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2 janvier 2016 6 02 /01 /janvier /2016 14:52

L’un des débats les plus vifs en finance internationale est si l’ouverture d’un pays aux capitaux étrangers favorise sa croissance économique. En effet, ces dernières décennies, les grandes institutions internationales ont activement préconisé la libéralisation des comptes de capital, en particulier dans les pays émergents. A mesure que la mondialisation s’est approfondie, il a peut-être été de plus en plus difficile pour les pays de continuer de restreindre les mouvements de capitaux ; en l’occurrence, il est d’autant plus difficile pour un pays de maintenir son contrôle des capitaux si les autres pays l’abandonnent.

Théoriquement, l’intégration financière est censée conduire à une allocation plus efficace du capital et à améliorer le partage des risques entre les pays. En effet, chaque pays connaît des fluctuations de son activité, mais il pourra « s’assurer » contre celles-ci et lisser les fluctuations de sa consommation domestique, parce que les autres pays ne se situent pas forcément au même point du cycle que lui : un pays en récession pourra profiter de l’entrée de capitaux provenant de pays connaissant au contraire une expansion, ce qui réduira l’impact de la récession sur le revenu de ses résidents. En outre, comme le suggèrent les modèles de croissance néoclassiques inspirés de Solow, les capitaux sont censés aller des pays abondants en capitaux (c’est-à-dire les pays développés) vers les pays peu dotés en capitaux (c’est-à-dire les pays en développement), dans la mesure où la productivité marginale du capital est plus élevée dans les seconds que dans les premiers. Avec l’allègement des contraintes pesant sur le mouvement des capitaux, les pays récipiendaires voient les afflux de capitaux s’accroître, leur coût du capital diminuer et l’investissement domestique s’en trouver stimulé, ce qui accélère leur croissance économique et par là la convergence de leur niveau de vie vers son état régulier.

D’un autre côté, certains suggèrent au contraire qu’un approfondissement de l’intégration financière est susceptible de retarder le développement d’un pays. En assouplissant les restrictions aux flux de capitaux, un pays espère accélérer les entrées de capitaux, mais cet assouplissement peut également accélérer leur sortie. Par conséquent, un pays adoptant de mauvaises politiques ou se caractérisant par de fragiles institutions serait susceptible de connaître une fuite des capitaux, ce qui réduit l’épargne domestique. Par exemple, si les résidents ont la possibilité de placer leur épargne à l’étranger et si les institutions financières domestiques sont peu développées, ils pourront être effectivement incités à placer leurs capitaux dans un autre pays. Les entrées peuvent en outre avoir tendance à être procycliques. En effet, ces dernières décennies, plusieurs pays n’ont pas réussi à contenir les sorties des capitaux lorsqu’ils subirent des crises, ce qui avait tendance à aggraver ces dernières. Réciproquement, les entrées de capitaux contribuent certes à stimuler l’activité en période d’expansion, mais elles peuvent aussi alimenter des booms insoutenables en période d’expansion, ce qui accroît le risque de crises. Enfin, la libre mobilité des capitaux expose davantage chaque pays aux crises financières éclatant dans le reste du monde, ce qui favorise la contagion internationale. Par conséquent, plusieurs pays émergents ont pu se montrer réticents à libéraliser leur compte de capital et certains ont instauré des contrôles de capitaux pour éviter les afflux déstabilisateurs de capitaux et préserver la stabilité financière. Certaines études du FMI parues récemment ont même pu justifier l’adoption de telles mesures, tout du moins pour les pays émergents, en les considérant comme relevant de la politique macroprudentielle.

Les études ont cherché à trancher le débat en déterminant l’ampleur des gains générés par la libéralisation financière, or la plupart d’entre elles semblent suggérer que la libéralisation du compte de capital n’a pas d’impact significatif sur l’investissement, la croissance et les autres variables réelles susceptibles d’affecter le bien-être des populations. Par exemple, l’analyse empirique réalisée par Dani Rodrik (1998) ne décèle pas de corrélation entre l’ouverture des comptes de capitaux des pays et le montant de leur investissement ou le rythme de leur croissance économique. Dans sa revue de la littérature, Barry Eichengreen (2001) estime que les études ne parviennent au mieux qu’à déceler des effets ambigus. En observant les données relatives à 57 pays, Hali Edison, Ross Levine, Luca Ricci et Torsten Slok (2002) ne parviennent pas à rejeter l’hypothèse selon laquelle l’intégration financière n’accélère pas la croissance. En observant quatorze libéralisations du compte de capital, Ayhan Kose, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff et Shang-Jin Wei (2003) constatent que seulement trois d’entre elles ont conduit à une accélération significative de la croissance.

Comme le montrent Pierre-Olivier Gourinchas et Olivier Jeanne (2006) à travers un modèle néoclassique, les gains associés à l’intégration financière sont peu significatifs. Même lorsqu’un pays est initialement dans une situation d’autarcie et se caractérise alors par un faible niveau de capitaux, l’ouverture ne lui rapporte que peu de gains. En l’occurrence, les gains de bien-être générés par le passage d’une autarcie financière complète à une parfaite mobilité des capitaux correspond à une hausse permanente de la consommation d’environ 1 %. Cela s’explique par le fait que la distorsion provoquée par une faible mobilité des capitaux est transitoire : le pays finit par atteindre son niveau d’état régulier de capitaux sans s’ouvrir, bien que plus lentement. Seuls les pays dépourvus de capitaux peuvent connaître de larges gains à travers l’ouverture financière.

Afin d’éclaircir le débat, Nicolas Coeurdacier, Hélène Rey et Pablo Winant (2015) ont également cherché à identifier les gains d’une intégration financière à partir d’un modèle de croissance néoclassique, mais cette fois-ci en prenant en compte l’incertitude agrégée. Leur modélisation confirme les résultats précédemment établis par la littérature, puisqu’elle suggère que ces gains sont faibles : ils s’élèvent au mieux à deux points de pourcentage, même dans les cas les plus favorables où la prime de risque est élevée. Les pays les plus risqués bénéficient certes du partage international des risques, mais leurs résidents vont aussi réallouer leur épargne de précaution dans les pays les plus sûrs. Cela nuance l’idée souvent répandue que ce sont les pays les plus risqués, c’est-à-dire les pays en développement, qui devraient tirer les plus larges gains de l’intégration financière. En réalité, ce sont les pays les plus sûrs, c’est-à-dire les pays développés, qui sont les plus susceptibles de bénéficier de l’intégration financière. Ils vendent en effet de l’assurance à un prix élevé, en l’occurrence à un prix d’autant plus élevé que l’aversion au risque et la prime de risque sont élevés. Le modèle de Coeurdacier et alii nuance également les prédictions standards liant l’intégration financière et la croissance, dans la mesure où ses prédictions sont bien plus complexes et où il suggère que les répercussions de l’intégration financière sur la croissance sont hétérogènes et dépendent de la rareté du capital, du niveau de risque et de la taille des pays. En effet, l’intégration financière pèse sur la croissance des pays émergents si leur niveau de risque agrégé est élevé en comparaison avec les pays développés. En outre, si les pays émergents connaissent une véritable pénurie de capitaux à l’ouverture, l’intégration financière accélère la croissance à court terme, mais la ralentit à plus long terme. Les résultats obtenus par Coeurdacier et alii expliquent pourquoi les études empiriques ont des difficultés à saisir clairement les gains associés à l’intégration financière.

 

Références

COEURDACIER, Nicolas, Hélène REY & Pablo WINANT (2015), « Financial integration and growth in a risky world », NBER, working paper, n° 21817, décembre.

EDISON, Hali, Ross LEVINE, Luca RICCI & Torsten SLOK (2002), « International financial integration and economic growth », in Journal of International Money and Finance, vol. 21.

EICHENGREEN, Barry (2002), « Capital account liberalization: what do the cross-country studies tell us? », in World Bank Economic Review, vol. 15.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Olivier JEANNE (2006), « The elusive gains from international financial integration », in Review of Economic Studies, vol. 73. 

KOSE, M. Ayhan, & Eswar Prasad (2004), « La libéralisation du compte de capital », in FMI, Finance & Développement, septembre.

KOSE, M. Ayhan, Eswar PRASAD, Kenneth ROGOFF & Shang-Jin WEY (2003), « Effects of financial globalization on developing countries: Some empirical evidence », FMI, occasional paper, n° 220.

RODRIK, Dani (1998), « Who needs capital account convertibility? ».

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27 décembre 2015 7 27 /12 /décembre /2015 18:01

Le mois de septembre a marqué le trentième anniversaire l’Accord du Plaza. Le 22 septembre 1985, les ministres des Finances et les banquiers centraux des Etats-Unis, de la France, du Japon, de la République Fédérale allemande et du Royaume-Uni ont signé un accord au Plaza Hotel à New York afin d’intervenir collectivement sur les marchés des changes en vue de contenir une appréciation du dollar jugée alors excessive. En effet, au cours des cinq années qui avaient précédé l’accord, le dollar s’était apprécié de 44 % vis-à-vis des autres grandes devises ; en raison de cette appréciation du dollar et de la perte de compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, le solde commercial des Etats-Unis s’était dégradé. L’accord du Plaza constitue l’intervention la plus impressionnante réalisée sur le marché international du dollar depuis que Richard Nixon a laissé flotter la monnaie américaine en 1973. Les différents pays participants se sont accordés sur des fourchettes de taux de change à l’intérieur desquelles ils s’engagent à maintenir leur devise. Au cours des deux ans qui ont suivi, le dollar s’est déprécié de 40 %. Après un certain délai, le solde commercial américain s’est fortement amélioré. 

Jeffrey Frankel (2015) s’est repenché sur cet épisode historique et l’a analysé à la lumière d’aujourd’hui. Il rappelle qu’entre 1980 et 1984 le dollar s’était apprécié de 26 % et que cette appréciation pouvait alors facilement s’expliquer par les fondamentaux. Le resserrement de la politique monétaire opéré par Paul Volker entre 1980 et 1982 et la relance budgétaire impulsée par Ronald Reagan entre 1981 et 1984 ont poussé les taux d’intérêt de long terme à la hausse, ce qui stimula les entrées de capitaux et conduisit à une appréciation de la monnaie, comme l’aurait prédit un modèle traditionnel à la Mundell-Fleming. Comme le subséquent déficit commercial était (du moins initialement) associé à un déficit budgétaire, Martin Feldstein parla de « déficits jumeaux » (twin deficits). Plusieurs partenaires commerciaux, notamment la France, se plaignirent de l’ampleur de l’appréciation du dollar, mais les Etats-Unis ne partagèrent pas cette irritation. Initialement, les responsables américains considérèrent que le dollar fort reflétait la confiance du reste du monde vis-à-vis de l’économie américaine. En outre, non seulement plusieurs économistes, notamment Milton Friedman, jugeaient que la libre flexibilité des taux de change était optimale et que toute intervention serait pernicieuse, mais certaines études qui étaient alors publiées ne parvenaient pas à démontrer que les interventions sur les marchés des changes étaient véritablement efficaces.

Entre mars 1984 et février 1985, le dollar s’apprécia de 17 %. Cette phase d’appréciation se distingua des précédentes, du fait qu’elle s’opéra à un rythme plus rapide, mais aussi du fait qu’elle ne semblait plus s’expliquer par les fondamentaux. Le différentiel des taux d’intérêt attint son maximum en juin 1984, puis il déclina, ce qui aurait dû (théoriquement) s’accompagner d’une dépréciation du dollar. Certains économistes estimèrent alors que le dollar faisait l’objet d’une bulle spéculative. Après avoir atteint 112 milliards de dollars en 1984, le déficit commercial des Etats-Unis s’éleva à 122 milliards de dollars en 1985. L’administration Reagan changea de politique de change : alors qu’elle nourrissait une doctrine du laissez-faire entre 1981 et 1984, elle embrassa un plus grand activisme au cours des années suivantes. Cet activisme s’est notamment traduit par l’accord du Plaza du 22 septembre 1985. 

Pourtant, Jeffrey Frankel préfère dater le changement de régime au début de l’année 1985, en l’occurrence au moins de janvier, lors de l’instauration de la seconde administration Reagan. Avec désormais James Baker à la tête du Trésor, les responsables américains se déclarèrent désormais favorables à reconsidérer la politique de change. En outre, comme le note Frankel, le taux de change du dollar attint son maximum en février, soit plusieurs moins avant l’accord du Plaza ; lorsque ce dernier se tint, le dollar s’était déjà déprécié de 13 %. Même si les autorités américaines n’avaient pris aucune décision, les marchés ont peut-être anticipé des interventions sur le marché des changes en vue de contenir l’appréciation du dollar. En outre, les grands partenaires à l’échange des Etats-Unis, en particulier la République fédérale allemande, commencèrent à intervenir au début de l’année 1985, notamment en vendant des dollars. Ainsi, Frankel préfère inclure dans les « Accords du Plaza » l’ensemble des événements qui se sont produits entre l’intronisation de Baker et la réunion du 22 septembre.

Si les Etats-Unis sont par la suite intervenus à plusieurs reprises sur les marchés des changes, aussi bien pour contenir des appréciations que des dépréciations du dollar, ces interventions devinrent plus rares à partir des années quatre-vingt-dix. En fait, c’est l’ensemble des pays du G7 qui délaissa les interventions sur les marchés des changes ; il y eut quelques exceptions, notamment en 2000, lorsque la BCE intervint pour stopper la dépréciation de l’euro, ou en mars 2011, lorsque la Banque du Japon se coordonna avec les autres grandes banques centrales pour stopper l’appréciation du yen. Les actions entreprises ces dernières années par certaines banques centrales, notamment dans les pays émergents, en vue de contenir l’appréciation de leur le taux de change ont été qualifiées de « manipulations de devises » et beaucoup considèrent qu’elles ont participé à l’apparition des déséquilibres globaux, notamment l’explosion de l’excédent courant chinois (et symétriquement le creusement du déficit courant américaine). Dans la mesure où elles sont perçues comme des mesures non-coopératives, elles sont interprétées comme des mesures agressives lancées dans le cadre de ce que l’on qualifie de véritables « guerres de devises ». En février 2013, les partenaires du G7 ont même accepté la proposition du Trésor américain de ne pas procéder à des intervenions unilatérales sur les marchés des changes.

L’abandon des interventions sur les marchés des changes par les pays du G7 fut en partie motivé par le fait qu’ils jugeaient de telles interventions désormais peu efficaces. Pourtant, plusieurs études, notamment celle de Gustavo Adler, Noemie Lisack et Rui Mano (2015) et celle de Gustavo Adler, Olivier Blanchard et Irineu de Carvalho Filho (2015), ont récemment suggéré que les interventions de change restaient efficaces. Frankel juge que les pays du G7 ont beau ne pas avoir eu à intervenir sur les marchés des changes au cours des dernières années, il n’est pas certain qu’elles n’auront pas à le faire à moyen terme.

En ce qui concerne l’actuelle appréciation du dollar, il n’estime toutefois pas qu’elle nécessite une nouvelle action coordonnée des banques centrales. Le dollar s’est en effet apprécié de 20 % entre le milieu de l’année 2014 et la fin de l’année 2015, ce qui est une variation bien moindre que celle observée au début des années quatre-vingt. L’appréciation actuelle du dollar est, du moins pour l’heure, conforme avec les fondamentaux : l’économie américaine a réalisé de bonnes performances macroéconomiques ces dernières années, en particulier en comparaison avec la zone euro ou le Japon, et elle s’est rapprochée du plein emploi. C’est notamment en raison de ces bons fondamentaux que la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire et notamment décidé de relever ses taux directeurs ce mois-ci après les avoir laissé au plus proche de zéro. Surtout, Frankel estime que l’appréciation du dollar ne devrait pas avoir de significatif effet négatif sur la croissance américaine : il affecte surtout la composition du PIB et non son montant total.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », FMI, working paper, n° 15/159.

ADLER, Gustavo, Noemie LISACK & Rui C. MANO (2015), « Unveiling the effects of foreign exchange intervention: A panel approach », FMI, working paper, n° 15/130, juin.

FRANKEL, Jeffrey (2015), « The Plaza accord, 30 years later », NBER, working paper, n° 21813, décembre.

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19 décembre 2015 6 19 /12 /décembre /2015 15:30

Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2015) ont décrit comment le rôle joué par le Fonds Monétaire International a changé depuis sa création en 1945. Ces mutations sont cohérentes avec une théorie du changement institutionnel impulsé par la demande, dans la mesure où les besoins de ses clients et le type de crises changea fortement au cours du temps.

Au cours des premières décennies de son existence, les problèmes de change étaient le principal motif d’intervention du FMI. Durant l’époque de Bretton Woods, le système international était en effet organisé autour d’un réseau de taux de change fixes. L’enjeu était alors de trouver les « bonnes » parités entre les devises. En effet, une économie avec une devise surévaluée était susceptible de voir sa balance des paiements se dégrader et de subir des pertes en réserves de change. Le FMI s’assurait à ce que ses clients aient suffisamment de moyens pour intervenir sur le marché des changes et ainsi soutenir leur monnaie. Il ne jouait alors pas le rôle d’une institution engagée dans une activité de prêt à long terme (un rôle que jouaient par contre la Banque mondiale et plusieurs agences de développement régionales).  Les prêts accordés par le FMI au cours des années cinquante et soixante étaient essentiellement des prêts de court terme et ils étaient destinés aux gouvernements des pays avancés. Ces derniers constituaient alors ses principaux clients (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Répartition du montant des prêts du FMI entre pays développés et pays en développement (en milliards de dollars)

Le rôle du FMI : zoom sur soixante-dix ans de mutations

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Durant les années soixante-dix, le système de Bretton Woods s’écroula et les pays avancés laissèrent peu à peu librement flotter leur taux de change. C’est à cette époque que le rôle du FMI commença à connaître sa première grande mutation. Le nombre de pays-membres augmentait fortement avec l’adhésion des pays en développement. A partir des années soixante-dix, la fréquence et la nature même des crises changèrent (cf. graphique 2). Par conséquent, le FMI élargit son champ d’intervention au-delà du domaine des crises de change ; les crises bancaires et les défauts souverains devinrent ses principaux motifs d’intervention, notamment durant les années quatre-vingt (avec les crises qui ont secoué l’Amérique latine) et durant les années quatre-vingt-dix (avec les problèmes rencontrés par les économies en transition qui émergèrent de la dissolution du bloc soviétique). Dans la mesure où les crises de la dette souveraine et les crises bancaires sont en général plus longues et plus sévères que les crises de change, la durée des prêts accordés par le FMI a eu tendance à s’allonger. Les programmes du FMI pouvaient s’étendre sur plusieurs décennies, dépassant dans certains cas vingt ans. Ils n’avaient donc plus grand-chose à voir avec les prêts qu’il accordait originellement, lorsqu’il se contentait de fournir un soutien modeste et temporaire en liquidité aux pays avancés souffrant de problèmes de balance de paiements. Ainsi, les interventions du FMI relevèrent de plus en plus d’une logique d’aide au développement de long terme.

GRAPHIQUE 2  Nombre de crises bancaires et de crises de change par an

Le rôle du FMI : zoom sur soixante-dix ans de mutations

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Après la crise argentine et la crise uruguayenne qui ont éclaté entre 2001 et 2003, l’économie mondiale a pu sembler aux yeux de certains débarrassée des crises financières, au point que l’utilité du FMI, du moins comme gardien de la stabilité monétaire et financière mondiale, fut remise en cause à la veille de la Grande Récession. Le montant total des prêts du FMI (rapportés en pourcentage du PIB mondiale ou des importations mondiales) avait retrouvé les faibles niveaux qu’il atteignait au cours des années soixante-dix. Comme les prêts accordés aux plus grands pays en développement parvenaient à leur fin, le montant nominal des programmes (exprimé en dollars) chutait plus rapidement que le nombre de programmes. Considérant lui-même la stabilité financière comme durablement acquise, le FMI réduisit la taille de son personnel au cours de cette période.

La crise financière mondiale de 2008, la plus grave et la plus synchronisée que l’économie mondiale ait connue depuis les années trente, démontra que la stabilité financière n’était pas acquise et qu’un prêteur en dernier ressort international restait nécessaire pour la préserver. Au cours des années qui ont suivi la crise financière mondiale, le FMI a de nouveau redéfini son rôle, en accordant à des pays développés d’Europe des prêts d’un très large montant (notamment par rapport à la taille de leur économie). Le montant des prêts accordés par le FMI à divers pays européens après 2008 est le plus important qu’il ait accordé depuis sa création. En l’occurrence, les plus larges prêts ont été accordés à la Grèce pour assurer la soutenabilité de sa dette publique. Exprimés en part du PIB mondial, les engagements du FMI ont atteint un montant jamais atteint jusqu’alors (cf. graphique 3). D’une certaine manière, l’institution a retrouvé son rôle original, celui consistant à aider les pays avancés.

GRAPHIQUE 3  Montant des prêts du FMI (en % du commerce mondial et du PIB mondial)

Le rôle du FMI : zoom sur soixante-dix ans de mutations

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Au cours des dernières années, les pays émergents se sont globalement abstenus de réclamer une assistance financière auprès du FMI. Les années deux mille ont constitué une décennie de croissance et de stabilité financière pour les pays en développement. Ils ont fait face à un environnement mondial des plus favorables : les taux d’intérêt américains étaient faibles, voire même négatifs (une fois ajustés à l’inflation), les prix des matières premières étaient élevés, la croissance chinoise était forte, contribuant par là même à soutenir les cours des matières premières, et les rendements des actifs étaient faibles dans les pays avancés. 

Cette ère de tranquillité semble s’être achevée pour les pays émergents. Ces derniers ont vu leurs comptes courants se dégrader, voire laisser place à des déficits courants, et leurs perspectives de croissance ont été régulièrement et significativement révisées à la baisse, notamment avec le ralentissement du commerce mondial et l’effondrement des prix des matières premières. Cette situation est d’autant plus préoccupante que les entreprises et notamment les banques des pays émergents ont de plus en plus emprunté à de faibles taux d’intérêt internationaux, alors même que leurs devises avaient tendance à s’apprécier vis-à-vis du dollar. Aujourd’hui, le resserrement de la politique monétaire américaine et l’appréciation du dollar, dans un contexte de dépréciations des devises des pays émergents, accroissent le fardeau d’endettement extérieur de ces derniers. 

Reinhart et Trebesch estiment ainsi que le contexte est de nouveau « favorable » à ce que les pays en développement aient de nouveau à réclamer une assistance de la part du FMI. Or, comme le démontre notamment l’exemple de la Grèce depuis 2010, l’institution a pris de plus en plus de risques à prêter à des emprunteurs insolvables, alors même que ses engagements ont atteint des niveaux record et que la durée de ses prêts s’est fortement allongée. Reinhart et Trebesch en concluent que ces pratiques nuisent au rôle de prêteur en dernier ressort international du FMI. Ce dernier devrait se contenter de fournir rapidement de la liquidité aux pays subissant des crises financières de court terme.

 

Références

REINHART, Carmen, M. & Christoph TREBESCH (2015), « The International Monetary Fund: 70 years of reinvention », NBER, working paper, n° 21805, décembre.

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