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6 septembre 2013 5 06 /09 /septembre /2013 11:04

La mondialisation s’est accompagnée de turbulences sur les marchés financiers internationaux et notamment d’une plus forte volatilité des flux de capitaux. Les économies avancées et émergentes ont connu une hausse massive des entrées de capitaux bruts à partir du milieu des années quatre-vingt-dix (cf. graphique). Les pays émergents sont devenus de plus en plus attrayants pour les investisseurs extérieurs et leurs propres résidents ont de plus en plus investi dans le reste du monde. Les entrées déclinent en 2008 avec le basculement de l’économie mondiale dans la Grande Récession. Bien que la crise se soit concentrée dans les pays avancés, les pays émergents n’ont pas été épargnés par ce déclin. Dès 2009, les flux retrouvent leur dynamique haussière, mais ils diminuent à nouveau avec l’aggravation de la crise souveraine en zone euro fin 2011. Par contre, lorsque l’on observe les entrées nettes de capitaux, celles-ci se sont révélées particulièrement stables dans les pays avancés, tandis qu’elles évoluèrent de concert avec les entrées brutes dans les économies émergentes, si bien qu’elles tendent à s’effondrer en période de nervosité financière.

GRAPHIQUE  Les flux de capitaux transfrontaliers

FickleFlows2.png

source : Bluedorn et alii (2013)

Dans leur contribution au FMI, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Jaime Guajardo et Petia Topalova (2013) ont recueilli les données relatives à 150 pays sur la période 1980-2011 afin d’observer si le comportement des flux de capitaux a changé au cours du temps ou s’il varie d’un pays à l’autre. En l’occurrence, ils insistent sur la distinction entre les entrées nettes et les entrées brutes de capitaux. Les premières constituent la contrepartie financière de la balance des paiements courants et contribuent à déterminer le taux de change ; les secondes peuvent alimenter des expansions de crédit et pousser les prix d’actifs à la hausse, si bien qu’elles sont susceptibles d’affecter la stabilité financière des pays qui les réceptionnent.

Plusieurs études avaient auparavant suggéré que les entrées brutes étaient plus procycliques et volatiles que les entrées nettes. Bluedorn et alii confirment que les flux de capitaux privés sont volatils, que ce soit dans les pays avancés ou les pays en développement, et quelle que soit leur nature (en l’occurrence, qu’il s’agisse de flux bancaires, de flux de portefeuille ou de flux de capitaux propres). L’accroissement de la volatilité au cours du temps s’explique essentiellement par l’accroissement du volume des flux. Les auteurs remarquent également que les économies avancées bénéficient d'une plus grande substituabilité entre les divers types de flux et d’une plus grande complémentarité entre les entrées et sorties de capitaux que les pays émergents et en développement. Ces caractéristiques expliquent en partie pourquoi la volatilité des flux nets totaux dans les économies avancées est assez similaire à celle des pays émergents et en développement, alors même que la volatilité de la plupart des composants de flux est généralement plus élevée. Par conséquent, selon les auteurs, plus les pays émergents s’intègreront aux marchés financiers mondiaux, plus les flux de capitaux seront volatils dans les deux sens, mais probablement moins dans le cas des flux nets. Indistinctement de leur destination et de leur nature, les flux de capitaux présentent également une faible persistance. Si l’on distingue les flux selon leur nature, les flux d’IDE se révèlent comme les plus stables.

Bluedorn et ses coauteurs analysent également le comportement des flux de capitaux durant les périodes caractérisées par de faibles taux d’intérêt et par une faible aversion au risque, ce qui leur permet d’éclairer une question d’actualité : les flux de capitaux à destination des pays émergents et en développement sont-ils susceptibles de s’inverser lorsque les taux d’intérêt dans les pays avancés amorcent leur remontée après s’être durablement maintenus à un faible niveau ? Ils constatent que les afflux de capitaux ont tendance à s’accroître temporairement lorsque les conditions mondiales de financement sont souples. Les flux bruts augmentent lorsque les taux d'intérêt mondiaux et l'aversion au risque sont faibles et s'inversent lorsque ces derniers sont élevés. Dans les pays avancés, les résidents et les étrangers accroissent leur investissement transfrontalier lorsque les conditions mondiales de financement sont assouplies, si bien que les flux nets sont plus stables. Par contre, dans les pays émergents, les sorties brutes de capitaux sont trop faibles pour compenser la forte hausse des entrées brutes, si bien que les investisseurs étrangers influencent en définitive largement les flux nets. 

 

Référence

BLUEDORN, John, Rupa DUTTAGUPTA, Jaime GUAJARDO & Petia TOPALOVA (2013), « Capital flows are fickle: Anytime, anywhere », IMF working paper, n° 13/183, août.

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27 août 2013 2 27 /08 /août /2013 09:38

Chaque année, la vallée de Jackson Hole aux Etats-Unis accueille fin août de nombreux banquiers centraux, responsables politiques et économistes. Cette conférence annuelle est notamment l’occasion de présenter les derniers travaux sur le thème de la politique monétaire. L’une des plus intéressantes études dévoilées cette année a été réalisée par Hélène Rey. Selon elle, les politiques monétaires nationales seraient contraintes par un cycle financier mondial qui serait lui-même en grande partie déterminé par la politique monétaire américaine.

Rey rappelle que plusieurs auteurs (notamment Claudio Borio) ont récemment observé que le l’offre de crédit, l’inflation des prix d’actifs (cours boursiers, prix immobiliers, etc.) et la compression des primes de risque (spreads) tendaient à s’alimenter l’une l’autre : un déclin des primes de risque amplifie le boom du crédit, tandis que la hausse résultante des prix d’actifs comprime les spreads et donne l’image de bilans plus robustes, ce qui conduit à une nouvelle expansion du crédit. Ce mécanisme contribue à la procyclicité des flux de crédit et à la fragilisation financière.

Rey constate au niveau mondial que les flux de capitaux, les prix d’actifs, la croissance du crédit et le levier d’endettement tendent à évoluer dans le sens inverse du VIX, un indicateur d’incertitude et d’aversion au risque sur les marchés financiers américains. Ce cycle financier mondial se traduit à l’extrême par la formation et l’éclatement de bulles d’actifs, alimentées par une expansion excessive du crédit. Plus précisément, la persistance du VIX à un faible niveau (comme par exemple entre 2003 et 2007) est associée à une phase haussière du cycle financier mondial, caractérisée par une accélération des entrées de capitaux, une ample création de crédit, un levier d’endettement élevé et une forte inflation des prix d’actifs. Symétriquement, les hausses du VIX (comme celle observée fin 2008 et début 2009) sont synchrones avec une fuite des capitaux, un effondrement du crédit et un déclin des prix d’actifs. Les marchés d'actifs caractérisés par les plus forts afflux de crédit tendent en l’occurrence à être plus sensibles au cycle financier mondial. Ce dernier n’est pas aligné avec les conditions macroéconomiques spécifiques aux pays. 

Rey se penche ensuite sur les déterminants du cycle financier mondial. En raison de la place prépondérante des Etats-Unis dans l’économie mondiale et du dollar dans le système bancaire, le cycle financier mondial apparaît particulièrement sensible aux conditions monétaires prévalant aux Etats-Unis. La politique monétaire de la Fed se transmet au reste du monde à travers les flux transfrontaliers de crédit et les banques européennes jouent en l’occurrence un rôle déterminant dans cette transmission. Par exemple, Rey note que lorsque le taux des fonds fédéraux diminue, le VIX décline 5 trimestres après, le levier des banques européennes s’élève, tout comme les flux de crédit bruts 12 trimestres après.

Rey met ainsi en question le « trilemme » (ou « triangle d’incompatibilité ») présenté en économie internationale, selon lequel une banque centrale ne peut à la fois mener une politique monétaire indépendante et assurer un régime de change fixe s’il y a libre circulation des capitaux. Autrement dit, les banques centrales doivent laisser flotter leur taux de change pour retrouver l’indépendance de leur politique monétaire. Or, selon Rey, la libéralisation du compte de capital subordonne la politique monétaire des petits pays à celle des grandes économiques, et ce même si leur banque centrale laisse flotter le taux de change. Les flux transfrontaliers et le levier d’endettement des institutions mondiales transmettent les conditions monétaires au niveau mondial. La gestion de la demande globale dans les grandes économies a ainsi des répercussions sur l’activité économique du reste du monde. L’annonce d’un prochain resserrement de la politique monétaire américaine a récemment entraîné une fuite des capitaux en Inde et une dépréciation de la roupie, ce qui a contraint la Banque de Réserve indienne à resserrer sa politique monétaire. Rey en conclut qu’un dilemme se substitue au trilemme : indépendamment du régime de taux de change, les banques centrales retrouvent l‘indépendance de leur politique monétaire s’il y a contrôle des capitaux. Rey rejoint ainsi plusieurs auteurs (et notamment le FMI) qui ont récemment affirmé que la libéralisation complète du compte de capital n’était pas forcément adéquat pour certains pays, en particulier les pays en développement.  

Puisque les gains de bien-être associés à la libre circulation des capitaux sont peu visibles, mais que le cycle financier mondial s’accompagne par contre manifestement d'instabilité financière, Rey se demande comment contenir le cycle mondial. Elle rejette l’idée d'agir sur la source du cycle financier lui-même, c’est-à-dire sur la politique monétaire de la Fed et des autres banques centrales de dimension systémique. Il serait certes optimal que les grandes centrales internalisent les répercussions de leur politique monétaire sur le reste du monde, mais une telle solution semble hors de portée. La coopération internationale dans le domaine monétaire entre en effet en conflit avec les objectifs nationaux des banques centrales. Par exemple, l’objectif de stabilité financière peut entrer en contradiction à court terme avec les objectifs de stabilité des prix et de croissance. Consciente des difficultés de la coordination internationale, Rey plaide néanmoins pour la tenue régulière d’un forum réunissant les grandes banques centrales pour discuter collectivement de l’orientation de leurs politiques monétaires. Surtout, Rey propose de contrôler étroitement le levier d’endettement et l’expansion du crédit, car c’est bien à travers ces derniers que les conditions monétaires dans les principaux pays avancés façonnent le cycle financier global. Rey préconise en l’occurrence d’adopter des contrôles de capitaux ciblés, de mettre en œuvre des politiques macroprudentielles nationales visant à limiter l’expansion du crédit en phase haussière du cycle et d’imposer des limites plus strictes sur le levier d’endettement adopté par les institutions financières. 

 

Référence

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.

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4 août 2013 7 04 /08 /août /2013 13:31

Lors de la Grande Récession, de nombreuses banques centrales ont ramené leurs taux directeurs à des niveaux historiquement faibles. Toutefois, le taux directeur avait beau être à sa borne zéro, il restait supérieur au taux naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt nominal qui clôt l’écart de production et assure la stabilité des prix. Or, une fois la borne zéro atteinte, la banque centrale ne peut davantage réduise son taux directeur, ce qui expose l’économie aux pressions déflationnistes et à une hausse de son taux de chômage. Dans une telle situation qualifiée de trappe à liquidité, où la politique monétaire se révèle excessivement restrictive, les autorités budgétaires doivent nécessairement intervenir pour contrer les pressions déflationnistes. Les autorités monétaires adoptent de leur côté des mesures « non conventionnelles » pour rendre leur politique monétaire plus efficace (achats d’actifs, guidage des anticipations avec la pratique du forward guidance, etc.). La Grande Récession se distingue toutefois des précédents épisodes de trappe à liquidité, notamment la décennie perdue au Japon, en ce que le phénomène de trappe à liquidité a cette fois-ci une dimension mondiale. Ce sont les pays les plus intimement liés par les liens commerciaux et financiers (Etats-Unis, Royaume-Uni et zone euro) qui ont connu le plus forte ralentissement de leur crise, amenant leurs autorités monétaires à fixer leur taux directeur au plus proche de zéro.

Pour Michael Devereux et James Yetman (2013), l’apparition de trappes à liquidité dans un contexte où les marchés des biens, des services et des capitaux sont intégrés au niveau international donne une nouvelle dimension au trilemme mis en évidence par la littérature en finance internationale (également appelé « trinité impossible » ou « triangle d’incompatibilité » suite aux travaux de Mundell). Selon l’interprétation traditionnelle de ce phénomène, un pays ne peut simultanément assurer l’ouverture des marchés des capitaux, la fixité des taux de change et l’autonomie de sa politique monétaire. S’il atteint deux de ces objectifs, le troisième devient inatteignable. Or, même si le taux de change est flexible et les marchés des capitaux pleinement ouverts, la politique monétaire perd de son efficacité dans une trappe à liquidité. Si l’économie domestique subit un puissant choc extérieur déprimant sa demande intérieure, la borne zéro est susceptible de contraindre sa propre politique monétaire. Les marchés des capitaux jouent un rôle clé dans la propagation du phénomène de trappe à liquidité d’un pays à l’autre.

La littérature économique suggérait déjà que l’instauration des contrôles des capitaux réduisait le risque qu’un pays subisse des afflux déstabilisateurs de capitaux : les entrées de capitaux sont en effet susceptibles d’alimenter une expansion insoutenable du crédit, la formation de bulles d’actifs et une appréciation excessive de la devise, en particulier dans les pays émergents. Devereux et Yetman suggèrent ici que l’instauration du contrôle des capitaux rend la politique monétaire plus efficace en réduisant le risque que l’économie bascule dans une trappe à liquidité. Ils soulignent ainsi le rôle que les contrôles des capitaux peuvent éventuellement jouer dans le maintien de la stabilité macroéconomique au niveau mondial, rejoignant par là les conclusions auxquelles aboutirent un peu plus tôt Emmanuel Farhi et d’Ivan Werning (2012)

 

Références

DEVEREUX, Michael B., & James YETMAN (2013), « Capital controls, global liquidity traps and the international policy trilemma », NBER working paper, n° 19091, mai.

FARHI, Emmanuel, & Ivan WERNING (2012), « Dealing with the trilemma: Optimal capital controls with fixed exchange rates », NBER working paper, n° 18199, juin.

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