissance potentielle et de ses contributions (en points de %)

Beaucoup d’économistes et de responsables politiques ont ainsi appelé à mettre en œuvre des réformes structurelles, tant sur les marchés des biens et services que sur les marchés du travail, afin d’accroître la croissance potentielle. Ces réformes des marchés des produits visent à y améliorer l’allocation des facteurs de production et à y accroître la concurrence, afin d’inciter les entreprises à baisser leurs prix, à diversifier leur production, à en accroître la qualité et à innover. Elles reposent notamment sur la déréglementation de la grande distribution, des services professionnels et de certains secteurs de réseau (secteurs du transport, distribution d’énergie, télécommunications…). Les réformes du marché du travail visent à accroître la rentabilité des entreprises, la demande de travail et l’offre de travail. Elles passent notamment par la réduction des désincitations au retour à l’emploi (notamment en réduisant l’indemnisation du chômage et les minima sociaux), par la simplification des procédures d’embauche et de licenciement, par le développement les politiques actives d’emploi (notamment les formations des chômeurs, afin d’accroître leurs compétences et de les rendre plus employables), par la réduction du coin fiscal (c’est-à-dire la différence entre le coût du travail, supporté par les employeurs, et le salaire net, que reçoit effectivement les salariés), par l’incitation à faire entrer sur le marché du travail des catégories qui en sont éloignées (par exemple, les jeunes, les femmes, les seniors…), etc

Ceux qui appellent aux réformes structurelles estiment qu’elles pourraient également accroître la confiance et par là stimuler la demande globale, en incitant les ménages et les entreprises à davantage consommer et investir. Les réformes menées sur les marchés des produits s’avèrent en l’occurrence complémentaires à celles menées sur le marché du travail : l’accroissement de la demande résultant de la baisse des prix et l’apparition de nouvelles entreprises sur les marchés suite à la réduction des barrières à l’entrée contribueraient à stimuler l’embauche ; la baisse du coût du travail compenserait la baisse des profits résultant de l’ouverture à la concurrence pour les entreprises déjà en place, etc. C’est précisément ce que Mario Draghi (2015), l’actuel président de la BCE, a en tête lorsqu’il appelle les Etats-membres de la zone euro à accélérer la mise en œuvre des réformes structurelles : la stimulation de la demande globale qui en découlerait nourrirait l’inflation, ce qui permettrait à la banque centrale d’écarter le scénario de la déflation et de ramener le taux d’inflation vers sa cible.

D’un autre côté, beaucoup craignent que les réformes structurelles contribuent à déprimer davantage des économies déjà fragiles et à les enfermer dans une trappe déflationniste. Par exemple, la plus grande concurrence sur les marchés des biens et services est, par définition, susceptible de pousser les prix à la baisse, tandis que le retournement du rapport de force en défaveur des travailleurs est susceptible de pousser les salaires à la baisse. La réduction de la protection de l’emploi et des coûts du licenciement vise à inciter les entreprises à embaucher, mais elle pourrait au contraire les inciter dans l’immédiat à davantage licencier, ce qui pourrait accroître immédiatement le chômage et affaiblirait la consommation. Ainsi, plusieurs études suggèrent que les réformes structurelles peuvent peut-être se traduire par des gains à long terme, mais qu'elles ont aussi tendance à détériorer l’activité à court terme. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment qu’elles s’avèrent contre-productives lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). En outre, dans le contexte actuel où le secteur privé et les gouvernements cherchent à se désendetter, une baisse des prix est susceptible d’accroître le fardeau de leur dette via un mécanisme de déflation par la dette à la Fisher. 

Par conséquent, la mise en œuvre de réformes structurelles doit s’accompagner d’un assouplissement des politiques conjoncturelles pour en réduire les coûts à court terme. Or, aujourd’hui, non seulement l’activité reste fragile, le chômage élevé et l’inflation faible, mais les autorités budgétaires et les banques centrales ont une marge de manœuvre réduite pour assouplir leurs politiques conjoncturelles : elles ne parviennent déjà pas à éliminer l’insuffisance de demande globale et à ramener la production à son potentiel, si bien qu’elles peuvent difficilement faire face à un nouveau choc. En effet, les taux directeurs de nombreuses banques centrales sont déjà au plus proche de zéro, voire en territoire négatif, si bien qu’elles peuvent difficilement les réduire davantage ; les différentes mesures « non conventionnelles » qu’elles ont mises en œuvre (par exemple, les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes de quantitative easing, la pratique du forward guidance ou les taux négatifs) peuvent non seulement être peu efficaces pour relancer l’activité, mais elles ont également des effets pervers, puisqu’elles sont susceptibles d’accroître les inégalités et d’alimenter l’instabilité financière. En outre, la relance budgétaire est peut-être susceptible d’être des plus efficaces pour stimuler l’activité (dans la mesure où celle-ci est encore fragile et où les économies sont toujours dans une trappe à liquidité ou proches de cette dernière), mais la forte hausse de l’endettement public suite à la Grande Récession désincite les gouvernements à adopter des plans de relance.

Dans les nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Romain Duval, Davide Furceri, Alexander Hijzen, João Jalles et Sinem Kılıç Çelik (2016) ont cherché à déterminer si d’éventuelles réformes menées sur les marchés des produits et du travail sont susceptibles de stimuler aujourd’hui l’activité dans les pays développés, en distinguant notamment les réformes selon leur type. Ils constatent que les réformes des marchés des produits et du marché du travail ont tendance à stimuler la croissance de la production et l’emploi à moyen terme, mais qu’un assouplissement des politiques conjoncturelles est nécessaire pour accroître leur impact à court terme en raison de la faiblesse de la demande globale dans les pays avancés. Les réformes menées sur les marchés des produits génèrent des gains à court terme, tandis que l’impact des réformes du marché du travail varie selon le type de réforme mise en œuvre et dépend également de la conjoncture. Les réductions du coin social et la hausse des dépenses publiques dans le cadre de politiques actives de l’emploi ont de plus larges effets durant les périodes de ralentissement économique, en partie parce qu’elles s'inscrivent habituellement dans une forme de relance budgétaire. A l’inverse, les réformes touchant à la protection de l’emploi et à l’indemnisation du chômage ont des effets positifs en bonne conjoncture, mais dépriment davantage l’activité quand cette dernière est atone.

 

Références

DRAGHI, Draghi (2015), « Structural reforms, inflation and monetary policy », discours prononcé le 22 mai. Traduction française disponible sur Annotations.

DUVAL, Romain, Davide FURCERI, Alexander HIJZEN, João JALLES & Sinem Kılıç ÇELIK (2016), « Time for a supply-side boost? Macroeconomic effects of labor and product market reforms in advanced economies », in FMI, World Economic Outlook, Too slow for too long, avril.

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

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20 novembre 2015 5 20 /11 /novembre /2015 17:31

Avant qu’éclate la crise financière mondiale, d’amples déséquilibres se sont accumulés au sein de la zone euro. D’un côté, certains pays au « cœur » de la zone euro, en particulier l’Allemagne, ont cherché à contenir la hausse de leur coût du travail domestique afin de gagner en compétitivité et d’accroître leurs exportations. Cette stratégie s’est révélée payante pour l’Allemagne, puisqu’elle génère un excédent courant supérieur à 6 % du PIB depuis 2006. Parallèlement, d’autres pays, en particulier ceux situés en « périphérie » de la zone euro, ont été marqués par des déficits chroniques. La baisse des taux d’intérêt nominaux suite à l’adoption de la monnaie unique, dans un contexte d’inflation relativement élevée, a réduit les taux d’intérêt réels et stimulé l’endettement domestique. L’expansion résultante du crédit a stimulé la demande intérieure et les prix d’actifs. L’accroissement de la demande s’est traduite par une hausse des importations, donc une dégradation du solde courant, mais elle a aussi participé à entretenir en retour l’inflation. Cette dernière a alimenté la hausse des salaires domestiques. La compétitivité externe des pays périphériques s’est dégradée, ce qui a creusé davantage le déficit. Les bulles sur les marchés d’actifs ont pu persister tant que les capitaux affluaient du reste du monde (et notamment du cœur de la zone euro) pour financer le déficit extérieur. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se sont taries dans la périphérie, imposant à cette dernière de s’ajuster violemment. La production domestique s’est alors contractée et le chômage s’est envolé.

Les dévaluations peuvent contribuer à stimuler l’activité économique dans une économie donnée, en particulier lorsque celle-ci connaît une récession. Elles accroissent la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et renchérissent le prix des importations, si bien qu’elles stimulent la demande externe, tout en incitant les résidents à réduire leurs importations pour se tourner vers des produits domestiques. Tout pays-membre d’une union monétaire ne peut par définition dévaluer son taux de change. Il peut toutefois chercher à simuler une dévaluation en s’appuyant non pas sur le taux de change, mais sur des moyens internes, notamment les réductions salariales ou les modérations salariales. C’est précisément cette stratégie que l’Allemagne a mis en œuvre durant la première moitié des années deux mille afin de gagner en compétitivité. Et c’est également la stratégie que les pays en difficulté de la zone euro ont embrassé ces dernières années : en mettant en œuvre une dévaluation interne, ils pourraient non seulement stimuler leur activité domestique, mais aussi éliminer les écarts de compétitivité qu’ils accusent avec le cœur de la zone euro. 

Jörg Decressin, Raphael Espinoza, Ioannis Halikias, Daniel Leigh, Prakash Loungani, Paulo Medas, Susanna Mursula, Martin Schindler, Antonio Spilimbergo et TengTeng Xu (2015) ont modélisé l’impact d’une modération salariale en zone euro. Ils constatent que l’ampleur et la signe des répercussions de la modération salariale sur la production à court terme dépendent de plusieurs conditions, notamment du nombre d’économies poursuivant une modération salariale dans la période courante et de la politique monétaire. En l’occurrence, si un pays-membre en difficultés procède isolément à une modération salariale, celle-ci peut effectivement lui permettre de regagner en compétitivité et de stimuler son activité domestique. Par contre, si plusieurs pays embrassent la modération salariale au même instant, celle-ci peut au contraire dégrader l’activité domestique, non seulement au sein de chacun de ces pays, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro. On retrouve ici le « paradoxe de la flexibilité » relevé par Keynes : lorsqu’un pays baisse ses salaires, il accroît la compétitivité externe de ses produits, ce qui stimule ses exportations, accélère sa croissance et contribue à réduire son chômage. Par contre, lorsque tous les pays réduisent leurs salaires simultanément, alors la consommation se contracte, si bien que chaque pays réduit ses importations et voit par là même ses exportations s’écrouler. Les entreprises réduisent alors leur production et le chômage tend à augmenter. Si les pays étaient initialement en récession, cette dernière ne fait que s’aggraver.

Decressin et ses coauteurs montrent ainsi que lorsque plusieurs pays-membres optent simultanément pour une modération salariale, celle-ci doit s’accompagner d’un puissant assouplissement monétaire. Si la banque centrale dispose d’une marge suffisante pour réduire ses taux directeurs, la baisse des taux compense les répercussions négatives que la modération salariale des pays périphériques génère sur le reste de l’union monétaire ; les taux d’intérêt de long terme diminuent, ce qui stimule l’investissement et la consommation de biens durables. Si les taux d’intérêt nominaux sont déjà contraints par leur borne inférieure zéro, c’est-à-dire si les économies sont susceptibles de faire face à une trappe à liquidité, alors la banque centrale doit adopter des mesures non conventionnelles. Rien n’assure toutefois que ces dernières soient efficaces. Or, si la banque centrale n’assouplit pas suffisamment sa politique monétaire, la production de la zone euro se contracte à court terme.

Charles Bean (1998) avait notamment déjà montré qu’une réduction des salaires est susceptible de dégrader l’activité économique à court terme si elle ne s’accompagnait pas parallèlement de politiques conjoncturelles expansionnistes. Les pays périphériques n’ont toutefois qu’une marge de manœuvre budgétaire limitée en raison de leurs niveaux élevés d’endettement public. Dans le cadre de la zone euro, une alternative à l’assouplissement monétaire pourrait être le recours à la relance budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, en l’occurrence dans les pays au cœur de la zone euro. Une expansion dans le cœur de la zone euro pourrait en effet stimuler l’activité des pays périphériques, notamment via le canal des échanges commerciaux, compenser l’impact récession de la modération salariale et faciliter l’ajustement de leur économie. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont déterminé l’efficacité d’une telle relance budgétaire.

La modération salariale des pays périphériques pourrait aussi gagner en efficacité si elle s’accompagnait parallèlement d’une accélération des hausses salariales dans le cœur de la zone euro. Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont précisément observé les répercussions qu’une hausse des salaires nominaux en Allemagne pourrait avoir sur le reste de la zone euro. D’après leur modélisation, si la hausse salariale est exogène, par exemple si elle provient d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs, alors elle pourrait réduire l’excédent courant allemand, mais en déprimant l’activité en Allemagne, tout comme dans le reste de la zone euro. Par contre, si la hausse salariale résulte d’un accroissement de la demande de travail, alors elle pourrait accroître la consommation et l’investissement en Allemagne, ce qui stimulerait l’activité non seulement en Allemagne, mais aussi dans le reste de la zone euro. Les écarts de compétitivité entre l’Allemagne et les pays périphériques seraient plus rapidement éliminés et la périphérie profiterait d’un surcroît de demande extérieure avec l’expansion de la demande allemande.

 

Références

BEAN, Charles (1998), « The interaction of aggregate-demand policies and labour market reform », in Swedish Economic Policy Review, vol. 5, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

DECRESSIN, Jörg, Raphael ESPINOZA, Ioannis HALIKIAS, Daniel LEIGH, Prakash LOUNGANI, Paulo MEDAS, Susanna MURSULA, Martin SCHINDLER, Antonio SPILIMBERGO & TengTeng XU (2015), « Wage moderation in crises. Policy considerations and applications to the euro area », FMI, staff discussion note, n° 15/22, novembre.

DECRESSIN, Jorg, & Prakash LOUNGANI (2015), « The effects of wage moderation: Can internal devaluations work? », in iMFdirect, 17 novembre.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.

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