D'un champ l'autre

Les économistes et les responsables politiques considèrent les investissements directs à l’étranger (IDE) comme des flux de capitaux favorables à la croissance à long terme des économies qui les reçoivent. En effet, ils permettent à ces derniers d’accroître leurs capacités de production en utilisant l’épargne étrangère. Ainsi, les IDE contribuent à ce que les pays en développement évitent de basculer ou de rester piégés dans une trappe à sous-développement en raison de leur faible épargne domestique. D’autre part, les flux IDE sont a priori relativement stables, dans la mesure où leurs initiateurs suivent une stratégie de long terme et observent l’évolution des fondamentaux à moyen terme pour prendre leurs décisions. Par contre, les autres flux de capitaux, notamment les flux de portefeuille, sont souvent considérés comme plus volatiles et ils peuvent être déstabilisateurs. Par exemple, ils semblent avoir joué un rôle déterminant dans les épisodes de crises de change que les pays émergents ont pu connaître par le passé. Ainsi, lorsqu’il est question de contrôles des capitaux, ce sont précisément des flux de capitaux comme les flux de portefeuille que ces mesures cherchent avant tout à restreindre, tandis que les économistes et les responsables politiques tendent à en exempter les IDE.

Olivier Blanchard et Julien Acalin (2016) se sont penchés sur les flux d’IDE tels qu’ils sont mesurés dans les balances de paiements en utilisant les données trimestrielles relatives aux entrées et sorties d’IDE dans 25 pays émergents entre le premier trimestre 1990 et le quatrième trimestre 2015. Ils ont tiré de leur analyse plusieurs constats qui remettent en question l’image que la littérature et les déclarations publiques donnent habituellement aux IDE.

Par exemple, on s’attendrait à ce qu’il n’y ait aucune corrélation entre, d’une part, les IDE entrants et, d’autre part, les IDE sortants ou alors qu’il y ait une corrélation négative entre eux. En effet, si un pays apparaît comme attractif aux yeux des investisseurs étrangers, il serait étonnant que les investisseurs domestiques trouvent plus rentable d’investir à l’étranger. Ainsi, on s’attendrait à ce que les IDE entrants soient d’autant plus élevés que les IDE sortants soient faibles (et réciproquement). Or, Blanchard et Acalin mettent en évidence une corrélation positive assez élevée entre les IDE sortants et les IDE entrants. Ils en concluent alors qu’une grande partie de ce que l’on mesure dans plusieurs pays comment étant des IDE entrants sont en fait que des flux de capitaux qui transitent en leur sein, très certainement pour profiter d’une fiscalité plus favorable, et qu’ils ont en fait un tout autre pays pour destination finale. Ce problème est reconnu depuis longtemps, aussi bien par les statisticiens travaillant sur les IDE que par les autorités publiques elles-mêmes, mais Blanchard et Acalin mettent en évidence une corrélation bien plus large qu’attendu.

A la différence des autres flux de capitaux, notamment des flux de portefeuille, on pourrait s’attendre à ce que les flux d’IDE soient peu sensibles au taux d’intérêt de la Fed, du moins à court terme. Certes, si la Fed assouplit sa politique monétaire, les flux de portefeuille et surtout les flux d’endettement devraient davantage s’orienter vers les pays émergents, afin d’y profiter de plus hauts rendements, mais aussi les flux d’IDE ne devraient a priori pas réagir à l’assouplissement de la politique monétaire américaine. Or, Blanchard et Acalin constatent que les entrées d’IDE dans les pays émergents tendent à augmenter suite à une baisse du taux directeur de la Fed et même à augmenter plus rapidement que les flux d’endettement. En outre, on pourrait s’attendre à ce que les sorties d’IDE en provenance des pays émergents ne réagissent pas à une baisse du taux directeur de la Fed ou, alors, qu’elles baissent suite à celle-ci. Or, Blanchard et Acalin constatent que les IDE sortants des pays émergents tendent au contraire à s’accroître lorsque la Fed assouplit sa politique monétaire. Ces deux constats amènent ainsi les auteurs à considérer qu’une grande partie des flux de capitaux enregistrés comme flux d’IDE s’apparentent en fait davantage à des flux d’endettement, dans la mesure où ils répondent davantage aux changements de court terme de la politique monétaire américaine plutôt qu’aux fondamentaux de moyen terme des pays qui les génèrent et des pays qui les reçoivent.

Référence

BLANCHARD, Olivier, Blanchard & Julien ACALIN (2016), « What does measured FDI actually measure? », PIIE, policy brief, n° 16-17, octobre.

Entre le premier trimestre 2010 et le deuxième trimestre 2016, le PIB américain a augmenté en moyenne de 2,01 % par an. Au cours des précédentes reprises, il augmentait de 3,75 %, soit à un rythme près de deux fois plus rapide. Cet écart de croissance annuelle de 1,74 points de pourcentage, qui semble a priori modeste, se traduit en fait par une énorme perte en termes de création de richesse : si le PIB américain avait augmenté lors de l’actuelle reprise au même rythme qu’au cours des précédentes, il serait 13,2 % plus élevé qu’il ne l’est effectivement.

James Stock et Mark Watson (2016) ont cherché à expliquer cette mauvaise performance. En l’occurrence, ils se sont tout particulièrement penchés sur quatre ensembles de possibles candidats. Selon premier ensemble d’explications, c’est la croissance tendancielle qui a ralenti, en raison de changements structurels à l’œuvre ; si cette explication est juste, la croissance aurait ralenti même s’il n’y avait pas eu de crise financière. Des facteurs démographiques auraient notamment été à l’œuvre : si l’arrivée des femmes dans la population active a pu stimuler la croissance avant les années quatre-vingt-dix, les départs à la retraite des générations du baby-boom ont pu au contraire freiner la croissance économique depuis. En outre, le temps de travail a eu tendance à décliner, tandis que la croissance de la productivité a ralenti.

Selon un deuxième ensemble d’explication, la faiblesse de la reprise américaine pourrait résulter des problèmes chroniques associés à une insuffisance de la demande globale et aux erreurs de politique économique. Par exemple, les Etats-Unis ont pu se retrouver piégés dans la stagnation séculaire, l’accroissement des inégalités de revenu a pu déprimer la consommation ou, encore, des effets d’hystérèse ont pu affaiblir la croissance potentielle et aggraver le chômage structurel.

Selon un troisième ensemble d’explications, la faiblesse actuelle de la croissance américaine trouverait son origine dans des facteurs exceptionnels et transitoires, notamment le ralentissement du commerce mondial associé à la faible croissance européenne et au ralentissement de la croissance chinoise, le poids du désendettement des ménages américains sur l’investissement résidentiel, le resserrement de la politique budgétaire américaine, les difficultés de la Fed à davantage assouplir sa politique monétaire en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound), etc.

Enfin selon un quatrième ensemble d’explications, la faiblesse de la croissance du PIB et de la productivité aux Etats-Unis serait illusoire. Les difficultés dans la mesure des prix et production réels dans plusieurs secteurs de l’économie, en particulier le secteur des technologies d’information et de communication, amèneraient à sous-estimer le PIB et la productivité.

Afin d’identifier les facteurs susceptibles d’expliquer le mieux la relative faiblesse de la croissance américaine, Stock et Watson ont comparé l’évolution de plusieurs agrégats macroéconomiques lors de l’actuelle reprise par rapport à leur évolution lors des précédentes reprises. Ensuite, ils ont comparé l’évolution de ces mêmes variables lors de l’actuelle reprise par rapport à ce que nous pouvions prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la crise, en utilisant les estimations révisées et définitives allant jusqu’à cette date.

Stock et Watson tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, parmi la perte des 1,74 de points de croissance, 0,91 points de pourcentage sont dus à la baisse du taux de croissance moyen à long terme du PIB. L’essentiel de ce ralentissement s’explique par la dynamique démographique. Deuxièmement, la croissance du PIB a été en moyenne 0,52 points de pourcentage inférieure à ce que l’on pouvait prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la Grande Dépression. Troisièmement, la croissance de plusieurs mesures de l’activité économique, notamment de l’emploi, de la consommation et de l’investissement domestique privé brut, colle aux prévisions. Quatrièmement, d’autres indicateurs clés ont connu une reprise plus lente que par le passé. En l’occurrence, le taux de chômage de long terme et le taux d’activité ont été plus faibles que prévu. En outre, les niveaux des dépenses publiques et de l’emploi public ont été bien inférieurs aux prévisions, aussi bien au niveau fédéral qu’au niveau local. Cinquièmement, une partie du ralentissement de la croissance moyenne de la productivité que l’on a pu observer entre 2010 et 2016, en l’occurrence 0,23 points de pourcentage, s’explique par des facteurs conjoncturels.

Il apparaît que la consommation des services a certes été plus faible que prévu, mais la croissance de la consommation totale n’a que très faiblement contribué à la part non anticipée de la croissance du PIB ; la contribution de l’investissement à celle-ci a été encore plus faible. En fait, la croissance de l’investissement immobilier a été encore plus forte que ce que l’on pouvait prévoir fin 2009. Ainsi, Stock et Watson doutent que la relative faiblesse de la croissance américaine s’explique par une demande globale inhabituellement faible. Le fait que le chômage se soit résorbé plus rapidement que ce que l’on pouvait prévoir en 2009 tend à confirmer une telle idée. Par contre, la politique budgétaire a effectivement été plus restrictive lors de l’actuelle reprise que par le passé. En l’occurrence, environ la moitié de la faiblesse de la croissance s’explique par une croissance anémique des dépenses publiques. La croissance relativement faible des exportations suggère que la faiblesse du commerce mondial a effectivement freiné la croissance américaine. Enfin, Stock et Watson confirment qu’il peut effectivement y avoir des problèmes de mesure, et ce pas seulement dans le secteur des technologies d’information et de communication.

Référence

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2016), « Why has GDP growth been so slow to recover? », document de travail, octobre.