D'un champ l'autre

Les inégalités de revenu sont aujourd'hui au centre des débats de politique économique et elles apparaissent même au premier plan dans l’agenda d’institutions d’obédience libérale comme le FMI ou l’OCDE. En effet, les évènements de la Grande Récession et les récentes études suggèrent qu’une hausse des inégalités peut non seulement pénaliser la croissance économique, mais aussi générer de l’instabilité financière. Ce fut peut-être précisément le cas aux Etats-Unis, où la stagnation des revenus pour les ménages de la classe moyenne et des catégories populaires les a amené à s’endetter pour maintenir leurs dépenses de consommation, ce qui alimenta une bulle immobilière. Lorsque celle-ci éclata, elle amorça la plus grave crise économique depuis la Grande Dépression. Le maintien de fortes inégalités peut également contraindre la reprise de l'activité, puisque le processus de désendettement amène les ménages à réduire leurs dépenses.

Cinq ans après le début de la crise financière mondiale, les pays avancés n'ont toujours pas achevé leur reprise et ce malgré les politiques particulièrement accommodantes adoptées par les banques centrales : après avoir ramené leurs taux directeurs au plus proche de sa borne inférieure zéro (zero lower bound), les autorités monétaires ont adopté des politiques non conventionnelles, comme l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance, visant notamment à générer des effets de richesse en accroissant les prix d'actifs. Dans ce contexte, il apparaît nécessaire que les banques centrales prennent en compte des dynamiques touchant à la répartition des revenus pour décider de l’orientation de leur politique monétaire. 

Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng et John Silvia (2012) se sont particulièrement penchés sur les liens entre la politique monétaire et les inégalités. Ils ont identifié plusieurs canaux via lesquels la première était susceptible d’influencer ces dernières. Par exemple, selon le canal de la redistribution de l’épargne (savings redistribution channel), une hausse non anticipée des taux d’intérêt ou une désinflation inattendue opèrent une redistribution de richesse au profit des épargnants et au détriment des emprunteurs, or ce sont précisément les ménages les plus pauvres qui tendent à emprunter. Selon le canal du portefeuille (portfolio channel), la hausse des prix sur les marchés financiers bénéficie aux ménages qui possèdent des actifs financiers. En effet, le patrimoine financier est concentré au sommet de la répartition, si bien que les ménages les plus aisés tendent à capter de façon disproportionnée les dividendes et les plus-values. Au terme de leur analyse empirique, Coibion et ses coauteurs suggéraient que les resserrements monétaires tendaient à accroître les inégalités aux Etats-Unis avant la Grande Récession. Or, dans une trappe à liquidité, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne zéro sans pour autant que la demande globale soit rétablie, la politique monétaire apparaît en fait excessivement restrictive. Bref, dans une trappe à liquidité comme celle face à laquelle étaient confrontés les pays avancés lors de la Grande Récession, les inégalités tendraient naturellement à s’accroître [1]. 

Ayako Saiki et Jon Frost (2014) ont observé les effets que la politique monétaire non conventionnelle mise en œuvre au Japon a pu avoir sur la répartition du revenu entre les ménages nippons. Non seulement le Japon a connu dès les années quatre-vingt-dix les mêmes dynamiques que l’ensemble des pays avancés connurent lors de la Grande Récession, mais sa banque centrale a notamment dû adopter très tôt des politiques non conventionnelles. La Banque du Japon maintint son taux directeur à sa borne zéro entre août 1999 et août 2000 ; elle procéda à des achats d’actifs à grande échelle via un programme d’assouplissement quantitatif entre mars 2001 et mars 2006 ; suite à la crise financière mondiale, elle ramena à nouveau son taux directeur à zéro et entreprit un nouvel assouplissement quantitatif en novembre 2008 ; à partir de 2010, la Banque du Japon étendit ses achats d’actifs à des actifs risqués ; enfin, elle entreprit un programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif (quantitative and qualitative easing) à partir d’avril 2013 dans le cadre de ce qui constitue la première flèche de l’abenomics. Les cours boursiers au Japon furent à la hausse en 2013 : ils se sont accrus de 30 % sur l’ensemble de l’année. Les indices boursiers progressaient, alors même que les salaires nippons continuaient de stagner, ce qui a très rapidement amené certains à affirmer que l’abenomics contribuait à accroître les inégalités. Puisque les ménages japonais déposent l’essentiel de leur épargne sur leurs comptes bancaires, ils ne perçoivent que peu d’intérêt de leur patrimoine financier, tout en faisant face à une stagnation de leurs salaires. 

D’après l’analyse de Saiki et Frost, la politique monétaire non conventionnelle semble avoir contribué à élargir les inégalités au Japon, en particulier après 2008, lorsque l’assouplissement quantitatif est devenu plus agressif. Les auteurs se focalisent sur le canal du portefeuille : l’accroissement de la base monétaire via les achats d’actifs sûrs et risqués contribue à accroître l’ensemble des prix d’actifs ; la hausse de ces dernières bénéficient avant tout aux ménages nippons les plus aisés, car ceux-ci possèdent l’essentiel de l’épargne actionnariale et donc captent l’essentiel des revenus du capital. Les auteurs notent que le canal du portefeuille pourrait être encore plus important aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans les pays de la zone euro, ce qui suggère que les inégalités pourraient davantage se détériorer dans ces pays sous l’effet de la politique monétaire non conventionnelle qu’elles ne l’ont fait au Japon. Si, comme certains le croient, les inégalités ont joué un rôle décisif dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise du crédit subprime et fait basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession, alors l’action des banques centrales a peut-être contribué à alimenter le risque d’instabilité financière via le canal des inégalités.

[1] Lors de la Grande Récession, une règle de Taylor conventionnelle exigeait que les banques centrales fixent des taux d’intérêt négatifs pour clore l’écart de production (output gap).

Références

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO, Lorenz KUENG & John SILVIA (2012), « Innocent bystanders? Monetary policy and inequality in the U.S. », FMI, working paper, n° 12/199, août.

DOBBS, Richard, Susan LUND, Tim KOLLER & Ari SHWAYDER (2014), « QE and ultra-low interest rates: Distributional effects and risks”, McKinsey Global Institute, rapport, novembre.

SAIKI, Ayako, & Jon FROST (2014), « How does unconventional monetary policy affect inequality? Evidence from Japan », De Nederlandsche Bank, working paper, n° 423, mai.

Avant la crise financière mondiale, les manuels de macroéconomie décrivaient avec optimisme le rôle de la politique monétaire dans la gestion de la demande globale : les banques centrales seraient à même de stabiliser l’activité en faisant varier leur taux directeur ; nul besoin d’une intervention des autorités budgétaires pour cela. Une baisse des taux directeurs inciterait les entreprises et ménages à davantage investir, ce qui stimulerait l’activité. Or la Grande Récession a été d’une telle sévérité que les banques centrales se sont révélées incapables de ramener les économies avancées au plein emploi en diminuant leurs taux directeurs. Une fois ces derniers au plus proche de leur borne inférieure zéro (zero lower bound), les autorités monétaires ont dû adopter des mesures qualifiées de « non conventionnelles » pour davantage relancer l’activité. L’une d’entre elles a été les achats d’actifs à large échelle à travers le programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), une mesure que la Réserve fédérale des Etats-Unis a adoptée dès 2008 et que la Banque Centrale Européenne (BCE) est susceptible d’adopter très prochainement pour réduire les tensions déflationnistes malgré la mise en demeure du programme OMT.

Un second type de mesures non conventionnelles adoptées par les grandes banques centrales pour  améliorer l’efficacité de leur politique monétaire à la borne zéro est la pratique du forward guidance. Cette dernière désigne les annonces qu'une banque centrale fait à propos de l’orientation future de sa politique monétaire, en particulier la trajectoire future de ses taux directeurs. Lorsque les taux directeurs sont à leur borne zéro sans toutefois que cet assouplissement soit suffisamment pour ramener l’économie au plein emploi, la banque centrale peut davantage stimuler l’activité en indiquant clairement qu’elle maintiendra durablement une politique monétaire accommodante, voire en annonçant qu’elle la maintiendra plus longtemps que ne l’exigent les conditions macroéconomiques. Or, si les entreprises et les ménages anticipent une politique monétaire excessivement accommodante dans une période future, ils anticipent par conséquent un boom de l’activité, ce qui les incite à investir dans la période courante pour profiter du boom futur, ce qui stimule précisément l'activité. Comme ils n'anticipent pas de resserrement monétaire, donc aucune hausse des coûts d'endettement, les agents privés sont d'autant plus incités à investir qu'ils peuvent financer leur investissement par le crédit. 

Le forward guidance n’est pas susceptible d’améliorer l’efficacité de la politique monétaire à la seule borne zéro : même hors de celle-ci, l’annonce de la trajectoire future du taux d’intérêt réduit l’incertitude quant à la politique monétaire. En l’occurrence, les banques centrales ont pratiqué le forward guidance bien avant la crise financière mondiale. Dès le début des années quatre-vingt-dix, les banques centrales ont rendu publiques les descriptions et prévisions qualitatives des principaux éléments qu’elles prennent en compte pour fixer leurs taux directeur. Dès la fin de la décennie, plusieurs banques centrales ciblant l’inflation ont régulièrement publié leurs propres estimations quantitatives de la trajectoire future de leurs taux directeurs. En 1997, la banque centrale de Nouvelle-Zélande est la première à adopter explicitement le forward guidance. Mais la première banque centrale à adopter le forward guidance à la borne inférieure zéro fut la Banque du Japon en 1999. 

Dans une étude publiée pour le compte de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Andrew Filardo et Boris Hofmann (2014) ont cherché à évaluer l’efficacité des pratiques de forward guidance récemment adoptées par quatre des plus grandes banques centrales, en l’occurrence la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et la BCE. Pour cela, ils distinguent entre trois formes de forward guidance : le forward guidance qualitatif qui consiste à fournir des informations qualitatives concernent la trajectoire future des taux directeurs (par exemple « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel sur une période prolongée ») ; un forward guidance conditionnel au calendrier (par exemple, « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel jusqu’à décembre 2015 ») ; et un forward guidance conditionné par des seuils, c’est-à-dire où le guidage est lié à des seuils économiques quantitatifs (par exemple, « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel tant que le chômage n’est pas inférieur à 5 % »). Les deux dernières formes de forward guidance sont perçues comme plus efficaces que la première car elles « lient les mains » des banquiers centraux : ces derniers risquent de perdre en crédibilité s’ils réorientent leur politique monétaire avant que les dates ou seuils avancés soient atteints. 

La Fed a adopté un forward guidance quantitatif lorsqu’elle ramena son taux directeur à sa borne inférieure zéro en décembre 2008. Elle fit l’usage à partir de 2011 d’un forward guidance conditionnel au calendrier en indiquant que les conditions économiques l’obligeaient à laisser ses taux directeur à leur borne inférieure pendant au moins deux ans. Elle adopta en 2012 un forward guidance conditionnel à des seuils en indiquant qu’elle maintiendrait inchangés ses taux directeurs tant que le taux de chômage serait supérieur à 6,5 %, l’inflation inférieure à 2,5 % et les anticipations d’inflation à long terme fermement ancrées. Depuis avril 2013, la Banque du Japon a adopté un forward guidance conditionné à la fois par le calendrier et par des seuils : elle maintient un rythme soutenu d’achats d’actifs et accroît rapidement sa base monétaire pour atteindre 2 % d’inflation d’ici avril 2015. A partir du milieu de l’été 2013, la Banque d’Angleterre adopte un forward guidance conditionnel à des seuils, en indiquant maintenir des taux directeurs à de faibles niveaux tant que le taux de chômage est supérieur à 7 %, mais en ajoutant aussi trois conditions supplémentaires : les prévisions d’inflation pour les 18 à 24 mois à venir doivent rester inférieures à 2,5 %, les anticipations d’inflation à moyen terme fermement ancrées et la stabilité financière maintenue. De son côté, la BCE a indiqué en juillet 2013 qu’elle maintiendrait ses taux directeurs à leurs niveaux d’alors ou des niveaux inférieurs « pour une période de temps prolongée ». L’amélioration plus rapide qu’attendue de l’activité économique a toutefois récemment amené la Fed et la Banque d’Angleterre à délaisser les seuils de chômage qu’elles avaient précédemment avancés, car elles auraient sinon atteint ceux-ci plus rapidement qu’elles ne l’avaient initialement attendu. 

Filardo et Hofman estiment ensuite l’impact du forward guidance. Ce dernier est susceptible d’affecter de trois manières les marchés financiers et l’économie. Tout d’abord, le forward guidance doit affecter le niveau des taux d’intérêt futurs anticipés et les rendements des obligations de long terme dans la mesure où il implique une politique monétaire plus accommodante que ne l’auraient attendu les participants du marché. Ensuite, la volatilité des anticipations de taux directeurs par le marché doit diminuer dans la mesure où les banques centrales clarifient la trajectoire future de leurs taux directeurs, ce qui doit alors entraîner une baisse des primes de risque. Enfin, dans la mesure où la nature conditionnelle du forward guidance met en lumière des indicateurs spécifiques, il doit rendre les marchés plus sensibles aux publications de données relatives à ces indicateurs. D’après l’analyse empirique réalisée par Filardo et Hofmann, le forward guidance semble avoir effectivement réduit la volatilité des anticipations de taux directeurs, en particulier à court terme, mais les répercussions sur les niveaux anticipés de taux d’intérêt et sur la sensibilité des marchés financiers face aux nouvelles publications sont moins précises.

En outre, Filardo et Hofman soulignent que la pratique du forward guidance n’est pas non plus sans soulever des préoccupations. Tout d’abord, elle est susceptible de dégrader la crédibilité des autorités monétaires. Ce sera notamment le cas si les agents privés saisissent mal la conditionnalité du forward guidance et si les autorités monétaires doivent réviser substantiellement leurs prévisions de futurs taux directeurs en raison d’un changement significatif et non anticipé de l’environnement macroéconomique. L’annonce de seuils de variables réelles, comme dans le cas de la Banque d’Angleterre avec un seuil de taux de chômage, peut dégrader la crédibilité de la banque centrale à assurer la stabilité des prix en laissant suggérer un changement d’objectifs. 

Ensuite, la pratique du forward guidance est susceptible de menacer la stabilité financière. D’une part, si les marchés financiers ne se focalisent que sur certains aspects du forward guidance d’une banque centrale, une réinterprétation de celui-ci ou une réorientation de la politique monétaire peuvent profondément perturber les marchés, à l’image de la plus grande volatilité observée sur les marchés obligataires suite à l’annonce du tapering par la Fed en mai 2013. D’autre part, Filardo et Hofman met en avant le risque de « dominance financière » (financial dominance) : si la banque centrale se préoccupe de plus en plus des réactions négatives des marchés financiers, elle pourrait être réticente à normaliser ses taux directeurs et des déséquilibres macrofinanciers pourraient alors s’accumuler. Il suffit que les agents privés anticipent cette possibilité pour multiplier les prises de risque, ce qui alimente de fait les bulles sur les marchés d’actifs et contraint effectivement la banque centrale à ne pas resserrer sa politique monétaire. 

Références

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 34.

FILARDO, Andrew, & Boris HOFMANN (2014), « Forward guidance at the zero lower bound », Banque des Règlements Internationaux, BIS Quaterly Review, mars.

HUBERT, Paul, & Fabien LABONDANCE (2013), « Le clair-obscur du forward guidance de la BCE », in OFCE (blog), 7 novembre.

KOOL, Clemens J.M., & Daniel L. THORNTON (2012), « How effective is central bank forward guidance? », Federal Reserve Bank of St. Louis, working Paper, n° 63, décembre.