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25 juin 2015 4 25 /06 /juin /2015 11:01

Le bilan des banques centrales a connu une forte expansion durant la récente crise financière mondiale et lors de la subséquente reprise. En l’occurrence, les banques centrales ont délibérément laissé gonfler leur bilan pour stimuler l’activité. Cette politique reste toutefois très controversée. Il n’est pas certain qu’elle stimule effectivement l’activité. Elle risque par contre d’avoir des effets pervers : certains craignent que l’explosion de la base monétaire entraîne une hyperinflation ou qu’elle alimente la prochaine crise financière.

Niall Ferguson, Andreas Schaab et Moritz Schularick (2015) ont étudié l’évolution des bilans des banques centrales de 12 pays avancés depuis 1900. Ils observent en l’occurrence 23 expansions et 17 expansions des bilans. La plupart du temps, la taille des bilans a fluctué entre 10 % et 20 % du PIB. Historiquement, les amples expansions et contractions des bilans ont été associées à des périodes de crise géopolitique ou financière. En l’occurrence, les épisodes synchronisés d’amples expansions et contractions ont été observées durant les Guerres mondiales, la Grande Dépression et la Grande Récession. Seul le cycle d’expansion-contraction de la Seconde Guerre mondiale est de même ampleur que celui observé depuis 2007. Les deux épisodes se distinguent toutefois l’un de l’autre dans leurs causes : alors que la finance de guerre représenta un puissant choc d’offre de monnaie avec des conséquences inflationnistes, les expansions de bilan lors de la récente crise résultent, du moins en partie, d’un puissant un choc de demande de monnaie durant la crise.

GRAPHIQUE Taille des bilans des banques centrales (en % du PIB)

Faut-il s’inquiéter de l’expansion du bilan des banques centrales ? Quelques enseignements de l'Histoire

source : Ferguson et alii (2015)

Relativement à la taille du secteur financier, les bilans des banques centrales (et en particulier les dépôts des banques commerciales auprès des banques centrales) se sont fortement réduits au cours des trois décennies précédant la crise financière. De ce point de vue, leur récente expansion marque en partie un retour aux niveaux antérieurs, en l’occurrence aux niveaux atteints durant les années soixante-dix, juste avant l’explosion du secteur financier. Au cours des dernières décennies, les banques centrales avaient ignoré l’énorme dette que le système financier édifiait et l’étroitesse toujours plus prononcée des fondations de liquidité sur laquelle il reposait. Depuis 2008, cette tendance a été en partie inversée. Par conséquent, les bilans des banques centrales sont susceptibles de rester durablement larges et les banques commerciales pourraient laisser de plus importants dépôts auprès des banques centrales.

Ferguson et ses coauteurs se sont demandé comment les banques centrales avaient réduit la taille de leur bilan au cours de l’histoire. La plupart des réductions ont eu lieu qu’avec l’expansion de l’économie. Seules quelques banques centrales ont normalisé leurs bilans après de larges expansions en réduisant leur taille nominale ; au cours de ces épisodes-là, la composition des bilans s’est révélée déterminante. Ils n’ont pas identifié un seul incident au cours duquel la banque centrale aurait vendu des titres de long terme publics (ou privés) pour inverser une large expansion en termes nominaux.

Ils montrent que, sur la période de leur échantillon, la taille du bilan des banques centrales et la dette publique tendent à varier dans le même sens. Cette observation est particulièrement vraie durant les Guerres  mondiales et immédiatement après elles. Durant les périodes de fortes turbulences économiques et politiques, les autorités budgétaires et monétaires ont eu tendance à travailler de concert. La distinction entre politique monétaire et politique budgétaire est alors difficile à se maintenir en période d’instabilité. L’expérience des années cinquante suggère qu’une banque centrale ayant acheté des obligations pour maintenir les taux d’intérêt de long terme à un faible niveau s’expose dès lors à des pressions politiques si elle désire ensuite s’en défaire.

Ferguson et ses coauteurs étudient également la relation entre le bilan des banques centrales et l’inflation. Les preuves empiriques ne suggèrent pas que la récente expansion des bilans fasse peser un risque immédiat sur la stabilité des prix. En effet, ils constatent une corrélation positive entre les deux variables pour la plupart du vingtième siècle, mais le lien s’est affaibli au cours des dernières décennies. Pour les auteurs, tant que les banques centrales gardent leur crédibilité en tant que gardiennes indépendantes de la stabilité des prix, l’expansion des bilans n’a pas à être nécessairement inflationniste. Par contre, la menace sur la stabilité des prix à long terme est réelle si l’indépendance des banques centrales est compromise. 

 

Références

FERGUSON, Niall, Andreas SCHAAB & Moritz SCHULARICK (2015), « Central bank balance sheets: Expansion and reduction since 1900 », CESifo, working paper, n° 5379.

WESSEL, David (2014), « Niall Ferguson’s (mostly) comforting history of central bank balance sheet expansions », in Wall Street Journal, 28 mai.

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13 juin 2015 6 13 /06 /juin /2015 15:17

Face à la sévérité de la Grande Récession et à la lenteur de la subséquente reprise, les banques centrales ont adopté diverses mesures « non conventionnelles » pour stimuler l’économie et la ramener au plein emploi. Elles ont notamment adopté des politiques d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) consistant, selon la définition qu’en donnent Lenza et alii (2010), à accroître délibérément la taille du bilan, mais aussi l’assouplissement du crédit (credit easing) qui consiste à changer délibérément la composition de l’actif. Ce fut le cas de la Réserve fédérale aux Etats-Unis, dès la fin de l’année 2008, lorsqu’elle ramena son taux directeur au plus proche de zéro et chercha d'autres moyens pour davantage approfondir sa politique monétaire. Au début de l’année 2014, la Banque du Japon s’est lancée dans un programme d’accroissement rapide de son bilan (constituant la « première flèche » de l’abenomics) afin de sortir l’économie insulaire de la déflation dans laquelle elle est plongée depuis la fin des années quatre-vingt-dix. Plus récemment, le basculement de la zone euro dans la déflation a finalement convaincu la BCE d'adopter un programme d’assouplissement quantitatif malgré la réticence de plusieurs de ses membres.

Au niveau théorique, les études explorant l’impact de la politique monétaire sur les anticipations d’inflation s’appuient très souvent sur l’analyse que réalisa Paul Krugman (1998) lorsqu’il observa l’enfermement du Japon dans une trappe à liquidité à la fin des années quatre-vingt-dix. Krugman y suggérait que l’inefficacité dont fait preuve la politique monétaire dans une trappe à liquidité se ramène finalement à un problème de crédibilité. Dans son modèle, l’offre de monnaie à long terme est fixe et celle-ci détermine le niveau des prix à l’avenir. Cependant, si la banque centrale peut s’engager de façon crédible à accepter une plus large offre de monnaie à long terme et donc des prix plus élevés à l’avenir qu’ils n’auraient dû l’être, alors les taux d’intérêt réels auront tendance à décliner, stimulant dans la période courante l’investissement et sortant finalement l’économie de la trappe à liquidité. L’expansion et la modification du bilan des banques centrales peuvent (a priori) rendre crédible leur engagement à laisser une période de forte inflation une fois la reprise amorcée. 

L’assouplissement quantitatif vise à assouplir davantage la politique monétaire (même si les taux directeurs butent déjà sur leur borne inférieure zéro). Elle affecte en théorie l’activité via le canal du rééquilibrage des portefeuilles (portfolio-rebalancing) et le canal du signalement (signaling). Il y a rééquilibrage des portefeuilles en raison de l’imparfaite substituabilité entre les actifs : en modifiant les prix relatifs des actifs, un programme d’achat d’actifs à grande échelle réduit notamment les rendements obligataires (ce qui diminue les coûts de financement pour les entreprises) et incite les agents à acheter des actifs risqués (notamment des actions, ce qui accroît les cours boursiers et incite les ménages à consommer, via les effets de richesse, en accroissant la valeur de leur patrimoine financier). En outre, en accroissant son bilan, une banque centrale signale sa détermination à laisser ses taux d’intérêt à un faible niveau pendant une période prolongée, ce qui incite les agents à s’endetter et donc à dépenser. Toutefois, l’accroissement du bilan peut aussi conduire au résultat opposé : il peut en effet signaler aux agents que la banque centrale s’attend à une faiblesse durable de l’inflation et de l’activité, ce qui les amène en fait à réviser leurs propres anticipations d’inflation à la baisse et les désincite à emprunter. L’activité et l’inflation restent alors affaiblies et les anticipations se seront révélées être au final autoréalisatrices. Enfin, l’accroissement du bilan peut générer des effets de débordement sur les marchés des changes : en entraînant une dépréciation du taux de change, il alimente l’inflation importée. 

Jan Willem van den End et Christiaan Pattipeilohy (2015) ont analysé au niveau empirique l’impact que les programmes d’assouplissement quantitatif et d’assouplissement du credit adoptés par quatre banques centrales (en l’occurrence la Fed, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la BCE) ont pu avoir sur les anticipations d’inflation et le taux de change entre 2007 et 2014. Leur analyse suggère qu’un accroissement du bilan des banques centrales via l’assouplissement quantitatif est associé à une baisse des anticipations d’inflation à court terme aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, ce qui suggère que des effets de signalement adverses sont à l’œuvre : les marchés interprètent l’assouplissement quantitatif comme signalant une faiblesse durable de l’activité, ce qui alimente leur pessimisme. Les répercussions de l’accroissement du bilan sur les anticipations d’inflation sont négligeables en zone euro. Le Japon est une exception, puisque l'accroissement de la taille du bilan de la banque centrale a entraîné une révision à la hausse des anticipations d’anticipation. Suite à l’adoption d’un assouplissement du crédit, les anticipations d’inflation à court terme tendent à s’accroître aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, mais elles ne varient pas en zone euro ; un changement dans la composition du bilan n’a par contre aucun effet sur les anticipations d’inflation à long terme. En ce qui concerne les répercussions sur le taux de change, End et Pattipeilohy constatent que l’accroissement du bilan de la Fed s’est traduit par une appréciation du dollar. Par contre, l’accroissement du bilan de la Banque du Japon, de la Banque d’Angleterre et de la BCE tend respectivement à entraîner une dépréciation du yen, de la livre sterling et de l’euro. L’assouplissement du crédit opéré par la Banque d’Angleterre conduit par contre à une appréciation de la livre sterling.

Selon End et Pattipeilohy, la relative insensibilité des anticipations d’inflation aux politiques de bilan suggère que leur adoption n’a pas sapé la crédibilité des banques centrales : elle n’a pas suggéré aux marchés que les banques centrales revenaient sur leur engagement à cibler l’inflation. Malgré tout, leur étude montre que les banques centrales peuvent échouer à accroître les anticipations d’inflation. Les politiques de bilan se révèlent en soi insuffisantes pour changer significativement ces dernières. Selon les modèles des nouveaux keynésiens, l’assouplissement quantitatif ne peut parvenir à changer les anticipations que si la banque centrale parvient à s’engager de façon crédible à laisser une plus forte inflation en changeant de stratégie de politique monétaire. Par exemple, l’adoption d’un assouplissement quantitatif par la Banque du Japon fut synchrone avec un changement de sa stratégie de politique monétaire, puisqu’elle a abandonné son objectif d’inflation de 1 % pour un objectif d’inflation de 2 %. Par contre, la BCE, la Banque d’Angleterre et la Fed ont gardé leur cible d’inflation (en l’occurrence 2 %), ce qui a pu suggérer qu’elles resserraient leur politique monétaire dès que l’inflation s’accélérerait et réduit ainsi l’efficacité leurs mesures non conventionnelles. La crédibilité de ces banques centrales les empêche peut-être précisément à accroître significativement les anticipations d’inflation.

 

Références

Van den END, Jan Willem, & Christiaan PATTIPEILOHY (2015), « Central bank balance sheet policies and inflation expectations », De Nederlandsche Bank, working paper, mai.

KRUGMAN, Paul R. (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2.

LENZA, Michele, Huw PILL & Lucrezia REICHLIN (2010), « Monetary policy in exceptional times », Economic Policy, vol. 25, n° 4.

 

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10 mai 2015 7 10 /05 /mai /2015 17:45

En observant la période s'étalant entre 1987 et 1992, John Taylor (1993) a formulé une équation (qualifiée plus tard de « règle de Taylor ») censée décrire les décisions de la Réserve fédéral relative à son taux d'intérêt. Cette règle relie le taux directeur (r) de la banque centrale américaine à l’écart de production (c’est-à-dire l’écart entre le PIB et son niveau potentiel) (y) et au taux d’inflation (p) ainsi :

r = p + 0.5y + 0.5(p – 2) + 2

Selon cette équation, la Fed devrait accroître son taux directeur d’un demi-point de pourcentage si le taux d’inflation s’élève d’un point de pourcentage par rapport à la cible de 2 % d’inflation de la Fed ou bien si la production s’élève d’un point de pourcentage par rapport à son niveau potentiel. Si l’inflation est à sa cible et si la production est à son niveau potentiel, alors la Fed devrait fixer son taux directeur à 2 %, soit sa moyenne historique.

Taylor a affirmé que sa règle a non seulement un rôle descriptif, mais aussi prescriptif. Elle doit servir de référence aux décisions de politique monétaire : la banque centrale doit fixer son taux directeur au plus proche du niveau indiqué par la règle. 

Taylor s’est montré très critique des décisions que la Fed a prises au cours des douze dernières années. Il n’a cessé d’affirmer que la Fed ne fixe pas son taux directeur au niveau approprié et que ce sont ces écarts qui expliquent les mauvaises performances de l’économie américaine. En l’occurrence, le taux directeur de la Fed a été inférieur au taux d’intérêt suggéré par la règle de Taylor entre 2003 et 2005, ce qui suggère que la politique monétaire a été excessivement accommodante au cours de cette période et qu’elle aurait ainsi alimenté la bulle immobilière à l’origine de la crise du crédit subprime. La Fed aurait de nouveau fixé son taux directeur à un niveau sensiblement inférieur à celui indiqué par la règle de Taylor suite à la crise financière. Si la Fed l’avait scrupuleusement suivie, elle aurait relevé ses taux directeurs depuis plusieurs années.

GRAPHIQUE 1  Estimations du niveau approprié du taux directeur à partir de la règle de Taylor originelle

La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ?

Ben Bernanke, l’ancien président de la Fed, s’est depuis longtemps montré critique vis-à-vis de l’usage de règles activistes pour assoir les décisions de politique monétaire, considérant que la politique monétaire est plus efficace si elle reste à la discrétion du banquier central. Dans un récent billet de blog, Bernanke (2015) propose une règle de Taylor modifiée pour déterminer si la politique monétaire américaine a été excessivement accommodante au milieu des années deux mille et suite à la crise financière mondiale, c’est-à-dire précisément à la période au cours de laquelle il participa à la prise de décisions au sein de la Fed. Pour cela, il apporte deux modifications par rapport à la règle que Taylor proposa initialement en 1993. D’une part, il prend en compte l’inflation sous-jacente et non pas l’inflation globale ; pour la déterminer, il utilise le taux de variation des prix à la consommation et non pas le déflateur du PIB. D’autre part, Bernanke prend un plus grand coefficient pour l’écart de production que Taylor : en l’occurrence, lorsque la production s’éloigne d’un point de pourcentage de son niveau potentiel, Bernanke considère que la Fed fait varier son taux directeur non pas d’un demi-point de pourcentage, mais d’un point de pourcentage.

GRAPHIQUE 2  Estimations du niveau approprié du taux directeur à partir d'une règle de Taylor modifiée

 

La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ?

Bernanke constate alors que le taux directeur de la Fed a été assez proche de sa règle de Taylor modifiée au cours des deux dernières décennies. En l’occurrence, le taux directeur n’a pas été excessivement faible entre 2003 et 2005. En outre, la règle de Taylor modifiée de Bernanke suggère que le taux directeur de la Fed aurait dû être négatif depuis la crise financière. Or, le taux d’intérêt nominal a été contraint par sa borne zéro : comme la Fed ne pouvait adopter un taux directeur négatif, l’adoption de mesures non conventionnelles comme les achats d’actifs à grande échelle apparait justifiée.

Bernanke rejette également l’idée que l’économie américaine ait réalisé de piètres performances ces dernières années. Certes la Grande Récession a été la crise économique la plus forte depuis la Grande Dépression. Mais les Etats-Unis ont connu une reprise plus forte suite à la Grande Récession que bien d’autres pays avancés. La reprise a fait face à plusieurs « vents contraires » comme le resserrement de la politique budgétaire américaine à partir de 2010, ainsi que la crise de la zone euro. 

Si Bernanke reconnaît que la règle de Taylor fournit une description simple des décisions monétaires prises par le passé, il rejette l’idée qu’elle puisse indiquer comment la politique monétaire doit être décidée dans la période courante. Si la règle de Taylor qu’il a lui-même utilisé lui apparaît plus appropriée que celle initialement présentée par Taylor pour décrire les décisions que prit la Fed par le passé, Bernanke ne pense pas pour autant qu’elle doit être utilisée par la Fed pour prendre ses décisions futures. Il estime que la politique monétaire doit être « systématique et non automatique ». Une quelconque version de la règle de Taylor ne peut prendre en compte toutes les informations pertinentes pour la politique monétaire dans une économie complexe et dynamique. Il n’y a pas consensus sur les variables qui doivent être utilisées dans la règle de Taylor. Il n’y a pas non plus consensus sur la valeur des coefficients qui leur sont associés. En outre, les variables utilisées par une quelconque règle de Taylor ne sont généralement pas mesurables en temps réels. Par exemple, il n’y a pas d’estimations précises de la taille actuelle de l’écart de production. Les membres du comité de politique monétaire de la Fed ne s’accordent pas sur sa valeur. De plus, la règle de Taylor suggère qu’il existe un taux directeur d’équilibre qui soit fixe, en l’occurrence égal à 2 % en termes réels. Or, le taux d’équilibre est susceptible de varier au cours du temps. Il n’est lui-même pas directement mesurable. La Fed et les marchés estiment que le taux directeur d’équilibre est actuellement plus faible que celui supposé par la règle de Taylor, même s’il y a nouveau des désaccords sur sa valeur.

John Taylor (2015) a répliqué à Bernanke dans un article du Wall Street Journal. Tout d’abord, il soutient que la règle émerge de plusieurs décennies de recherche à propos de la politique monétaire optimale. Il rappelle qu’il n’est pas le seul économiste à avoir affirmé que la Fed avait maintenu son taux directeur « trop longtemps trop bas ». Ensuite, il regrette que Bernanke se soit focalisé sur la période où il était membre du conseil des gouverneurs. En l’occurrence, la Fed avait déjà tendance à poursuivre une politique monétaire excessivement accommodante au cours des années soixante-dix, or cette période fut marquée par d’amples déséquilibres macroéconomiques, une forte inflation couplée à un chômage élevé. Par contre, au cours des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix, période au cours de laquelle Taylor estime que sa règle réplique assez finement la trajectoire effective du taux directeur, l’économie américaine fut marquée par une relative stabilité de l’activité et une faible inflation. Pour Taylor, la borne inférieure zéro n’est pas un nouveau problème ; elle ne justifie pas des achats d’actifs à une large échelle. Il estime que la Fed aurait pu surmonter cette contrainte en adoptant une règle de croissance monétaire fixe.

Tony Yates (2015) et Paul Krugman (2015) ont réagi à la réponse de Taylor. Yates confirme que la règle de Taylor réalise peut-être de bonnes performances dans certains modèles, mais même dans ces derniers elle ne constitue pas forcément la politique optimale. En outre, l’essentiel des études sur la règle de Taylor précèdent la crise financière mondiale, or elles avaient tendance à ignorer les bulles et les crises financières : l’instabilité financière est impossible dans les modèles qui sont utilisés pour justifier la règle de Taylor. Taylor (1993) lui-même avait exclu l’épisode du krach boursier de 1987 dans son étude originelle. Comme le résume Krugman, si la règle de Taylor est optimale, cette optimalité reste à démontrer. Par ailleurs, Taylor affirme que l’économie américaine n’aurait pas connu la formation d’une bulle immobilière au milieu des années deux mille si la Fed avait appliqué la règle de Taylor ; pourtant, l’économie américaine a bien connu la formation d’une bulle spéculative à la fin des années quatre-vingt, c’est-à-dire à une période au cours de laquelle Taylor estime que le taux directeur coïncidait avec sa règle. Enfin, Yates doute qu’une règle de croissance fixe de la masse monétaire permette de surmonter le problème de la borne zéro. En effet, dans une trappe à liquidité, où le taux directeur est à la borne zéro et où les agents s’attendent à ce qu’elle y demeure perpétuellement, une quelconque croissance de la masse monétaire n’a aucun impact.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2015), « The Taylor rule: A benchmark for monetary policy? », 28 avril.

KRUGMAN, Paul (2015), « Veg-O-Matic egonomics », in The Conscience of a Liberal (blog), 5 mai.

TAYLOR, John B. (1993), « Discretion versus policy rules in practice », Carnegie‐Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39, n° 1.

TAYLOR, John (2015), « Monetary rules work better than ‘constrained discretion’ », in Wall Street Journal, 2 mai.

YATES, Tony (2015), « More on John Taylor vs Bernanke », in longandvariable (blog), 4 mai. 

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