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6 avril 2016 3 06 /04 /avril /2016 16:56

La croissance a été très lente dans les pays développés depuis la Grande Récession de 2008. La production est restée inférieure à la production potentielle. Or, la persistance même d’une faible croissance tend à dégrader la croissance potentielle en raison des effets d’hystérèse : la faiblesse de la demande désincite les entreprises à investir, que ce soit dans le capital physique ou dans la recherche-développement, ce qui réduit les capacités de production à long terme et freine l’innovation ; les travailleurs perdent d’autant plus en compétences qu’ils restent au chômage, ce qui les rend moins productifs et incite beaucoup d’entre eux à quitter la population active, etc. Les estimations suggèrent ainsi que la croissance potentielle est inférieure à celle d’avant-crise (cf. graphique). Autrement dit, non seulement les économies avancées sont susceptibles d’accroître plus lentement leurs richesses que par le passé, mais elles risquent d’être moins à même d’embaucher, donc de réduire le chômage, que par le passé. Pour autant, le ralentissement de la croissance potentielle n’est pas seulement dû à la Grande Récession : le ralentissement de la croissance de la productivité s’est amorcé avant la crise financière mondiale, ce qui suggère que des forces structurelles sont à l’œuvre.

GRAPHIQUE Evolution de la croissance potentielle et de ses contributions (en points de %)

Beaucoup d’économistes et de responsables politiques ont ainsi appelé à mettre en œuvre des réformes structurelles, tant sur les marchés des biens et services que sur les marchés du travail, afin d’accroître la croissance potentielle. Ces réformes des marchés des produits visent à y améliorer l’allocation des facteurs de production et à y accroître la concurrence, afin d’inciter les entreprises à baisser leurs prix, à diversifier leur production, à en accroître la qualité et à innover. Elles reposent notamment sur la déréglementation de la grande distribution, des services professionnels et de certains secteurs de réseau (secteurs du transport, distribution d’énergie, télécommunications…). Les réformes du marché du travail visent à accroître la rentabilité des entreprises, la demande de travail et l’offre de travail. Elles passent notamment par la réduction des désincitations au retour à l’emploi (notamment en réduisant l’indemnisation du chômage et les minima sociaux), par la simplification des procédures d’embauche et de licenciement, par le développement les politiques actives d’emploi (notamment les formations des chômeurs, afin d’accroître leurs compétences et de les rendre plus employables), par la réduction du coin fiscal (c’est-à-dire la différence entre le coût du travail, supporté par les employeurs, et le salaire net, que reçoit effectivement les salariés), par l’incitation à faire entrer sur le marché du travail des catégories qui en sont éloignées (par exemple, les jeunes, les femmes, les seniors…), etc

Ceux qui appellent aux réformes structurelles estiment qu’elles pourraient également accroître la confiance et par là stimuler la demande globale, en incitant les ménages et les entreprises à davantage consommer et investir. Les réformes menées sur les marchés des produits s’avèrent en l’occurrence complémentaires à celles menées sur le marché du travail : l’accroissement de la demande résultant de la baisse des prix et l’apparition de nouvelles entreprises sur les marchés suite à la réduction des barrières à l’entrée contribueraient à stimuler l’embauche ; la baisse du coût du travail compenserait la baisse des profits résultant de l’ouverture à la concurrence pour les entreprises déjà en place, etc. C’est précisément ce que Mario Draghi (2015), l’actuel président de la BCE, a en tête lorsqu’il appelle les Etats-membres de la zone euro à accélérer la mise en œuvre des réformes structurelles : la stimulation de la demande globale qui en découlerait nourrirait l’inflation, ce qui permettrait à la banque centrale d’écarter le scénario de la déflation et de ramener le taux d’inflation vers sa cible.

D’un autre côté, beaucoup craignent que les réformes structurelles contribuent à déprimer davantage des économies déjà fragiles et à les enfermer dans une trappe déflationniste. Par exemple, la plus grande concurrence sur les marchés des biens et services est, par définition, susceptible de pousser les prix à la baisse, tandis que le retournement du rapport de force en défaveur des travailleurs est susceptible de pousser les salaires à la baisse. La réduction de la protection de l’emploi et des coûts du licenciement vise à inciter les entreprises à embaucher, mais elle pourrait au contraire les inciter dans l’immédiat à davantage licencier, ce qui pourrait accroître immédiatement le chômage et affaiblirait la consommation. Ainsi, plusieurs études suggèrent que les réformes structurelles peuvent peut-être se traduire par des gains à long terme, mais qu'elles ont aussi tendance à détériorer l’activité à court terme. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment qu’elles s’avèrent contre-productives lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). En outre, dans le contexte actuel où le secteur privé et les gouvernements cherchent à se désendetter, une baisse des prix est susceptible d’accroître le fardeau de leur dette via un mécanisme de déflation par la dette à la Fisher. 

Par conséquent, la mise en œuvre de réformes structurelles doit s’accompagner d’un assouplissement des politiques conjoncturelles pour en réduire les coûts à court terme. Or, aujourd’hui, non seulement l’activité reste fragile, le chômage élevé et l’inflation faible, mais les autorités budgétaires et les banques centrales ont une marge de manœuvre réduite pour assouplir leurs politiques conjoncturelles : elles ne parviennent déjà pas à éliminer l’insuffisance de demande globale et à ramener la production à son potentiel, si bien qu’elles peuvent difficilement faire face à un nouveau choc. En effet, les taux directeurs de nombreuses banques centrales sont déjà au plus proche de zéro, voire en territoire négatif, si bien qu’elles peuvent difficilement les réduire davantage ; les différentes mesures « non conventionnelles » qu’elles ont mises en œuvre (par exemple, les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes de quantitative easing, la pratique du forward guidance ou les taux négatifs) peuvent non seulement être peu efficaces pour relancer l’activité, mais elles ont également des effets pervers, puisqu’elles sont susceptibles d’accroître les inégalités et d’alimenter l’instabilité financière. En outre, la relance budgétaire est peut-être susceptible d’être des plus efficaces pour stimuler l’activité (dans la mesure où celle-ci est encore fragile et où les économies sont toujours dans une trappe à liquidité ou proches de cette dernière), mais la forte hausse de l’endettement public suite à la Grande Récession désincite les gouvernements à adopter des plans de relance.

Dans les nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Romain Duval, Davide Furceri, Alexander Hijzen, João Jalles et Sinem Kılıç Çelik (2016) ont cherché à déterminer si d’éventuelles réformes menées sur les marchés des produits et du travail sont susceptibles de stimuler aujourd’hui l’activité dans les pays développés, en distinguant notamment les réformes selon leur type. Ils constatent que les réformes des marchés des produits et du marché du travail ont tendance à stimuler la croissance de la production et l’emploi à moyen terme, mais qu’un assouplissement des politiques conjoncturelles est nécessaire pour accroître leur impact à court terme en raison de la faiblesse de la demande globale dans les pays avancés. Les réformes menées sur les marchés des produits génèrent des gains à court terme, tandis que l’impact des réformes du marché du travail varie selon le type de réforme mise en œuvre et dépend également de la conjoncture. Les réductions du coin social et la hausse des dépenses publiques dans le cadre de politiques actives de l’emploi ont de plus larges effets durant les périodes de ralentissement économique, en partie parce qu’elles s'inscrivent habituellement dans une forme de relance budgétaire. A l’inverse, les réformes touchant à la protection de l’emploi et à l’indemnisation du chômage ont des effets positifs en bonne conjoncture, mais dépriment davantage l’activité quand cette dernière est atone.

 

Références

DRAGHI, Draghi (2015), « Structural reforms, inflation and monetary policy », discours prononcé le 22 mai. Traduction française disponible sur Annotations.

DUVAL, Romain, Davide FURCERI, Alexander HIJZEN, João JALLES & Sinem Kılıç ÇELIK (2016), « Time for a supply-side boost? Macroeconomic effects of labor and product market reforms in advanced economies », in FMI, World Economic Outlook, Too slow for too long, avril.

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

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20 novembre 2015 5 20 /11 /novembre /2015 17:31

Avant qu’éclate la crise financière mondiale, d’amples déséquilibres se sont accumulés au sein de la zone euro. D’un côté, certains pays au « cœur » de la zone euro, en particulier l’Allemagne, ont cherché à contenir la hausse de leur coût du travail domestique afin de gagner en compétitivité et d’accroître leurs exportations. Cette stratégie s’est révélée payante pour l’Allemagne, puisqu’elle génère un excédent courant supérieur à 6 % du PIB depuis 2006. Parallèlement, d’autres pays, en particulier ceux situés en « périphérie » de la zone euro, ont été marqués par des déficits chroniques. La baisse des taux d’intérêt nominaux suite à l’adoption de la monnaie unique, dans un contexte d’inflation relativement élevée, a réduit les taux d’intérêt réels et stimulé l’endettement domestique. L’expansion résultante du crédit a stimulé la demande intérieure et les prix d’actifs. L’accroissement de la demande s’est traduite par une hausse des importations, donc une dégradation du solde courant, mais elle a aussi participé à entretenir en retour l’inflation. Cette dernière a alimenté la hausse des salaires domestiques. La compétitivité externe des pays périphériques s’est dégradée, ce qui a creusé davantage le déficit. Les bulles sur les marchés d’actifs ont pu persister tant que les capitaux affluaient du reste du monde (et notamment du cœur de la zone euro) pour financer le déficit extérieur. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se sont taries dans la périphérie, imposant à cette dernière de s’ajuster violemment. La production domestique s’est alors contractée et le chômage s’est envolé.

Les dévaluations peuvent contribuer à stimuler l’activité économique dans une économie donnée, en particulier lorsque celle-ci connaît une récession. Elles accroissent la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et renchérissent le prix des importations, si bien qu’elles stimulent la demande externe, tout en incitant les résidents à réduire leurs importations pour se tourner vers des produits domestiques. Tout pays-membre d’une union monétaire ne peut par définition dévaluer son taux de change. Il peut toutefois chercher à simuler une dévaluation en s’appuyant non pas sur le taux de change, mais sur des moyens internes, notamment les réductions salariales ou les modérations salariales. C’est précisément cette stratégie que l’Allemagne a mis en œuvre durant la première moitié des années deux mille afin de gagner en compétitivité. Et c’est également la stratégie que les pays en difficulté de la zone euro ont embrassé ces dernières années : en mettant en œuvre une dévaluation interne, ils pourraient non seulement stimuler leur activité domestique, mais aussi éliminer les écarts de compétitivité qu’ils accusent avec le cœur de la zone euro. 

Jörg Decressin, Raphael Espinoza, Ioannis Halikias, Daniel Leigh, Prakash Loungani, Paulo Medas, Susanna Mursula, Martin Schindler, Antonio Spilimbergo et TengTeng Xu (2015) ont modélisé l’impact d’une modération salariale en zone euro. Ils constatent que l’ampleur et la signe des répercussions de la modération salariale sur la production à court terme dépendent de plusieurs conditions, notamment du nombre d’économies poursuivant une modération salariale dans la période courante et de la politique monétaire. En l’occurrence, si un pays-membre en difficultés procède isolément à une modération salariale, celle-ci peut effectivement lui permettre de regagner en compétitivité et de stimuler son activité domestique. Par contre, si plusieurs pays embrassent la modération salariale au même instant, celle-ci peut au contraire dégrader l’activité domestique, non seulement au sein de chacun de ces pays, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro. On retrouve ici le « paradoxe de la flexibilité » relevé par Keynes : lorsqu’un pays baisse ses salaires, il accroît la compétitivité externe de ses produits, ce qui stimule ses exportations, accélère sa croissance et contribue à réduire son chômage. Par contre, lorsque tous les pays réduisent leurs salaires simultanément, alors la consommation se contracte, si bien que chaque pays réduit ses importations et voit par là même ses exportations s’écrouler. Les entreprises réduisent alors leur production et le chômage tend à augmenter. Si les pays étaient initialement en récession, cette dernière ne fait que s’aggraver.

Decressin et ses coauteurs montrent ainsi que lorsque plusieurs pays-membres optent simultanément pour une modération salariale, celle-ci doit s’accompagner d’un puissant assouplissement monétaire. Si la banque centrale dispose d’une marge suffisante pour réduire ses taux directeurs, la baisse des taux compense les répercussions négatives que la modération salariale des pays périphériques génère sur le reste de l’union monétaire ; les taux d’intérêt de long terme diminuent, ce qui stimule l’investissement et la consommation de biens durables. Si les taux d’intérêt nominaux sont déjà contraints par leur borne inférieure zéro, c’est-à-dire si les économies sont susceptibles de faire face à une trappe à liquidité, alors la banque centrale doit adopter des mesures non conventionnelles. Rien n’assure toutefois que ces dernières soient efficaces. Or, si la banque centrale n’assouplit pas suffisamment sa politique monétaire, la production de la zone euro se contracte à court terme.

Charles Bean (1998) avait notamment déjà montré qu’une réduction des salaires est susceptible de dégrader l’activité économique à court terme si elle ne s’accompagnait pas parallèlement de politiques conjoncturelles expansionnistes. Les pays périphériques n’ont toutefois qu’une marge de manœuvre budgétaire limitée en raison de leurs niveaux élevés d’endettement public. Dans le cadre de la zone euro, une alternative à l’assouplissement monétaire pourrait être le recours à la relance budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, en l’occurrence dans les pays au cœur de la zone euro. Une expansion dans le cœur de la zone euro pourrait en effet stimuler l’activité des pays périphériques, notamment via le canal des échanges commerciaux, compenser l’impact récession de la modération salariale et faciliter l’ajustement de leur économie. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont déterminé l’efficacité d’une telle relance budgétaire.

La modération salariale des pays périphériques pourrait aussi gagner en efficacité si elle s’accompagnait parallèlement d’une accélération des hausses salariales dans le cœur de la zone euro. Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont précisément observé les répercussions qu’une hausse des salaires nominaux en Allemagne pourrait avoir sur le reste de la zone euro. D’après leur modélisation, si la hausse salariale est exogène, par exemple si elle provient d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs, alors elle pourrait réduire l’excédent courant allemand, mais en déprimant l’activité en Allemagne, tout comme dans le reste de la zone euro. Par contre, si la hausse salariale résulte d’un accroissement de la demande de travail, alors elle pourrait accroître la consommation et l’investissement en Allemagne, ce qui stimulerait l’activité non seulement en Allemagne, mais aussi dans le reste de la zone euro. Les écarts de compétitivité entre l’Allemagne et les pays périphériques seraient plus rapidement éliminés et la périphérie profiterait d’un surcroît de demande extérieure avec l’expansion de la demande allemande.

 

Références

BEAN, Charles (1998), « The interaction of aggregate-demand policies and labour market reform », in Swedish Economic Policy Review, vol. 5, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

DECRESSIN, Jörg, Raphael ESPINOZA, Ioannis HALIKIAS, Daniel LEIGH, Prakash LOUNGANI, Paulo MEDAS, Susanna MURSULA, Martin SCHINDLER, Antonio SPILIMBERGO & TengTeng XU (2015), « Wage moderation in crises. Policy considerations and applications to the euro area », FMI, staff discussion note, n° 15/22, novembre.

DECRESSIN, Jorg, & Prakash LOUNGANI (2015), « The effects of wage moderation: Can internal devaluations work? », in iMFdirect, 17 novembre.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.

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13 septembre 2015 7 13 /09 /septembre /2015 19:23

L’économie japonaise est confrontée à la stagnation et la déflation depuis deux décennies, suite à l’éclatement de bulles boursière et immobilière. En 2013, son PIB nominal était inférieur de 6 % au niveau qu’il atteignait au milieu des années quatre-vingt dix [Rhee, 2015]. La dette publique a suivi une trajectoire explosive, en raison de la faiblesse de l’activité, mais aussi de l’incohérence des plans de relance budgétaire, trop fréquents pour ne pas creuser les déficits budgétaires, mais trop rapidement avortés pour réellement parvenir à stimuler l’activité. Elle représente désormais 246 % du PIB [The Economist, 2015]. Le vieillissement rapide de la population nippone est non seulement susceptible de freiner le potentiel de croissance, notamment en entraînant un déclin de la population active, mais elle promet également de fortement détériorer les finances publiques, dans la mesure où les pensions de retraite vont s'accroître alors même que de moins en moins d'actifs contribueront au financement du système de retraite.

Shinzo Abe a pris ses fonctions de premier ministre en décembre 2012 avec un programme volontariste : il promettait de sortir enfin le Japon de la stagnation et de pouvoir ainsi ramener la dette publique sur une trajectoire plus soutenable. Il inaugura tout un ensemble de politiques économiques que la presse économique a rapidement qualifié d’« Abenomics » et qui repose sur « trois flèches », à savoir une politique monétaire accommodante (la première flèche), une relance budgétaire (la deuxième flèche) et des réformes structurelles (la troisième flèche). C’est l’assouplissement monétaire qui constitue le volet de mesures le plus agressif et le plus innovant. En effet, sous l’impulsion de son gouverneur Haruhiko Kuroda, la Banque du Japon a adopté en avril 2013 un programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif afin de ramener l’inflation à 2 % d’ici 2 ans, c’est-à-dire de mettre enfin un terme à deux décennies de déflation récurrente. En l’occurrence, elle a accumulé des titres publics japonais pour un montant de 128 mille milliards de yens, soit l’équivalent de 25 % du PIB. Par conséquent, son bilan est passé de 25 % à 57 % du PIB entre le quatrième trimestre de 2012 et le premier trimestre de 2015. La politique budgétaire a par contre été utilisée de façon quelque peu incohérente : si elle a en effet été initialement expansionniste, elle s’est resserrée avec la hausse de la taxe de consommation de 5 % à 8 % en avril 2014. Enfin, le dernier volet de l’Abenomics, en l’occurrence les réformes structurelles, est restée assez obscur. Si la relance budgétaire et la relance monétaire ont pour but d’amorcer une accélération de la croissance, les réformes structurelles ont plutôt pour but de l’éterniser. Or non seulement les deux premiers volets ne sont peut-être pas parvenus à réellement stimuler l’activité, mais le contenu exact des réformes structurelles est longtemps resté imprécis.

Hausman et Wieland (2014) avaient publié une première évaluation de l’efficacité de l’Abenomics ; ils viennent de l’actualiser dans une nouvelle étude présentée lors de la conférence organisée par le Brookings Panel on Economic Activity. L’Abenomics et en particulier la politique monétaire de la Banque du Japon ont continué d’affaiblir le yen et poussé les cours boursiers à la hausse en 2014. Leurs répercussions sur les variables non financières semblent toutefois limitées. En effet, elles ont alimenté l’inflation, mais les taux d’inflation (global et sous-jacent) et les anticipations d’inflation sont toujours en-deçà de 2 %. Hausman et Wieland estiment que cette faiblesse de l’inflation s’explique pour partie par l’imparfaite crédibilité de la cible adoptée par la Banque du Japon. Surtout, il semble que les effets réels aient été particulièrement modestes. En effet, entre le quatrième trimestre de 2012 et le deuxième trimestre de 2015, la croissance du PIB n’a atteint en moyenne que 0,9 en rythme annuel. Il y a peu de preuves empiriques suggérant que la politique monétaire accommodante influence significativement la consommation : elle n’a pas augmenté malgré la baisse d’un point de pourcentage du taux d’intérêt réel. Par contre, le relèvement du taux de taxe de consommation a exercé un effet particulièrement négatif sur la consommation des ménages.

Enfin, les exportations nettes ont faiblement réagi à la dépréciation du yen. En fait, les importations nettes ont augmenté malgré la dépréciation du yen et la stabilité de la consommation. Trois raisons ont souvent été avancées pour expliquer cette énigme : les prix relatifs des importations ont diminué, la demande domestique d’énergie a augmenté et la demande d’électronique étrangère a augmenté. Hausman et Wieland estiment toutefois que chacune de ces trois évolutions est soit peu visible dans les données, soit trop faible pour expliquer l’ampleur de la hausse des importations.

 

Références

The Economist (2015), « Shinzo Abe’s sliding popularity is putting Abenomics at risk », 15 août.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, mars.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2015), « Abenomics: An Update », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, 10-11 septembre.

RHEE, Changyong (2015), « Can Abenomics succeed? Overcoming the legacy of the lost decades », iMFdirect (blog), 1er avril.

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publié par Martin Anota - dans Politique économique
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23 mars 2015 1 23 /03 /mars /2015 22:23

De nombreuses études suggèrent que les mesures budgétaires et monétaires associées au New Deal de Roosevelt ont contribué à la reprise américaine en stimulant la demande globale. L’impact sur l’offre est toutefois plus controversé. D’un côté, parmi les nouveaux keynésiens, Gauti Eggertsson (2012) a affirmé que la sortie de la déflation joua un rôle important dans la sortie de la dépression. En facilitant la collusion entre les travailleurs et les entreprises, le New Deal entraîna une hausse des prix et des salaires et mit ainsi un terme à la déflation. A l’opposé, des économistes comme Christopher Erceg, Michael Bordo et Charles Evans (2000) ou encore Harold Cole et Lee Ohanian (2004) affirment que ces mesures eurent des effets récessifs en accroissant les salaires réels et en restreignant la production.

Jérémie Cohen-Setton, Joshua Hausman et Johannes Wieland (2015) ont voulu éclairer ce débat en se penchant sur l’expérience française au milieu des années trente. En 1936, le gouvernement du Front populaire abandonna politiques déflationnistes que lui imposait l’étalon-or, il procéda à une dévaluation et il adopta plusieurs politiques d’offre ayant pour effet de stimuler l’inflation. En l'occurrence, avec les accords de Matignon de juin 1936, les salaires privés furent relevés de 7 à 15 %, les travailleurs bénéficièrent de deux semaines de congés payés et la durée hebdomadaire du travail fut ramenée à 40 %, à nouveau sans réduction de salaire. L’élection du Front populaire en mai 1936 conduisit à une forte révision à la hausse des anticipations d’inflation. Les prix de gros avaient chuté de 5 % en 1935, mais ils augmentèrent de 16 % en 1936, de 38 % en 1937 et de 14 % en 1938. La forte accélération de l’inflation, dans un contexte où les taux d’intérêt nominaux ne varièrent que faiblement, entraîna une chute des taux d’intérêt réels de près de 40 points de pourcentage. Selon les modèles des nouveaux keynésiens, cette baisse des taux d’intérêt réels aurait dû conduire à une hausse soutenue de la production. Pourtant, contrairement aux prédictions de ces modèles et à l’expérience des autres pays, la production française stagna : entre mai 1936 et novembre 1938, la production industrielle (corrigée des variations saisonnières) chuta de pratiquement 10 %.

Les données temporelles et transversales suggèrent que les politiques d’offre, en particulier les 40 heures, contribuèrent effectivement à la stagnation française. Comparé aux autres pays durant les années trente, la France fut quasiment la seule à connaître à la fois une forte accélération de l’inflation et une stagnation de la production. Les variations des prix et de la production au sein de l’économie française coïncidèrent véritablement avec les actions entreprises par le gouvernement. Les prix commencèrent à augmenter lorsque le gouvernement du Front populaire fut élu en mai 1936 et ils grimpèrent encore plus rapidement lorsque la France abandonna l’étalon-or en septembre 1936. La production chuta tout d’abord suite à la prise de pouvoir du gouvernement du Front populaire, puis elle se releva peu après que la France ait dévalué. Lorsque la réduction de la durée hebdomadaire du travail fut pleinement entrée en vigueur, la production chuta à nouveau.

Cohen-Setton et ses coauteurs proposent alors un modèle de déséquilibres qui soit cohérent, d’une part, avec les effets expansionnistes associés à la baisse des salaires réels et, d’autre part, avec les effets récessifs associés à la hausse des salaires réels. Ils supposent que les salaires ne peuvent chuter en-deçà d’un certain seul. Lorsque la productivité du travail chute en-deçà de ce seuil, les entreprises considèrent qu’il n’est plus rentable d’embaucher de nouveaux travailleurs et d’accroître la production. Il y aurait donc un niveau maximal de production. Aussi longtemps que l’économie n’est pas contrainte en termes d’offre, la production croît d’autant plus que les anticipations d’inflation sont révisées à la hausse. Par contre, une hausse excessive des salaires réels empêche les entreprises de répondre à une plus forte demande, même lorsque la production est bien inférieure à son niveau potentiel. Lorsque la demande des ménages est rationnée, même une large baisse des taux d’intérêt réels peut échouer à stimuler la production.

Cette étude est particulièrement éclairante pour les politiques économiques menées aujourd’hui. De nombreuses banques centrales, incapables de baisser leurs taux d’intérêt en raison de la borne inférieure zéro, cherchent à relever les anticipations d’inflation, notamment la Banque du Japon en déployant la « première flèche » de l’abenomics. Cohen-Setton et ses coauteurs considèrent qu’un relèvement des anticipations d’inflation est essentiel pour sortir l’économie d’une trappe à liquidité. Leur étude les amène toutefois à conclure qu’il y a de bonnes et de mauvaises manières de les relever. En l’occurrence, la dévaluation du franc fut une bonne manière de stimuler les anticipations d’inflation ; elle permit ainsi à l’économie française de renouer avec une expansion, même de courte durée. Ce résultat est cohérent avec la conclusion de Barry Eichengreen et Jeffrey Sachs (1985) selon laquelle la plupart des pays connurent une reprise, suite à la Grande Dépression, que lorsqu’ils procédèrent à une dévaluation. Malheureusement le gouvernement du Front populaire s’appuya également sur une mauvaise manière pour relever les anticipations d’inflation : il imposa une hausse des salaires et des restrictions d’offre.  En l’absence de contraintes du côté de l’offre la France aurait connu une reprise rapide après avoir abandonné l’étalon-or. Ils confirment ainsi l’hypothèse de Barry Eichengreen (1992) selon laquelle les politiques d’offre du Front populaire ont pu annuler les gains que la France tira de la dévaluation.

Cohen-Setton et ses coauteurs soulignent que leur étude se contente d’observer les conséquences macroéconomiques des politiques d’offre françaises et non leurs répercussions sur le bien-être de la population. Ces politiques ont peut-être été la meilleure option qui se présentait au gouvernement français au vu des contraintes sociales et politiques auxquelles il faisait face. En d’autres termes, elles ont pu être un « moindre mal ».

 

Références

COHEN-SETTON, Jérémie, Joshua K. HAUSMAN & Johannes F. WIELAND (2015), « Supply-side policies in the Depression: Evidence from France », document de travail, 26 février.

COLE, Harold L., & Lee E. OHANIAN (2004), « New Deal policies and the persistence of the Great Depression: A general equilibrium analysis », in Journal of Political Economy, vol. 112, n° 4.

EGGERTSSON, Gauti B. (2012), « Was the New Deal contractionary? », in American Economic Review, vol. 102, février.

EICHENGREEN, Barry (1992), Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939.

EICHENGREEN, Barry, & Jeffrey SACHS (1985), « Exchange rates and economic recovery in the 1930s », in Journal of Economic History, vol. 45, n° 4.

ERCEG, Christopher J., Michael D. BORDO & Charles L. EVANS (2000), « Money, sticky wages, and the Great Depression », in American Economic Review, vol. 90, n° 5.

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31 janvier 2015 6 31 /01 /janvier /2015 22:37

Certains suggèrent que la crise de la zone euro trouve ses origines dans le laxisme budgétaire des gouvernements et qu’il faut ainsi consolider les finances publiques pour la résoudre ; d’autres estiment que l’austérité budgétaire a prolongé la récession et qu’il faut stimuler la demande globale, en particulier au cœur de la zone euro. Pour certains, les pays de la périphérie souffrent de problèmes de compétitivité en raison de hausses de salaires excessives ; pour d’autres, l’Allemagne a eu un comportement opportuniste en modérant ses salaires et elle doit désormais laisser ses salaires augmenter pour combler l’écart de compétitivité qu’elle a creusé vis-à-vis des pays périphériques. Beaucoup considèrent que ces derniers ont connu une expansion excessive du crédit et que celle-ci a contribué à détériorer leurs performances extérieures en accroissant leur demande privée. Bref, plusieurs facteurs sont avancés pour expliquer la crise de la zone euro et ceux-ci ne sont pas forcément contradictoires entre eux. 

GRAPHIQUE 1  Taux d’emploi (normalisés à zéro en 2005)

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La zone euro et les Etats-Unis ont basculé en 2008 dans la Grande Récession, avant de connaître une reprise en 2009. Si la reprise s’est ensuite poursuivie aux Etats-Unis, elle s’est interrompue en 2010 en zone euro. Pour illustrer cette divergence, Philippe Martin et Thomas Philippon (2014a, b) prennent l’exemple de l’Arizona et de l’Irlande qui ont tout deux connu la même hausse soutenue du ratio dette des ménages sur revenu durant la prériode de boom avant 2008. L’emploi dans ces deux économies a évolué de la même manière jusqu’à 2010 avant de diverger (cf. graphique 1). Si les mêmes mécanismes ont pu être à l’œuvre jusqu’à cette date, ce ne fut plus le cas après. Pour Martin et Philippon, la divergence s’explique essentiellement par le fait que l’Arizona n’a pas connu d’arrêt soudain (sudden stop) dans l’afflux des capitaux, ni n’a suscité de craintes en ce qui concerne la soutenabilité de sa dette publique ou bien son maintien dans la zone dollar. La divergence de 2010 est encore plus visible lorsqu’ils comparent l’Espagne avec la Floride.

GRAPHIQUE 2  Première phase de la Grande Récession : l’endettement des ménages prédit l’effondrement de l’emploi aux Etats-Unis et en zone euro

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Durant la Grande Récession, aux Etats-Unis comme en zone euro, les régions qui ont connu les plus fortes hausses de l’emprunt des ménages durant le boom ont aussi subi par la suite les plus forts déclins de l’emploi et de la production (cf. graphique 2). La similitude des dynamiques que l’on a pu observer des deux côtés de l’Atlantique suggère, d’une part, que les deux économies subirent le même choc et, d’autre part, que les paramètres structurels qui façonnent la manière par laquelle elles réagissent à un choc de désendettement sont similaires. Par contre, à la différence des (Etats composant les) Etats-Unis, plusieurs pays de la zone euro ont connu un reflux des capitaux et une hausse des coûts d’emprunt à partir de 2010. A la différence des pays-membres de la zone euro, les Etats américains n’ont pas connu de hausse des primes sur les coûts d’emprunt, ni la crainte d’une sortie de la zone dollar. La reprise s’est poursuivie (lentement) dans l’ensemble des Etats américains, alors que les dynamiques de croissance ont fortement divergé en zone euro (cf. graphique 3). Les pays-membres au sein desquels les dépenses de transfert (et les dépenses publiques) se sont le plus accrues entre 2003 et 2008 sont ceux qui ont connu la récession la plus sévère par la suite, ce qui suggère que durant la deuxième période, la politique budgétaire passée, en alimentant la dette publique, a affecté l’économie en accroissant les primes de risques et en contraignant la politique budgétaire après 2010.

GRAPHIQUE 3  Seconde phase de la Grande Récession : les déséquilibres budgétaires prédisent le double creux en zone euro

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Martin et Philippon constituent un ensemble de données pour 11 pays-membres entre 2000 et 2012. Ils modélisent chaque pays-membre comme une économie ouverte appartenant à une union monétaire et ils analysent alors les dynamiques de l’endettement privé, de la politique budgétaire et des primes de risque. Leur modèle peut répliquer les séries temporelles pour le PIB nominal, l’emploi et les exportations nettes des pays de la zone euro. Ils se demandent alors comment chaque pays se serait comporté s’il avait mis en œuvre des politiques budgétaires plus conservatrices durant le boom, s’il avait déployé des outils macroprudentiels pour contrôler l’endettement privé, si la banque centrale avait agi plus tôt pour contenir les primes de risque sur les titres publiques et s’il était possible après la crise de regagner la compétitivité perdue durant le boom. Pour réaliser ces expériences contrefactuelles, ils utilisent les Etats-Unis comme groupe de contrôle qui n’aurait pas subi d’arrêt soudain des afflux de capitaux. 

L’analyse contrefactuelle permet de quantifier le rôle des différents mécanismes de la crise de la zone euro pour l’Irlande, l’Espagne, la Grèce et le Portugal. Le boom d’endettement privé apparaît être le principal élément déclencheur de la crise, en particulier en Espagne et en Irlande. La politique budgétaire a globalement été procyclique durant le boom, si bien qu’elle aggrava la situation en accroissant les primes de risque et en contraignant les gouvernements lorsque le secteur privé amorça son désendettement et surtout lors de l’épisode d’arrêt soudain. C’est en particulier le cas pour la Grèce et, dans une moins mesure, pour l’Espagne et l’Irlande. Les pays périphériques auraient stabilisé leur emploi s’ils avaient suivi des politiques budgétaires plus restrictives durant le boom. C’est en particulier le cas de la Grèce. Pour l’Irlande, par contre, au vu de l’ampleur du boom de l’endettement privé, une telle politique aurait nécessité d’effacer quasiment toute la dette publique. Martin et Philippon en concluent que la politique budgétaire contracyclique contribue à atténuer les booms d’endettement privé durant les booms, mais qu'elle ne peut y parvenir seule.

La politique macroprudentielle aurait contribué à contenir le chômage en limitant l’endettement privé durant le boom, en particulier en Irlande et en Espagne. La politique macroprudentielle aurait stabilisé l’emploi en Irlande, car elle aurait entraîné une plus faible recapitalisation durant l’effondrement, si bien qu’elle aurait réduit les primes de risque souverain et permis d’assouplir davantage la politique budgétaire durant l’effondrement. Cependant, à cause d’un biais dépensier dans les règles budgétaires, les politiques macroprudentielles auraient amené les gouvernements à adopter des politiques budgétaires moins prudentes durant le boom, ce qui aurait fortement alimenté l’endettement public. C’est en particulier le cas en Espagne où la dette publique se serait entièrement substituée à la dette privée. Martin et Philippon insistent ainsi sur le fait que la politique budgétaire et la politique macroprudentielle sont complémentaires et non substituables lorsqu’il s’agit de stabiliser l’activité.

L’arrêt soudain dans l’afflux de capitaux aggrava la crise en contraignant davantage la réaction budgétaire des gouvernements durant la récession. Si la BCE avait joué plus tôt son rôle de prêteur en dernier ressort envers les Etats-membres (en annonçant plus rapidement qu’elle ferait « tout ce qui est nécessaire » et en déployant plus rapidement le programme OMT) pour réduire les primes de risque souverain, les quatre pays périphériques de la zone euro auraient pu écourter leur récession, mais ils n’auraient pas pu éviter une large hausse de leur endettement public.

L’impossibilité de dévaluer et la difficulté de regagner en compétitivité durant l’effondrement pesèrent fortement sur l’emploi en Espagne et surtout en Irlande. Martin et Philippon poursuivent leur analyse contrefactuelle en imaginant que les taux de change sont flexibles et qu'ils peuvent se déprécier rapidement lors d’une récession. Ils constatent que, si les pays périphériques avaient été capables, durant l’effondrement, de regagner la compétitivité qu’ils avaient perdue durant le boom, ils auraient connu une récession plus courte et moins sévère. 

 

Références

MARTIN, Philippe, & Thomas PHILIPPON (2014a), « Inspecting the mechanism: Leverage and the Great Recession in the eurozone », NBER, working paper, n° 20572, octobre.

MARTIN, Philippe, & Thomas PHILIPPON (2014b), « What caused the great recession in the Eurozone? What could have avoided it », in VoxEU.org, 11 novembre.

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3 octobre 2014 5 03 /10 /octobre /2014 17:43

Dans le discours qu'il a récemment prononcé lors de la conférence tenue en l’honneur du Français Jean-Paul Fitoussi, Joseph Stiglitz (2014) débute par un constat sévère : qu’il s’agisse de la science ou de son objet, la macroéconomie ne se porte pas très bien. Pourtant, en avril 2006, Anne Krueger, la directrice générale déléguée du FMI, affirmait que « l'économie mondiale a rarement été dans une meilleure forme ». De son côté, lorsqu’Olivier Blanchard (2008) se pencha sur « l’état de la macro » alors même que le marché du crédit subprime connaissait de fortes turbulences, il le jugea bon. Puis les pays avancés basculèrent dans la plus sévère crise économique depuis la Grande Dépression des années trente.

Non seulement les modèles standards n’ont pas prédit la Grande Récession, mais ils suggéraient tout simplement qu’un tel événement ne pouvait survenir. Dans le type d’économies dépeint par les modèles standards, les bulles n’existent pas ; l'approfondissement des marchés financiers est censée avoir dissolu les risques. Pourtant, ces deux derniers siècles ont été marqués par une volatilité récurrente des prix d’actifs et du crédit. Même après que la bulle immobilière ait éclaté, les modèles standards n’ont pas prédit l’ensemble de ses répercussions. Ils n’ont pas plus prédit l’occurrence de la crise de la zone euro ou ses conséquences. Ils n’ont pas pu fournir de bons conseils aux autorités monétaires pour agir efficacement face à la déstabilisation des marchés financiers et à la détérioration de l'activité. En effet, presqu'une décennie après l'éclatement de la bulle aux Etats-Unis, le chômage persiste à un niveau élevé dans les pays avancés. Puisque ce sont peu ou prou les mêmes responsables politiques qui sont en place et qu’ils travaillent toujours à partir des mêmes modèles, il n’est pas étonnant que la reprise soit si lente. Les pertes totales en production aux Etats-Unis et en Europe suite à la récente crise financière mondiale s’élèvent à plusieurs milliers de milliards de dollars et les pays développés semblent incapables de les effacer.

Les défendeurs des modèles standards suggèrent qu’ils ne sont pas élaborés pour traiter des événements qui ne surviennent qu’une fois tous les siècles et qui seraient par nature imprévisibles ; par contre, ces mêmes modèles fonctionneraient bien en « temps normal ». Stiglitz note pourtant que l’économie connaissait déjà de faibles performances avant qu'éclate la crise. En outre, la crise elle-même n’est pas qu’un simple accident indépendant du comportement des autorités publiques. Enfin, les bénéfices tirés des bonnes prédictions en périodes « normales » sont loin de compenser les échecs à prédire les profondes contractions.

Pour expliquer l’échec des autorités publiques à répondre à la Grande Récession, Stiglitz est amené à retracer tout un pan de l’histoire de la pensée macroéconomique. Il rappelle qu’avant Keynes les économistes partageaient la croyance que les marchés fonctionnaient, qu’ils étaient stables et efficiences. Ils ne purent expliquer pourquoi la Grande Dépression avait été un événement aussi violent, mais ils ne cessèrent pourtant pas de préconiser une non-intervention de l’Etat au cours de celle-ci, affirmant que les marchés s’auto-corrigeaient. Keynes sut expliquer pourquoi le chômage persistait, pourquoi la politique monétaire était inefficace lors des fortes contractions de l'activité et pourquoi la politique budgétaire pouvait stimuler l’économie, via les effets multiplicateurs. 

Après la guerre, les gouvernements américains adoptèrent des politiques keynésiennes et celles-ci fonctionnèrent. Mais au fur et à mesure que s'effaça le souvenir de la Grande Dépression, les partisans de la dérégulation des marchés surent mener une contre-attaque à partir des années soixante. La macroéconomie moderne est avant tout une tentative de réconciliation entre la macroéconomie keynésienne et la microéconomie. Pour être exact, les économistes cherchèrent à adapter la macroéconomie au modèle microéconomique en vogue, précisément au moment où la microéconomie standard était l’objet de profondes remises en cause, notamment de la part des théories de l’information imparfaite, de la théorie des jeux et de l’économie comportementale. 

Ces dernières décennies, la macroéconomie mainstream a fini par être dominée par deux « églises ». Une première école retourna aux doctrines des économistes classiques, affirmant que les marchés fonctionnaient bien et que l’intervention publique n’était pas nécessaire, qu’elle était inefficace et perturbatrice. Certains de ses partisans considèrent la hausse du chômage comme dénotant une plus grande demande de loisir de la part des travailleurs. Leurs modèles se basent notamment sur l’idée d’agent représentatif doté d’anticipations rationnelles. Difficile, dans un tel contexte, d’imaginer que l’information puisse être asymétrique. En outre, ces modèles suggèrent que la structure financière n’importe pas puisque c’est finalement le même agent qui prête et emprunte, c’est-à-dire qui supporte tous les risques. Puisque les banques ne jouent ici aucun rôle, ces modèles ne peuvent expliquer les crises bancaires, ni expliquer pourquoi elles affectent autant l’économie. Enfin, de tels modèles supposent que la répartition du revenu est sans aucune importance. Dans la réalité, non seulement la propension marginale à consommer diffère selon les agents (ce qui affecte directement la demande globale), mais les ménages les plus pauvres sont contraints en termes de crédit (ce qui explique notamment la sévérité de la Grande Récession).

Selon Stiglitz, la seconde « église » mainstream se débrouille un peu mieux que la première, mais juste un peu mieux. Elle s'est construite autour de l’interprétation hicksienne de Keynes. Ses partisans embrassent également les modèles à agent représentatif aux anticipations rationnelles. S’ils reconnaissent l’existence du chômage, ils cherchent par contre à réconcilier cette réalité avec le modèle d’équilibre standard. Selon eux, si le chômage apparaît, c’est parce que les prix (notamment les salaires) ne s’ajustent pas à leur niveau d’équilibre. En d’autres termes, les chômeurs apparaissent responsables de leur propre situation : s’ils acceptaient des baisses de salaires, les entreprises embaucheraient davantage. Encore une fois, un tel résultat empirique se concilie bien mal avec la réalité. Au cours de la Grande Récession, les Etats-Unis étaient l’un des pays avancés dont le marché du travail était le plus flexible, mais le chômage américain s’est toutefois fortement aggravé. 

Stiglitz n’est pas un économiste hétérodoxe, mais il souligne la nécessité de s’extraire du modèle standard d’équilibre concurrentiel pour expliquer les défaillances de marché. Le « théorème Greenwald-Stiglitz » renversa l'idée selon laquelle les marchés sont efficients : Bruce Greenwald et Joseph Stiglitz (1986) ont montré que les transactions marchandes peuvent certes se révéler profitables à leurs signataires, mais néfastes pour l’ensemble de la collectivité. Par exemple, les banques rendent de par leur activité le système économique plus instable. En outre, la flexibilité des prix et salaires peut, non pas atténuer, mais amplifier les contractions économiques : par exemple, la chute des prix et des salaires ne fait qu’aggraver le fardeau réel de la dette. Encore une fois, l’hypothèse d’un agent représentatif empêche de faire émerger de telles dynamiques. Les modèles standards ne parviennent pas à faire jouer un rôle aux banques et aux marchés financiers. Or, une simple crise de liquidité peut entraîner une puissante contraction de l’économie en générant un rationnement du crédit, comme lors de la Grande Dépression ou plus récemment lors de la Grande Récession.

Par conséquent, Stiglitz estime que la macroéconomie doit être reconstruite, notamment via le développement de modèles alternatifs. Une théorie expliquant les dépressions doit pouvoir identifier les sources des perturbations, expliquer pourquoi des chocs (a priori) de faible ampleur ont des effets aussi puissants et pourquoi ces derniers persistent, alors que nous disposons des mêmes ressources physiques et naturelles qu’avant la crise. Par exemple, cela pourrait s’expliquer en utilisant la notion d’équilibres multiples : avec la Grande Récession, nous serions passés d’un bon équilibre à un mauvais. Même dans un modèle où les agents sont supposés avoir des anticipations rationnelles, il est possible de faire apparaître des équilibres multiples ; c’est en revanche impossible sans abandonner l’hypothèse d’un agent représentatif.

En termes de politique économique, les modèles alternatifs ont de toutes autres implications que les modèles standards. Lors de la Grande Récession, le débat sur l’opportunité d’utiliser la politique budgétaire pour stimuler l’activité s’est cristallisé sur la taille du multiplicateur budgétaire. Les détracteurs de la relance suggèrent que le multiplicateur des dépenses publiques est faible, voire négatif, mais pour le calculer, ils considèrent des longues périodes, sans forcément distinguer les récessions des périodes de croissance rapide. Or il est évident que le multiplicateur risque d'être faible lorsque l'économie est proche du plein emploi. En fait, les études tendent plutôt à conclure qu’il atteint à long terme entre 1,5 et 2 lors des graves récessions ; certaines d’entre elles suggèrent même un multiplicateur encore plus élevé. Les détracteurs de la relance budgétaire affirment qu’elle déprime l’investissement privé via des effets d’éviction. C’est peut-être le cas en période de croissance soutenue, lorsque la banque centrale resserre sa politique monétaire pour contenir les pressions inflationnistes ; c’est moins probable en récession, où la banque cherche précisément à accélérer l’inflation pour éviter que l’économie bascule dans la déflation. En fait, il paraît plus réaliste que l’investissement public stimule l’investissement privé. De son côté, l’hypothèse de l’équivalence ricardienne suggère qu’une hausse de l’endettement publique incite les ménages à accroître leur épargne dans l’anticipation d’un relèvement des impôts, ce qui dégrade l’activité économique immédiate, mais les analyses empiriques échouent à la vérifier. L’équivalence ricardienne ignore les contraintes sur le capital et les effets sur la répartition des revenus. Si les gouvernements investissaient aujourd’hui, dans un contexte de taux d’intérêt réel négatif, leur bilan s’améliorerait. Le multiplicateur budgétaire est en outre plus élevé dans certains domaines (par exemple l’éducation ou la recherche) que dans d’autres. 

Quelques études ont suggéré que l’austérité budgétaire était susceptible de stimuler l’activité économique et il s’agit généralement des travaux d’Alesina. Cette idée d'une « austérité expansionniste » a été sérieusement contestée, notamment par les propres études du FMI. Dans les rares exemples où l’austérité a été suivie par une accélération de l’activité, l’économie a bénéficié d’une forte demande extérieure (notamment via la dépréciation du taux de change), or l’économie mondiale est aujourd’hui marquée par une demande insuffisante. L’austérité n’a pas fonctionné en Europe. La contraction de l’activité est peut-être arrivée à son terme, mais cela ne permet aucunement de qualifier les plans d’austérité comme une réussite. En effet, les niveaux de vie demeurent inférieurs à ceux d’avant-crise, tandis que les ratios d’endettement public se sont accrus, ce qui dénote précisément l'échec des consolidations budgétaires. Les économies de la zone euro demeurent entre 15 et 20 % en-deçà de ce qu’elles auraient atteint sans la crise et l’écart ne se réduit pas, au contraire. Le chômage atteint des niveaux insoutenables dans les pays-membres qui ont cherché à mettre en œuvre une « dévaluation interne » en pleine crise économique pour améliorer leur compétitivité. Même l’amélioration de leur solde extérieur ne s’explique pas par une meilleure performance à l’export, mais bien par la contraction des importations liée à l’effondrement de la demande domestique. En mettant en œuvre une dévaluation interne, un pays ne cherche pas à générer de la demande, mais bien à capter celle du reste du monde, ce qui déprime au final la demande mondiale.

Beaucoup croient que les problèmes actuels découlent d’un endettement public excessif, ce qui les amène à déconseiller l'usage de la politique budgétaire comme outil de stabilisation de l'activité, voire à entretenir le fantasme d'une « austérité expansionniste ». Cette idée a gagné en crédibilité avec les travaux de Carmen Reinhart et de Kenneth Rogoff qui suggéraient que lorsque la dette publique excèdait 90 % du PIB, elle nuisait à la croissance économique. La causalité semble plutôt s’opérer dans l’autre sens : c’est parce que l'activité stagne que les finances publiques se détériorent. Au final, les études ne sont pas parvenues à déterminer un seuil ou un point critique dans la relation entre dette publique et croissance. Les Etats-Unis sont sortis de la Seconde Guerre mondiale avec une dette représentant 130 % du PIB, ce qui n’a pas empêché l’économie américaine de connaître plusieurs décennies de forte croissance. Il n’existe pas de théorie cohérente pour expliquer comment la dette publique pourrait affecter la croissance, à une exception près : si un gouvernement met en œuvre un plan d’austérité pour réduire sa dette, celui-ci pénalise effectivement la croissance. Par contre, l’endettement privé peut avoir de profondes répercussions sur l’économie en accroissant le risque d’instabilité financière ou en aggravant toute contraction de l’activité. Or les modèles standards fondés sur un agent représentatif ne parviennent pas à observer l’accumulation de tels déséquilibres. Ils ne peuvent pas non plus comprendre que les inégalités ont conduit à une hausse insoutenable de l’endettement avant la crise et qu’elles contraignent aujourd’hui la reprise de l’activité. 

Avant la crise financière mondiale, les économistes considéraient que la politique monétaire suffisait pour maintenir l’économie au plein emploi, qu’elle était non seulement plus efficace que la politique budgétaire, mais qu’elle perturbait également moins les décisions des agents. Stiglitz juge les arguments théoriques et empiriques qui soutiennent une telle idée comme insuffisants. Lors de la Grande Récession, les banques centrales ont ramené leur taux directeur au plus près de zéro sans pourtant restaurer le plein emploi. Ce qui importe vraiment, c'est l’écart entre le taux de prêt et le taux d’emprunt, mais cet écart est endogène ; il peut ne pas diminuer avec la baisse des taux d’intérêt des bons du Trésor. En l’occurrence, Stiglitz note que nous ne sommes pas dans la même situation de trappe à liquidité que lors de la Grande Dépression : durant cette dernière, le taux d’intérêt réel s’élevait à 10 % en raison de la déflation, alors qu’il atteint aujourd’hui -2 %. Si l’inflation s’accélérait et atteignait 4 ou 6 % ou si le taux d’intérêt passait à -4 ou -6 %, rien n’assure que cela stimulera vraiment l’investissement. D'une part, les études peinent à déterminer précisément la relation entre le taux d'intérêt réel et l'investissement. D'autre part, aujourd'hui, les capacités productives sont loin d’être pleinement utilisées dans plusieurs secteurs, si bien qu'il semble peu opportun de les accroître. L’inefficacité de la politique monétaire rend alors plus pressante l’utilisation de la politique budgétaire.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2008), « The state of macro », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 14259, août.

GREENWALD, Bruce, & Joseph E. STIGLITZ (1986), « Externalities in economies with imperfect information and incomplete markets », in Quarterly Journal of Economics, vol. 101, n° 2.

STIGLITZ, Joseph E. (2014), « Reconstructing macroeconomic theory to manage economic policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20517, septembre.

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2 juillet 2014 3 02 /07 /juillet /2014 12:25

Lors de la crise financière mondiale et de la Grande Récession, les banques centrales ont adopté des mesures inédites pour restaurer la stabilité financière et ramener l’économie en plein emploi. Après avoir ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro, elles ont adopté des mesures « non conventionnelles » pour davantage stimuler la demande globale. Si les gouvernements ont initialement assoupli leur politique budgétaire pour relancer l’activité, ils l’ont très rapidement resserrée afin de ramener leur endettement sur une trajectoire plus soutenable. L’assouplissement monétaire s’est alors révélé d’autant plus nécessaire que l’austérité budgétaire pèse sur la demande globale. Les banques centrales continuent aujourd’hui de maintenir des politiques monétaires accommodantes pour stimuler la reprise (cf. graphique 1). Dans beaucoup de pays avancés, la production et le taux de chômage peinent en effet à retrouver leur niveau d’avant-crise. Si la Réserve fédérale des Etats-Unis est susceptible de mettre prochainement un terme à son programme d’achats d’actifs, elle reste déterminée à repousser toute hausse de ses taux directeurs. Déployant la première flèche de l’abenomics, la Banque du Japon accroît rapidement sa base monétaire pour sortir l’économie insulaire de la déflation. Quant à elle, la BCE est la première grande banque centrale à adopter les taux négatifs. Le FMI l’a récemment exhortée à adopter également un programme d’assouplissement quantitatif pour ne pas tomber à son tour dans une trappe déflationniste qui ne ferait qu’aggraver ses problèmes d’endettement.

GRAPHIQUE 1  Dans les grandes économies avancées, les taux directeurs restent bas et l’actif des banques centrales, élevé

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source : BRI (2014)

C’est dans ce contexte qu’a été publié dimanche le dernier rapport annuel de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), celle qui est considérée comme la « banque centrale des banques centrales ». Comme le note Ryan Avent (2014), si le diagnostic de la BRI a régulièrement changé au cours de ces derniers années, ses recommandations sont restées les mêmes. En l’occurrence, elle n’a cessé d’appeler les banques centrales à resserrer rapidement leur politique monétaire. En 2011, lorsque les taux de chômage étaient supérieurs à 9 % des deux côtés de l’Atlantique, la BRI affirma que la croissance mondiale devait ralentir pour contenir les pressions inflationnistes. En 2012, elle avertit que les banques centrales ne devaient plus stimuler la croissance de peur qu’elles créent de l’instabilité et découragent les réformes structurelles, même comme la crise en zone euro menaça de faire basculer à nouveau les pays avancés dans la récession. 

Dans son dernier rapport, la BRI accuse les principales banques centrales de se focaliser sur le seul court terme, en oubliant que les bénéfices de leur politique monétaire sont temporaires et en occultant leurs coûts de plus long terme. La BRI rappelle que les économies ne sont pas seulement sujettes à des cycles affaires (d’une durée moyenne de 8 ans), mais également à des cycles financiers (d’une durée comprise entre 15 et 20 ans), or les retournements des seconds seraient bien plus nocifs que les retournements des premiers (cf. graphique 2). L’analyse des économistes de la BRI prend ses racines dans les travaux précurseurs du Suédois Knut Wicksell et de l’école autrichienne [Wolf, 2014]. L’idée fondamentale est que si le taux d’intérêt est trop bas, alors l’économie connaît un boom alimenté par le crédit et une hausse insoutenable des prix d’actifs qui rendent l’allocation des ressources particulièrement inefficace et génèrent des déséquilibres sectoriels. Lorsque le cycle financier se retourne et que le boom laisse place à l’effondrement, les crises bancaires se multiplient et l’économie bascule dans ce que Richard Koo qualifie de « récession de bilan » (balance sheet recession) : les entreprises et ménages cherchent à se désendetter et la croissance reste durablement faible comme les agents réduisent leurs dépenses. C’est précisément un retournement du cycle financier qui a provoqué la Grande Récession, ce qui explique la sévérité de la crise et la lenteur de la subséquente reprise. 

GRAPHIQUE 2  États-Unis : cycles financier et économique

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source : BRI (2014)

Selon Claudio Borio, l'économiste en chef de la BRI, les autorités publiques doivent chercher à lisser les cycles financiers. Elles doivent resserrer leurs politiques en période de booms financiers et les assouplir moins agressivement et durablement durant les effondrements. Non seulement les politiques accommodantes mises en œuvre lors des effondrements financiers désincitent les agents à se désendetter, mais elles les incitent à multiplier les prises de risque. La faiblesse actuelle des taux d’intérêt générerait des comportements de chasse au rendement sur les marchés financiers, compliquant le financement de l’économie réelle et l’allocation des ressources. Les entreprises ne profitent pas des conditions financières favorables pour investir et innover ; elles se contentent de lancer des opérations de fusions-acquisitions et de racheter leurs propres actions. Loin de reposer sur la croissance de la productivité, la reprise dépend de la relance monétaire et des déficits publics. Les politiques expansionnistes retarderaient ainsi le retour à une croissance soutenable. Le ratio dette des agents non financiers sur PIB a poursuivi son essor dans les pays du G20 en s’accroissant d’un cinquième depuis 2007 [Warner, 2014]. Bref, en retardant la normalisation de leur politique monétaire, les banques mondiales rendraient l’environnement macroéconomique propice à nouvelle accumulation de déséquilibres financiers tout en fragilisant la croissance. Le biais permanent des autorités publiques en faveur de l’assouplissement génère un faux sentiment de sécurité qui les amène à retarder les consolidations nécessaires. Or, avec un niveau élevé d’endettement public et des taux directeurs proches de zéro, les autorités publiques disposent aujourd’hui d’une moindre marge de manœuvre qu’à la veille de la crise financière mondiale. Le risque est alors que l’économie mondiale soit alors de façon permanente instable.

La BRI recommande aux pays qui ont connu une crise financière de nettoyer leurs bilans et de mettre en œuvre des réformes structurelles (déréglementation sur les marchés des produits et du travail, contraction du secteur public) afin de stimuler la croissance de la productivité et de faciliter le processus de destruction créatrice [Avent, 2014]. Les gouvernements doivent opter pour l’austérité budgétaire et les banques centrales pour le resserrement monétaire. Pour les pays qui connaissent actuellement des booms financiers (notamment le Brésil, la Chine et la Turquie), la BRI préconise à ces derniers de resserrer également leur politique monétaire et d’adopter des mesures macroprudentielles de façon préventive.

Le dernier rapport de la BRI, comme les précédents, a soulevé de nombreuses critiques, notamment dans son diagnostic. Martin Wolf (2014) rappelle que l’abondance d’épargne mondiale (global saving glut) a contribué à réduire les taux d’intérêt mondiaux et à alimenter les déséquilibres qui ont conduit à la Grande Récession. La BRI ignore également que les modifications dans la répartition du revenu sont elles-mêmes susceptibles de perturber les propensions à épargner et à invertir. Elle affirme que les pertes en production potentielle qui résultent de la Grande Récession sont inévitables. Pourtant, à la fin des années cinquante, les Etats-Unis avaient pleinement recouvert les pertes massives associées à la Grande Dépression des années trente, tout simplement parce que la Seconde Guerre mondiale se révéla être la plus puissante relance budgétaire de son histoire. De son côté, Ryan Avent (2014) rejette l’idée selon laquelle la faiblesse des taux directeurs suggérerait que les banques centrales maintiennent des politiques monétaires aussi accommodantes que possible : elles disposent de plusieurs instruments dont elles n’ont pas fait usage jusqu’à présent. Les pays avancés ne présentent par ailleurs aucun des symptômes généralement associés à une politique excessivement laxiste, qu’il s’agisse d’une croissance rapide de la production, d’un faible taux de chômage ou d’une accélération de l’inflation.

Les recommandations de la BRI font également l’objet de nombreuses critiques. Simon Wren-Lewis (2014) note que, si les banques centrales relèvent leurs taux directeurs pour empêcher les déséquilibres financiers de s’accumuler alors même que l’inflation est inférieure à se cible, celle-ci risque de s’en éloigner davantage, incitant les banques centrales à assouplir de nouveau leur politique monétaire. C’est précisément ce qui s’est passé en Suède : inquiète de l’accroissement de la dette des ménages et d’une possible surchauffe du marché immobilier, la banque centrale suédoise a commencé à relever ses taux d’intérêt à partir du milieu de l’année 2010, faisant passer son principal taux directeur de 0,25 % à 2 %, alors que les prévisions suggéraient que l’inflation resterait inférieure à sa cible et le taux de chômage supérieur à son niveau naturel. Le taux d’inflation s’est davantage éloigné de sa cible et il est nul, voire négatif, depuis 2013. Non seulement l’action de la Banque de Suède l’a éloignée des objectifs de plein emploi et de stabilité des prix, mais elle s’est également révélée pernicieuse pour la stabilité financière : le ralentissement de l’inflation accroît la valeur réelle de la dette et risque de générer un cercle vicieux de déflation par la dette à la Fisher. La banque centrale suédoise s’est finalement résolue à réduire à nouveau ses taux directeurs et ceux-ci se maintiennent actuellement à 0,75 %. Non seulement un relèvement des taux directeurs retarderait la reprise, mais il serait également susceptible de générer de l’instabilité financière.

GRAPHIQUE 3  Les bonnes et mauvaises périodes de déflation dans les pays du G10 (pic de l’IPC = 100)

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source : BRI (2014)

Les économistes de la BRI reconnaissent que le resserrement des politiques conjoncturelles est susceptible de faire basculer les économies dans la déflation, mais ils minorent les risques associés à cette dernière. Selon eux, la baisse des prix au cours de l’histoire a été synchrone à une croissance soutenue de la production (cf. graphique 3). La Grande Dépression des années trente serait pour elle « l’exception plutôt que la règle ». Les prix ont chuté en Suisse ces dernières années, ce qui ne l’a pas empêché de connaître une croissance et un faible chômage. Il est toutefois étrange que la BRI minore les dangers de la déflation, alors même qu’elle ne cesse de s’alerter du niveau excessif de dette. Un faible niveau d’inflation (lowflation) est lui-même susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette, donc de conduire à une nouvelle envolée de l’endettement.

Simon Wren-Lewis reconnait que le maintien prolongé des taux d’intérêt à leur borne inférieure zéro n’est pas sans générer un risque d’instabilité financière. Mais cela plaide pour, d’une part, le relèvement de la cible d’inflation que poursuivent les banques centrales et, d’autre part, l’usage de l’arme budgétaire pour stimuler la demande globale et ramener les économies à leur plein emploi. C’est peut-être en raison de l’insuffisance de la demande globale que les entreprises n’investissent pas suffisamment, notamment dans l’innovation. Pourtant la BRI ne recommande ni l’adoption de plus hautes cibles d’inflation, ni la relance budgétaire, au contraire. Pour la BRI, il faudrait relever les taux d’intérêt et retarder la reprise car aucune autre mesure ne pourrait empêcher les agents de prendre des risques excessifs. Bref, comme le résume Wren-Lewis, non seulement des prises de risque excessives de certains agents dans un système financier largement déréglementé ont conduit à la Grande Récession, mais (si l’on suit la logique de la BRI) nous devrions aujourd’hui basculer encore dans la récession pour les empêcher de prendre à nouveau de tels risques. Paul Krugman (2014) parle d’un véritable « sadomonétarisme » (sadomonetarism). Ryan Avent rappelle que les banques centrales disposent de plusieurs instruments et qu’elles peuvent en l’occurrence utiliser des mesures macroprudentielles pour contenir les emballements financiers tout en continuant de maintenir une politique monétaire accommodante pour soutenir l’activité agrégée. 

 

Références

AVENT, Ryan (2014), « Dead economies blow no bubbles », Free Exchange (blog), 30 juin.

BRI (2014), 84e rapport annuel, 29 juin. 

KRUGMAN, Paul (2014), « Stability or sadomonetarism », in Conscience of a Liberal (blog), 1er juillet.

WARNER, Jeremy (2014), « We must end this addiction to debt as the engine of growth », in The Telegraph, 30 juin.

WREN-LEWIS, Simon (2014), « The financial instability argument for raising rates », in Mainly Macro (blog), 1er juillet 2014.

WOLF, Martin (2014), « Bad advice from Basel’s Jeremiah », in Financial Times, 1er juillet. 

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24 mars 2014 1 24 /03 /mars /2014 18:44

Durant les années quatre-vingt, le Japon connaissait une croissance rapide de son PIB, mais cette expansion s’est accompagnée d’une hausse insoutenable des cours boursiers et des prix de l’immobilier. Ces bulles d’actifs commencèrent à éclater à la fin de la décennie : l’indice boursier Nikkei 225 perdit presque 60 % entre décembre 1989 et août 1992 ; le prix du terrain fondit de moitié dans les six plus grandes villes japonaises entre 1991 et 1996 et poursuit son déclin après. L’effondrement des prix d’actifs eut de sévères et durables répercussions sur l’économie insulaire en la maintenant dans la stagnation à partir de 1992. Entre 1993 et 2012, le taux de croissance du PIB réel s’est élevé en moyenne à 0,8 %. Le taux d’inflation s’est rapproché de zéro et le Japon s’est retrouvé à plusieurs reprises en déflation après 1998. En revanche, le taux de chômage a peu réagi à la baisse de la production ; cette insensibilité au cycle d'affaires s’explique essentiellement par la pratique répandue de l’emploi à vie.

L’éclatement des bulles immobilière et boursière n’a pas été le seul choc macroéconomique que l’économie nippone a essuyé ces dernières décennies. Plus récemment, le Japon a subi, comme les autres pays avancés, la crise financière mondiale de 2008, mais aussi le tremblement de terre de 2011. La faiblesse de la croissance économique est d’autant plus problématique pour le Japon que celui-ci fait face à un vieillissement rapide de sa population et qu’il a connu une véritable envolée de son ratio d’endettement public. La dette publique brute représentait 66 % du PIB en 1991 ; elle représente 244 % du PIB aujourd’hui, tandis que la dette publique nette s’élève à 140 % du PIB. Cette tendance s'explique par la faiblesse de l'activité et il n'est pas improbable que la dette publique finisse elle-même par avoir des effets récessifs. Jusqu'à présent, les taux d’intérêt sont restés remarquablement faibles, même si certains craignent que les investisseurs soient sur le point de ne plus tolérer un tel niveau d’endettement, de relever leur prime de risque souverain et d’amorcer ainsi une crise de la dette souveraine [Hoshi et Ito, 2012]

Certains économistes, comme Paul Krugman (1998) et Ben Bernanke (2000) ont accusé les autorités publiques nippones de ne pas s’être montrées suffisamment agressives. La Banque du Japon, donnant la priorité à la stabilité des prix, n’a pas répondu assez rapidement à l’effondrement des prix d’actifs et au ralentissement de l’activité. Ses taux directeurs butèrent dès 1996 sur leur borne inférieure zéro sans pour autant suffisamment stimuler la demande globale. De leur côté, les gouvernements successifs n’ont mis en place que des plans de relance temporaires et de faible ampleur, parfois rapidement suivis de plans d’austérité, si bien que leurs effets expansionnistes sur l’activité ont été particulièrement limités. En outre, le fait que la Banque du Japon déclarait régulièrement être prête à resserrer sa politique monétaire aussitôt qu’elle percevrait une accélération de l’inflation a pu affaiblir le multiplicateur budgétaire [Auerbach et Gorodnichenko, 2013]. Or, Joshua Hausman et Johannes Wieland (2014) estiment que l’écart de production (output gap) est actuellement large, compris entre 4,5 et 10 % du PIB potentiel, ce qui suggère qu’il existe de nombreuses ressources non utilisées dans l’économie et, par là même, que des politiques de gestion de la demande sont susceptibles d’avoir de puissantes répercussions sur l’activité. 

C’est dans ce contexte que Shinzo Abe amorce une nouvelle approche de politique économique. Il devient premier ministre le 26 décembre 2012, après avoir mené campagne en promettant une action radicale pour mettre un terme à deux décennies de stagnation et de déflation. Son programme économique, qui a reçu le nom d’abenomics, inclut une expansion monétaire, une relance budgétaire et un ensemble de réformes structurelles. En référence au conte japonais de Motonari Mori, on désigne ces trois composantes comme les « trois flèches » et celles-ci sont supposées se renforcer mutuellement.

La première flèche correspond au changement de régime de politique monétaire amorcé au début de l’année 2013. La Banque du Japon a annoncé le 22 janvier 2013 qu’elle ciblerait désormais un taux d’inflation de 2 %, soit un niveau qui n’a pas été atteint depuis 1991. Le 4 avril, le nouveau banquier central, Haruhiko Kuroda, déclare que cet objectif sera atteint en deux ans à travers de massifs achats d’actifs et le doublement de la base monétaire, un ensemble de mesures qu’il qualifie d’« assouplissement quantitatif et qualitatif » (quantitative and qualitative easing). En relevant les anticipations d’inflation, les autorités monétaires cherchent à faire baisser les taux d’intérêt réels et à inciter par là même les agents privés à dépenser pour enfin faire sortir l’économie nipponne de la déflation et de la trappe à liquidité. La deuxième flèche désigne une relance budgétaire visant à stimuler l’activité à court terme et, par là même, à stabiliser l’endettement public. En février 2013, les autorités publiques ont annoncé un plan de relance équivalent à 2 % du PIB, mais celui effectivement mis en œuvre semble en réalité de moindre ampleur, puisqu’il représenterait finalement 1 % du PIB. Cette impulsion budgétaire va en outre être suivie par des hausses de taxes dont l’impact récessif pourrait en compenser les effets expansionnistes : la taxe sur la consommation passera de 5 à 8 % en avril 2014, puis à 10 % en octobre 2015. Enfin, la troisième flèche désigne un ensemble de réformes structurelles destinées à accroître la croissance potentielle et à pérenniser l’accélération de la croissance amorcée par les deux premières flèches. 

Parmi les trois flèches, l’assouplissement monétaire est la mesure la plus novatrice. Les précédents gouvernements ont déjà adopté des plans de relance budgétaire et des réformes structurelles. En revanche, les mesures adoptées par la Banque du Japon tranchent avec les précédentes de par leur ampleur et leur nature non conventionnelle. Christina Romer (2013) a notamment comparé la réorientation de la politique monétaire japonaise au changement de régime monétaire mis en œuvre par l’administration Roosevelt durant le printemps 1933 pour sortir l’économie américaine de la Grande Dépression. Le Japon apparaît comme un véritable laboratoire de politique monétaire pour les autres pays avancés, désormais menacés par la même décennie perdue que le Japon.

Hausman et Wieland (2014) ont cherché à évaluer l’efficacité de ces politiques économiques. Ils observent tout d’abord la réaction des marchés financiers à l’abenomics. Au cours de l’année 2013, le yen a perdu de 21 % de sa valeur face au dollar et l’indice boursier Nikkei a augmenté de 57 % sur l’année. L’abenomics aurait mis un terme à la déflation en 2013. En effet, les anticipations d’inflation à long terme sont passées de 1 à 1,4 %, suggérant une baisse des taux d'intérêt réels favorable à l’investissement. En rythme annuel, l’indice des prix à la consommation diminuait de 0,1 % en décembre 2012 ; il augmentait de 1,6 % en décembre 2013. Cette accélération de l’inflation repose essentiellement sur l’impact que la dépréciation du yen a excercé sur les prix des énergies et aliments importés, mais Hausman et Wieland notent que même l’inflation sous-jacente s’est accélérée au cours de l’année. En revanche, la croissance économique a été plutôt décevante. La production a augmenté en 2013 de 1,5 %, soit 0,9 point de pourcentage plus rapidement que ne l’attendaient les prévisionnistes en décembre 2012. L’abenomics a pu contribuer entre 0,9 et 1,7 points de pourcentage à la croissance de l’année 2013. Le comportement de la consommation suggère que c’est l’assouplissement monétaire (et non la relance budgétaire) qui a contribué à l’essentiel de cette croissance, puisqu’il expliquerait plus d’un point de pourcentage de cette dernière. 

A moyen et long termes, l’abenomics va probablement continuer à stimuler l’activité économique. Hausman et Wieland ne considèrent pas que le boom boursier laisse présager de larges gains en termes de production ; en effet, le marché boursier constitue historiquement un bien piètre indicateur avancé de dividendes et surtout de croissance du PIB. Les prévisionnistes professionnels suggèrent que l’abenomics va certes accroître le niveau et le taux de croissance du PIB, mais les gains attendus sont relativement modestes par rapport à l’écart de production. Alors même qu'ils ne prennent pas en compte dans leur analyse les effets récessifs associés aux futurs relèvements de la taxe sur la consommation (qu'ils considèrent comme extérieurs à l'abenomics), Hausman et Wieland suggèrent que le PIB ne serait en 2022 supérieur que de 3,1 % à ce qu’il serait sans le déploiement des trois flèches. Par conséquent, les gains en termes de production risquent de se révéler être insuffisants pour ramener la production japonaise à son niveau potentiel. 

Le manque de crédibilité des autorités monétaires peut expliquer cette incapacité de l’abenomics à clore l’écart de production. Les prévisions suggèrent que la cible d’inflation de 2 % n’est pas encore crédible, peut-être parce que certains s’attendent à ce que Shinzo Abe ou la Banque du Japon changent prochainement de politique économique. Ce ne serait pas la première fois qu’un gouvernement abandonne prématurément la relance budgétaire et opte pour l'austérité. De même, au cours des dernières décennies, la Banque du Japon a privilégié la stabilité des prix sur la stabilisation de l’activité au point de régulièrement menacer de resserrer sa politique monétaire dès qu’elle percevrait une accélération de l’inflation. Tant qu’elle maintient sa politique monétaire extrêmement accommodante, la banque centrale gagne en crédibilité. Or, si la Banque du Japon manque actuellement de crédibilité et si elle parvient finalement à élever les anticipations d’inflation à 2 %, alors l’impact de l’assouplissement monétaire sur l’activité sera finalement plus important que celui suggéré par Hausman et Wieland puisqu'il pousserait davantage les taux d’intérêt réels à la baisse. Une politique monétaire crédible renforcerait en outre l’efficacité de la relance budgétaire en élevant la valeur du multiplicateur.

Hausman et Wieland closent leur étude en soulignant diverses incertitudes entourant l’abenomics. La réussite de la première flèche va dépendre en dernier ressort du comportement des salaires. Sans hausses salariales, l’accélération de la croissance économique ne sera que transitoire [Botman et Jakab, 2014]. Mais si les salaires augmentent rapidement, les entreprises seront incitées à relever leurs prix, ce qui éloignera davantage le Japon de la déflation et la consommation deviendra un véritable moteur pour la croissance économique. En outre, à court terme, les relèvements de la taxe sur la consommation vont déprimer l’économie, un impact que l’analyse tend à ignorer, or cet effet récessif risque d’annuler les effets expansionnistes de la deuxième flèche. Le basculement du Japon dans la récession en 1997 trouve son origine selon certains dans le relèvement de la taxe sur la consommation instauré cette année-là. Peut-être que la plus grande incertitude à long terme porte sur la troisième flèche de l’abenomics. Nous ne connaissons pas encore précisément ces réformes et nous ne pouvons alors en déterminer les répercussions sur l’activité. 

 

Références

AUERBACH, Alan J, & Yuriy GORODNICHENKO (2014), « Fiscal multipliers in Japan », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19911.

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani and Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics, septembre.

BOTMAN, Dennis, & Zoltan JAKAB (2014), « Abenomics—Time for a push from higher wages », in iMFdirect (blog), 20 mars. 

HOSHI, Takeo, & Takatoshi ITO (2012), « Defying gravity: How long will Japanese government bond prices remain high? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18287.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, mars. 

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary policy through the lens of the Great Depression ».

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15 mars 2014 6 15 /03 /mars /2014 17:26

Dans plusieurs pays industriels, la Grande Récession a entraîné une chute permanente de la production agrégée et a été suivie par une reprise sans emplois ou, tout du moins, d’une reprise tellement faible qu’elle s’est révélée incapable de générer des emplois. La croissance du PIB aux Etats-Unis et en Europe n’a pas retrouvé son rythme d’avant-crise. Dans les pays développés, la nouvelle trajectoire que suit leur PIB suite à la crise est inférieure de 10 % à la trajectoire qu’il suivait avant celle-ci. Pourtant, les gouvernements ont adopté des politiques monétaires extrêmement accommodantes, notamment des taux directeurs au plus proche de leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et des mesures non conventionnelles telles que l’assouplissement quantitatif. 

GRAPHIQUE 1  Niveau du PIB (en logarithme)

Wen-Wu--PIB-Chine--Europe--Etats-Unis--Grande-Recession.png

source : Wen et Wu (2014) 

La Chine n’a pas échappé à la Grande Récession : elle a connu l’un des plus sévères effondrements des échanges extérieurs depuis la Grande Dépression en subissant une chute permanente de 45 % de ses exportations. Et pourtant, la Chine s’est au final montrée bien plus résiliente que les pays développés. Elle a été la première grande économie à avoir connu une reprise de l’activité économique suite à la crise mondiale. Dès fin 2009, le taux de croissance du PIB chinois retrouve les deux chiffres en atteignant 11,4 % en rythme annuel, soit un taux supérieur à sa moyenne de long terme. Les pertes de production associées à la Grande Récession n'ont été que transitoires. Le PIB chinoise a rattrapé dès le début de l’année 2010 la trajectoire qu’il suivait avant la crise sans que les autorités chinoises aient à adopter une politique monétaire particulièrement accommodante. Malgré la crise mondiale et une demande mondiale déprimée, la production industrielle chinoise a doublé entre 2007 et 2013. La croissance chinoise a contribué à la moitié de la croissance du PIB durant la crise, alors même que la Chine représente moins de 10 % du PIB mondial. 

GRAPHIQUE 2  Taux de croissance du PIB (en %)

Wen Wu, croissance PIB Chine, Europe, Etats-Unis

source : Wen et Wu (2014)

Yi Wen et Jing Wu (2014) ont cherché à expliquer le comportement singulier de l’économie chinoise lors de la Grande Récession. Selon eux, le fait que la Chine connaisse une croissance à deux chiffres avant la crise n’explique pas la reprise qu’elle a connue par la suite. Par exemple, plusieurs émergents comme la Malaisie et le Thaïlande connaissaient une croissance rapide avant la crise asiatique, mais elles furent incapables de renouer avec de telles performances après. La reprise chinoise ne s’explique pas non plus par la faible intégration de la Chine au système financier mondiale. Par exemple, l’Afrique du Sud et la Russie ont également été immunisés contre les actifs toxiques et les scandales bancaires, mais leur production subit malgré tout des pertes permanentes avec la Grande Récession. La crise mondiale se transmit à leur économie via les liens commerciaux : comme la Chine, les deux pays émergents connurent un effondrement de leurs échanges extérieurs. Wen et Wu rappellent que le gouvernement chinois injecta de larges montants de liquidités dans le système bancaire, mais cela n’explique pas pourquoi les banques chinoises furent enclines à prêter, ni pourquoi des entreprises acceptèrent de s’endetter, dans un contexte de très faible demande extérieure et de forte incertitude.

Pour Wen et Wu, si la Chine a su renouer très rapidement avec de robustes performances macroéconomiques, c’est parce qu’elle a mis en œuvre un plan de relance budgétaire bien plus audacieux que ne l’ont fait les pays développés, d'un montant proche de 4 mille milliards de yuan. Le gouvernement chinois a précisément cherché à stabiliser la demande globale en optant, non pas pour l’assouplissement monétaire, mais pour la relance budgétaire. Les entreprises publiques ont généré une puissante force contracyclique face à l’effondrement des exportations et de la demande agrégée en agissant comme l’équivalent d’un stabilisateur automatique. En effet, en temps normal, elles cherchent à maximiser leur profit, même si elles se révèlent moins efficaces et rentables que les entreprises privées ; mais, en période de récession, elles consentent à stimuler la production et leurs dépenses d’investissement. Lors de la relance budgétaire en 2009, les entreprises publiques ont davantage emprunté et accru leurs dépenses d’investissement fixe, ce qui a permis une forte accélération de l’investissement privé et de la croissance du PIB. Ainsi, la plupart des pertes subies par le secteur public en 2009 avec l’accumulation des stocks et la multiplication des projets d’investissement peu utiles ont été effacées avec le boom subséquent de l’activité. Même si la taille relative des entreprises publiques a décliné depuis la réforme de 1978, elles représentaient un cinquième de l’emploi total en 2008, si bien qu’elles ont pu jouer efficacement leur rôle de « stabilisateur automatique ».

De leur côté, les gouvernements occidentaux ont privilégié la relance monétaire pour stabiliser l’activité. Or, non seulement la politique monétaire n’a pas véritablement incité les agents à accroître leurs dépenses d’investissement, puisqu’elle ne crée pas en soi des opportunités d’investissement, mais certains Etats ont également adopté des plans d’austérité. Le resserrement budgétaire tend à réduire les débouchés pour les entreprises alors même qu’elles souffrent initialement d’une faible demande, si bien qu’il a pu maintenir plusieurs économies avancées dans la récession, voire la dépression, et provoquer un essor durable du taux de chômage.

 

Références

WEN, Yi, & Jing WU (2014), « Withstanding Great Recession like China », Federal Reserve Bank of Saint Louis, working paper, n° 2014-007A, mars.

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24 février 2014 1 24 /02 /février /2014 23:59

Lors de la Grande Récession, l’économie mondiale a subi une pénurie d’actifs sûrs (safe asset shortage). Avec la remontée brutale de l’aversion au risque, le taux d’intérêt naturel (c’est-à-dire le taux d’intérêt qui équilibre l’offre et la demande globales dans la littérature nouvelle keynésienne) a fortement chuté. Or, comme la monnaie est un actif sans risque, les taux d’intérêt nominaux ne peuvent descendre en dessous de zéro. Par conséquent, si la chute du taux d’intérêt naturel sur les actifs sûrs est suffisamment forte pour que celui-ci devienne négatif, le taux d’intérêt nominal ne pourra suffisamment baisser pour équilibrer à nouveau l’offre et la demande globales. Dans une telle situation, les capacités de production ne sont pas pleinement utilisées, la production s’éloigne de son potentiel et le chômage augmente. En d’autres termes, comme l’équilibre ne peut pas être atteint avec une baisse des taux d’intérêt nominaux, il tend à se restaurer via une contraction de la production. Or, rien ne certifie que la chute de la production n’entraîne pas avec elle une nouvelle chute de la demande globale (ne serait-ce que par les effets dépressifs que la montée du chômage entretient sur la consommation des ménages), auquel cas l’écart de production (output gap) ne se résorbe pas et l’économie continue à s’éloigner du plein emploi. Dans ce cadre, une crise de la dette souveraine aggrave la situation car elle réduit davantage la quantité d’actifs jugés sans risque dans l’économie.

Selon Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), une telle pénurie, qu'ils qualifient de « trappe à sûreté » [1] (safety trap) est susceptible de générer des phénomènes macroéconomiques qui s'apparentent à ceux que l’on observe dans une trappe à liquidité, notamment une forte contraction de l’activité et des taux d’intérêt si faibles sur les obligations et la monnaie qu’ils deviennent de parfaits substituts. Or, ces deux situations conservent suffisamment de différences pour ne pas appeler les mêmes politiques économiques. En d’autres termes, même si les deux maladies ont les mêmes symptômes, elles ne peuvent être traitées avec les mêmes remèdes. [2]

Alors que les bulles spéculatives et l’endettement public sont susceptibles de relancer l’économie lorsque celle-ci est confrontée à une trappe à liquidité, seul l’endettement public se révèle efficace dans une trappe à sûreté. Un plan de relance financé par émission de titres publics a en effet deux avantages. D’une part, le gouvernement génère un surcroît de demande globale et ramène par là l’économie vers le plein emploi. D’autre part, en émettant des actifs sans risques, il offre précisément aux agents privés les actifs qu’ils désirent.

Les banques centrales n’ont pas intérêt à adopter les mêmes politiques monétaires selon que l’économie soit confrontée à l’une ou l’autre de ces situations. Lorsque leurs taux directeurs butent sur la borne inférieure zéro (zero lower bound) avant qu’elles aient pu suffisamment assouplir leur politique monétaire pour ramener l’économie au plein emploi, les banques centrales doivent se tourner vers des politiques « non conventionnelles » si elles désirent davantage stimuler l’activité économique. L’assouplissement quantitatif consiste à substituer des actifs risqués par des actifs sans risque (de la dette publique) pour réduire les taux d’intérêt de long terme ; le forward guidance consiste pour les banques centrales à indiquer clairement aux agents privés quelle sera la trajectoire future de leurs taux directeurs de manière à mieux ancrer leurs anticipations et ainsi à renforcer l’efficacité de la politique monétaire.

Plusieurs auteurs suggèrent que la pratique du forward guidance est plus efficace que l’assouplissement quantitatif dans une trappe à liquidité. En l’occurrence, pour que le forward guidance s’avère pleinement efficace dans une trappe à liquidité, les banques centrales doivent clairement indiquer aux agents privés qu’elles maintiendront une politique accommodante plus longtemps que ne l’exigeraient les conditions macroéconomiques, c’est-à-dire s’engager finalement à laisser un boom se former au sortir de la trappe à liquidité ; si les ménages et les entreprises anticipent une telle expansion, ils sont incités à investir dès aujourd’hui, ce qui tend précisément à stimuler l’activité économique [Krugman, 1998 ; Eggertsson et Woodford, 2003 ; Werning, 2011].

Selon Caballero et Farhi, c’est précisément l’inverse dans une trappe à sûreté : l’assouplissement quantitatif devient plus efficace que le forward guidance. En effet, en période de boom (en particulier si des bulles se forment), l’économie génère des actifs risqués, alors que les agents privés désirent acquérir des actifs sans risque. En revanche, en substituant les actifs risqués par des actifs sûrs via les opérations d’assouplissement quantitatif, les banques centrales offrent aux agents privés ce qu’ils recherchent. 

 

[1] Le terme n'est pas très joli, mais je ne vois pas comment le traduire autrement...

[2] Caballero et Farhi n’excluent pas la possibilité que l’économie puisse à la fois connaître une trappe à liquidité et une « trappe à sûreté ». Ils considèrent la seconde comme une forme plus aigue de la première. En l’occurrence, selon les deux auteurs, les récessions les plus sévères risquent de débuter en prenant la forme d’une trappe à sûreté avant de se muer en trappe à liquidité au fur et à mesure que la reprise se dessine.

 

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19927, février.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 34, n° 1.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s baaack! Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, n° 2. 

WERNING, Iván (2011), « Managing a liquidity trap: Monetary and fiscal policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 17344, août.

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