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24 février 2017 5 24 /02 /février /2017 14:16
La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

Plusieurs études ont montré que la réalité des pratiques de change (de facto) ne correspond pas forcément au régime de change (de jure) annoncé officiellement par les autorités monétaires. Par exemple, Guillermo Calvo et Carmen Reinhart (2002) ont constaté que le comportement des taux de change et des réserves de change de plusieurs pays qui déclaraient laisser leur monnaie flotter librement se distinguait peu de celui des pays qui déclaraient contrôler le flottement de leur monnaie, ce qui suggéraient qu’une grande partie des premiers ne laissaient pas aussi librement flotter leur monnaie qu’ils ne l’annonçaient. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2004) estiment en outre qu’il faut prendre en compte le taux sur le marché des changes parallèle pour jauger du degré de flexibilité exact des taux de change ; c’est crucial dans le cas des pays émergents aujourd’hui comme dans le cas des pays développés, en particulier européens, durant l’ère de Bretton Woods. En effet, lorsque les primes de change sont élevées sur le marché parallèle, le taux de change de ce dernier offre une meilleure indication de l’orientation sous-jacente de la politique monétaire que le taux de change officiel (qui est souvent ancré sur une autre devise). Pour cette raison, les régimes de change de facto ne sont jamais aussi rigides que ne l’annoncent les autorités monétaires.

GRAPHIQUE 1  Géographie des régimes de taux de change en 1950

La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

En étudiant un échantillon de 194 pays pour la période s’étalant entre 1946 et 2016, Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2017) constatent que la littérature a surestimé l’adoption de régimes de change plus souples après la fin du système de Bretton Woods ; le fait que le FMI classe depuis 2007 les pays-membres de la zone euro comme ayant des taux de change flottants a notamment contribué à fausser la perception des choses. En fait, les régimes de flexibilité limitée restent majoritaires. En effet, les taux de change peu flexibles concernent environ 80 % de l’ensemble des pays et environ la moitié du PIB mondial ; le décalage entre ces deux chiffres s’explique par le fait que certaines des économies les plus riches laissent librement flotter leur monnaie et que les plus grands pays émergents ont récemment adopté des régimes de flottement contrôlé. En outre, si l’on compare aux années du système de Bretton Woods, les régimes intermédiaires sont plus fréquents. Les ancrages de jure et les bandes étroites annoncées sont moins communes aujourd’hui. Les effondrements de devise qui accompagnent les épisodes de forte inflation sont également moins fréquents en ce début de vingt-et-unième siècle ; mais au lieu de considérer comme beaucoup que ces situations relèvent du flottement libre, Ilzetzki et ses coauteurs préfèrent parler de « chute libre ». Au final, ils notent que de plus en plus de pays ont adopté un flottement contrôlé et que le flottement libre n’est toujours adopté que par une poignée de pays. 

GRAPHIQUE 2  Géographie des régimes de taux de change en 2015

La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

Ilzetzki et ses coauteurs montrent aussi que le dollar américain est au moins aussi dominant aujourd’hui en tant que devise de réserve et de référence qu’il l’a été dans les premiers temps de l’ère de Bretton Woods. Il reste la principale devise sur laquelle les pays ancrent leur monnaie. Selon certains indicateurs, le dollar est même encore plus utilisé aujourd’hui qu’il y a 70 ans. L’euro est certes la deuxième devise la plus utilisée au monde, mais loin derrière le dollar. L’introduction de la monnaie unique a consolidé la zone franc et la zone deutschemark, mais la progression de l’usage de l’euro dans le monde semble avoir atteint un palier ces dernières années. Selon certains indicateurs, son importance dans le monde pourrait même avoir décliné, avec la décroissance de la part de la zone euro dans la production mondiale. Aucune devise, même le renminbi, ne concurrence toutefois pour l’instant l’euro. En effet, malgré le rôle de plus en plus important de la Chine dans la production et les échanges mondiaux, sa devise reste trop liée au dollar.

Les données relatives aux restrictions de change que compilent Ilzetzki et ses coauteurs confirment l’approfondissement de l’intégration des marchés de capitaux depuis les années 1940. En 1946, environ 70 % des pays indépendants avaient soit un taux de change dual, soit un taux de change multiple, soit des marchés de change parallèles actifs avec de substantielles primes de change. En 2016, la part s’élevait à environ 20 %, malgré une forte hausse depuis 2014. Toutefois, l’approfondissement de l’intégration des marchés de capitaux ne s’est pas opéré de façon régulière ; elle s’est par exemple stoppée entre la fin des années 1960 et le milieu des années 1990, avant de reprendre à un rythme soutenu.

Enfin, Ilzetzki et alii suggèrent que l’accumulation record de réserves de change après 2002 s’explique par la volonté de plusieurs pays de stabiliser leurs taux de change dans un environnement où les marchés des capitaux sont de plus en plus intégrés. D’une certaine façon, les réserves ont joué le rôle de substitut aux contrôles de capitaux. En outre, les actifs de réserve sont toujours émis dans leur majorité par les Etats-Unis, si bien que la situation est propice à l’apparition d’un dilemme à la Triffin. Mais à la différence de l’époque de Bretton Woods, celui-ci ne résulte pas de la demande de réserves émanant des autres pays développés, mais de celle émanant des pays émergents. Le désir de stabiliser les taux de change a pu contribuer à ce phénomène. Enfin, Ilzetzki et ses coauteurs notent que le numéraire pour les réserves n’est plus lié à une offre d’or en faible progression comme durant les années 1970, mais à une offre de biens et services américains en faible progression.

 

Références

CALVO, Guillermo A., & Carmen M. REINHART (2002), « Fear of floating », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 2.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2017), « Exchange arrangements entering the 21st century: Which anchor will hold? », NBER, working paper, n° 23134

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2004), « The modern history of exchange rate arrangements: A reinterpretation », in Quarterly Journal of Economics, vol. 119, n° 1.

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18 février 2017 6 18 /02 /février /2017 17:02
Les flux de capitaux sont-ils (toujours) versatiles ?

De nombreuses études sont parvenues au même constat : les mouvements internationaux de capitaux sont versatiles. Par exemple, Andrei Levchenko et Paulo Mauro (2007) ont utilisé un échantillon de 142 pays développés et en développement sur la période 1970 à 2003 pour analyser le comportement de divers mouvements de capitaux. Ils constatent que les investissements directs à l’étranger (IDE), que réalisent en principe les entreprises dont une optique de long terme, constituent la forme de flux de capitaux les moins volatiles. La différence de volatilité est particulièrement manifeste lors des épisodes d’arrêts brusques (sudden stops), en l’occurrence lorsque les entrées nettes de capitaux déclinent de plus de 5 % par rapport à l’année précédente. En effet, au cours de tels épisodes, les IDE se montrent remarquablement stables ; les flux de dette de portefeuille se contractent, mais connaissent rapidement une reprise par la suite ; les autres flux de capitaux, notamment les prêts bancaires et le crédit commercial, se contractent fortement et restent déprimés pendant plusieurs années.

Les plus récentes études, qui se sont davantage focalisées sur les flux bruts plutôt que les seuls flux nets, ont abouti au même constat, conduisant ainsi à forger une véritable croyance conventionnelle en finance internationale. Fernando Broner, Tatiana Didier, Aitor Erce et Sergio Schmukler (2013) ont analysé le comportement des mouvements internationaux de capitaux au cours du cycle d’affaires et durant les crises financières à partir d’un échantillon de 103 pays, essentiellement des pays riches et à revenu intermédiaire, sur la période comprise entre 1970 et 2009. Ils montrent que les flux de capitaux sont très larges et volatiles, en particulier par rapport aux flux de capitaux nets. Lorsque les étrangers investissent dans un pays, les résidents investissent à l’étranger, et réciproquement. Les flux de capitaux bruts sont aussi procycliques. En effet, durant les expansions, les étrangers investissent plus dans l’économie domestique et les résidents davantage dans le reste du monde. Par contre, durant les crises, les flux bruts s’effondrent et il y a une contraction aussi bien des entrées de capitaux réalisés par les étrangers que des sorties de capitaux par les résidents. En outre, Broner et ses coauteurs notent que les entrées et sorties d’IDE ont eu tendance à s’accroître au cours du temps. Ils concluent que les entrées et sorties de capitaux sont devenues de plus en plus volatiles au fil des années, même si les flux nets et leur volatilité n’ont pas changé.

En étudiant les données annuelles relatives aux flux nets et bruts de capitaux pour un échantillon de près de 150 pays développés et en développement depuis 1980, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Jaime Guajardo et Petia Topalova (2013) ont affirmé que les flux de capitaux sont volatiles pour tous les pays, aussi bien développés qu’en développement, et en tout point du temps. Ils présentent une faible persistance, qu’importe le pays ou le type de flux de capitaux. Les pays développés jouissent d’une plus grande substituabilité entre les différents types d’entrées de capitaux et d’une plus grande complémentarité entre entrées brutes et sorties brutes que les pays en développement, si bien qu’ils connaissent une faible volatilité de leurs entrées nettes totales malgré la plus forte volatilité de leurs composantes. En outre, Bluedorn et ses coauteurs notent que les entrées de capitaux tendent à s’accroître, en particulier à destination des pays émergents, lorsque les conditions de financement mondiales sont relativement accommodantes.

Plus récemment, Olivier Blanchard et Julien Acalin (2016) ont publié une étude quelque peu singulière. Les deux économistes ont constaté que les entrées et sorties d’IDE sont fortement corrélées et que les entrées d’IDE dans les pays émergents sont positivement corrélées avec le taux directeur de la banque centrale américaine. Ils ont interprété ce résultat comme suggérant que les chiffres officiels d’IDE dans les pays émergents surestiment fortement les flux réels d’IDE. En l’occurrence, Blanchard et Acalin estiment qu’une partie significative des flux d’IDE enregistrés transitent en fait à travers le pays pour des raisons d’évitement fiscal.

L’ensemble de ces études (à l’exception de celle de Blanchard et Acalin) se sont appuyées sur des données annuelles portant sur une période précédant la crise financière mondiale. Or de profonds changements ont modifié la structure et la réglementation des marchés financiers internationaux depuis celle-ci, ce qui a pu modifier le comportement des flux de capitaux. Par exemple, les sorties d’IDE chinoises ont énormément augmenté par rapport aux autres sources d’IDE ; plus généralement, les flux d’IDE Sud-Sud ont augmenté ; les flux intermédiés par les banques se sont écroulés, dans la mesure où les grandes banques ont dû se désendetter et réduire leurs opérations transfrontalières en réponse au resserrement de la réglementation, etc.

Barry Eichengreen, Poonam Gupta et Oliver Masetti (2017) se sont alors demandé si la croyance conventionnelle était toujours valide aujourd’hui. A partir de données trimestrielles relatives aux pays émergents, ils ont analysé les tendances suivies par les flux de capitaux depuis les années 1990 en prenant en compte la période qui suit la crise financière mondiale. Ils constatent que les dynamiques identifiées par les précédentes études persistent, malgré les récents changements structurels et réglementaires. En effet, les afflux d’IDE restent plus stables que les autres afflux d’IDE. Les afflux d’IDE présentent une moindre volatilité, sont plus persistant et ils déclinent moins amplement lors des épisodes d’arrêt soudain des capitaux. Parmi les autres afflux de capitaux, les flux de dette de portefeuille et les flux bancaires intermédiés s’avèrent être les plus volatiles. Les flux intermédiés par les banques, qui ont pris leur essor au milieu des années 2000, sont tout particulièrement volatiles. En l’occurrence, ils déclinent très brutalement lors des épisodes d’arrêts brusques. 

Par contre, les sorties de capitaux se comportent différemment. En effet, ils ont connu de profonds changements depuis le tournant du siècle. Les sorties d’IDE se sont accrues et sont devenues significativement plus volatils. De même, il y a une hausse significative de la volatilité des autres sorties de capitaux, en particulier des sorties de capitaux intermédiés par les banques. Les sorties d’IDE restent toutefois deux fois moins volatiles que les autres sorties de capitaux entre 2011 et 2015. En ce qui concerne les chocs touchant les balances de paiements, les sorties de capitaux jouent un plus grand rôle que par le passé.

 

Références

BLANCHARD, Olivier, Blanchard & Julien ACALIN (2016), « What does measured FDI actually measure? », PIIE, policy brief, n° 16-17, octobre.

BLUEDORN, John, Rupa DUTTAGUPTA, Jaime GUAJARDO & Petia TOPALOVA (2013), « Capital flows are fickle: Anytime, anywhere », FMI, working paper, n° 13/183, août.

BRONER, Fernando, Tatiana DIDIER, Aitor ERCE & Sergio SCHMUKLER (2013), « Gross capital flows: Dynamics and crises », in Journal of Monetary Economics, vol. 60.

EICHENGREEN, Barry, Poonam GUPTA & Oliver MASETTI (2017), « Are capital flows fickle? Increasingly? And does the answer still depend on type? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7972, février.

LEVCHENKO, Andrei, & Paulo MAURO (2007), « Do some forms of financial flows help protect from sudden stops? », World Bank Economic Review, n° 21.

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19 novembre 2016 6 19 /11 /novembre /2016 15:03
Quelque chose entre le trilemme et le dilemme…

Le choix du régime de change et l’attitude vis-à-vis des flux de capitaux sont deux questions majeures en finance internationale. En s’appuyant sur les modèles à la Mundell-Fleming, la littérature théorique a souvent suggéré l’existence d’un trilemme (ou « triangle des incompatibilité » ou encore « impossible trinité ») : un pays ne peut se caractériser simultanément par une libre mobilité des capitaux, une fixité du taux de change et une autonomie monétaire, c’est-à-dire une liberté de la banque centrale dans la fixation de ses taux d’intérêt : il perd cette autonomie monétaire s’il désire à la fois libérer les mouvements de capitaux et adopter un taux de change fixe ; il doit restreindre les mouvements de capitaux s’il désire à la fois garder une politique monétaire indépendante et ancrer son taux de change sur les autres devises ; il doit laisser sa monnaie flotter s’il désire garder l’autonomie de sa politique monétaire et laisser les capitaux se mouvoir librement. Alors qu’en pratique les pays ont pu présenter au cours de l’histoire une certaine « crainte du flottement » (fear of floating), le trilemme suggère qu’un pays aurait intérêt à laisser sa monnaie flotter lorsque son compte de capital est libéralisé. C’est une idée qu’a notamment défendue Maurice Obstfeld (2015), l’actuel économiste en chef du FMI : les données empiriques lui suggèrent que les pays laissant flotter leur devise jouissent d’une politique monétaire autonome.

Hélène Rey (2013) a pourtant remis en cause ce trilemme en constatant que, même s’ils laissent leur taux de change flotter, les pays qui ont libéralisé leur compte de capital ne gardent pas pour autant l’autonomie de leur politique monétaire. En effet, les mouvements de capitaux pourraient être soumis à un véritable cycle financier mondial. Ce cycle serait intimement lié aux variations de l’indice VIX (un indicateur de volatilité financière que beaucoup perçoivent comme un indicateur de l’aversion au risque), qui trouveraient quant à elles leur origine dans les changements de la politique monétaire américaine. Lorsque la Fed assouplit sa politique monétaire, l’appétit pour le risque tendrait à augmenter (comme le suggère le déclin de l’indice VIX), ce qui stimulerait l’endettement des investisseurs financiers et favoriserait l’afflux de capitaux dans les pays émergents : c’est la phase ascendante du cycle. Inversement, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, l’aversion pour le risque augmenterait (comme le suggère la hausse de l’indice VIX), ce qui freinerait les prises de risques et l’endettement de la part des investisseurs financiers, mais aussi déprimerait les mouvements de capitaux à destination des pays émergents : c’est la phase descendante du risque. Rey constate que même les banques centrales des pays qui laissent flotter leur taux de change sont contraintes de suivre les décisions de la Fed, dès lors que les capitaux se meuvent librement. Au final, il semble que chaque pays fait face, non pas à un trilemme, mais à un simple dillemme, en ne pouvant en définitive choisir qu’entre un « irréconciliable duo » : soit il perd l’autonomie de sa politique monétaire en libéralisant son compte de capital, soit il adopte un contrôle des capitaux pour garder une politique monétaire autonome.

Or, la Réserve fédérale a amorcé il y a peu le resserrement de sa politique monétaire, tout d’abord en réduisant ses achats d’actifs, puis en relevant (en décembre dernier) ses taux directeurs pour la première fois depuis la crise financière mondiale : le retour de l’économie américaine au plein emploi présage une possible surchauffe de l’activité, tandis que le maintien des taux à un faible niveau risque d’alimenter de nouvelles bulles spéculatives susceptibles de conduire à une nouvelle crise financière. Mais plusieurs pays à travers le monde sont loin de connaître une surchauffe et souffrent toujours d’une insuffisance de la demande globale. La question qui se pose alors est si la banque centrale de ces pays devra tout de même resserrer sa politique monétaire. Si c’est un dilemme et non un trilemme auquel les autres pays sont confrontés, alors leur banque centrale pourrait avoir à resserrer hâtivement sa politique monétaire.

Carlos Caceres, Yan Carrière-Swallow, Ishak Demir et Bertrand Gruss (2016) ont étudié l’impact des taux d’intérêt américains sur les taux des autres pays. Ils constatent que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) des Etats-Unis tendent à varier dans le même sens que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) du reste du monde, si bien que l’on peut s’attendre effectivement à ce que l’ensemble des taux d’intérêt domestiques s’élève tout autour du monde à mesure que la politique monétaire américaine se resserrera. Mais ils remarquent que cette corrélation s’explique en partie par la synchronisation des cycles d’affaires : c’est parce que l’ensemble des pays tendent simultanément à connaître une surchauffe que la Fed et les autres banques centrales tendent à resserrer simultanément leur politique monétaire. Cela dit, Caceres et ses coauteurs constatent une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre et ils mettent en évidence l’absence d’autonomie monétaire dans certains cas. Pour autant, leur analyse suggère que la flexibilité du taux de change joue un rôle déterminant pour assurer l’autonomie de la politique monétaire des petites économies ouvertes vis-à-vis de la politique monétaire américaine lorsqu’ils ont libéralisé leur compte de capital. Ce résultat leur suggère que les pays laissant le plus amplement flotter leur taux de change sont les plus à même de faire face aux pressions exercées par le resserrement de la politique monétaire américaine.

Plus récemment, Xuehui Han et Shang-Jin Wei (2016) ont également étudié comment les changements de la politique monétaire dans les pays développés (le centre) affectent les pays émergents (la périphérie). Ils se distinguent des précédentes études en partant de l’idée d’une possible asymétrie des réactions des économies périphériques aux variations des taux d’intérêt d’un pays central. En l’occurrence, ils se demandent si les pays périphériques pourraient ne pas être autant incités à suivre la politique du pays du centre selon que ce dernier resserre ou assouplit sa politique monétaire. En effet, sans contrôles des capitaux, un régime de change flexible offre une certaine autonomie à la politique monétaire lorsque le pays du centre resserre sa politique monétaire, mais que ce n’est pas le cas lorsque le pays du centre réduit son taux d’intérêt. En d’autres termes, si certains craignent de laisser flotter leur monnaie, c’est avant tout parce qu’ils craignent que leur taux de change s’apprécie : lorsque le pays du centre assouplit sa politique monétaire, la banque centrale d’un pays périphérique assouplit également la sienne, même si l’évolution de l’activité domestique et du chômage domestique plaiderait au contraire pour un resserrement monétaire. Ainsi, un taux de change flexible n’offre qu’une protection asymétrique ou incomplète face aux changements de politique monétaire dans le reste du monde. Les contrôles de capitaux contribuent à isoler les pays de la périphérie des chocs de politique monétaire générés par le pays du centre lorsque ce dernier réduit son taux d’intérêt, et ce qu’importe que leur taux de change soit fixe ou flottant. Bref, chaque pays ferait face à quelque chose entre le dilemme et le trilemme.

 

Références

CACERES, Carlos, Yan CARRIÈRE-SWALLOW, Ishak DEMIR & Bertrand GRUSS (2016), « U.S. monetary policy normalization and global interest rates », FMI, working paper, n° 16/195, septembre.

HAN, Xuehui, & Shang-Jin WEI (2016), « International transmissions of monetary shocks: Between a trilemma and a dilemma », NBER, working paper, n° 22812, novembre.

OBSTFELD, Maurice (2015), « Trilemma and tradeoffs: Living with financial globalization », BRI, working paper, n° 480.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 24 août.

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