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11 février 2015 3 11 /02 /février /2015 22:16

Durant les années soixante-dix et au début des années quatre-vingt, les pays avancés faisaient face à une forte inflation ; selon l’interprétation dominante, celle-ci s’expliquerait notamment par les erreurs commises par les banquiers centrales. Les autorités monétaires ont alors fait de la lutte contre l’inflation leur objectif premier et ils ont embrassé l’indépendance pour gagner en crédibilité et accroître ainsi l’efficacité de leur politique monétaire. Les pays avancés connaissent depuis les années quatre-vingt une désinflation, au point de connaître aujourd’hui une inflation excessivement faible (lowflation).

Certains banquiers centraux ont peu à peu avancé une autre explication en suggérant que le comportement de l’inflation dépendait (du moins en partie) du changement démographique. Masaaki Shirakawa (qui était à la tête de la Banque du Japon avant que Haruhiko Kuroda ne prenne sa place début 2013 avec l’arrivée de Shinzo Abe au pouvoir) a ainsi régulièrement affirmé que le vieillissement de la population pouvait générer des pressions déflationnistes amenant les agents à réviser à la baisse leurs anticipations de la croissance économique future. Les agents peuvent ignorer les implications du vieillissement pendant un temps, mais ils révisent ensuite leurs anticipations lorsqu’ils prennent conscience de son impact économique et réduisent alors leurs dépenses, notamment leurs dépenses d’investissement. Les autorités monétaires peuvent alors avoir des difficultés à compenser cette chute de la demande globale, en particulier si l’inflation était initialement faible et si les taux d’intérêt nominaux butent déjà sur leur borne inférieure zéro. Le Japon en offre une belle illustration : depuis les années quatre-vingt-dix, l’économie insulaire connaît simultanément un vieillissement rapide de sa population, une stagnation de son activité économique et des périodes de déflation. De son côté, James Bullard, le président de la Réserve fédérale de Saint-Louis, a affirmé que les personnes âgées (détenant un patrimoine financier) préféraient un plus faible niveau d’inflation que les jeunes (emprunteurs), en raison des effets redistributifs de l’inflation (amenant à des transferts de revenus des épargnants vers les emprunteurs).

Les études empiriques se sont ainsi multipliées ces dernières années pour explorer le lien entre la démographie et l’inflation, notamment au sein du FMI. En se focalisant sur le Japon, Derek Anderson, Dennis Botman et Ben Hunt (2014) ont ainsi constaté que le vieillissement démographique générait des pressions déflationnistes en freinant la croissance économique. Ils suggèrent toutefois que ce risque déflationniste n’est pas inéluctable, à condition que la politique monétaire parvienne à le compenser. Or Patrick Imam (2013) avait précédemment montré que le vieillissement démographique affaiblissait l’efficacité de la politique monétaire ; cette dernière doit être de plus en plus agressive pour espérer autant influencer l’économie qu’auparavant. L’intérêt des macroéconomistes pour les liens qu’entretiennent la démographie avec la croissance économique et l’inflation s’est encore récemment accentué lorsque Larry Summers a avancé l’hypothèse que les pays avancés connaissaient actuellement une stagnation séculaire ; le vieillissement démographique conduirait à une insuffisance chronique de la demande globale.

Mikael Juselius et Előd Takáts (2015) ont entrepris une analyse empirique systématique du lien entre démographie et inflation. Ils ont cherché à déceler un tel lien à partir d’un échantillon de 22 pays avancés sur la période s’étalant entre 1955 et 2010. Ils constatent une relation stable statistiquement et économiquement significative entre la structure en âge de la population et l’inflation. Ainsi, la démographie serait liée l’inflation, tant directement qu’indirectement via son impact sur les anticipations d’inflation. Selon les estimations de Juselius et Takáts, la démographie pourrait expliquer environ un tiers de la variation du taux d’inflation et l’essentiel de la désinflation entre la fin des années soixante-dix et le début des années quatre-vingt-dix. Leurs estimations suggèrent en outre l’existence d’une relation en forme de U : la part des dépendants (c’est-à-dire de jeunes et de personnes âgées) dans la population est positivement corrélée avec le taux d’inflation, tandis que la part des cohortes en âge de travailler dans la population est négativement corrélée avec le taux d’inflation.

Pour tenter de comprendre pourquoi les autorités monétaires ne parviennent à compenser l’impact déflationniste du changement démographique, Juselius et Takáts ont alors étendu leur analyse à la politique monétaire. Ils ont alors décelé une relation significative entre la démographie et la politique monétaire, mais cette relation n’est cette fois-ci pas stable dans le temps. Avant le milieu des années quatre-vingt, la politique monétaire amplifiait l’impact inflationniste de la dynamique démographique ; les taux d’intérêt réels étaient faibles précisément parce que les pressions inflationnistes associées à la démographie étaient fortes. Cette dynamique s’est inversée au milieu des années quatre-vingt, lorsque la politique monétaire atténua les pressions associées à la démographie, sans toutefois parvenir à les faire disparaître. Au cours de cette seconde période, les taux d’intérêt ont été faibles lorsque les pressions inflationnistes associées à la démographie étaient également faibles. Dans la mesure où les pressions associées à la démographie étaient inflationnistes au cours de la première période étudiée, puis déflationnistes lors de la seconde, les taux d’intérêt réels ont été relativement faibles tout au long de ces deux périodes. En fait, les banques centrales n’ont su atténuer les pressions associées à la démographie que lorsque cela n’exigeait pas des taux d’intérêt réels élevés.

 

Références

ANDERSON, Derek, Dennis BOTMAN & Ben HUNT (2014), « Is Japan’s population aging deflationary? », FMI, working paper, n° 14/139, août.

IMAM, Patrick (2013), « Shock from graying: Is the demographic shift weakening monetary policy effectiveness », FMI, working paper, n° 13/191, septembre. Traduction française disponible sur Annotations.

JUSELIUS, Mikael, & Előd TAKÁTS (2015), « Can demography affect inflation and monetary policy? », BRI, working paper, n° 485, février.

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3 janvier 2015 6 03 /01 /janvier /2015 22:00

La pratique du forward guidance consiste pour une banque centrale à fournir des informations à propos des mesures de politique monétaire qu’elle est susceptible d’adopter à l’avenir, notamment à annoncer la trajectoire probable de son taux directeur [Woodford, 2005 ; 2012]. Ce faisant, elle cherche à accroître l’efficacité de sa politique monétaire en réduisant l’incertitude autour de ses décisions et en ancrant ainsi plus étroitement les anticipations des agents économiques.

Au cours des dernières années, la crise financière mondiale et la faiblesse de la subséquente reprise ont amené les grandes banques centrales, notamment la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque du Canada, la BCE et la Banque d’Angleterre à adopter une forme ou une autre de forward guidance ; comme elles ont ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro et qu’elles ne peuvent les réduire davantage, elles ont dû adopter des mesures « non conventionnelles » pour continuer d’assouplir leur politique monétaire et ainsi stimuler l’activité : en annonçant le maintien de faibles durant une certaine période, la banque centrale incite en principe les agents économiques à davantage investir. La pratique du forward guidance a toutefois intégré l’arsenal de plusieurs banques centrales avant même qu’éclate la crise financière mondiale. Par exemple, la  Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande annonce la trajectoire probable de son taux directeur depuis 1997 et la Riksbank suédoise publie la sienne depuis 2007. Comme le font plus ou moins explicitement d’autres banques centrales, celles-ci ciblent l’inflation ; elles cherchent à ce que le taux d’inflation soit le plus proche possible de 2 %. Puisque l’inflation dépend des anticipations des agents quant à l’inflation future, il apparaît nécessaire d’ancrer celles-ci, d’où l’utilité pour les banques centrales d’user du forward guidance, même en temps normal. Plus globalement, l’adoption du forward guidance s’inscrit dans le mouvement des banques centrales vers une plus grande transparence.

Lars Svensson (2014) a récemment comparé les expériences néozélandaise et suédoise du forward guidance. En comparant la trajectoire effective du taux directeur avec ses anticipations par les marchés, avant et après la publication, il évalue la prédictibilité de la politique monétaire (c’est-à-dire à quel point les marchés ont réussi à anticiper la trajectoire du taux directeur) et sa crédibilité (c’est-à-dire à quel point les anticipations des marchés collent avec la trajectoire des taux directeur après publication). De plus, si après la publication, les anticipations des marchés collent bien avec la trajectoire publiée, cela indique que les conditions financières en vigueur correspondent aux conditions attendues par les marchés, ce qui suggère que la banque centrale a réussi à guider leurs anticipations. 

Globalement, il apparaît que la politique monétaire de la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande se soit révélée prévisible et crédible, en raison, selon Svensson, de sa focalisation sur son seul objectif de stabilité des prix. Toutefois, l’auteur détecte une situation où les conditions financières en vigueur sont clairement plus restrictives que celles prévues et une autre situation où les conditions financières en vigueur sont substantiellement plus accommodantes que celles prévues. Dans cette seconde situation, observée en décembre 2011, le marché semble avoir été en avance sur la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande, puisque les trajectoires du taux directeur furent substantiellement révisées à la baisse en mars 2012, ce qui assouplit les conditions financières et les mit plus ou moins en phase avec celles précédemment anticipées par les marchés. 

L’expérience suédoise du forward guidance a été plus chaotique. Malgré les circonstances exceptionnelles liées à la crise, les marchés ont assez bien anticipé la forte révision à la baisse de la trajectoire future du taux directeur à laquelle procéda la Riksbank en février 2009 ; après publication, il apparut que les anticipations des marchés quant au futur taux directeur collèrent assez bien avec la trajectoire annoncée. Svensson se penche ensuite tout particulièrement sur l’énorme échec de septembre 2011, lorsque la Riksbank annonça que son taux directeur augmenterait d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants ; bref, elle annonça que son taux directeur suivrait à l'avenir une trajectoire ascendante (cf. graphique). Pourtant, avant et après l’annonce, les marchés anticipaient une baisse du taux directeur d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants. Ce fut donc une situation où la trajectoire du taux directeur annoncée par la banque centrale n’était pas crédible et où les conditions financières en vigueur furent davantage accommodantes que celles prévues. Ex post, ce sont les anticipations des marchés qui se révélèrent exactes et la Riksbank dans l’erreur. En effet, la Riksbank finit par réduire son taux directeur de 100 points de base au cours des six trimestres suivants.

GRAPHIQUE  Le taux directeur de la Riksbank et ses trajectoires annoncées et anticipées en septembre 2011

Lars-Svensson--Riksbank--banque-centrale-suede-trajectoire.png

Pour expliquer le décalage que l’on a pu voir en septembre 2011 entre les annonces de la Riksbank et les anticipations des marchés, Svensson juge qu’il faut prendre en compte le contexte même de l’économie et les objectifs que poursuivait alors la banque centrale. Comme d’autres banques centrales des pays avancés, la Riksbank avait dû ramener ses taux directeurs à zéro lors de la Grande Récession, car l’effondrement de la demande globale remettait alors en cause la stabilité des prix. Toutefois, elle craint très rapidement de voir les conditions monétaires exceptionnellement accommodantes entraîner une nouvelle crise financière en amenant les ménages à se surendetter, ce qui l’amena à adopter une politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : à partir de juin 2010, elle resserra régulièrement sa politique monétaire pour désinciter les ménages à s’endetter. Ainsi, au lieu de chercher à stabiliser le taux d’inflation autour de sa cible, la Riksbank jugea prioritaire d’assurer la stabilité financière. Or le resserrement monétaire s’est révélé être contre-productif au regard de cet objectif, puisqu’il entraîna au final non pas une atténuation, mais un accroissement des risques associés à l’endettement des ménages. En effet, avec le resserrement de la politique monétaire, l’inflation a chuté bien en-deçà de la cible et le chômage est resté élevé, bien au-delà de sa valeur soutenable à long terme [Svensson, 2013]. Puisque les anticipations d’inflation des ménages sont restées ancrées à la cible, proches de 2 %, l’inflation et le niveau des prix ont été inférieurs aux niveaux anticipés par les ménages, ce qui signifie que le fardeau réel de leur dette est devenu bien plus important que ce à quoi ils s’attendaient. L’économie suédoise faisait alors face à des dynamiques croissantes de déflation par la dette. Selon Svensson, le fait que la Riksbank se soit finalement résolue à réduire de nouveau son taux directeur marque peut-être un échec du point de vue de sa politique monétaire, mais ce ne fut pas un échec du point de vue de l’économie, puisque celle-ci nécessitait les conditions accommodantes fournies par les marchés. 

Ce document de travail est une nouvelle occasion pour Svensson de régler ses comptes avec la banque centrale de Suède. Membre du comité de politique monétaire de la Riksbank depuis 2007, il quitta celle-ci avec fracas en 2013 en raison de ses désaccords avec les décisions qu’elle prenait. Féroce défenseur du ciblage d’inflation, il désapprouvait l’adoption d’une politique allant à contre-courant et jugeait que la faiblesse de l’activité et les perspectives d’inflation ne justifiaient pas un resserrement de la politique monétaire. Selon lui, si la Riksbank avait continué de cibler une inflation de 2 %, elle aurait maintenu une politique monétaire accommodante, si bien que la reprise de l’activité se serait poursuivie, l’économie n’aurait pas basculé dans la déflation et la situation financière des ménages ne se serait pas dégradée. En d’autres termes, en voulant précipiter le resserrement monétaire, la Riksbank n’a fait que reculer l’instant où elle pourra effectivement resserrer sa politique monétaire. En outre, le fait de reculer l’assouplissement monétaire ne fit qu’accroître l’ampleur de l’assouplissement nécessaire pour stabiliser l’activité. Dans la logique de Svensson, il n’est peut-être pas nécessaire que la banque centrale adopte un objectif de stabilité financière ; le ciblage d’inflation apparaît être le régime de politique monétaire le plus favorable à la gestion des crises financières, ce qui ne signifie pas qu’il suffit pour assurer la stabilité financière.

 

Références

SVENSSON, Lars E.O. (2013), « The possible unemployment cost of average inflation below a credible target », NBER, working paper, n° 19442, septembre.

SVENSSON, Lars E.O. (2014), « Forward guidance », NBER, working paper, n° 20796, décembre.

WOODFORD, Michael (2005), « Central bank communication and policy effectiveness », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

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21 septembre 2014 7 21 /09 /septembre /2014 18:17

Au deuxième trimestre, la demande domestique réelle dans la zone euro était toujours inférieure de 5 % à son niveau au début de l’année 2008 ; le taux de chômage pour l’ensemble de la zone euro s’est accru de 5 points de pourcentage depuis 2008 ; le taux d’inflation pour l'ensemble de l'union monétaire n’a cessé de diminuer depuis fin 2011 et il atteint aujourd’hui 0,4 %. Bref, pour Martin Wolf (2014), la zone euro connaît une dépression et l’insuffisance de la demande en est clairement à l’origine. En outre, même si la promotion de la croissance n’est pas l’objectif premier de la BCE, celle-ci a tout de même échoué à atteindre son objectif, en l’occurrence le maintien d'un taux d’inflation inférieur, mais proche, à 2 % (cf. graphique 1). La BCE met tellement de temps à assouplir sa politique monétaire que la zone euro s’est rapprochée dangereusement de la déflation. En l'occurrence, même une faible inflation (lowflation) complique le désendettement des agents (notamment des Etats) : comme l’inflation ralentit, les taux d’intérêt réels augmentent, ce qui aggrave le problème de demande et alourdit le fardeau de la dette.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro (en %)

Depuis la conférence tenue à Jackson Hole, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), a changé tant le ton que le contenu de ses propos. Il admet, d’une part, que la zone euro connaît une insuffisance de la demande et, d’autre part, que le resserrement des politiques budgétaires en zone euro participe justement à déprimer la demande globale. Il n’en demeure pas moins que Draghi continue d’appeler les Etats-membres à mettre en œuvre des réformes structurelles pour accroître la compétitivité de leur économie, accroître le potentiel de l’offre et réduire la composante structurelle du chômage. Or ces réformes sont susceptibles de déprimer davantage la demande globale, prolongeant la récession et aggravant le chômage, ce qui rend d’autant plus nécessaire un assouplissement des politiques conjoncturelles pour stimuler la demande.

La BCE a surpris les marchés au début du mois en annonçant une nouvelle baisse des taux d’intérêt et un projet d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). La baisse des taux d’intérêt est surtout symbolique : le principal taux directeur est réduit de 10 points et atteint désormais 0,05 % de base, tandis que le taux des dépôts atteint – 0,2 %. Par contre, l’annonce d’un programme d’assouplissement quantitatif marque un réel tournant : la BCE prévoit d’acheter des titres adossés sur actifs, c’est-à-dire des titres émis par les banques contre les prêts qu’elles ont accordés aux ménages ou aux entreprises. Cette opération ne serait pas « stérilisée » : les achats seront financés par l’émission de monnaie centrale. La BCE accroîtrait par là la taille de son bilan, comme l’ont également fait les banques centrales des autres grandes économies avancées. Le volume exact des achats n’a toutefois pas été dévoilé. 

Charles Wyplosz (2014) se montre critique quant à l’efficacité de ce projet. Les programmes d’assouplissement quantitatif des autres banques centrales sont conduits par la demande, en l’occurrence celle émanant des banques commerciales. La Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon ont acheté des titres dans des montants fixés à l’avance et effectués selon un calendrier annoncé au préalable. Par conséquent, le volume de la création de liquidité est connu à l’avance et il se matérialise effectivement, puisqu’il ne dépend pas du comportement des banques commerciales. A l’inverse, la nouvelle politique de la BCE est conduite par l’offre, ce qui signifie qu’il n’est pas certain que les injections de liquidité se matérialisent : le bilan de la BCE ne s’accroîtra que si les banques commerciales désirent effectivement détenir davantage de liquidité.

Selon Wyplosz, le fait que la BCE ne projette pas d’adopter un assouplissement quantitatif traditionnel trouve deux explications. D’une part, le système bancaire européen reste fragmenté, si bien que les canaux de transmission par lesquels la liquidité s’écoule habituellement fonctionnent mal. D’autre part, les achats d’actifs réalisés dans le cadre des programmes traditionnels d’assouplissements quantitatifs se portent sur de larges montants de titres publics. Or une telle éventualité est fortement débattue en zone euro et en particulier en Allemagne, car elle laisserait la porte ouverte à la monétisation de la dette, une chose que beaucoup refusent.

Pour être efficace, le programme de la BCE doit encourager les prêteurs à prêter davantage en faisant le pari que ces prêts seront ensuite vendus à la banque centrale. Ce faisant, la BCE fait l’hypothèse que le crédit bancaire, qui a connu une croissance négative durant plusieurs années, est freiné par le manque de liquidité. Or, comme le rappelle Wyplosz, cette hypothèse est contredite par le fait que les banques détiennent presque 100 milliards d’euros en réserves, pour lesquelles elles versent d’ailleurs un taux d’intérêt. En fait, la croissance négative du crédit s’expliquerait plutôt par l’insuffisance de la demande globale. Une autre interprétation pourrait être que les banques ne prêtent pas car elles sont excessivement averses au risque. Si c’est le cas, le programme de la BCE pourra fonctionner, mais seulement si le processus de titrisation leur permet de transmettre le risque à la BCE. En vendant leurs prêts, les banques vont se débarrasser des risques qui leur sont associés.

Entre 2008 et 2013, le bilan de la BCE s’est certes accru de 3 mille milliards d’euros, mais il s’est contracté d’un milliard d’euros depuis 2013 : les banques commerciales ont tout simplement remboursé les prêts qu’elles avaient précédemment contractés auprès de la BCE [Fatás, 2014b]. En fait, le fait que le taux d’intérêt soit négatif pour les dépôts auprès de la banque centrale n’a pas incité les banques commerciales à prêter au secteur privé, mais il a par contre accéléré la contraction du bilan de la BCE. En fait, même s'il fonctionnait, il est probable que le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE soit insuffisant pour que son bilan retrouve sa taille de 2013.

GRAPHIQUE 2  Le bilan de la BCE

Quelles autres actions pourraient être entreprises pour éviter la déflation et stimuler la croissance en zone euro ? Les gouvernements européens pourraient assouplir leurs politiques budgétaires nationales, et ce de façon coordonnée. Draghi suggère notamment d’accroître les investissements publics. Il ne plaide toutefois pas pour un creusement des déficits publics, ni même pour un étalement de la consolidation budgétaire. Dans le discours qu’il a prononcé à Jackson Hole, il appelle plutôt les gouvernements à modifier la composition (et non le montant) de leurs dépenses publiques en réduisant les dépenses caractérisées par un faible multiplicateur budgétaire pour accroître les dépenses caractérisées par un multiplicateur élevé.

De sont côté, la BCE n’est pas encore pleinement désarmée. Elle pourrait adopter une forme d’assouplissement quantitatif plus traditionnelle et enfin se décider à acheter des titres publics, mais une telle option rencontre toujours une forte opposition. Ensuite, la BCE pourrait tenter de relever les anticipations d’inflation, mais elle ne dispose désormais que très peu d’outils pour cela. Surtout, maintenant que le taux d’inflation s’est fortement éloigné de sa cible, la BCE pourrait avoir perdu en crédibilité. Elle peut toutefois travailler sa communication en adoptant enfin explicitement la pratique du forward guidance. Antonio Fatas (2014a) avance l’idée de « monnaie hélicoptère » (helicopter money) comme alternative : la BCE peut accroître de façon permanente sa base monétaire, soit en achetant des actifs, soit en transférant directement aux gouvernements ou aux ménages. Les banques centrales discutent d’une telle éventualité, mais l’ont jusqu’à présent exclue en raison des contraintes légales et pratiques, or celles-ci sont peut-être beaucoup plus fortes en zone euro que dans les autres pays développés.

 

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « So is this (finally) QE from the ECB? », in Financial Times, 4 septembre.

FATÁS, Antonio (2014a), « Whatever it takes to see helicopter Mario (Draghi) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 7 septembre. Traduction française, « Il est temps que Mario Draghi endosse un nouveau costume... », in Annotations.

FATÁS , Antonio (2014b), « ECB: QE or QT (quantitative tightening)? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 septembre. Traduction française, « La BCE a adopté un resserrement quantitatif », in Annotations

WOLF, Martin (2014), « Europe has to do whatever it takes », in Financial Times, 9 septembre. 

WYPLOSZ, Charles (2014), « Is the ECB doing QE? », in VoxEU.org, 12 septembre.

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