Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
8 mai 2015 5 08 /05 /mai /2015 09:12

Après quatre ans de dépression et de déflation, les Etats-Unis ont connu une reprise rapide de l’activité économique durant le printemps de l’année 1933. Entre mars et juillet, la production industrielle a augmenté de 57 %. Les Etats-Unis n’ont jamais connu une reprise plus rapide dans le reste de son histoire. La crise financière mondiale de 2008 et la Grande Récession qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt pour l’étude de la Grande Dépression des années trente. Comme la politique monétaire est aujourd’hui contrainte par la borne inférieure zéro comme elle le fut il y a huit décennies, les économistes se sont interrogés quelles forces ont freiné ou accéléré la reprise suite à la Grande Dépression. En l’occurrence, ils se sont demandés pourquoi la reprise de 1933 a tardé et pourquoi elle fut si rapide une fois amorcée.

Si, comme l’ont notamment démontré Christina et David Romer (2013), le recul de l’inflation anticipée a contribué à la gravité de la Grande Dépression, la hausse de l’inflation anticipée a peut-être mis un terme à cette dernière. Peter Temin et Barrie Wigmore (1990) ont en effet suggéré que la reprise de 1933 s’expliquait par une forte révision à la hausse des anticipations d’inflation. Ils affirment que le président Franklin Roosevelt, qui arriva au pouvoir en mars 1933, instaura un nouveau régime de politique macroéconomique qui entraîna la révision des anticipations d’inflation et amorça ainsi la reprise. Gauti Eggertsson (2008) a développé un modèle théorique où la révision des anticipations d’inflation peut expliquer la reprise de la Grande Dépression. 

Les travaux théoriques de ces dernières décennies ont en effet conclu qu’une banque centrale ne peut sortir une économie d’une trappe à liquidité qu’en amenant les agents à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. Comme l’ont notamment suggéré Paul Krugman (1998) ou Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003), si la banque centrale parvient à accroître l’inflation anticipée, cela pousse les taux d’intérêt réels à la basse, même si les taux d’intérêt nominaux sont déjà à leur borne inférieure zéro. Lorsqu’il annonça le relèvement de la cible d’inflation et l’accroissement rapide de la base monétaire, Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon, prit comme référence du changement de régime macroéconomique de Roosevelt pour affirmer que l’adoption de politiques inflationnistes était susceptible d’accroître la production lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. Selon Christina Romer (2013), l’abenomics est à même d’impulser un changement de régime macroéconomique aussi radical que celui impulsé par l’administration Roosevelt. Parallèlement, la chute des anticipations d’inflation et la stagnation de l’activité ont amené plusieurs économistes et responsables politiques à craindre ces dernières années que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste à la japonaise. La BCE a notamment adopté un programme d’assouplissement quantitatif en janvier 2015 afin de relever les anticipations d’inflation. 

Pourtant, ni Temin et Wigmore, ni Eggertsson n’ont démontré empiriquement que les anticipations d’inflation avaient effectivement changé durant le deuxième trimestre de 1933. Hausman (2013) conclut qu’en accroissant les revenus agricoles la dévaluation a directement stimulé la demande dans les Etats agricoles, aidant à stimuler la croissance de a production en 1933. Jason Taylor et Todd Neumann (2014) ont analysé un éventail de forces qui ont pu avoir contribué à la reprise de mars 1933 et du basculement des Etats-Unis dans une nouvelle récession. Les deux études ont suggéré qu’une hausse des anticipations d’inflation pouvait avoir joué un rôle déterminant dans la reprise. Taylor et Neumann constatent que la reprise s’est accélérée rapidement suite à certaines nouvelles relatives à l’inflation. Hausman suggère que la dévaluation, en accroissant les prix agricoles, a signalé une accélération de l’inflation et stimulé par là l’économie en amenant les agents à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse.

De leur côté, Andrew Jalil et Gisela Rua (2015) se sont demandé si les anticipations d’inflation changèrent durant le deuxième trimestre de 1933. Pour répondre à cette question, ils ont examiné trois types de preuves empiriques à partir des comptes-rendus historiques. Ils ont tout d’abord construit de nouvelles séries de données qui mesurent le nombre d’articles d’information contenant le terme d’inflation dans plusieurs journaux quotidiens. Ensuite, ils ont étudié les comptes-rendus des observateurs de l’époque, puis les prévisions des analystes de l’époque pour déterminer ce qu’ils anticipaient en termes d’inflation. L’ensemble des données que les auteurs recueillent indiquent que le deuxième trimestre de 1933 fut effectivement marqué par une forte hausse des anticipations d’inflation.

Jalil et Rua se demandent alors quels événements ont provoqué la révision des anticipations d’inflations. Ils identifient les nouvelles relatives à l’inflation dans les journaux. Ils entreprennent alors une étude d’événements pour estimer l’impact de ces nouvelles sur les marchés financiers. Ils constatent que ces nouvelles ont eu un large impact sur les marchés financiers. En l’occurrence, au cours des 24 heures qui suivaient une nouvelle relative à l’inflation, les indices boursiers augmentaient de pratiquement 5 % et le dollar se dépréciait d’environ 2 %. La stratégie de communication de Roosevelt provoqua la révision d’anticipations d’inflation : il s’engagea à ramener les prix à leurs niveaux d’avant-crise et annonça l’abandon de l’Etalon-or.

Enfin, Jalil et Rua examinent les répercussions macroéconomiques de cette révision des anticipations d’inflation. Durant les mois qui coïncident avec le changement de régime inflationniste de Roosevelt, la croissance de la production fut supérieure de 7 points de pourcentage que ce qui aurait été prédit d’après le comportement normal des indicateurs monétaires et financiers. Leur analyse suggère que la révision des anticipations d’inflation a joué un rôle causal dans la reprise de 1934.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B. (2008), « Great expectations and the end of the Depression », in American Economic Review, vol. 98, n° 4.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bond on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

HAUSMAN, Joshua (2013), « Growth after a financial crisis: The U.S. in spring 1933 ».

JALIL, Andrew, & Gisela RUA (2015), « Inflation expectations and recovery from the Depression in 1933: Evidence from the narrative record », Réserve fédérale, working paper, avril.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 2.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary policy through the lens of the Great Depression », discours prononcé à la conférence annuelle du NBER, 12 avril.

ROMER, Christina, & David ROMER (2013), « The missing transmission mechanism in the monetary explanation of the Great Depression », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 103, n° 3.

TAYLOR, Jason E., & Todd C. NEUMANN (2014), « Recovery spring, faltering fall: March to november 1933 ».

TEMIN, Peter, & Barrie A. WIGMORE (1990), « The end of one big deflation », in Explorations in Economic History, vol. 27, n° 4.

Partager cet article
Repost0
7 mars 2015 6 07 /03 /mars /2015 16:33

Les taux d’intérêt sont actuellement faibles dans les pays avancés et, avec la perspective que la BCE adopte un assouplissement quantitatif, plusieurs taux d’intérêt sont entrés en territoire négatif ces derniers mois dans les pays de la zone euro, ce qui suggère que des tendances lourdes sont à l’œuvre pour les pousser à la baisse. La littérature économique suppose qu’il existe un taux d’intérêt qui équilibre l’offre et la demande de fonds prêtables, donc maintient l’économie au plein emploi sans générer de pressions inflationnistes : c’est le taux d’intérêt « naturel » ou « d’« équilibre ». Toujours en théorie, ce taux d’intérêt naturel est intimement lié au taux de croissance tendanciel de l’économie [Cecchetti et Schoenholtz, 2015]. L’idée sous-jacente est qu’une accélération de la croissance entraîne une hausse des rendements réels sur l’investissement. Par conséquent, avec la Grande Récession, les analystes ont revu à la baisse leurs estimations du taux d’intérêt naturel. L’estimation médiane de la Fed est ainsi passée de 2,25 à 1,75 % au cours des trois dernières années.

Depuis le discours prononcé par Larry Summers lors d’une conférence du FMI, beaucoup soutiennent l’hypothèse d’une stagnation séculaire : les économies avancées subiraient une insuffisance chronique de la demande globale et celle-ci déprimerait fortement le taux d’intérêt naturel au point de le rendre négatif. Parmi les possibles facteurs à l’origine de la stagnation séculaire sont cités le vieillissement démographique, la baisse du prix des biens d’investissement, la hausse des inégalités, etc. Bref, les pays avancés subiraient (selon le point de vue) un excès d’épargne ou une insuffisance d’investissements. Or, en raison de la borne inférieure zéro, les banques peuvent difficilement ramener leurs taux d’intérêt au niveau approprié pour restaurer la demande globale, si bien que la politique monétaire s’en trouve excessivement restrictive et déprime davantage l’activité. L’assouplissement de la politique monétaire ne suffit pas pour ramener l’économie au plein emploi, mais il risque par contre de générer des bulles spéculatives. Les autorités publiques doivent alors s’appuyer sur d’autres outils pour sortir l’économie de la stagnation séculaire, par exemple l’investissement public dans les infrastructures ou la réduction des inégalités de revenu (notamment à travers la redistribution).

James Hamilton, Ethan Harris, Jan Hatzius et Kenneth West (2015) mettent à l’épreuve cette hypothèse. Ils examinent le comportement et les déterminants du niveau d’équilibre du taux d’intérêt réel, qu’ils définissent comme le taux compatible avec le plein emploi et une inflation stable à moyen terme. Pour cela, ils compilent les données relatives aux taux directeurs des banques centrales, à l’inflation et à la croissance du PIB pour une vingtaine de pays au cours des quatre dernières décennies. Certaines de leurs données annuelles remontent jusqu’à 1858.

GRAPHIQUE 1  Taux d'intérêt réels d'équilibre dans 15 pays avancés (en %)

Cet obscur taux d’intérêt naturel

Au terme de leur analyse, Hamilton et ses coauteurs rejettent tout d’abord deux hypothèses souvent avancées dans la littérature. Tout d’abord, les modèles théoriques supposent souvent qu’il existe une valeur constante vers laquelle le taux d’intérêt réel revient à long terme. Or, les taux d’intérêt réels dans la plupart des pays furent significativement plus élevés avant la Première Guerre mondiale qu’ils ne l’ont été par la suite. Les guerres mondiales ont été associées à des taux négatifs particulièrement élevés, en particulier pour l’Allemagne, la Finlande, l’Italie et le Japon. Hamilton et ses coauteurs soulignent qu’il existe une forte incertitude autour du taux d’intérêt d’équilibre, mais celui-ci aurait clairement tendance à être instable au cours du temps.

GRAPHIQUE 2  Taux d'intérêt réel d'équilibre aux Etats-Unis (en %)

Cet obscur taux d’intérêt naturel

En outre, la littérature suppose souvent qu’à long terme un taux de croissance du PIB plus élevé est associé à un taux d’intérêt réel d’équilibre plus élevé. En fait, l’analyse ne conforte pas l’idée que le taux de croissance économique à long terme soit le principal facteur expliquant les variations du taux d’intérêt réel d’équilibre. Par exemple, lorsque les auteurs observent les sept dernières expansions aux Etats-Unis, ils font émerger une corrélation négative entre le taux de croissance annuel moyen du taux du PIB réel et le taux d’intérêt réel ; cette corrélation n’est que modestement positive si l’expansion qui s’est achevée au troisième trimestre de 1981 est exclue de l’analyse. En fait, il y a d’autres facteurs contribuant à la détermination du taux naturel, notamment la démographie, les tendances dans l’inflation, la politique budgétaire, la variation des prix d’actifs et le niveau de réglementation financière. Par exemple, les périodes de réglementation financière plus stricte se sont accompagnées au cours de l’histoire de faibles taux d’intérêt [Bunker, 2015].

Les auteurs sont sceptiques à l’idée d’une stagnation séculaire. S’il n’y a pas de corrélation entre le taux d’intérêt à long terme et le taux de croissance, alors tout ralentissement de la croissance ne se traduira pas forcément à l’avenir par un plus faible taux d’intérêt réel. Malgré l’incertitude entourant le taux d’intérêt d’équilibre, les auteurs estiment le taux d’intérêt d’équilibre semble être actuellement compris entre 1 et 2 % ; il n’est pas négatif, comme le pensent les partisans de l’hypothèse de stagnation séculaire. La lenteur de l’actuelle reprise s’explique avant tout par des dynamiques durables, mais temporaires, comme le désendettement du secteur privé et la consolidation budgétaire. Ainsi, lorsque ces freins se sont desserrés aux Etats-Unis au début de l’année 2014, la croissance américaine a accéléré à un rythme supérieur au potentiel. Les reprises suite aux crises financières nécessitent plusieurs années. Certes la Grande Récession a été plus sévère qu’une récession typique, elle a été moins ample et suivie par une plus rapide reprise que les récessions typiquement associées à une crise financière.

Hamilton et ses coauteurs concluent leur travail en se penchant sur ses implications pour la politique monétaire. Même s’ils ne valident pas la thèse de la stagnation séculaire, ils reconnaissent toutefois qu’en raison de la faiblesse du taux d’équilibre, les taux directeurs des banques centrales risquent à l’avenir de buter à nouveau sur leur borne zéro, si bien que les économies sont susceptibles de connaître des périodes prolongées de déprime. En outre, la Fed a de bonnes raisons de ne pas relever précipitamment ses taux d’intérêt. Hamilton et alii rejoignent les conclusions d’Athanasios Orphanides et John Williams (2007) en suggérant que l’incertitude autour du taux d’équilibre plaide en faveur d’une politique monétaire plus « inertielle » : les banques centrales doivent patienter avant de changer leur politique monétaire. Les simulations réalisées par Hamilton et ses coauteurs montrent que la prise en compte de cette incertitude implique une normalisation des taux directeurs plus tardive, mais plus forte, par rapport au scénario médian des projections de la Fed. Cette surréaction sera d’une certaine manière le prix à payer pour ne pas compromettre la reprise de l’activité américaine en la resserrant prématurément la politique monétaire. Enfin, Hamilton et ses coauteurs notent également que l’incertitude entourant le taux d’intérêt d’équilibre n’est qu’une justification parmi d’autres pour retarder le resserrement de la politique monétaire. L’incertitude entourant le taux de chômage structurel incite également à maintenir les taux d’intérêt à un faible niveau tant que le comportement de l’économie ne signale pas clairement (en l’occurrence avec une accélération soutenue de l’inflation) que le resserrement est nécessaire.

 

Références

BUNKER, Nick (2015), « The uncertain nature of the natural rate of interest », 4 mars.

CECCHETTI, Stephen G., & Kermit L. SCHOENHOLTZ (2015), « Living with uncertainty: What central banks do when they don't know the natural rate », in Money and Banking (blog), 2 mars.

The Economist (2015), « Still, not stagnant », 7 mars.

HAMILTON, James (2015), « What is the new normal for the real interest rate? », in Econbrowser (blog), 1er mars.

HAMILTON, James D., Ethan S. HARRIS, Jan HATZIUS & Kenneth D. WEST (2015), « The equilibrium real funds rate: Past, present and future ».

ORPHANIDES, Athanasios, & John C. WILLIAMS (2007), « Robust monetary policy with imperfect knowledge », in Journal of Monetary Economics, vol. 54.

Partager cet article
Repost0
28 février 2015 6 28 /02 /février /2015 20:26

Après avoir ramené le taux des fonds fédéraux à sa borne zéro fin 2008, la Réserve fédérale aux Etats-Unis a adopté deux mesures non conventionnelles afin d’assouplir davantage la politique monétaire : l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance. A travers ses programmes d’assouplissement quantitatif, la Fed a réalisé des achats d’actifs à grande échelle, notamment des titres publics et des titres adossés sur des prêts hypothécaires. De son côté, le forward guidance consiste pour la banque centrale à révéler le plus précisément possible ses intentions concernant ses futures décisions et en particulier la trajectoire probable que suivra à l’avenir son taux directeur, ce qui réduit l’incertitude quant à la politique monétaire future, ancre davantage les anticipations des agents et accroît ainsi (en principe) l’efficacité de la politique monétaire. En l’occurrence, la banque centrale suggère qu'elle maintiendra sa politique monétaire accommodante plus longtemps que ne l'exigeront les conditions macroéconomiques futures, promettant ainsi que l'économie connaîtra un boom après la reprise, ce qui devrait inciter les agents à investir dès à présent et ainsi précipiter la reprise.

Ainsi, ces deux mesures non conventionnelles visent à exercer une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme et plus généralement à améliorer les conditions financières, notamment en stimulant les cours boursiers et les prix des logements. La hausse des prix d’actifs pourrait générer des effets de richesse, ce qui inciterait les ménages (détenteurs d’actions ou d’un logement) à consommer davantage ; combinée à l’assouplissement des conditions de financement, elle inciterait les entreprises et les ménages à davantage emprunter et investir, ce qui stimulerait la demande globale et réduirait le risque de déflation.

Plusieurs études ont cherché à déterminer l’impact des mesures non conventionnelles et en particulier des achats d’actifs sur les marchés financiers ; elles tendent à mettre en évidence un effet notable de ces mesures sur les taux d’intérêt à long terme. Il y a eu toutefois beaucoup moins d’études portent sur les répercussions proprement macroéconomiques des mesures non conventionnelles, notamment leurs effets sur l’activité réelle et l’inflation. En outre, les études ont eu tendance à analyser séparément les répercussions de l’assouplissement quantitatif et du forward guidance, alors même que ces actions sont interdépendantes et que leurs effets devraient en principe se conjuguer et se renforcer l’une l’autre.

C’est précisément l’impact macroéconomique des deux mesures non conventionnelles de la Fed que cherchent à identifier Eric Engen, Thomas Laubach et Dave Reifschneider (2015). Dans les années qui ont suivi la crise financière et la récession, ils constatent que les prévisionnistes du secteur privé en sont graduellement venus à considérer que la Fed poursuivra à l’avenir une politique significativement plus accommodante que ce qu’ils avaient anticipé au début de la crise. Ils repoussèrent de plus en plus loin dans le temps la date à laquelle ils estiment possible un resserrement de la politique monétaire américaine, probablement en réaction à l’assouplissement quantitatif et au forward guidance pratiqués par la Fed, dans un contexte où la reprise a été lente et l’inflation étonnamment modérée. Combinée à la pression à la baisse que les achats d’actifs ont exercée sur les primes de terme, c’est-à-dire le prix exigé par les investisseurs pour prêter à plus long terme, ces effets d’anticipations semblent avoir significativement assoupli les conditions financières en vigueur, ce qui a permis de soutenir de façon croissante la reprise économique au cours du temps.

Même si les programmes d’assouplissement quantitatif de la Fed ont contribué à stabiliser l’économie durant la crise en fournissant des liquidés sur des marchés financiers en pleine turbulences, les actions non conventionnelles de la Fed ne semblent toutefois pas avoir fourni tout au supplément de relance au cours des deux années qui ont suivi la crise financière. La stimulation de l’activité et de l’inflation fut en effet limitée par la lenteur avec laquelle les agents révisèrent leurs anticipations quant à la politique monétaire, ainsi que par leur croyance persistante que l’économie rebondirait plus rapidement qu’elle ne l’a fait en réalité.

En partie pour ces raisons et en partie parce que la politique monétaire souffre typiquement de délais de transmission à l’activité, Engen et ses coauteurs estiment que les répercussions macroéconomiques des mesures non conventionnelles de la Fed ne se sont pas encore pleinement révélées. En effet, ces actions ont significativement accéléré le rythme de la reprise à partir de 2011, mais leurs effets sur l’emploi n’atteindront pas leur pic avant le début de l’année 2015 ; elles permettront de réduire le taux de chômage de 1,2 point de pourcentage. Leurs effets sur l’inflation n’atteindront pas leur pic avant le début de l’année 2016 ; elles permettront d’ajouter jusqu’à 0,5 point de pourcentage au taux d’inflation.

Ces résultats ont d’importantes implications pour l’efficacité de la politique monétaire non conventionnelle à atténuer les retombées d’une prochaine crise financière ou d’un prochain épisode de borne inférieure zéro. Au cours des cinq dernières années, l’efficacité des achats d’actifs et du forward guidance a été limitée par le fait que les agents n’ont révisé que graduellement leurs anticipations quant à la politique monétaire. Ce fut une période d’apprentissage, tout à fait normale au vu de la nature sans précédents des actions non conventionnelles. Par contre, si une nouvelle crise éclate prochainement, les participants au marché et plus généralement le public bénéficieront de l’épisode actuel pour évaluer la probable réaction de la Fed. Ils pourraient ainsi ajuster plus rapidement leurs anticipations lors de cette nouvelle crise, ce qui accroîtra l’efficacité des actions non conventionnelles.

Engen et ses coauteurs se demandent alors ce qu’une révision permanente des anticipations des agents quant à la politique monétaire impliquerait pour l’efficacité future des mesures non conventionnelles. Dans ce cas, toute récession serait moins sévère et le rythme de la reprise subséquente serait plus rapide si les agents ont perçu dès le début la volonté de la Fed à fournir un assouplissement additionnel à travers les achats d’actifs et son intention de poursuivre une stratégie plus accommodante à plus long terme qu’ils ne l’avaient initialement perçu. Cette réponse initialement plus puissante reflète à la fois une amélioration des conditions financières, ainsi qu’une révision plus prononcée des anticipations quant à l’activité réelle et l’inflation. La Fed disposerait ainsi d’une plus grande capacité à atténuer les effets d’une crise future qu’il n’en disposait au début de la dernière, aussi longtemps que le public anticipe que la Fed va déployer agressivement ses outils non conventionnels.

 

Référence

ENGEN, Eric, Thomas LAUBACH & Dave REIFSCHNEIDER (2015), « The macroeconomic effects of the Federal Reserve’s unconventional monetary policies », Réserve fédérale, finance and economics discussion, n° 2015-005, 14 janvier.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher