Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
16 septembre 2014 2 16 /09 /septembre /2014 22:35

Avec la crise financière mondiale, la Réserve fédérale des Etats-Unis (comme les banques centrales de plusieurs autres pays avancés) a dû puissamment assouplir sa politique monétaire et notamment ramener son taux directeur au plus proche de zéro pour freiner la contraction de l’activité et restaurer la stabilité financière. Pourtant la chute de la demande globale a été si forte que seul un taux d’intérêt négatif aurait pu ramener l’économie américaine au plein emploi. Dans une telle situation de trappe à liquidité, la politique monétaire perd en efficacité, tandis que la politique budgétaire retrouve sa pleine efficacité, comme le suggèrent notamment Michael Woodford (2011), Bradford DeLong et Lawrence Summers (2012) ou encore Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012). Et effectivement, le taux des fonds fédéraux a beau être resté à sa borne inférieure zéro (zero lower bound) depuis décembre 2008, soit depuis près de six ans, la reprise demeure lente, le taux de chômage reste élevé et les pertes de revenu associées à la Grande Récession n’ont pas été entièrement recouvrées : l’activité américaine n’est pas parvenue à retrouver la trajectoire qu’elle suivait avant la crise. Puisque la Fed ne pouvait davantage jouer sur son instrument traditionnel de la politique monétaire, elle a adopté d’autres mesures « non conventionnelles » pour essayer de stimuler davantage l’activité économique, notamment le forward guidance et les achats d’actifs à grande échelle à travers les programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing).

La théorie macroéconomique suggère également que les prix d’actifs et l’économie ne sont pas seulement influencés par le niveau actuel du taux à court terme, mais qu’ils sont en fait affectés par l’ensemble de sa trajectoire future, telle qu’elle est anticipée par les marchés. Cela laisse à penser que la politique monétaire peut rester efficace même lorsque le taux directeur est nul. Du côté théorique, des auteurs comme Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) suggèrent qu’une banque centrale peut stimuler l’activité lorsque son taux directeur est contraint par la borne zéro en promettant de garder sa politique monétaire accommodante une fois que la borne zéro n’est plus contraignante (ou, autrement dit, une fois que l’économie est sortie de la trappe à liquidité) : si les agents économiques s’attendent à ce que la politique monétaire soit plus accommodante que nécessaire dans le futur, ils anticipent par conséquent un boom, ce qui les incite à investir dès aujourd’hui et l’activité s’en trouve alors effectivement stimulée. Eggertsson et Woodford soulignent toutefois que ce sera le cas seulement si la banque centrale est capable de s’engager à fixer son taux directeur aux niveaux qu’elle a annoncés. Du côté empirique, Refet Gürkaynak, Brian Sack et Eric Swanson (2005) ont montré que les annonces de politique monétaire faites par la Fed influencent les prix d’actifs principalement en influençant les anticipations de future politique monétaire des marchés financiers plutôt qu’avec les modifications du taux directeur en vigueur.

GRAPHIQUE  Taux des fonds fédéraux et rendements des titres du Trésor sans coupon à 1 an, à 2 ans, à 5 ans et à 10 ans

Swanson Williams, Etats-Unis taux directeur taux bons du Tr

Dans ce contexte, Eric Swanson & John Williams (2014) ont cherché à évaluer si la borne zéro rendait effectivement impuissante la politique monétaire et redonnait toute son efficacité à la politique budgétaire. Ils développent une nouvelle méthode pour déterminer si les taux d’intérêt à chaque échéance sont influencés par la présence de la borne inférieure zéro et, dans ce cas, pour déterminer dans quelle ampleur ils le sont. Ils se basent sur des données à haute fréquence pour observer comment les rendements réagissent aux annonces macroéconomiques. Pour les auteurs, le niveau d’un rendement pris isolément n’indique pas clairement si ce rendement est contraint par la borne inférieure zéro. En effet, il n’est pas possible de quantifier la sévérité de la contrainte de la borne zéro ou son importance statistique en utilisant le seul niveau de rendement. Ensuite, il se peut que la borne sur laquelle butent les taux d’intérêt nominaux soit supérieure à zéro pour des raisons institutionnelles et que cette borne inférieure effective diffère par conséquent d’un pays à l’autre. Enfin, la sensibilité des rendements aux nouvelles est plus pertinente que le niveau de rendement pour le multiplicateur budgétaire. La taille du multiplicateur budgétaire dépend étroitement de la réaction des taux d’intérêt aux changements de politique budgétaire et non de leur niveau.

Swanson et Williams constatent que les taux d’intérêt à un an et de plus long terme ont fortement réagi aux nouvelles entre 2008 et 2010. Ce n’est qu’à partir de la fin de l’année 2011, c’est-à-dire précisément au moment où le comité de politique monétaire de la Fed adopte le forward guidance, que la sensibilité des rendements des titres du Trésor à moyen terme chute et se rapproche de zéro. Les auteurs proposent deux raisons pour expliquer cette dynamique. Premièrement, il se pourrait que jusqu’à fin 2011, les marchés s’attendaient constamment à ce que la Fed relève le taux des fonds fédéraux d’ici les quatre trimestres suivants, ce qui minimisait les effets de la borne zéro sur les rendements à moyen et long termes. Deuxièmement, l’adoption du forward guidance par la Fed et ses achats d’actifs à grande échelle continuèrent de pousser à la baisse les taux d’intérêt à moyen et long termes, même si les taux courts étaient contraints par leur borne zéro. Avec ces actions « non conventionnelles », les rendements des titres du Trésor à moyen terme et à plus long terme ont diminué de plus de 20 points de base en diverses occasions entre 2008 et 2012.

Leurs résultats ont d’importantes implications pour la conduite des politiques conjoncturelles. Tout d’abord, en ce qui concerne la politique monétaire, ces résultats suggèrent que les autorités monétaires ont continué à disposer d’une importante marge de manœuvre pour influencer les taux d’intérêt à moyen et long terme (du moins jusqu’à 2011) malgré le fait que le taux des fonds fédéraux soit à sa borne zéro. En effet, le comité de politique monétaire semble avoir directement influencé ces rendements à plus long terme en de multiples reprises, d’une part, en cherchant à façonner les anticipations des marchés financiers quant aux futures mesures de politique monétaire (via la pratique du forward guidance) et, d’autre part, en achetant massivement des titres à plus long terme. En ce qui concerne la politique budgétaire, leurs résultats suggèrent que le multiplicateur budgétaire était probablement proche de la normale entre 2008 et 2010, car sur cette période les marchés finances s’attendaient alors à ce que la contrainte de la borne zéro dure au maximum quatre trimestres. Par contre, à partir de fin 2011, les rendements des bons du Trésor à deux ans sont devenus moins sensibles aux nouvelles et les marchés financiers s’attendaient désormais à ce que la première hausse du taux des fonds fédéraux n’ait pas lieu avant au moins sept trimestres. Cela suggère selon lSwanson et Williams que la taille du multiplicateur budgétaire s’est alors fortement élevée.

 

Références

DELONG, J. Bradford, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », inBrookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero interest-rate bound and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity.

GÜRKAYNAK, Refet S., Brian SACK & Eric T. SWANSON (2005), « Do actions speak louder than words? The response of asset prices to monetary policy actions and statements », in International Journal of Central Banking, vol. 1, n° 1.

SWANSON, Eric T., & John C. WILLIAMS (2014), « Measuring the effect of the zero lower bound on medium- and longer-term interest rates », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20486.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », inAmerican Economic Journal: Macroeconomics.

Partager cet article
Repost0
30 juin 2014 1 30 /06 /juin /2014 22:59

La Grande Récession a constitué la plus sévère contraction de l’activité dans les pays avancés depuis la Seconde Guerre mondiale. Face à la détérioration de la demande globale, les banques centrales ont réduit leurs taux directeurs, mais le choc fut si important que ces derniers butèrent très rapidement sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Par exemple, entre début 2007 et fin 2008, la Fed a passé le taux des fonds fédéraux (federal funds rate) de 5,25 % à 0,25 %. Ces interventions n’ont toutefois pas suffi pour ramener au plein emploi. Dans de nombreux pays avancés, les taux directeurs sont restés depuis au plus proche de zéro sans que la production et le taux de chômage aient retrouvé leur niveau d’avant-crise.

Dans un tel contexte, les banques centrales ont alors dû adopter de nouvelles mesures de politique monétaire pour stimuler davantage l’activité économique. L’une d’entre elles a été les achats d’actifs à grande échelle par les banques centrales. Ces dernières ont délibérément utilisé leur bilan pour agir sur l’économie : puisque les achats de titres entraînent la hausse de leurs prix et donc une baisse de leur taux d’intérêt, les agents privés sont incités à s’endetter et à dépenser, ce qui stimule la demande globale. Les achats d’actifs que les banques centrales ont opérés ces dernières années ont conduit à un gonflement sans précédents des actifs. Depuis le début de la crise, le volume du bilan de la Fed a quadruplé, tout comme celui de la banque centrale de Suède, tandis que celui de la Banque d’Angleterre quintuplait et que celui de la BCE triplait.

La deuxième mesure « non conventionnelle » que les autorités monétaires ont adoptée a été la pratique du forward guidance : les banques centrales ont cherché à influencer les anticipations des agents quant à l’évolution future de la politique monétaire afin de renforcer l’efficacité de cette dernière. En l’occurrence, les banques centrales ont indiqué qu’elles maintiendraient leur taux directeur à un faible niveau durant une période prolongée. En amenant les agents privés à anticiper un faible taux d’intérêt, la banque centrale espère stimuler la demande globale.

Benjamin Friedman (2014) s’est alors demandé si ces deux innovations seront temporaires, c’est-à-dire si elles seront abandonnées une fois la reprise pleinement achevée. Selon lui, seuls les achats d’actifs à grande échelle sont susceptibles de faire désormais partie de la boîte à outils de la politique monétaire en temps normal. Ces actions se sont en effet révélées efficaces. Aux Etats-Unis, elles ont entraîné une baisse des taux d’intérêt à long terme par rapport aux taux de court terme, mais aussi des taux d’intérêt sur les obligations les plus risquées par rapport aux moins risquées. A la fin de l’année 2013, plus d’une douzaine d’études empiriques cherchant à évaluer l’efficacité des achats d’actifs avaient été publié. Friedman compile leurs résultats et en conclut qu’un programme de 600 milliards d’actifs d’achats d’actifs (équivalent au deuxième programme d’assouplissement quantitatif mené par la Fed) conduit à une baisse moyenne des taux d’intérêt de long terme de 24 points de base.

Friedman suggère que les banques centrales procèderont à des achats d’actifs de grande échelle en des périodes où les taux directeurs ne sont pas contraints par leur borne inférieure zéro. En effet, de tels achats (ou ventes) de portefeuille ne permettent pas seulement de stimuler (ou de refréner) l’activité au niveau agrégé, mais également d’influencer certains marchés spécifiques. Par exemple, beaucoup réprouvent l’idée que les autorités monétaires utilisent le taux d’intérêt pour faire éclater les bulles spéculatives : si la banque centrale relève ses taux directeurs pour contenir la hausse des prix immobiliers, non seulement l’impact sur le marché immobilier est incertain, mais ce resserrement de la politique monétaire risque de faire basculer l’économie en récession. Friedman estime que la banque centrale peut toutefois utiliser son bilan pour réfréner l’emballement immobilier, par exemple en vendant les titres adossés sur prêts hypothécaires qu’elle détient pour accroître le taux d’intérêt sur le crédit hypothécaire, ce qui réduirait l’emprunt hypothécaire et freinerait l’investissement résidentiel.

Par contre, Friedman juge la pratique du forward guidance beaucoup moins efficace que les achats d’actifs à grande échelle. En effet, les diverses études empiriques dont elle a fait l’objet suggèrent que ses effets sur les taux d’intérêt sont limités. Cela dit, les banques centrales vont continuer à rendre publiques leurs actions et leurs intentions, non pas pour aiguillonner les anticipations des agents privés, mais pour améliorer leur crédibilité et leur gouvernance. Enfin, Friedman note qu’en raison de la nature spéculative des marchés, les banques centrales ne sauront jamais se montrer suffisamment transparentes pour satisfaire les participants aux marchés. Ces derniers chercheront en effet toujours à en savoir plus que n’en révèlent les autorités monétaires.

Les politiques « non conventionnelles » que les banques centrales ont adoptées lors de la crise financière mondiale ont également d’importantes implications au niveau théorique. Pour Friedman, la Grande Récession va bouleverser la manière par laquelle les économistes perçoivent la politique monétaire. Avec l’accroissement de l’actif des banques centrales, donc de leur passif, beaucoup se sont attendus à une accélération de l’inflation, voire même à une hyperinflation semblable à celle que connut l’Allemagne au sortir de la Première Guerre mondiale. Selon la théorie quantitative de la monnaie que présentent de nombreux manuels de macroéconomie, un quadruplement de la base monétaire est en effet censé conduire à un quadruplement du niveau des prix. Or les prix sont restés remarquablement stables lors de la reprise. En outre, pendant plusieurs décennies, la théorie dominante a affirmé que la politique monétaire s’apparentait au maniement d’un seul instrument. En référence à la règle de Tinbergen (selon laquelle les autorités peuvent poursuivre autant d’objectifs qu’elles disposent d’instruments), certains économistes en ont alors conclu que les banques centrales devaient se contenter de poursuivre un unique objectif. Les événements de ces dernières années montrent toutefois clairement que les banques centrales disposent de plusieurs instruments. Friedman note enfin que la théorie dominante s’est focalisée sur le seul passif des banques centrales. Or la Grande Récession a démontré l’importance de leur actif. Tout cela amène finalement Friedman à rejeter la théorie quantitative de la monnaie. 


Référence

FRIEDMAN, Benjamin M. (2014), « Has the financial crisis permanently changed the practice of monetary policy? Has it changed the theory of monetary policy? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20128, mai.

Partager cet article
Repost0
31 mai 2014 6 31 /05 /mai /2014 22:55

Avant la Grande Récession, les banquiers centraux et macroéconomistes considéraient la stabilité des prix comme tout à fait compatible avec le plein emploi. Si la production opère en-deçà de son potentiel, l’économie connaît des tensions déflationnistes et elle tend à s’éloigner du plein emploi, auquel cas la banque centrale tendrait mécaniquement à assouplir sa politique monétaire. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence », la stabilité des prix conduirait même mécaniquement à la stabilité macroéconomique, si bien qu’il suffisait aux autorités monétaires de faire varier le taux d’intérêt nominal de court terme pour stabiliser l’inflation et préserver par là même la stabilité macroéconomique. Réciproquement, de nombreux auteurs ont suggéré que si les banques centrales laissaient filer l’inflation pour réduire le chômage, la réduction du chômage ne serait que temporaire, tandis que la hausse des prix serait persistante. Par conséquent, les banques centrales ont eu tendance à embrasser le ciblage d’inflation (inflation targeting) : une banque centrale indépendant qui se contenterait de répondre aux écarts à un taux d’inflation prédéterminé gagnerait en crédibilité et ancrerait plus facilement les anticipations d’inflation à ce niveau. 

La récente crise financière mondiale a fait voler en éclats l’idée d’une divine coïncidence et compromis la stratégie du ciblage d’inflation. Non seulement cette focalisation sur la seule stabilité des prix a pu contribuer à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers qui ont conduit à la Grande Récession, mais elle a pu également contribuer à ce que les banques centrales n’agissent pas de façon appropriée une fois la crise amorcée. La récente publication des minutes de la Fed révèle que durant toute l’année 2008 le scénario d’une accélération significative de l’inflation a empêché la Fed d’assouplir agressivement sa politique monétaire, alors même que les conditions macroéconomiques se dégradaient sévèrement. Durant l’été 2008, la BCE faisait également face à une accélération de l’inflation (avec la hausse des prix des matières premières) et à une déstabilisation des marchés financiers ; son mandat l’a amenée à ne répondre qu’à la première et à augmenter son taux directeur. Un tel resserrement de la politique monétaire a pu contribuer à aggraver le ralentissement de l’activité en zone euro. 

La question qui se pose alors est s’il est nécessaire de modifier le mandat des banques centrales. Doivent-elles chercher à assurer la stabilité financière en ciblant les prix d’actifs ? Doivent-elles étendre leur mandat pour y intégrer le maintien du plein emploi et la stabilité de la production ? Si la BCE n’a que pour seul objectif d’assurer un taux d’inflation inférieure mais proche à 2 %, la Fed dispose quant à elle d’un double mandat : en plus de la stabilité des prix, la banque centrale américaine doit assurer le plein emploi. En ce qui la concerne, la question est de savoir si elle doit donner une plus grande place à l’objectif de plein emploi.

Avec la contraction brutale de la production et l’envolée des taux de chômage, beaucoup s’attendaient à ce que les pays avancés tombent en déflation lors de la Grande Récession et lors de la subséquente reprise. Pourtant le niveau général des prix est resté remarquablement stable. La relation entre inflation et chômage conjoncturel (appelée plus communément courbe de Phillips dans la littérature) semble s’être affaiblie au cours des dernières décennies. 

Plusieurs hypothèses sont avancées pour expliquer le maintien de l’inflation à un niveau faible et stable (FMI, 2013 ; Tamim Bayoumi et alii, 2014). Avec la mondialisation, l’inflation domestique dépend peut-être de moins en moins des conditions domestiques et de plus en plus des conditions mondiales, or l’intégration des pays émergents (comme la Chine et l’Inde) sur les marchés internationaux a pu contenir les hausses de prix en accroissant l’offre de produits manufacturés bon marché. Ensuite, la remarquable stabilité des prix s’explique peut-être au niveau microéconomique : une faible inflation rend peut-être les rigidités nominales à la baisse encore plus contraignantes. Par exemple, la présence de coûts d’ajustement désincite les entreprises à modifier leurs prix lorsque l’inflation est faible. En outre, les anticipations d’inflation sont peut-être devenues moins sensibles aux variations de l’inflation, si bien que tout écart par rapport au niveau ciblé par la banque centrale ne serait pas amplifié par une révision des anticipations. Bref, selon ces deux dernières explications, la stabilité de l’inflation stabiliserait l’inflation. Certains suggèrent alors que la « crédibilité » acquise par les banques centrales aurait permis à ces dernières de stabiliser efficacement l’inflation. 

Enfin, certains suggèrent que la hausse du chômage lors de la Grande Récession correspondrait essentiellement à du chômage structurel, or celui-ci ne génère pas de pression à la baisse sur les prix et salaires. Selon cette explication, il n’y a pas eu de réelles pressions déflationnistes, tout simplement parce qu’il n’y a pas eu de réelle détérioration du chômage conjoncturel. En effet, la littérature économique a depuis longtemps suggéré que les chômeurs de long terme sont moins attachés au marché du travail que les chômeurs de court terme, si bien que les premiers auraient moins d’influence que les seconds sur la détermination des prix et salaires. De récentes études tendent à suggérer que les Etats-Unis connaissent le même phénomène [Krueger et alii, 2014]

D’une part, avec l’aplatissement structurel de la courbe de Phillips, la stabilisation de l’inflation nécessite une plus grande volatilité de la production et du chômage. Si dans ce contexte les banques centrales continuent de cibler l’inflation, Dora Iakova (2007) suggère que les banques centrales doivent attendre plus longuement pour déterminer si les variations de l’inflation sont temporaires ou non avant de réagir à celles-ci. D’autre part, si l’inflation domestique dépend de moins en moins à la demande domestique, l’inflation dépend alors de plus en plus du taux de change et des prix des matières premières, auquel cas il devient difficile de justifier que les banques centrales ciblent l’inflation. Si les autorités monétaires cherchent tout de même à préserver la stabilité des prix, cela accroîtrait inutilement la volatilité de la production et du chômage, comme l’a démontré la réaction inopportune de la BCE face à la hausse des prix du pétrole au milieu de l’année 2008. Glenn Rudebusch et John Williams (2014) montrent qu’en présence d’un chômage élevé et ayant une forte composante de long terme, la politique monétaire optimale consiste à laisser l’inflation dépasser sa cible.

Bien sûr, les partisans du ciblage d’inflation avancent plusieurs arguments contre l’idée de modifier le mandat des banques centrales, notamment si l’aplatissement de la courbe de Phillips s’explique par la politique monétaire elle-même : si les autorités monétaires relevaient leur cible d’inflation (à 4 % par exemple) ou si elles donnaient plus de poids à d’autres variables (comme les prix d’actifs, le taux de chômage ou la production) dans leur fonction de réaction, alors les agents réviseraient leurs anticipations d’inflation à la hausse et celles-ci deviendraient plus volatiles, ce qui compromettrait la stabilité des prix et mettrait un terme à l’aplatissement de la courbe de Phillips. Bref, en voulant combattre sur d’autres fronts, les banques centrales verraient leur précédente victoire contre l’inflation être sérieusement compromise. Dans le même ordre d’idées, certains craignent qu’en étant plus attentifs aux recommandations des responsables politiques (désirant un assouplissement monétaire pour soutenir la croissance en période électorale), les banquiers centraux perdent en indépendance, ce qui effriterait leur crédibilité et rendrait leur politique monétaire moins efficace [Jacome et Mancini-Griffoli, 2014]. Si le mandat des banques centrales était élargi, il serait plus difficile pour le public d’évaluer les actions des autorités monétaires ; il est par exemple plus difficile d’évaluer la stabilité financière. En outre, si la banque centrale embrassait davantage d’objectifs, elle aurait moins de chances de tous les atteindre, ce qui égratignerait une nouvelle fois sa crédibilité. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim, Giovanni DELL'ARICCIA, Karl HABERMEIER, Tommaso MANCINI-GRIFFOLI & Fabián VALENCIA (2014), Monetary Policy in the New Normal, FMI, avril 2014.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

IAKOVA, Dora (2007), « Flattening of the Phillips curve: Implications for monetary policy », FMI, working paper, n° WP/07/76.

JÁCOME, Luis, & Tommaso MANCINI-GRIFFOLI (2014), « A broader mandate », in Finance & Development, vol. 51, n° 2.

KRUEGER, Alan B., Judd CRAMER & David CHO, (2014), « Are the long-term unemployed on the margins of the labor market? », conférence Brookings Panel on Economic Activity.

RUDEBUSCH, Glenn D., & John C. WILLIAMS (2014), « A wedge in the dual mandate: Monetary policy and long-term unemployment », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n 2014-14, mai.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher