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29 août 2012 3 29 /08 /août /2012 16:22

Ces dernières décennies ont été marquées par un puissant mouvement d’endettement (great leveraging) à travers lequel la finance et l’activité bancaire ont pris une dimension au sein des pays avancés qu’elles n’avaient jusqu’alors jamais atteinte. Alan Taylor (2012) a résumé cette évolution de long terme en cinq points fondamentaux :

1. Après la Grande Dépression et durant plusieurs décennies, les pays avancés ont fait preuve d’une forte stabilité macrofinancière. La mise en place de robustes systèmes de régulation et supervision financières leur ont permis de connaitre des taux élevés de croissance des années cinquante aux années soixante-dix. Les puissantes contraintes imposées au secteur financier ont empêché ce dernier de faire l’usage d’un fort levier d’endettement. Un tel cadre institutionnel a ainsi épargné aux économies avancées de connaitre les cycles d’expansions et d’effondrements du crédit qui ponctuaient régulièrement le cours de l’histoire économique depuis le début du dix-neuvième siècle et dont la Grande Dépression avait constitué l’épisode le plus dévastateur. Peu à peu, à partir des années soixante-dix, le système financier va connaître à la fois un mouvement de dérégulation et de globalisation dont les principales manifestations seront l’accroissement des flux de capitaux au niveau international, la plus grande volatilité des prix d’actifs et une montée de l’endettement. Si les pays en développement ont régulièrement subi des crises financières depuis les années soixante-dix, les pays avancés n’en ont parallèlement expérimenté que quelques unes et celles-ci furent de faible intensité. Parmi les exceptions, le Japon et les pays scandinaves ont connu des épisodes de forte instabilité macroéconomique ; l’effondrement des caisses d’épargne aux Etats-Unis au cours des années quatre-vingt n’a par contre eu que de relativement faibles répercussions. A la veille de la Grande Récession, une majorité d’économistes était convaincue que la diffusion des innovations financières et la focalisation des autorités monétaires sur la stabilité des prix immunisaient les économies avancées contre tout choc macroéconomique d’envergure. Selon une conception largement partagée, le développement financier participait à renforcer tant la stabilité financière que la stabilité macroéconomique. Mis à part les travaux consacrés aux crises des pays en développement, les réflexions sur les effets potentiellement déstabilisateurs de la finance ont essentiellement été reléguées aux courants de pensée hétérodoxes de la science économique. Les événements macrofinanciers de ces cinq dernières années ont toutefois brutalement révélé aux économies avancées leur prégnante vulnérabilité aux crises.

2. La crise financière de 2007, la Grande Récession débutée en 2008 et leurs répercussions sur la soutenabilité de l’endettement souverain ont peut-être durablement ranimé l’intérêt des économistes pour l’analyse de l’instabilité financière. Diverses études et notamment les propres travaux de Taylor ont mis en évidence que les récessions sont plus nocives lorsqu’elles se combinent avec une crise financière et surtout avec une crise globale ; en outre, l’effondrement du crédit est alors plus ample lorsque la contraction de l’activité survient dans un contexte d’instabilité financière. L’inflation décélère en général fortement lors d’une récession et le ralentissement est encore plus marqué lors des crises financières. Le profil des crises connaît certaines évolutions avec la Seconde Guerre mondiale. Après celle-ci, les récessions se sont en effet révélées moins déflationnistes, en raison notamment de l’abandon de l’Etalon-or, d’un plus grand activisme de la part des banques centrales et d’une plus grande implication des Etats dans la gestion macroéconomique. L’ampleur des effondrements du crédit et des ralentissements de l’activité réelle ne s’est toutefois pas atténuée. En l’occurrence, les contractions du crédit semblent même s’être récemment intensifiées, peut-être en raison de l’hypertrophie de l’activité financière et bancaire.

3. Le secteur bancaire n’a jamais été aussi large dans les économies avancées qu’aujourd’hui. Sa taille a connu une forte expansion depuis les années quatre-vingt : l’activité de prêt et le bilan des banques, rapportés au PIB, ont respectivement doublé et triplé au cours des trois dernières décennies. Ces évolutions peuvent s’expliquer par une plus grande tolérance des banques envers le risque au fur et à mesure que le souvenir de la Grande Dépression s’estompait, mais aussi (en conséquence) par l’étiolement du cadre régulateur sous l’effet du processus de libéralisation financière. L’accumulation du crédit est observable à l’ensemble des pays avancés et désormais ces derniers voient le bilan de leur secteur bancaire représenter un large multiple du PIB national. Outre l’explosion du volume de prêts qui entraîne un gonflement de l’actif des bilans bancaires, la diminution de la part des titres publics à l’actif des banques dénote une prise de risque croissante de leur part. Alors que dans l’immédiat après-guerre le montant des dettes souveraines dépassait celui des dettes bancaires privées, les secondes sont aujourd’hui d’un volume supérieur à celui des premières.

4. Avec le processus de globalisation financière, marchés émergents et marchés développés se sont intégrés au même marché globalisé. Dans un tel contexte, un modèle standard de la théorie néoclassique prédirait un flux de capitaux allant des pays riches vers les pays pauvres, c’est-à-dire vers les régions où le capital est le plus rare. Mais dans la réalité, les flux nets ont été au contraire massivement canalisés vers les économies avancées. Une analyse plus fine révèle toutefois que les capitaux privés ont abondamment afflué vers les pays en développement, en respect avec les conjectures néoclassiques. En revanche, les pays en développement ont émis des flux encore plus massifs de capitaux publics en direction des économies développées. Ce transfert des capitaux publics s’explique par l’accumulation de larges réserves de devises par les pays émergents et producteurs de pétrole. En procédant à cette « grande accumulation de réserves » (great reserve accumulation), les pays émergents ont notamment cherché à s’assurer contre le risque de crises de devise, de crises financières et de crises souveraines. De tels chocs les avaient particulièrement ravagés au cours des années quatre-vingt-dix. Suite à la crise asiatique de 1997, ils ont donc cherché à se prémunir contre de nouvelles fuites des capitaux. Ils ont pour cela embrassé une gestion plus prudente des finances publiques et se sont tournés vers des politiques contracycliques, alors même que les pays avancés adoptaient parallèlement le comportement inverse, en creusant continuellement de larges déficits publics, même en période d’expansion économique, et en adoptant des mesures d’austérité au cœur des récessions. Au final, l’épargne des pays émergents a pu financer les bulles d’actifs et l’endettement des pays avancés en transitant par les marchés financiers globalisés.

5. Les déséquilibres globaux entre pays émergents et avancés, tout comme le comportement des agents vis-à-vis des actifs sans risque, ne sont pas promis à perdurer selon Taylor. Premièrement, une part de la demande d’actifs sûrs s’explique par le pessimisme des participants aux marchés. Les rendements réels et nominaux chutent en période d’instabilité macroéconomique, mais lorsque la confiance et l’activité reviennent à leur niveau normal, la pression à la baisse sur les rendements des titres souverains s’efface et laisse place à une demande croissante pour les actifs risqués. Le cycle actuel a toutefois été plus extrême qu’auparavant, que ce soit en termes de magnitude ou de durée. Il n’est donc pas impossible que le rebond, lorsqu’il surviendra, soit brutal. Deuxièmement, il est peu probable que les pays émergents continuent d’accumuler à moyen terme des réserves de devises au même rythme qu'actuellement. En outre, à long terme, plus les pays émergents convergent vers les pays avancés, moins il est probable qu’ils parviennent à maintenir des taux de croissance économique élevés, plus les taux d’accumulation en réserves tendent nécessairement à se réduire. Troisièmement, la démographie est une autre force fondamentale à l’œuvre. Les cohortes de baby-boomers dans les pays avancés ont stimulé l’épargne à travers le monde et cette tendance a été renforcée par la transition démographique dans les pays émergents. Ces forces tendent aujourd’hui à s’inverser avec le vieillissement démographique, ce qui va redéfinir l’équilibre entre l’épargne et l’investissement.

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20 juin 2012 3 20 /06 /juin /2012 11:19

Les dernières décennies se caractérisent par un profond mouvement de libéralisation financière et l’abandon progressif des contrôles de capitaux, tandis que les taux de change ont gagné en volatilité et se sont multipliés les épisodes d’instabilité macroéconomique, en particulier dans les économies en développement. Les pays développés ont réorienté leur politique monétaire vers la stabilisation du niveau des prix, sans pour autant cesser d’agir sur le marché des changes pour tenter d’influencer la dynamique des taux de change. Lorsque les autorités monétaires interviennent pour enrayer, par exemple, l’appréciation de leur taux de change, elles cherchent généralement à stériliser leurs interventions, c’est-à-dire à neutraliser l’impact de la variation des réserves de change sur le masse monétaire et donc sur le niveau général des prix. Elles procèdent pour cela à des opérations d’open market, à l’émission de dette publique ou au relèvement des montants des réserves obligatoires afin de maintenir constante la masse monétaire.

impossible trinité

Les marges de manœuvre des banques centrales sont toutefois réduites. Comme l’a décrit Mundell dans les années soixante à travers son concept de triangle d’incompatibilités (l’« impossible trinité »), un pays ne peut simultanément se doter d’un régime de taux de change fixe, présenter une mobilité parfaite des capitaux et maintenir indépendante sa politique monétaire. Confronté à ce trilemme, un pays ne peut au mieux viser efficacement que deux des trois objectifs. Bordo et alii (2012a, 2012b) se sont demandés si les interventions stérilisées permettaient aux économies d’échapper au trilemme. Ils ont montré que ce dernier perdure aux Japon, en Suisse et en Chine, malgré les différences que présentent ces économies dans la flexibilité de leur taux de change et l’ampleur de leur stérilisation. Dans les trois cas, les interventions stérilisées sur le marché des changes peuvent transitoirement influencer la variation des taux de change, mais elles ne constituent pourtant pas un mécanisme par lequel les banques centrales peuvent systématiquement altérer les taux de change indépendamment de leurs politiques monétaires. Si un pays désire stabiliser ou sous-évaluer son taux de change nominal, il devra affaiblir le contrôle de sa politique monétaire et finalement laisser le taux de change réel inchangé.

Contrairement à de nombreuses économies développées, le Japon a entrepris de fréquentes et massives interventions. La Banque du Japon, comme la Fed, a considéré l’intervention stérilisée comme un instrument à mêm d’affecter les taux de change sans sacrifier les objectifs domestiques de se politique monétaire. Depuis 1991, la plupart des interventions japonaises correspondent à d’agressifs achats de dollars en vue de contrer l’appréciation du yen dans un contexte de faible croissance économique, de tensions déflationnistes et de taux directeurs proches de la bordure inférieure zéro (zero lower bound). Les achats et ventes de dollars que réalisa la Banque du Japon entre 1991 et 1995 semblent n’avoir que de modestes effets, puisqu’ils correspondent peu aux mouvements de dépréciation ou d’appréciation du yen. En revanche, le taux de change yen-dollar perdit en volatilité sur la même période. En revanche, à partir de 1995, lorsque le montant des interventions s’accroît, tandis que leur fréquence diminue, elles se traduisent alors par des dépréciations temporaires du yen. De son côté, la Fed avait stoppé ses interventions activistes en raison du peu d’efficacité dont celles-ci faisaient preuve et de leur possible interférence avec la politique monétaire. Non seulement les interventions stérilisées ne résolvaient pas le trilemme, mais la banque centrale américaine craignait qu’elles ne détériorent sa crédibilité dans la lutte contre l’inflation. Elles coïncident en revanche avec les orientations de la Banque du Japon et ne semblent pas avoir entaché sa crédibilité.

La Banque Nationale Suisse a récemment dévié de son ciblage de l’inflation et repris ses opérations sur les marchés des changes en raison de la crise financière mondiale et de la forte appréciation du franc suisse qui pèse sur la compétitivité de son secteur exportateur. Si ses interventions stérilisées ont eu peu d’effets sur le taux de change, les interventions non stérilisées se sont montrées plus efficaces, quoique susceptibles de déstabiliser le niveau des prix. La banque centrale a notamment assoupli sa politique monétaire pour faire face à la détérioration de l’activité économique, aux turbulences financières et à l’appréciation du franc ; elle procéda notamment à des achats d’euros en 2009. Entre mars et avril, elle ne semblait pas stériliser ses achats, sa base monétaire s’accroissant plus rapidement que la valeur des actifs étrangers qu’elle détient dans son portefeuille. Le franc suisse se déprécia jusqu’à avril, date à laquelle la banque centrale commença à stériliser la liquidité issue de ses opérations. Jusqu’à juin, la base monétaire suisse se contracta ou alors augmenta moins rapidement que les détentions en actifs étrangers de la banque centrale. Entre avril 2009 et août 2011, le franc s’apprécia fortement. En août, la Banque Nationale Suisse initialisa des injections de la liquidité sur les marchés financiers en vue d’enrayer l’appréciation de sa monnaie. Le franc commença par brutalement se déprécier, avant de renouer avec sa tendance haussière dès la fin du mois. La banque centrale commença alors à acheter des devises étrangères pour maintenir une parité plancher de 1,20 franc pour 1 euro. Elle dut pour cela abandonner le contrôle de la base monétaire et celle-ci commença à fortement s’accroître, en conformité avec le triangle d'incompatibilité.

Enfin, le régime de change chinois a oscillé ces deux dernières décennies entre un ancrage sur le dollar et une appréciation étroitement contrôlée du renminbi. Si le renminbi s’est apprécié nominalement de 28 % face au dollar, l’accumulation de massives réserves de change dénotent une persistante sous-évaluation de la devise chinoise. Jusqu’à 2003, la Chine connaît de fréquents épisodes de déflation et une dépréciation réelle de sa devise face au dollar. En revanche, les réserves de devises, la base monétaire et le taux d’inflation augmentent fortement à partir de 2003. Malgré la vente d’obligations de stérilisation aux banques locales et les multiples relèvements dans les exigences en réserves, l’inflation et l’appréciation réelle du renminbi se poursuivent. La base monétaire contineu à s'accroître à un rythme supérieur à celui prévalant avant 2002, en dépit des diverses opérations de stérilisations auxquelles procède la banque centrale. La Chine est régulièrement accusée de sous-évaluer sa monnaie, mais elle ne peut contrôler que son taux de change nominal, et non réel. Les pressions sur le niveau des prix peuvent en effet entraîner une appréciation du renminbi. Ces processus s'apparentent quasiment à un corollaire du trilemme.

 

Références  Martin ANOTA

BORDO, Michael, Owen F. HUMPAGE & Anna J. SCHWARTZ (2012a), « Epilogue: Foreign Exchange Market Operations in the Twentieth Century », Federal Reserve Bank of Cleveland, working paper, mars.

BORDO, Michael, Owen F. HUMPAGE & Anna J. SCHWARTZ (2012b), « Foreign-exchange intervention and the fundamental trilemma of international finance: Notes for currency wars », in VoxEU.org, 18 juin.

LECOURT, Christelle, & Hélène RAYMOND (2008), « Les interventions de banques centrales sur le marché des changes : un instrument de politique économique désuet ? », complément au rapport du CAE, Politique de change de l'euro.

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16 mai 2012 3 16 /05 /mai /2012 22:44

Durant les années deux mille, les Etats-Unis ont connu de massifs déficits de leur balance courante, tandis que les émergents est-asiatiques et les pays producteurs de pétrole engrangeaient de volumineux excédents. Ces déséquilibres globaux, phénomène majeur de la décennie écoulée, peuvent trouver une explication dans la faiblesse du taux d’épargne aux Etats-Unis, dans le niveau élevé du taux d’épargne des économies émergentes et dans la sous-évaluation de leurs devises. Puisque les émergents disposent de systèmes financiers relativement rudimentaires, leur épargne a amplement afflué aux Etats-Unis, pour finalement financer le déficit américain. Les déséquilibres globaux ont ainsi pu jouer un rôle déterminant dans l’émergence de la crise en alimentant la bulle immobilière. Avant même qu’éclate cette dernière, les responsables politiques des Etats-Unis ont régulièrement accusé la sous-évaluation du renminbi, la devise chinoise, d’être une source d’instabilité pour leur économie et plus globalement pour l’économie mondiale. De récents développements bouleversent ce schéma. Après un pic à 10,1 % du PIB en 2007, l’excédent de la balance courante de la Chine devrait atteindre cette année 2,3 %. Cette chute spectaculaire de l’excédent chinois apparaît comme l’un des événements macroéconomiques les plus marquants de ces dernières années [Rogoff, 2012].

Divers facteurs ont contribué à réduire l’excédent chinois [Ahuja et al., 2012]. La Grande Récession s’est traduite par un fort recul de l’activité dans les économies avancées. Les performances commerciales de la Chine se sont détériorées avec l’affaiblissement de la demande globale. La crise ayant durablement dégradé la croissance potentielle des économies avancées, cela va continuer de peser sur les exportations chinoises, a fortiori si la crise européenne se poursuit ou si la reprise américaine peine à se confirmer. Ces évolutions ne compromettent toutefois pas la capacité de la Chine à accroître ses parts de marché au niveau mondial.

Les autorités chinoises ont répondu à la crise de 2008 et à la chute subséquente de la demande étrangère en adoptant des mesures de relance ciblant principalement les domaines du transport et de l’immobilier. Si les dépenses chinoises en infrastructures se sont ensuite réduites avec la reprise mondiale, l’investissement privé a pris le relais, en particulier dans l’industrie haut de gamme. L’investissement est passé de 42 à 47 % du PIB, ce qui participe à rendre l’industrie chinoise plus compétitive, donc plus à même de soutenir ses exportations à l’avenir. La hausse de l’investissement a toutefois immédiatement entraîné de plus fortes importations de matières premières et de biens capitaux.

Les termes de l’échange de la Chine se sont profondément dégradés depuis 2009. Ses importations sont de plus en plus intensives en matières premières, or les prix de ces derniers tendent à fortement augmenter, notamment en raison de la demande accrue qu’en exprime l’économie chinoise. Parallèlement, la Chine exporte davantage de biens pour lesquels l’offre s’avère fortement concurrentielle, ce qui accentue la baisse de leurs prix relatifs. La crise n'a fait toutefois qu’accélérer une tendance déjà précédemment à l’œuvre. La dégradation des termes de l’échange est une tendance inhérente à la poursuite de la croissance chinoise : la Chine, en prenant une place toujours plus large au sein de l’économie mondiale, provoque elle-même une modification des prix relatifs.

Enfin, l’appréciation réelle de la devise chinoise a sans nul doute également contribué à réduire l’ampleur de l’excédent chinois. Entre avril 2008 et décembre 2011, le taux de change réel du renminbi s’est apprécié de 14 %. Les variations des taux de changes nominaux relatifs aux devises des principaux partenaires commerciaux expliquent l’essentiel de cette appréciation. L’inflation a notamment été plus forte en Chine qu’au sein de ses principaux partenaires commerciaux.

Le rééquilibrage extérieur de la Chine se conjugue à d’autres évolutions mondiales pour exercer une pression à la baisse sur l’accumulation des déséquilibres globaux [Artus, 2012]. Parmi ces évolutions, nous pouvons noter la hausse des dépenses domestiques au sein des autres économies émergentes, la perte en capacité productive du Japon, mais également l’indépendance énergétique croissante des Etats-Unis et leur réindustrialisation. Si ces diverses dynamiques se soldaient effectivement par une disparition des déséquilibres globaux, cette dernière aurait de multiples conséquences pour l’économie mondiale. Tout d’abord, l’affaiblissement du dollar, en accélération depuis les années quatre-vingt, serait contenu. Les réserves de change connaitraient une moindre accumulation et la création monétaire se résorberait. Cette réduction de la liquidité mondiale renforcerait la stabilité financière en atténuant la volatilité des prix d’actifs et entraînerait une élévation des taux d’intérêt à long terme. L’ensemble de ces développements participerait à appuyer la stabilité macroéconomique globale.

Toutefois, d’autres tendances sont également à l’œuvre et diffèrent la survenue d’un tel scénario, et en premier la hausse des prix du pétrole. Les Etats-Unis continuent d’accumuler d’importants déficits de leur balance des transactions courantes, mais avec cette fois-ci en contrepartie les excédents des producteurs pétroliers [The Economist, 2012]. Si la Grande Récession se traduisit par une chute dans l’excédent des pays producteurs de pétrolier, celui-ci s’est à nouveau gonflé avec la reprise mondiale et atteint des niveaux inédits. Selon les prévisions du FMI, les Etats-Unis devraient enregistrer en 2012 un déficit de 510 milliards de dollars et les pays producteurs de pétrole un excédent de 740 milliards de dollars, réalisé pour les trois cinquièmes par le Moyen-Orient. La Chine ne réaliserait quant à elle cette année qu’un excédent de 280 milliards de dollars. Par conséquent, l’affaiblissement de l’excédent extérieur de la Chine ne s’est concrètement pas traduit par une résolution des déséquilibres globaux, mais plutôt par leur reconfiguration.

En outre, le rééquilibrage extérieur de la Chine s’accompagne peut-être finalement de plus forts déséquilibres domestiques. La consommation privée représente moins de 40 % du PIB, alors que cette part avoisine 60 % pour les économies caractérisées par le même niveau de développement [Ahuja et al., 2012]. L’investissement représentant quasiment la moitié du PIB, la croissance chinoise reste amplement dépendante de celui-ci. Rien ne certifie que la part de la consommation dans le PIB chinois se soit récemment élevée ou que le taux d’épargne ait diminué. La hausse de la demande intérieure s’explique donc effectivement par l’accroissement de l’investissement, or une telle dynamique s’avère insoutenable à long terme. En outre, si les capacités de production accumulées avec la récente vague d’investissement restent sous-utilisées, cela peut compromettre leur financement et profondément affecter le système bancaire. En raison même de l’importance de la Chine dans l’économie mondiale, cette dernière est particulièrement exposée à un sévère ralentissement de l’activité chinoise. La disparition bienvenue des déséquilibres extérieurs pourrait malheureusement dissimuler l’instabilité de la configuration actuelle de la croissance chinoise aux yeux des analystes et décideurs politiques.

 

Références Martin Anota

AHUJA, Ashvin, Nigel CHALK, Malhar NABAR, Papa N’DIAYE & Nathan PORTER (2012), « An end to China’s imbalances ? », IMF working paper, n° 100.

ARTUS, Patrick (2012), « Disparition des global imbalances : quels effets ? », Flash Natixis, n° 331, 11 mai.

The Economist (2012), « Petrodollar profusion », 28 avril.

ROGOFF, Kenneth (2012), « Why a more flexible renminbi still matters », in Project Syndicate, 2 mai.

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