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23 octobre 2015 5 23 /10 /octobre /2015 22:10

A tourist leaves a currency exchange shop at a shopping arcade in New Delhi August 20, 2013. REUTERS/Anindito Mukherjee/Files

Les diverses déclinaisons du modèle Mundell-Fleming, le modèle traditionnellement utilisé en macroéconomie ouverte, suggèrent que les entrées de capitaux dépriment l’activité [Fleming, 1962 ; Mundell, 1963]. En effet, pour un taux d’intérêt donné, elles entraînent une appréciation de la devise et donc par là même une baisse des exportations nettes, entraînant une contraction de la production domestique. A la limite, ce n’est que si le taux directeur baisse suffisamment que l’afflux de capitaux pourra se révéler expansionniste. Paul Krugman (2014) a notamment utilisé un tel modèle pour suggérer que les sorties de capitaux sont expansionnistes.

Pourtant, les décideurs politiques et plusieurs études empiriques suggèrent au contraire que les entrées de capitaux stimulent l’activité domestique, du moins à court terme, notamment en alimentant le crédit. (A moyen ou long terme, elles peuvent nuire à la croissance économique si elles entraînent une mauvaise allocation des ressources dans l’économie, notamment une réallocation des facteurs dans les secteurs produisant des biens non exportables, et surtout si l’expansion du crédit se révèle insoutenable.) Les autorités publiques pourraient au final faire face à un dilemme : alors que l’effet direct d’une hausse du taux d’intérêt est celui d’un ralentissement de la production domestique, le resserrement monétaire stimule parallèlement les entrées de capitaux, or ce second effet peut compenser le premier.

Olivier Blanchard, Jonathan Ostry, Atish Ghosh et Marcos Chamon (2015) ont cherché à réconcilier la modélisation théorique et les faits empiriques. Pour cela, ils ont étendu l’ensemble des actifs inclus dans le modèle Mundell-Fleming, en distinguant entre obligations et actifs non obligataires (les actions, les comptes bancaires, etc.) et en considérant que ces deux classes d’actifs sont imparfaitement substituables. A un taux d’intérêt donné, les entrées de capitaux peuvent diminuer le taux d’intérêt des actifs non obligataires, ce qui réduit le coût de l’intermédiation financière, stimule par ce biais le crédit et la demande domestique, et compense par là même l’impact de l’appréciation sur la demande étrangère.

Blanchard et ses coauteurs tirent plusieurs implications de leur modèle. Tout d’abord, l’impact des entrées de capitaux sur la production dépend de leur nature. Pour un taux directeur donné, les afflux obligataires entraînent seulement une appréciation du taux de change et ils se révèlent par là même nuisibles à l’activité. A l’inverse, les afflux « non obligataires » entraînent simultanément une appréciation du taux de change et une baisse de leur rendement ; si le second effet domine le premier, alors les entrées de capitaux peuvent au final stimuler l’activité.

Par conséquent, les politiques appropriées vis-à-vis des entrées de capitaux dépendent de la nature de ces derniers. Si elles se font avec des obligations (ce qui est souvent le cas), les interventions stérilisées sur les marchés des changes peuvent compenser les répercussions des entrées obligataires en laissant inchangés le taux de change et le taux d’intérêt. La banque centrale prend en effet la position inverse à celle des étrangers. Par exemple, lorsque les agents étrangers réduisent leur détention d’actifs étrangers et accroissent leur demande pour les obligations domestiques, alors la banque centrale demande moins d’obligations domestiques et accroît ses détentions d’actifs étrangers. Par contre, lorsque les interventions stérilisées sur les marchés de change sont utilisées pour gérer des afflux non obligataires, elles peuvent éviter l’appréciation du taux de change, mais elles s’accompagnent d’une forte baisse du rendement des actifs non obligataires. Une distinction similaire s’applique aux contrôles de capitaux : s’ils ciblent principalement les afflux obligataires, les afflux non obligataires vont dominer et entraîner une appréciation de la devise et une baisse du rendement des actifs non obligataires ; si les contrôles de capitaux ciblent principalement les afflux obligataires, les afflux obligataires vont dominer, entraînant une appréciation, laissant inchangés les taux d’intérêt et déprimant la production.

Au final, la combinaison optimale d’interventions sur le marché des changes ne sera pas la même selon que la baisse des taux d’intérêt sur les actifs non obligataires entraîne ou non une expansion excessive du crédit, susceptible d’entraîner un effondrement après le boom. Si les autorités désirent accroître la production domestique et qu’elles disposent d’outils macroprudentiels pour éviter une expansion excessive du crédit, alors les afflux non obligataires sont préférables aux afflux obligataires. Même si ces deux formes d’entrées des capitaux entraînent une appréciation du taux de change, les afflux non obligataires réduisent le rendement des actifs non obligataires alors que les afflux obligataires ne le font pas et entraînent une nouvelle appréciation. Des instruments comme les interventions stérilisées et les contrôles de capitaux sont préférables au taux directeur, car ils permettent de discriminer entre afflux obligataires et afflux non obligataires.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », FMI, working paper, n° 15/159.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

FLEMING, J. M. (1962), « Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates », FMI, staff paper, vol. 9.

KRUGMAN, Paul (2014), « Currency regimes, capital flows, and crises », in FMI, IMF Economic Review.

MUNDELL, Robert (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », in Canadian Journal of Economics and Political Science, vol. 29.

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30 septembre 2015 3 30 /09 /septembre /2015 21:48

Les récentes variations des taux de change ont été inhabituellement amples. Par exemple, le dollar américain s’est apprécié de plus de 10 % depuis le milieu de l’année 2014, tandis que le yen s’est déprécié de plus de 30 % depuis le milieu de l’année 2013 et l’euro de plus de 10 % depuis le début de l’année 2014. De nombreux pays émergents ont également connu de fortes turbulences sur leurs marchés des changes, en particulier depuis que la Fed ait évoqué la possibilité d’un ralentissement (tapering) dans ses achats d’actifs.

Ces fortes variations ont amorcé un débat sur leurs probables répercussions. Certains craignent notamment que les exportations et les importations soient moins sensibles aux variations des taux de change, si bien que les déséquilibres pourraient s’ajuster à l’avenir plus difficilement et persister. D’autres craignent qu’une moindre sensibilité des exportations et importations aux mouvements de taux de change affaiblisse la transmission de la politique monétaire. En effet, plusieurs banques centrales dans les pays avancés ont récemment fortement assoupli leur taux de change pour stimuler leur activité domestique, notamment en stimulant par là même les exportations : c’est par exemple le cas du Banque du Japon, en déployant la première flèche de l’Abenomics, et plus récemment  de la BCE, qui s’est résolue à adopter un programme d’assouplissement quantitatif en début d’année.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Daniel Leigh et ses coauteurs (2015) ont analysé la relation entre le taux de change et les échanges, afin de déterminer les effets du premier sur ces derniers. L’histoire des pays en développement et des pays avancés au cours des trente dernières années suggère que les variations des taux de change ont habituellement un large impact sur le volume des exportations et des importations. La dépréciation d’une devise est associée habituellement à une baisse des prix à l’export payé par les étrangers et une baisse des importations. En l’occurrence, une dépréciation du taux de change réel effectif de 10 % est associée à une hausse des exportations nettes réelles d’environ 1,5 % du PIB. Il y a toutefois de larges écarts d’un pays à l’autre. Bien que ces effets ne se matérialisent pleinement qu’après plusieurs années, l’essentiel de l’ajustement survient au cours de la première année. La stimulation des exportations associée à la dépréciation de la devise semble la plus large dans les pays qui connaissent une insuffisance de la demande globale, mais aussi qui se caractérisent par des systèmes financiers domestiques qui fonctionnent correctement, c’est-à-dire qui ne connaissent pas de crise bancaire.

GRAPHIQUE  Variation des exportations nettes liée aux fluctuations des taux de change entre janvier 2013 et janvier 2015 (en % du PIB)

source : Leigh et alii (2015)

Certaines preuves empiriques suggèrent que le développement des chaînes de valeur mondiales a affaibli la relation entre les taux de change et le commerce dans les produits intermédiaires utilisés comme intrants dans les exportations de d’autres économiques. C’est en particulier le cas du Japon, qui semble avoir connu une réelle déconnexion entre volumes exportés et taux de change : malgré la puissante dépréciation du yen depuis 2012, les exportations nettes japonaises ont stagné. L’accélération de la délocalisation de la production japonaise à l’étranger a finalement annulé toute hausse des exportations en réaction à la dépréciation du yen. Ce résultat met en question la capacité de l’Abenomics à sortir véritablement l’économie insulaire de la stagnation.

Mis à part le cas japonais, Leigh et ses coauteurs n’estiment toutefois pas que la relation entre taux de change et exportations s’affaiblisse de façon généralisée. D’une part, l’essentiel des échanges mondiaux se constitue toujours essentiellement des échanges traditionnels. D’autre part, la fragmentation internationale de la production tend à ralentir. Surtout, peu de preuves empiriques suggèrent une tendance générale vers une déconnexion entre les taux de change et le volume des exportations et des importations. Ces divers résultats confirment que les mouvements de taux de change influencent fortement les prix des exportations et des importations, si bien que la transmission de la politique monétaire via le taux de change semble rester aussi efficace qu’auparavant et rien ne suggère que les déséquilibres courants aient plus de difficultés à s’ajuster et à disparaître que par le passé. 

 

Références

FMI (2015), « Exchange rates still matter for trade », IMF Survey, 28 septembre. Traduction française, « Les taux de change restent importants pour les échanges », Bulletin du FMI.

LEIGH, Daniel, Weicheng LIAN, Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO & Viktor TSYRENNIKOV (2015), « Exchange Rates and Trade Flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

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5 septembre 2015 6 05 /09 /septembre /2015 22:59

Afin de démontrer les vertus des régimes de change flexibles sur les régimes de change fixes à une époque où le système monétaire international était organisé autour des accords de Bretton Woods, Milton Friedman (1953) a soulevé l’hypothèse que les régimes de change flexible accélèrent le retour des comptes courants à l’équilibre, donc l’élimination des déséquilibres courants. Selon lui, les taux de change nominaux s’ajustent rapidement, automatiquement et continuellement, ce qui empêche que des déséquilibres s’accumulent et conduisent à une crise douloureuse. Lorsqu’ils laissent librement flotter leur monnaie, les pays déficitaires connaissent une dépréciation de leur taux de change, ce qui restaure leur compétitivité et réduit leur déficit, tandis que les pays excédentaires connaissent une appréciation de leur taux de change, ce qui dégrade leur compétitivité et réduit leur excédent.

Cette hypothèse a très rapidement été acceptée par une majorité d’économistes et elle a été utilisée comme justification les appels à une flexibilisation des taux de change au cours des dernières décennies. Le fait que les pays ayant ancré leur monnaie sur une autre devise semblent avoir le plus lourdement souffert lors de la crise financière semble l’avoir confirmée. De même, encore plus récemment, non seulement la crise de la zone euro montre que l’union monétaire favorise l’apparition de déséquilibres courants, mais aussi parce que la fixité (définitive ?) des taux de change complique l’ajustement des économies. Pourtant, l’hypothèse de Friedman n’a fait que très récemment l’objet de tentatives de vérifications empiriques, en l’occurrence à partir des travaux pionniers de Menzie Chinn et Shang-Jin Wei (2008).

Ces études, bien qu’encore limitées, ne s’accordent pas pour valider ou rejeter l’hypothèse de Friedman. Par exemple, à partir d’un échantillon de 170 pays au cours de la période s’écoulant entre 1971 et 2005, Chinn et Wei ont conclu à l’absence de lien fort, robuste ou monotone entre le régime de change et la vitesse de l’ajustement des comptes courants. Leurs résultats ont toutefois été jugés peu solides, notamment parce que leur étude ne prend pas bien en compte les effets de seuil et qu’elle utilise une classification des régimes de change trop rigide.

Selon Atish Ghosh, Marco Terrones et Jeromin Zettelmeyer (2010), le fait que les régimes de taux de change rigides soient associés à des déséquilibres courants plus importants en valeur absolu, suggérant l’absence des forces correctrices avant l’accumulation de déséquilibres, et le fait que les renversements abrupts de comptes courants soient plus fréquents dans les régimes fixes que les régimes flottants tendent à confirmer l’hypothèse de Friedman. Ghosh et ses coauteurs utilisent une classification des régimes de change qu’ils jugent plus pertinente que celle utilisée par Chinn et Wei et ils prennent en compte les non-linéarités. Ils constatent alors que les régimes flexibles sont associés à un rééquilibrage plus rapide des soldes courants dans la plupart des cas et aussi de larges excédents courants. D’un autre côté, les soldes courants tendent à être plus persistants sous les régimes flexibles dans le cas de larges déficits. Ce résultat peut toutefois être interprété comme reflétant l’occurrence de crises associées aux renversements abrupts de comptes courants dans les régimes plus rigides. En observant un plus large ensemble de déterminants de persistance du compte courant, Erica Clower et Hiro Ito (2012) constatent que, pour les pays en développement et émergents, les régimes de change ne sont généralement pas un déterminant robuste de la persistance des comptes courants, mais aussi que la fixation du taux de change accroît la probabilité d’entrer dans des épisodes locaux non stationnaires. De leur côté, Atish Ghosh, Mahvash Qureshi et Charalambos Tsangarides (2014) ont récemment suggéré que les classifications de régimes de taux de change masquent des relations hétérogènes entre les pays, si bien qu’il faut prendre en compte les accords de taux de change et les flux bilatéraux pour tester l’hypothèse de Friedman. Ce faisant, à partir d’un échantillon de 181 pays au cours de la période s’écoulant entre 1980 et 2011, ils constatent que les taux de change bilatéraux flexibles sont associés à un rééquilibrage plus rapide des soldes commerciaux bilatéraux.

Encore plus récemment, Fernando Eguren-Martín (2015) a analysé systématiquement la relation entre régime de change et vitesse d’ajustement des soldes courants en utilisant un échantillon de 180 pays au cours de la période s’écoulant entre 1960 et 2007. Il utilise une classification alternative des régimes de change et prend en compte le fait que les arrêts soudains (sudden stops) des flux de capitaux puissent brouiller les résultats. A l’inverse des études précédentes, il constate des preuves empiriques en faveur de l’idée que les régimes flexibles accélèrent l’ajustement des comptes courants dans les pays non industriels : ces derniers présentent en effet une plus forte persistance de leurs déséquilibres courants lorsqu’ils disposent un régime fixe que lorsqu’ils laissent flotter leur monnaie. Ainsi, Eguren-Martín tend à confirmer l’hypothèse de Friedman. En outre, il identifie les canaux par lesquels cet effet s’opère. L’analyse empirique suggère que les exportations répondent au comportement de changement des dépenses des consommateurs lorsque ces derniers font face aux variations des prix relatifs internationaux : ils tendent en effet à substituer les produits locaux aux produits étrangers, ou inversement. Le crédit semble effectivement affecter le degré de persistance du compte courante, principalement via ses répercussions sur le financement des déficits.

 

Références

CHINN, Menzie, & Shang-Jin WEI (2008), « A faith-based initiative meets the evidence: Does a flexible exchange rate regime really facilitate current account adjustment? », NBER, working paper, n° 14420, octobre.

CLOWER, Erica, & Hiro ITO (2012), « The persistence of current account balances and its determinants: The implications for global rebalancing », ADBI, working paper, n° 400.

EGUREN-MARTÍN, Fernando (2015), « Exchange rate regimes and current account adjustment: an empirical investigation », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 544.

FRIEDMAN, Milton (1953), « The case for flexible exchange rates », in Essays in Positive Economics.

GHOSH, Atish, Marco E. TERRONES & Jeromin ZETTELMEYER (2010), « Exchange rate regimes and external adjustment: New answers to an old debate », in C. Wyplosz (dir.), The New International Monetary System: Essays in Honor of Alexander Swoboda.

GHOSH, Atish, Mahvash S. QURESHI & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Friedman redux: External adjustment and exchange rate flexibility », FMI, working paper, n° 14/146.

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