D'un champ l'autre

Dans les pays développés, les taux d’intérêt réels restent à un faible niveau, aussi bien à court terme qu’à long terme, et les taux directeurs sont toujours contraints par la borne inférieure zéro. Et pourtant, l’activité économique y demeure bien faible ou, en tout cas, insuffisamment robuste pour permettre une normalisation de la politique monétaire, comme l’illustre les maints reports d’une nouvelle hausse du taux directeur de la Fed. A l’exception de l’Allemagne et des Etats-Unis, la production demeure en-deçà de son niveau potentiel dans la plupart des pays développés. Cette situation a pu suggérer que les taux d’intérêt réels observés sont supérieurs au taux d’intérêt naturel. La borne inférieure empêche notamment les taux d’intérêt nominaux de suffisamment baisser pour ramener l’économie au plein emploi. Plusieurs banques centrales ont certes commencé à pousser leurs taux directeurs en territoire négatif, mais rien n’assure qu’elles puissent les fixer loin de zéro. Pour beaucoup d’économistes, cette situation risque de durer. Reprenant une thèse développée par Alvin Hansen suite à la Grande Dépression, Larry Summers (2015) estime par exemple que les pays développés sont entrés dans une ère de stagnation séculaire, où l’insuffisance de la demande globale est structurelle.

Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2016) se sont récemment demandé si et pourquoi les taux d’intérêt réels mondiaux sont susceptibles de rester faibles. Tout d’abord, ils ont décomposé les fluctuations du ratio consommation sur richesse au cours de longues périodes de temps de quatre grands pays développés : l’Allemagne, les Etats-Unis, la France et le Royaume-Uni. Ils montrent que les variations de ces ratios anticipent les variations du taux d’intérêt réel. Leurs estimations suggèrent que les taux d’intérêt réels de court terme est susceptible de rester copris entre -2% et 0% jusqu’à au moins 2021, avec un taux d’intérêt naturel très certainement plus faible encore. Ainsi, le taux d’intérêt réel mondial est susceptible de rester faible, voire négatif pendant une longue période de temps, et l’activité économique est par conséquent elle-même promise à rester faible. En fait, il y a eu deux épisodes historiques au cours desquels le ratio consommation sur richesse s’est retrouvé démesurément faible : le premier épisode débuta en 1929, avec l’éclatement de la Grande Dépression, et dura jusqu’à la Seconde Guerre mondiale (c’est-à-dire à l’époque où Alvin Hansen introduisit le concept de stagnation séculaire) ; le second débuta en 1997 et est toujours en cours (c’est durant cet épisode que Larry Summers s’est réapproprié la thèse de la stagnation séculaire). 

La littérature a proposé plusieurs candidats susceptibles d’expliquer un déclin persistant des taux d’intérêt réels, notamment un ralentissement du progrès technique, le vieillissement démographique, un excès mondial d’épargne (global saving glut) et un déclin de l’investissement, dû par exemple à une baisse de son prix relatif [Eichengreen, 2015]. En effet, un ralentissement du progrès technique réduit la productivité marginale du capital ; la baisse de la fertilité et la hausse de l’espérance de vie sont susceptibles d’accroître l’épargne agrégée et de déprimer l’investissement ; le sous-développement financier et la forte croissance des pays émergents sont susceptibles de générer un excès mondial d’épargne, etc. Comme l’ont notamment suggéré Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), la faiblesse des taux d’intérêt réels à court terme peut aussi résulter d’un accroissement de la demande d’actifs sûrs et en l’occurrence d’une pénurie d’actifs sûrs, en particulier suite aux crises financières. Suite à une crise financière, les entreprises, les ménages et les gouvernements peuvent chercher à se désendetter simultanément pour améliorer leurs bilans. Gourinchas et Rey estiment qu’aujourd’hui, tout comme lors de précédents épisodes historiques tels que la Grande Dépression, cette atonie des taux d’intérêt réels et de l’activité économie résulte d’un long et puissant processus de désendettement, qui se traduit par une raréfaction des actifs sans risque.

Gourinchas et Rey se penchent alors sur la question des déséquilibres internationaux. Ces derniers, lors des années quatre-vingt-dix et deux mille, résultaient, du moins selon certains, d’une combinaison de sous-développement financier et de forte croissance économique dans les pays émergents. Depuis la crise financière mondiale, l’économie mondiale est certes entrée dans une ère de faible croissance séculaire et les déséquilibres ont certes décliné, mais ces derniers persistent et peuvent même récemment avoir tendance à s’accroître de nouveau, notamment avec l’apparition et l’accroissement d’un excédent courant pour l’ensemble de la zone euro. Or, comme le suggèrent Caballero et alii (2015) et Eggertsson et alii (2015), lorsque les taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro, les déséquilibres mondiaux deviennent particulièrement nuisibles. A la borne inférieure zéro, les excédents externes propagent la stagnation au reste du monde et font basculer l’ensemble de l’économie mondiale dans une trappe à liquidité : les pays cherchent à capter une plus grande part d’une demande mondiale déprimée, notamment en dépréciant leur devise, mais ils contribuent par là même à déprimer cette demande mondiale.

Enfin, Gourinchas et Rey analysent les fournisseurs d’actifs sûrs. Ils affirment que ces derniers font face à un arbitrage : soit ils s’exposent davantage aux chocs mondiaux avec le risque de larges pertes ex-post, soit ils laissent leur devise s’apprécier, mais ils en subissent alors immédiatement les effets réels négatifs. Dans ce contexte, Gourinchas et Rey parlent d’un « nouveau dilemme de Triffin » et d’une véritable « malédiction du fournisseur régional d’actifs sûrs ». Cet arbitrage est particulièrement aigu pour les plus petites économies. Ils estiment par exemple que cette malédiction est à l’œuvre dans deux fournisseurs régionaux d’actifs sûrs proéminents : la Suisse et le cœur de la zone euro, qui inclut non seulement l’Allemagne, mais également les Pays-Bas, la Belgique et la France. Or cette malédiction des fournisseurs d’actifs sans risques contribue significativement aux forces contraires auxquelles l’économie mondiale fait actuellement face.

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », NBER, working paper, n° 22299, juin.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Hélène REY (2016), « Real interest rates, imbalances and the curse of regional safe asset providers at the zero lower bound », NBER, working paper, n° 22618, septembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

Lors de la crise financière mondiale et durant la lente reprise qui l’a suivie, les banques centrales des pays développés ont fortement assoupli leur politique monétaire, rapprochant très rapidement leurs taux directeurs au plus proche de zéro et en déployant ensuite des mesures « non conventionnelles », comme des achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Plusieurs économistes et responsables politiques des pays émergents y ont vu une véritable « guerre des devises ». Ce fut notamment le cas de Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, en 2010 et de Raghuram Rajan, alors président de la Banque Centrale d’Inde, en 2014. Beaucoup ont alors appelé à un surcroît de coordination internationale dans la mise en œuvre des politiques économiques.

Olivier Blanchard (2016) s’est penché sur les interactions entre les politiques macroéconomiques poursuivies par les pays développés et émergents depuis la crise financière mondiale. Il rappelle que les contraintes sur la politique budgétaire et notamment les craintes autour de la soutenabilité des dettes publiques ont amené les pays développés à davantage se reposer sur la politique monétaire. Au vu des niveaux élevé des dettes publiques, la contrainte que ceux-ci exercent sur la politique budgétaire devrait inciter durablement les pays développés à exclure l’utilisation de la politique budgétaire de façon à stabiliser l’activité domestique. Blanchard juge qu’un tel contexte rend opportune une coordination entre les différents pays. Toutefois, il n’est pas manifeste si une telle coordination devrait se solder par une hausse ou une baisse des taux d’intérêt dans les pays développés.

En effet, Blanchard rappelle que les répercussions des politiques monétaires des pays développés sur l’économie des pays émergents ne sont pas univoques. Par exemple, un puissant assouplissement monétaire dans les pays développés contribue à déprécier les devises de ces derniers (donc à accroître la compétitivité de leurs produits sur les marchés internationaux), mais aussi par là même à apprécier les devises des pays émergents (donc à réduire la compétitivité de leurs produits). Alors que ces dernières décennies, beaucoup ont pu affirmer qu’une dévaluation du taux de change ne conduisait pas à une amélioration du solde extérieur, une récente étude du FMI (2015) a démontré que les conditions Marshall-Lerner étaient toujours vérifiées : par exemple une dépréciation de 10 % du taux de change réel entraîne en moyenne une hausse du volume d’exportations nettes équivalente à 1,5 % du PIB. Pour autant, si les entreprises des pays développés accroissent leur production pour répondre à un surcroît de demande, elles augmenteront mécaniquement leurs dépenses, donc notamment leurs achats de biens étrangers. De même, si les ménages des pays développés voient leur niveau de vie augmenter, ils consommeront davantage et donc contribueront également à une hausse des importations. Un tel surcroît des importations bénéficie aux pays émergents, notamment en incitant leurs propres entreprises à accroître leur production.

En outre, l’assouplissement monétaire dans les pays développés, dans un contexte où leurs perspectives de croissance s’avèrent sombres, désincite les investisseurs financiers à placer leurs capitaux dans l’économie domestique, mais les incite plutôt à placer ces capitaux dans le reste du monde afin d’obtenir un meilleur rendement. En effet, les politiques monétaires accommodantes adoptées lors de la Grande Récession ont stimulé les entrées de capitaux à destination des pays émergents. Toutefois, l’impact de ces entrées sur l’économie domestique est loin d’être clair [Blanchard et alii, 2015]. Les afflux de capitaux peuvent stimuler à long terme l’activité domestique si elles se traduisent par une hausse des investissements directs à l’étranger entrants. Ils peuvent au contraire se révéler nuisibles à l’activité domestique à court terme en en alimentant une expansion excessive du crédit et des bulles spéculatives sur les marchés d’actifs, susceptibles de se solder par une crise financière, une crise des changes et par conséquent une récession. Les entrées de capitaux peuvent aussi se révéler déstabilisatrices à plus long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources selon un mécanisme proche de la « maladie hollandaise », notamment en amenant l’économie domestique à développer excessivement les secteurs abrités, peu productifs, et à délaisser les secteurs plus ouverts à la concurrence internationale et plus productifs.

Hélène Rey (2013) a confirmé que les pays émergents étaient tout particulièrement exposés à un véritable « cycle financier mondial » et que celui-ci serait étroitement associé aux évolutions de la politique monétaire américaine : si les assouplissements monétaires de la Fed stimule les afflux de capitaux, l’endettement et la prise de risque dans le reste du monde, ses resserrements monétaires tendent à s’accompagner d’une remontée de l’aversion du risque au niveau mondial et d’une contraction du crédit et des prix d’actifs.

Au final, il n’est pas certain que les banques centrales des pays développés puissent réorienter leur politique monétaire de façon à ce que cela soit à la fois bénéfique à leur économie domestique et aux pays émergents. La marge pour une coordination internationale est donc particulièrement étroite. Si, d’un côté, la politique budgétaire est contrainte et si, de l’autre, la politique monétaire entraîne d’indésirables répercussions sur le taux de change et les mouvements de capitaux, l’utilisation des contrôles de capitaux par les pays émergents apparait aux yeux de Blanchard comme l’instrument le plus approprié pour assurer la stabilité financière et la stabilité macroéconomique. Les restrictions imposées aux mouvements de capitaux permettent en effet aux pays développés d’utiliser librement leur politique monétaire pour stimuler la demande globale, tout en préservant les pays émergents des répercussions indésirables qu’elle est susceptible de générer sur les taux de change et les mouvements de capitaux.

Références

BLANCHARD, Olivier (2016), « Currency wars, coordination, and capital controls », NBER, working paper, n° 22388, juillet.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

FMI (2015), « Exchange rates and trade flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.