D'un champ l'autre

A l’exception du Japon, les rendements nominaux sur les obligations souveraines à dix ans ont évolué de la même manière au cours de la dernière décennie pour les principales économies avancées. A long terme, ils ont connu une forte tendance à la baisse et demeurent toujours à des niveaux historiquement faibles (cf. graphique 1). Dans un discours prononcé à San Francisco, Ben Bernanke (2013), le président de la Réserve fédérale, s’est penché sur ces évolutions et a souligné les diverses menaces que celles-ci impliquent pour la stabilité macrofinancière. Il a ainsi précisé les multiples contraintes qui pèsent sur l’orientation future de la politique monétaire américaine.

GRAPHIQUE 2  Rendements nominaux sur les obligations d’Etat à dix ans

source : Bernanke (2013)

Pour expliquer ces tendances, Bernanke revient sur la composition du taux nominal à dix ans. Celui-ci peut être désagrégé en trois composantes : les anticipations d’inflation, les anticipations des futurs taux de court terme et une composante résiduelle appelée prime à terme (term premium). Lorsque l’on observe à long terme, les taux effectifs et anticipés de l’inflation diminuent depuis le début des années quatre-vingt, ce qui exerce une pression à la baisse sur les taux longs (cf. courbe en bleu sur le graphique 2). Les anticipations d’inflation constituent toujours une composante positive des taux de long terme, mais bien plus faiblement que par le passé.

GRAPHIQUE 2  Décomposition du rendement des titres du Trésor à dix ans

source : Bernanke (2013)

Ensuite, les anticipations de futurs taux courts ont quant à elles connu une chute significative dans les économies majeures depuis 2006 (cf. courbe en noir). Selon Bernanke, la faiblesse des taux d’intérêt réels reflète la fragilité de la reprise dans les économies avancées, voire la dégradation de leurs perspectives de croissance à long terme. Cette atonie de l’activité exige que la politique monétaire demeure durablement accommodante pour consolider la reprise et réduire les risques déflationnistes. Les marchés s’attendent actuellement à ce que les taux courts restent en moyenne très proches de zéro au cours des dix prochaines années. La Fed conforte ces anticipations en réaffirmant régulièrement son intention de maintenir son taux directeur proche de zéro pour une grande partie de cette période.

La prime de terme a elle aussi diminué (cf. courbe en vert). Elle est particulièrement faible depuis le milieu des années deux mille. Selon Bernanke, cette baisse s’expliquerait avant tout par les faibles rendements et par la forte demande pour les titres de dette publique américains. La Fed contribue à cette demande à travers ses achats d’actifs à grande échelle. Les banques centrales et gouvernements des pays qui accumulent des réserves de devises sont une autre source de demande ; celle-ci apparaît alors comme la contrepartie des excédents de compte courant. Enfin, Bernanke rappelle que les titres de dette souveraine émis par les Etats-Unis jouent un rôle d’actifs sûrs ; par conséquent, ils ont été l’objet d’une forte demande avec les turbulences sur les marchés financiers et les comportements de fuite vers la sécurité (flight to safety), en particulier à partir de 2010.

La Fed a volontairement contribué, tant à travers ses mesures conventionnelles ou bien non conventionnelles, à cette évolution des taux longs. En réduisant fortement son taux directeur et en réaffirmant régulièrement sa détermination à le maintenir à un faible niveau tant que cela apparaît nécessaire, la banque centrale influence la deuxième composante des taux longs. Ses achats d’actifs à grande échelle affectent quant à eux la prime de terme. Ces diverses mesures visent précisément à améliorer l’environnement macroéconomique. Le faible niveau des taux d’intérêt est susceptible de stimuler l’investissement fixe et plus largement la demande globale, donc de renforcer la reprise économique. Les emprunteurs sont incités à allonger la maturité de leur dette. Plus spécifiquement, de faibles taux sur les crédits hypothécaires favorisent l’emprunt des ménages pour l’investissement immobilier, qui s'est révélé être le principal moteur de la reprise suite aux diverses récessions que les Etats-Unis ont connues au cours de l'histoire.

Toutefois, la faiblesse des taux longs pourrait menacer la stabilité financière, en l’occurrence si elle persiste ou bien si les taux longs remontent brutalement. En effet, lorsque les rendements sont faibles, les agents privés sont susceptibles de prendre des risques excessifs pour générer de la rentabilité, notamment en faisant l'usage d’un fort levier d’endettement. A ce titre, la Fed est justement accusée d’avoir maintenu ses taux directeurs trop longtemps top bas durant la première moitié des années deux mille et d’avoir ainsi directement contribué à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers qui ont conduit à la crise financière de 2007. En retardant le resserrement monétaire, la banque centrale étasunienne s’expose au risque de voir le même scénario se répéter. Elle doit également prendre en compte un second risque : si les taux longs remontent brutalement, les détenteurs d’instruments à revenu fixe subiront d’importantes pertes en capital. Les deux risques tendent en outre à se renforcer mutuellement. En effet, les investisseurs peuvent gagner en rentabilité en prenant un risque de duration et les pertes associées à une brutale remontée des taux longs seront alors particulièrement lourdes.

Ces risques pourraient être atténués par un resserrement de la politique monétaire, mais celui-ci serait alors susceptible d’endommager l’activité économique : une hausse prématurée des taux directeurs saperait une reprise déjà fragile, génèrerait des pressions déflationnistes et serait finalement elle-même source d’instabilité financière. Un éventuel resserrement de la politique monétaire pourrait même conduire paradoxalement à une nouvelle diminution des taux longs : les anticipations d’inflation et de croissance seraient revues à la baisse ; la dégradation de l’activité et la déstabilisation des marchés financiers renforceraient la demande d’actifs sûrs. Seule une économie forte peut offrir des rendements réels élevés aux épargnants et investisseurs.

Afin d’atténuer le risque de brutales hausses de taux d’intérêt, la Fed cherche activement à jouer sur le canal des anticipations. Depuis quelques années, elle détaille toujours plus amplement ses prévisions macroéconomiques, justifie davantage ses décisions, mais rend aussi publiques ses propres anticipations quant à l’orientation future de sa politique monétaire. En déclarant le probable sentier que suivra à l’avenir son taux directeur et en s’efforçant de le respecter, la Fed espère gagner en crédibilité et ancrer plus efficacement les anticipations des agents privés. Cette stratégie de forward guidance  vise non seulement à renforcer la stabilité financière, mais aussi à catalyser la reprise économique : la garantie d’un maintien des taux directeurs à un faible niveau, malgré l'apparition d’éventuelles poussées inflationnistes, stimulerait la demande globale.

Ryan Avent (2013) tire plusieurs conclusions du discours de Bernanke. Tout d’abord, la stabilité des prix, en poussant les taux nominaux à de faibles niveaux, apparaîtrait comme un obstacle à la stabilité macroéconomique et financière ; on retrouve l'une des conclusions de la Banque des Règlements Internationaux. En outre, une accélération de l’inflation pourrait être associée à des taux de rendement plus élevés. En effet, à court terme, lorsque les taux nominaux sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound), la seule manière de réduire les taux réels de court terme est de pousser les anticipations d’inflation à la hausse. Dans une situation de trappe à liquidité, une corrélation apparaîtrait alors entre l’inflation et la croissance réelle. Avent en conclut que les banques centrales font peut-être face à un nouveau trilemme à moyen terme : elles ne peuvent simultanément obtenir une faible inflation, un faible chômage et la stabilité financière. Elles doivent nécessairement abandonner l'un des trois objectifs pour espérer atteindre les deux autres.

Références

AVENT, Ryan (2013), « Monetary policy: The low rate conundrum », in Free Exchange (blog), 4 mars.

BERNANKE, Ben S. (2013), « Long-term interest rates », discours à la Réserve fédérale de San Francisco, 1er mars.

HAMILTON, James (2013), « Bernanke on long-term interest rates », in Econbrowser (blog), 3 mars.

TURNER, Philip (2013), « Benign neglect of the long-term interest rate », Banques des Règlements Internationaux, working paper, n° , février.

Depuis l’éclatement de la crise mondiale en 2008, les banques centrales utilisent activement deux types de politiques monétaires qualifiées de « non conventionnelles ». D’un côté, l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) désigne l’accroissance de la taille du bilan de la banque centrale à travers le gonflement de son passif monétaire. D’un autre côté, l’assouplissement qualitatif (qualitative easing) désigne un changement dans la composition des actifs de la banque centrale qui se traduit par une moindre détention en actifs sûrs et liquides, la taille du bilan restant inchangée. En l’occurrence, les autorités monétaire allègent les conditions d'accès aux opérations d'open-market, achètent les actifs risqués détenus par les agents privés et les remplace par de la dette gouvernementale dont le rendement est garanti par le contribuable. Les politiques économiques de ce type ont été récemment adoptées par des banques centrales et adossées sur les garanties implicites apportées par le Trésor public. En assouplissant de la sorte les opérations de refinancement des banques, les autorités monétaires espèrent faciliter le financement de l'économie et stabiliser les marchés financiers. Puisque c’est la banque centrale qui procède à l’assouplissement qualitatif, ce dernier est souvent perçu comme une politique monétaire. En fait, cette politique économique doit plutôt être considérée comme une politique budgétaire ou para-budgétaire dans la mesure où elle se traduit par une accumulation de risques dans le bilan souverain et que c’est le contribuable qui supporte en définitive ces risques.

Ce classement erroné de l’assouplissement qualitatif parmi les politiques monétaires a été la source de nombreuses confusions à son propos, amenant plusieurs économistes à ne pas saisir les mécanismes par lesquels il opère et finalement à douter de son efficacité. L’affirmation selon laquelle l’assouplissement qualitatif est inefficace repose sur l’hypothèse qu’il n’a aucun effet sur la répartition des ressources soit entre emprunteurs et prêteurs sur les marchés financiers, soit entre les participants actuels au marché et ceux encore à naître. Dans un modèle traditionnel d’équilibre général où les anticipations sont rationnelles (dans le sens néoclassique du terme) et les agents sont en mesure de négocier les titres sur des marchés complets et dénués de frictions, les swaps d’actifs auxquels procède la banque centrale sont sans effets car la complétude des marchés financiers permet aux agents de transférer efficacement le risque vers ceux qui sont les plus aptes à le supporter. Le gouvernement ne peut pas éliminer le risque, mais simplement le transférer du bilan privé au bilan public. Puisque le bilan public est en définitive supporté par les passifs d’impôt du secteur privé, le risque ne disparaît pas. Comme les agents rationnels reconnaissent ce tour de passe-passe, ils vont réajuster leurs positions financières pour neutraliser les effets de l’intervention des autorités monétaires et la recomposition du bilan de la banque centrale n’aura finalement aucune influence sur les prix des titres.

L'inefficacité des opérations d'assouplissement qualitatif reste encore à démontrer. D’une part, James Tobin a très tôt fourni des arguments théoriques soutenant que l’assouplissement qualitatif peut se révéler efficace. Selon sa théorie de l’équilibre de portefeuille (portfolio-balance theory), de la même manière que les demandes de marchandises dépendent des prix relatifs des biens,  les agents privés expriment des demandes d’actifs qui sont fonctions des prix relatifs d’actifs. Dans son fameux discours à Jackson Hole, Michael Woodford (2012) estime que les achats d’actifs par la banque centrale ne sont efficaces que dans la seule mesure ils sont capables d’altérer les anticipations des agents économiques en ce qui concerne l'évolution future de la politique monétaire. L’assouplissement qualitatif apparaît aux yeux de Woodford comme une manière de signaler aux agents privés que la Fed a l’intention d’agir différemment une fois que l’économie sera sortie de la trappe à liquidité. En revanche, mis à part cet impact de l'assouplissement qualitatif sur les anticipations, Woodford dénie l'existence de mécanismes tels que ceux mis en avant par la théorie de l’équilibre de portefeuille. D’autre part, une littérature empirique encore balbutiante montre que l’assouplissement qualitatif influence effectivement les prix d’actifs. Cela serait notamment le cas des achats réalisés par la Fed qui influencèrent directement le prix d’un large éventail d’actifs. Les effets des opérations d’open market sur les titres risqués seraient cohérents avec la conception de l’équilibre de portefeuille.

Selon Roger E.A. Farmer (2012), l’assouplissement qualitatif est à même de stabiliser l’activité économique et une telle politique économique peut accroître le bien-être collectif. Cette forme non conventionnelle de politique économique est efficace précisément parce qu’elle modifie la répartition des ressources. Pour démontrer cela, l’auteur construit un modèle d’équilibre général où les anticipations sont rationnelles et les marchés financiers complets. Toutefois, l’auteur fait en outre l’hypothèse que certains agents ne peuvent participer aux marchés, tout simplement parce qu’ils ne sont pas encore nés.

L’auteur s’appuie sur la distinction entre incertitude intrinsèque et incertitude extrinsèque. Tandis que l’incertitude intrinsèque est une variable aléatoire de nature objective qui influence les fondamentaux de l’économique, que ce soit les préférences, les technologies ou les dotations, l’incertitude extrinsèque est au contraire de nature subjective. Cette dernière est souvent désignée par le terme de « tâches solaires » (sunspots) dans les récents modèles d’instabilité financière. La thèse en faveur d’une intervention gouvernementale pour stabiliser les prix d’actifs est basée sur l’idée que les tâches solaires importent. Un modèle d’équilibre général qui montre une telle propriété doit respecter quatre caractéristiques. Tout d’abord, il doit y avoir au moins deux périodes, l’une au cours de laquelle les actifs financiers sont échangés et l’autre au cours de laquelle l’incertitude disparaît. Ensuite, il doit y avoir deux types de participants au marché, car l’objectif de la modélisation est bien de montrer comment les tâches solaires peuvent perturber le partage optimal du risque entre les agents. De plus, il doit au moins y avoir deux biens, car les tâches solaires agissent en perturbant les signaux relatifs des biens. Enfin, au moins un type d’agents doit se révéler incapable de participer aux marchés financiers. C’est en raison de cette caractéristique que des marchés complets peuvent s’avérer inefficaces pour coordonner l’activité économique.

Farmer démontre au terme de sa modélisation que l’emploi, la consommation et le salaire réel sont fonctions de l’encours de dette privée. L’existence de marchés d’assurance complets est insuffisante pour prévenir l’existence d’équilibres où l’emploi, la consommation et le salaire réel diffèrent d’un état de nature à l’autre. Un swap d’actifs est alors à même de modifier le prix relatif de la dette et des actions. Quand toute l’incertitude est extrinsèque, la politique optimale est pour la banque centrale de stabiliser le marché boursier de manière à ce que le rendement des actions soit égal, dans chaque état de nature, au rendement d’une obligation publique. Une banque centrale qui prend le risque dans son bilan, en finançant cette opération par l’émission de dette, accroît en outre le bien-être collectif. Enfin, cette politique de stabilisation de la valeur du marché boursier peut s’autofinancer et s’avérer en définitive sans coûts pour le contribuable, quel que soit l’état de nature.

Références Martin ANOTA

FARMER, Roger E.A. (2012), « Qualitative easing: How it works and why it matters », NBER working paper, n° 18421, octobre.

TOBIN, James (1969), « A general equilibrium approach to monetary theory », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 14, mai.

WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound », article présenté lors du colloque de Jackson Hole, 31 août.