D'un champ l'autre

La stagflation des années soixante-dix a fini par convaincre les banques centrales de donner la priorité à la seule lutte contre l’inflation ; les travaux des nouveaux classiques leur suggéraient d’ailleurs que la stabilité des prix était le seul objectif qu’elles pouvaient espérer atteindre à long terme et qui maximise le bien-être collectif. Mais Robert Lucas et ses disciples affirmaient également que les banques centrales stabiliseraient plus efficacement les anticipations d’inflation si elles annonçaient publiquement un objectif précis et s’y tenaient. Inspirées par les thèses monétaristes, les banques centrales ont initialement cherché à cibler la croissance de la masse monétaire, mais très vite l’instabilité de la demande de monnaie et des agrégats monétaires les a amenées à abandonner cette stratégie. A partir des années quatre-vingt-dix, elles ont été de plus en plus nombreuses à se tourner vers une nouvelle stratégie : le ciblage de l’inflation.

La banque centrale de la Nouvelle-Zélande est la première à l’avoir adopté, en l’occurrence en 1989. Le taux d’inflation annuelle avait quasiment atteint les 12 % lors des trois années précédentes ; mais au cours des trois années qui suivirent l’adoption du ciblage d’inflation, il chuta à 3 % [Bhalla et alii, 2023]. Quatre autres pays développés, en l’occurrence le Canada, le Royaume-Uni, l’Australie et la Suède, et six pays émergents, notamment le Brésil, la Colombie et la Pologne, adoptèrent à leur tour le ciblage d’inflation au cours des années 1990. Dans ces pays, le taux d’inflation chuta également dans les trois années qui suivirent l’adoption du ciblage d’inflation. C’est cette apparente réussite qui a incité de nombreuses autres banques centrales a adopter également le ciblage de l’inflation les décennies suivantes.

La littérature a évoqué plusieurs bénéfices que l’adoption du ciblage d’inflation est susceptible de procurer. Celle-ci conduirait à une baisse du taux d’inflation et des anticipations d’inflation, ainsi que de leur volatilité [Bernanke et alii, 2000 ; King, 2002]. La baisse et la stabilisation de l’inflation observée et des anticipations d’inflation amélioreraient la croissance à long terme, par exemple en réduisant l’incertitude et les taux d’intérêt et en incitant par ce biais les entreprises à investir davantage [Bernanke et alii, 2000]. L’adoption du ciblage d’inflation réduirait le « ratio de sacrifice », c’est-à-dire les coûts en termes d’activité économique qui sont associés à une désinflation [Gonçalves et Salles, 2008 ; Huang et alii, 2019]. Elle aurait des bénéfices plus indirects, notamment en termes de croissance et d’efficacité de la politique monétaire, en amenant les autorités à gagner en transparence et en cohérence dans leurs décisions [Bernanke et Mishkin, 1997].

Plusieurs économistes se sont montrés moins enthousiastes [Bhalla et alii, 2023]. Certains doutent que l’adoption du ciblage d’inflation ait significativement contribué à réduire l’inflation, dans la mesure où l’inflation a simultanément baissé dans les pays qui ne l’ont pas adoptée. Kenneth Rogoff (2003) a par exemple noté que la formidable baisse de l’inflation observée à travers le monde depuis le début des années quatre-vingt-dix a été assez généralisée et qu’elle s’était notamment produite dans des pays aux cadres institutionnels très différents. Selon lui, même si l’amélioration de la politique monétaire a pu contribuer à la baisse de l’inflation, elle n’est en tout cas ni le seul facteur, ni le plus important, derrière celle-ci ; la mondialisation, en faisant pression à la baisse sur les prix et les salaires, aurait joué un rôle de premier plan. On peut également envisager d’autres tendances lourdes susceptibles d’avoir alimenté la désinflation, comme le vieillissement démographique. 

D’autres économistes ont précisément douté de l’efficacité de l’adoption du ciblage de l’inflation. Par exemple, la forte baisse de l’inflation qui a été rapidement observée dans les premiers pays qui ont adopté le ciblage de l’inflation pourrait, non pas résulter de celui-ci, mais être relever d’un simple phénomène de « retour à la moyenne » (regression to the mean) : après avoir atteint des valeurs extrêmes, une variable comme l’inflation tend à revenir à des valeurs moins extrêmes, or une banque centrale risque précisément d’adopter le ciblage d’inflation quand elle juge faire face à une inflation excessivement élevée. Si c’est le cas, l’inflation aurait reflué dans les pays qui ont adopté le ciblage de l’inflation même s’ils ne l’avaient pas adopté. C’est précisément la conclusion à laquelle ont abouti Laurence Ball et Niamh Sheridan (2004) en étudiant vingt pays de l’OCDE, dont sept qui ont adopté le ciblage d’inflation, à partir de données allant jusqu’à 2001. Ils notent certes que certains pays qui l’ont adopté ont connu une plus forte baisse de l’inflation que les autres, mais ceux-ci avaient initialement subi un plus fort emballement de l’inflation que ces derniers. 

Enfin, certains craignent que l’adoption même du ciblage d’inflation nuise à la croissance économique [Blanchard, 2003 ; Friedman, 2003]. En l’occurrence, l’adoption d’une telle stratégie risque d’amener les banques centrales à se focaliser excessivement sur l’inflation : elles pourraient moins se soucier des coûts macroéconomiques de la stabilisation de l’inflation et moins chercher à stabiliser l’activité en cas de récession. Elles pourraient également être moins attentives au risque d’instabilité financière, voire aggraver celui-ci en encourageant la prise de risque.

A partir d’un échantillon de données relatives à 190 pays, dont 24 pays développés, et allant jusqu’à 2019, Surjit Bhalla, Karan Bhasin et Prakash Loungani (2023) ont cherché à déterminer quelles ont été les répercussions de l’adoption du ciblage d’inflation sur l’inflation, la croissance et l’ancrage des anticipations d’inflation. Dans un premier temps, ils ont analysé des données de panel pour déceler les différences entre les pays qui ont adopté le ciblage d’inflation et ceux qui ne l’ont pas adopté. Dans un deuxième temps, ils ont utilisé la méthode du contrôle synthétique pour comparer la dynamique de l’inflation et de la croissance qu’ont connue les pays qui ont adopté le ciblage de l’inflation avec celle qu’ils auraient connue dans un scénario contrefactuel où ils ne l’auraient pas adopté.

Bhalla et ses coauteurs ont abouti à quatre grands résultats. Tout d’abord, si les pays qui ont adopté le ciblage d’inflation avant 2000 ont connu après son adoption une baisse de leur taux d’inflation, ce n’est le cas que de la moitié des pays qui l’ont adopté ultérieurement. Deuxièmement, il n’apparaît pas de différences significatives en termes d’inflation moyenne, de volatilité de l’inflation et d’ancrage des anticipations d’inflation entre les pays qui ont adopté le ciblage d’inflation et ceux qui ne l’ont pas adopté. Troisièmement, la méthode du contrôle synthétique suggère que l’adoption du ciblage d’inflation n’a entraîné un gain significatif en termes d’inflation que dans un cas sur trois. Quatrièmement, cette même méthode ne suggère pas que le ciblage d’inflation ait systématiquement dégradé la croissance économique des pays qui l’ont adopté. 

En définitive, Bhalla et ses coauteurs confirment les observations que Ball et Sheridan avaient faites dans le cas des pays développés et montrent qu’elles s’appliquent également dans le cas des pays émergents et en développement. En l’occurrence, ils n’excluent pas la possibilité que les succès en termes d’inflation qu’ont connus les premiers pays à avoir adopté le ciblage d’inflation résultent d’un simple mouvement de retour à la moyenne. Ensuite, ils estiment que le ciblage de l’inflation ne semble guère avoir stimulé la croissance des pays qui l’ont adopté, contrairement à ce que pensent nombre de ses partisans. D’un autre côté, son adoption ne semble pas non plus avoir pénalisé la croissance, contrairement à ce que pensent ses détracteurs.

Références

BALL, Laurence, & Niamh SHERIDAN (2004), « Does inflation targeting matter? », in Bernanke & Woodford (dir.), The Inflation-Targeting Debate, University Of Chicago Press.

BERNANKE, Ben S., Thomas LAUBACH, Frederic S. MISHKIN & Adam S. POSEN (2000), Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton University Press.

BERNANKE, Ben S., & Frederic S. MISHKIN (1997), « Inflation targeting: A new framework for monetary policy? », in Journal of Economic perspectives, vol. 11, n° 2.

BHALLA, Surjit S., Karan BHASIN & Prakash LOUNGANI (2023), « Macro effects of formal adoption of inflation targeting », FMI, working paper, n° 23/7.

BLANCHARD, Olivier (2003), « Inflation targeting in transition economies: Experience and prospects. A comment », in Bernanke & Woodford (dir.), The Inflation-Targeting Debate, University Of Chicago Press.

FRIEDMAN, Benjamin M. (2003), « The use and meaning of words in central banking: Inflation targeting, credibility, and transparency », in Mizen (dir.), Essays in Honour of Charles Goodhart, vol. 1, Elgar.

GONÇALVES, Carlos Eduardo S., & João M. SALLES (2008), « Inflation targeting in emerging economies: What do the data say? », in Journal of Development Economics, vol. 85, n° 1-2.

HUANG, Ho-Chuan, Chih-Chuan YEH & Xiuhua WANG (2019), « Inflation targeting and output-inflation tradeoffs », in Journal of International Money and Finance, vol. 96.

KING, Mervyn (2002), « The inflation target ten years on », discours prononcé à la London School of Economics, 19 novembre.

ROGOFF, Kenneth (2003), « Globalization and global disinflation », article préparé pour la conférence de Jackson Hole, 29 août.

Avec une inflation accélérant à son rythme le plus rapide depuis quatre décennies, en atteignant 6,5 % en février, et un taux de chômage inférieur à 4 %, il semble que l’économie américaine soit en surchauffe (cf. graphique). Comme dans le reste du monde, suite aux premiers temps de la pandémie, elle a connu un fort rebond de la demande dans un contexte où l’offre était contrainte, notamment avec les perturbations des chaînes de valeur internationales. Mais elle s’est également singularisée ces deux dernières années par l’adoption d’amples mesures de soutien budgétaire. Larry Summers (2021) et Olivier Blanchard (2021) avaient averti que les mesures annoncées par l'administration Biden risquaient de provoquer une surchauffe de l’économie américaine. L’accélération régulière de l’inflation que l’on a pu observer depuis semble leur donner raison. Oscar Jordà et alii (2022) estiment qu’en l’absence des mesures exceptionnelles de soutien budgétaire l’inflation américaine aurait été inférieure de 3 points de pourcentage.

GRAPHIQUE 1  Taux de chômage et taux d’inflation aux Etats-Unis depuis 2010 (en %)

Abandonnant le scénario d’une inflation transitoire, la Fed a relevé son taux directeur au mois de mars dernier et elle projette six hausses supplémentaires d’ici la fin de l’année. Les prévisions tirées du comité fédéral d’open market suggèrent qu’elle prévoit un atterrissage en douceur de l’économie américaine : l’inflation devrait refluer sous les 3 % d’ici 2023 sans que le taux de chômage ne repasse au-dessus des 4 %. Autrement dit, la Fed atteindrait les deux grands objectifs de son mandat, à savoir la stabilité des prix et le plein emploi. 

Certains doutent que la Fed puisse vraiment faire refluer l’inflation sans faire connaître à l’économie américaine un violent atterrissage. Alex Domash et Larry Summers (2022), par exemple, notent que, depuis 1955, il n’y a pas eu un seul trimestre où l’inflation des prix a été supérieure à 4 % et le chômage inférieur à 5 % sans qu’il y ait eu une récession les deux années suivantes.

GRAPHIQUE 2  Taux de chômage et taux d’inflation aux Etats-Unis entre début 1972 et fin 1983 (en %)

source : FRED

Il y a quatre décennies, la dernière fois que l’inflation américaine atteignait des niveaux similaires à ceux observés aujourd’hui, la Fed n’avait réussi à juguler celle-ci qu’en faisant basculer l’économie américaine dans une sévère récession [Sablik, 1973]. L’inflation attint les deux chiffres en 1974, puis de nouveau en 1979, dans le sillage des chocs pétroliers (cf. graphique 2). Paul Volcker, notoirement réputé pour ses positions de « faucon », arriva à la tête de la Réserve fédérale en août 1979. A ses yeux, la banque centrale avait perdu sa crédibilité en ce qui concerne son objectif de stabilité des prix : en donnant peu d’importance à l’inflation au cours des années précédentes, elle aurait laissé la population se convaincre qu’elle ne s’en inquièterait guère à l’avenir, si bien que les anticipations d’inflation avaient peu à peu été révisées à la hausse, alimentant l’inflation. Pour Volcker, la Fed ne pouvait maîtriser les anticipations d’inflation et ainsi l’inflation qu’en resserrant très agressivement sa politique monétaire, quitte à provoquer une récession pour démontrer sa crédibilité. Et c'est ainsi qu'il releva fortement les taux d'intérêt. L’économie américaine plongea une première fois dans une récession en 1980, elle y bascula de nouveau au troisième trimestre 1981. Le taux de chômage, de 7,4 % au début de la récession, attint 11 %. La récession de 1981-1982 est la plus forte contraction de l’activité économique que les Etats-Unis aient connue entre la Grande Dépression des années 1930 et la Grande Récession de 2007. Et le choc Volcker eut des répercussions au-delà de la seule économie américaine : il a notamment contribué à provoquer une récession mondiale et une crise de la dette publique en Amérique latine. Focalisé sur les seuls développements domestiques, Volcker ignora les appels du Congrès à assouplir la politique monétaire pour mettre un terme à la crise économique tant qu’il jugea l’inflation excessivement élevée. En octobre 1982, l’inflation était retournée à 5 %. La Fed ramena alors le taux des fonds fédéraux à 9 % et le taux de chômage repartit à la baisse.

GRAPHIQUE 3  Taux des federal funds et taux d’inflation aux Etats-Unis depuis 1970 (en %)

source : FRED

Si l’on écarte celui qu’elle vient d’ouvrir, la Fed a opéré six cycles de hausses de son taux directeur depuis 1983, en l’occurrence de mars 1983 à août 1984, de mars 1988 à mai 1989, de février 1994 à février 1995, de juin 1999 à mai 2000, de juin 2004 à juin 2006 et de décembre 2015 à décembre 2018 (cf. graphique 3). Ces épisodes n’ont pas systématiquement été suivis par une récession. En les étudiant, Kevin Kliesen (2022) constate que la croissance n’a ralenti que suite aux quatre resserrements opérés entre 1988 et 2005. Au cours de ces épisodes, excepté celui du resserrement de 1994-1995, l’économie a fini par basculer dans la récession. L’économie américaine a également basculé dans une sévère récession au début de l’année 2020, mais celle-ci semble avoir pour cause principale la seule pandémie de Covid-19.

Se penchant sur l’actuel resserrement de la politique monétaire américaine, Alex Domash et Larry Summers (2022) ont cherché à déterminer quelles sont les chances que la Fed parvienne à maîtriser l'inflation tout en entreprenant un atterrissage en douceur de l’économie américaine. Ils notent que le marché du travail connaît aujourd’hui de plus fortes tensions que ce que suggère le taux de chômage : les taux d’emplois vacants et les taux de démissions atteignent des niveaux qui étaient par le passé associés à un taux de chômage inférieur à 2 % et ils semblent exercer des pressions significatives sur les salaires. L’inflation salariale a atteint les 6,5 %, soit le rythme le plus rapide observé au cours des quarante dernières décennies (cf. graphique 4). Domash et Summers notent que, par le passé, lorsque l’inflation salariale dépassait les 4,5 %, l’inflation tendait à s’accélérer. Ainsi, ils en concluent qu’il n’y a guère de raisons de croire que les pressions inflationnistes générées par le marché du travail vont rapidement se dissiper.

GRAPHIQUE 4  Inflation salariale aux Etats-Unis (en %)

source : Domash et Summers (2022)

En poursuivant leur analyse, Domash et Summers montrent que les niveaux élevés d’inflation salariale que l’économie américaine connaît actuellement ont par le passé été associés à un risque élevé de récession au cours des deux années suivants. En l’occurrence, ils notent que, depuis 1955, il n’y a pas eu un seul trimestre où l’inflation salariale a été supérieure à 5 % et le chômage inférieur à 5 % sans qu’il y ait eu une récession les deux années suivantes. Les épisodes passés au cours desquels la Fed a su faire refluer l’inflation en entraînant un atterrissage en douceur de l’économie américaine, notamment en 1965, en 1984 et en 1994, étaient marqués par un taux d’inflation et un degré de tensions sur le marché du travail plus faibles que ceux observés aujourd’hui. Les deux seules périodes au cours desquelles l’inflation salariale a chuté de plus d’un point de pourcentage en une année ont été 1973 et 1982, deux années qui coïncident avec une récession. Autrement dit, les données historiques suggèrent qu’il est peu probable que la Fed puisse réduire l’inflation sans provoquer un ralentissement significatif de l’activité économique et une forte hausse du chômage.

En s’appuyant sur une relation de Phillips, Domash et Summers ont alors cherché à déterminer quelle hausse du taux de chômage serait « nécessaire » pour réduire l’inflation salariale. Ils estiment qu’un retour de l’inflation salariale à 4 % en 2024 se traduirait par un taux de chômage de 5,4 % ; la faire refluer à 3 % se traduirait par contre par un taux de chômage de 8,4 %.

Références

BLANCHARD, Olivier (2021), « In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 18 février.

BLANCHARD, Olivier (2022), « Why I worry about inflation, interest rates, and unemployment », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 14 mars.

DOMASH, Alex, & Lawrence H. SUMMERS (2022), « A labor market view on the risks of a U.S. hard landing », NBER, working paper, n° 29910.

JORDÀ, Òscar, Celeste LIU, Fernanda NECHIO & Fabián RIVERA-REYES (2022), « Why Is U.S. Inflation higher than in other countries? », FRBSF Economic Letter, n° 2022-07, mars.

KLIESEN, Kevin L. (2022), « A comparison of Fed "tightening" episodes since the 1980s », Federal Reserve Bank of St. Louis, working paper, n° 2020-003B.

SABLIK, Tim (2013), « Recession of 1981–82 », Federal Reserve History, 22 novembre.

SUMMERS, Lawrence H. (2021), « The Biden stimulus is admirably ambitious. But it brings some big risks, too », in Washington Post, 4 février.