D'un champ l'autre

Depuis la Grande Récession de 2008, la Grèce est le pays-membre de la zone euro qui a connu le plus grand effondrement de son activité. Son PIB réel par tête a diminué de 24,8 % entre 2008 et 2014 en passant d’environ 22.600 euros à 17.000 euros, tandis que l’investissement chutait de 75 % et le taux de chômage passait de 7,8 % à 26,6 % au cours de la même période. La récession fut en l’occurrence plus grave que dans les autres pays « périphériques » de la zone euro qui cristallisèrent les tensions sur les marchés obligataires entre 2010 et 2012 lors de la « crise de l’euro » : le niveau de vie ne diminua « seulement » que de 9,6 % en Espagne, de 6,1 % en Irlande, de 10,3 % en Italie, de 7,8 % au Portugal. En outre, le système bancaire grec s’est révélé insolvable et une recapitalisation à grande échelle a eu lieu en 2013. En 2012, la Grèce fut le premier pays de l’OCDE à faire défaut sur sa dette souveraine, du moins ces dernières décennies.  

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon et Dimitri Vayanos (2016) se sont récemment penchés sur les dynamiques macroéconomiques que la Grèce connut avant et après la crise. Ils rappellent que, lorsque la crise financière mondiale éclata en 2007 aux Etats-Unis, elle se transmit à la Grèce via trois chocs. Le premier choc fut une crise bancaire : les banques commerciales grecques ont eu davantage de difficultés à se refinancer sur le marché interbancaire, notamment à partir de l’automne 2008, lorsque Lehman Brothers fut acculée à la faillite, si bien que leur solvabilité fut mise en doute. Le deuxième choc fut un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux : le reste du monde fut plus réticent à prêter des capitaux aux Grecs, si bien que l’économie grecque ne pouvait plus financer le déficit de son compte courant. Le troisième choc fut une crise de la dette souveraine : à partir de septembre 2009, les investisseurs financiers commencèrent à douter de la capacité de l’Etat grec à rembourser sa dette, si bien qu’ils devinrent réticents à financer le déficit du gouvernement et exigèrent alors de plus hauts taux d’intérêt. La crise de la dette souveraine risque alors d’être auto-réalisatrice : la simple crainte que l’Etat fasse faillite amène les investisseurs financiers à accroître leur prime de risque souverain, c’est-à-dire à exiger des taux d’intérêt plus élevés, ce qui conduit à ce que leurs craintes se matérialisent.

Ces chocs ne sont bien évidemment pas indépendants les uns des autres. Par exemple, le risque souverain et le risque bancaire sont susceptibles de s’alimenter l’un l’autre et de conduire simultanément à un effondrement du secteur bancaire et à un défaut de paiement de l’Etat. Si ce dernier vient au secours du secteur bancaire, la dette publique et par là le risque de défaut de paiement souverain augmentent ; parallèlement, comme les banques tendent à détenir des titres publics domestiques, l’accroissement du risque de défaut de paiement souverain est susceptible de remettre en cause leur solvabilité. En outre, si l'économie subit également un arrêt soudain, ce dernier aggrave simultanément les difficultés bancaires et budgétaires. En effet, en 2007, la dette publique était détenue à 76,1 % par le reste du monde, tandis que la dette externe brute des entreprises financières grecques représentait 41,8 % du PIB.

Ces divers chocs ont directement affecté l’activité « réelle » en déprimant la demande intérieure. Par exemple, les banques réagissent à la détérioration de leur situation en resserrant le crédit. Comme les ménages et les entreprises domestiques ont alors plus de difficultés à emprunter, ils réduisent leurs dépenses. Avec le tarissement des recettes publiques, les finances publiques tendent naturellement à se détériorer. Or, comme l’Etat grec s’est vu privé d’accès au financement de marché (sauf à des coûts de financement prohibitifs), il fut contraint d’embrasser l’austérité budgétaire, c’est-à-dire de réduire les dépenses publiques et d’accroître les prélèvements obligatoires. Il a certes pu bénéficier d’aides de la part de la « Troïka » (composée du FMI, de la BCE et de la Commission européenne), mais celles-ci exigeaient en contrepartie l’adoption de mesures d’austérité. Or, lorsque l’économie est en récession et que le système financier dysfonctionne, les multiplicateurs budgétaires sont susceptibles d’être particulièrement élevés : l’activité domestique est particulièrement sensible à l’orientation de la politique budgétaire. En l’occurrence, la consolidation budgétaire déprime la demande globale, alors même que cette dernière est initialement insuffisante pour assurer le plein emploi. En outre, en accroissant le risque de faillite des entreprises et le taux de chômage, donc le risque de non-remboursement des prêts, les plans d’austérité sont susceptibles de détériorer davantage la situation des banques et d’alimenter par là même la contraction du crédit.

Gourinchas et ses coauteurs ont mis ces dynamiques en perspective en comparant la crise grecque avec l’ensemble des épisodes d’arrêts brusques des entrées de capitaux, de crises de la dette souveraine et des cycles de booms et d’effondrements du crédit que les pays émergents et les pays développés ont pu connaître depuis 1980. Le déclin de la production et surtout de l’investissement en Grèce a été plus ample et plus persistant que dans la plupart des autres crises enregistrées au cours de cette période. L’effondrement de la production grecque fut même significativement plus sévère et plus persistante que ce que les autres pays qui ont également subi simultanément une crise bancaire, une crise souveraine et un arrêt soudain dans les entrées de capitaux, notamment l’Argentine en 2001 ou l’Uruguay en 1983. Généralement, lorsqu’ils subissent un sudden stop, les pays qui ont un régime de change rigide connaissent de plus fortes chutes de leur activité que les pays qui laissent leur monnaie flotter, mais au moins ils voient généralement leur production rebondir au bout de quelques années, ce qui ne fut pas le cas de la Grèce, qui vit sa production continuer de chuter. Gourinchas et alii notent également que l’ajustement du solde externe s’est opéré plus lentement en Grèce, mais qu’il fut néanmoins significatif en termes de taille. Les comptes courants de la Grèce se sont améliorés alors même que son taux de change réel a peu varié.

Si la crise grecque fut si sévère, c’est peut-être en raison de son niveau élevé d’endettement (aussi bien public, privé qu'externe) à la veille de la crise. En effet, la dette publique de la Grèce s’élevait à 103,1 % du PIB en 2007, sa position extérieure nette à -99,9 % du PIB et sa dette privée à 92,4 % du PIB. En ce qui concerne ces deux dernières mesures, la Grèce réalisait de plus mauvaises performances que l’Espagne, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. La Grèce fit également pire que le reste de la périphérie de la zone euro en ce qui concerne le déficit public et le déficit courant, qui s’élevaient dans son cas respectivement à 6,5 % du PIB et à 15,9 % du PIB en 2007. En fait, la Grèce a connu un arrêt brusque typique des pays émergents, mais avec un niveau d'endettement typique des pays développés. Si elle avait eu de moindres niveaux d'endettements, l'arrêt brusque se serait certainement révélé moins dévastateur.

Gourinchas et ses coauteurs ont alors proposé un modèle DSGE pour mieux saisir le rôle que jouèrent chacun des trois chocs dans la sévérité de la crise grecque. Ils considèrent qu’un puissant ajustement macroéconomique était inévitable au vu de l’ampleur des déséquilibres budgétaires. En l’occurrence, leurs estimations suggèrent que la consolidation budgétaire explique approximativement 50 % de la chute de la production grecque. 40 % de cette dernière s’explique par la hausse des coûts de financement pour le secteur privé et le secteur public. Enfin, leurs estimations indiquent que les chocs touchant les taux de marge sur les marchés des produits et l’explosion des prêts non performants contribuèrent significativement à freiner la reprise en 2014 et en 2015. Si ces chocs-là n’avaient pas eu lieu, la production aurait regagné entre 2014 et 2015 près de 35 % des pertes qu’elle avait subies suite à la crise. En d’autres termes, la crise grecque s’explique de moins en moins par les facteurs externes et ce sont désormais des facteurs domestiques et microéconomiques qui contraignent l’économie grecque.

Références

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, Thomas PHILIPPON, Dimitri VAYANOS (2016), « The Analytics of the Greek crisis », in Martin Eichenbaum & Jonathan A. Parker (dir.), NBER Macroeconomics Annual 2016, vol. 31.

BLANCHARD, Olivier (2016), commentaire à propos de « The analytics of the Greek crisis ».

A la différence de l’investissement, la consommation est l’un des agrégats les plus stables. Pour autant, comme il s’agit d’une composante majeure de la demande globale, ses variations ont de profondes répercussions sur l’économie, notamment en influençant les décisions de production, donc d’investissement, des entreprises. Entre 1929 et 1933, durant la Grande Dépression, la consommation a chuté de 18 % en termes réels aux Etats-Unis. Lors de la Grande Récession, la consommation a chuté de 3 % aux Etats-Unis entre le deuxième trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2009. Entre 2008 et 2011, la consommation a chuté de plus de 5 % dans plusieurs pays de l’Union européenne.

Atif Mian et Amir Sufi (2016) ont passé en revue les estimations empiriques des écarts de croissance du revenu et de la consommation que l’on observe d’un individu à l’autre lors des récessions. En l’occurrence, ils ont cherché à déterminer quels individus subissent les plus fortes baisses de la consommation durant les retournements de l’activité économique. Les auteurs montrent que l’endettement des ménages et les prix de l’immobilier contribuent à façonner la répartition des coûts des récessions parmi la population américaine, or la littérature a eu tendance à sous-estimer ces deux facteurs. L’évolution de la richesse nette et de la consommation des ménages après la crise a été intimement liée à leur évolution avant la crise. En utilisant les codes postaux des Etats-Unis comme unité d’analyse, Mian et Sufi montrent que le déclin des diverses mesures de la consommation durant la Grande Récession (mais aussi que le déclin de d’autres indicateurs comme le nombre de naissances) fut bien plus large dans les codes postaux qui ont connu les plus fortes baisses de la valeur nette immobilière. Dans les années qui ont précédé la récession, ces mêmes codes postaux connurent une forte croissance des prix des logements, une expansion substantielle de la dette des propriétaires et une forte croissance de la consommation. Si la hausse des prix de l’immobilier ont pu stimuler la consommation, leur chute ont au contraire forcé les ménages à réduire leurs dépenses, à la fois en raison d’un accroissement de l’épargne de précaution, mais aussi en raison d’un resserrement des contraintes d’endettement. Mian et Sufi rappellent enfin que les codes postaux présentant les plus forts ratios richesse immobilière sur valeur nette se caractérisent également par les plus hauts taux de pauvreté et les plus faibles scores du crédit. Les populations les plus pauvres ont ainsi été les touchés par l’effondrement des prix de l’immobilier et le resserrement du crédit.

Ces résultats ont d’importantes implications pour la modélisation. La mise en évidence du rôle joué par l’immobilier et la dette des ménages lors de la Grande Récession a déjà contribué à la réalisation de modèles mettant en interaction bilans et consommation des ménages. Ces modèles, notamment celui de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), ont ainsi suggéré qu’un choc dans l’offre de crédit, dans un contexte d’endettement élevé des ménages et rigidités nominales, est susceptible de faire basculer l’économie dans une récession. Les études empiriques confirment une forte corrélation entre les hausses de l’endettement des ménages et la croissance économique subséquente. Reuven Glick et Kevin Lansing (2010) ont constaté que les comtés américains qui ont connu les plus fortes hausses de l’endettement des ménages ont connu les hausses des prix immobiliers les plus rapides au cours de la même période, mais aussi que ces mêmes comtés ont eu tendance à subir les plus baisses de la consommation des ménages lorsque les prix de l’immobilier se sont retournés. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont montré que la croissance du crédit contribue à prédire les crises financières, tandis qu’Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que les récessions précédées par une forte accumulation de crédit tendent à être plus sévères. Distinguant entre l’endettement des ménages et celui des entreprises, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a, 2014b) ont constaté que la dette hypothécaire et les booms de l’immobilier prédisent les crises financières dans la période postérieure à la Seconde Guerre mondiale, mais aussi que les récessions précédées par les plus rapides croissances de la dette hypothécaire tendent à être les plus sévères et à être suivies par les reprises les plus lentes. En observant une trentaine de pays, essentiellement des pays développés, Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) ont montré que les hausses du ratio dette des ménages sur PIB ont un puissant pouvoir prédictif quant à la subséquente croissance économique. En outre, ce sont les booms alimentés par l’offre de crédit qui se traduisent par la plus faible croissance dans la période subséquente. Enfin, Mian et alii (2015) ont mis en évidence l’existence d’un véritable cycle mondial de la dette des ménages : les hausses du ratio mondial rapportant la dette des ménages sur le PIB prédisent une plus lente croissance subséquente de la production mondiale.

Références

GLICK, Reuven, & Kevin J. LANSING (2010), « Global household leverage, house prices, and consumption », FRBSF Economic Letter, n° 2010/1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2016), « Who bears the cost of recessions? The role of house prices and household debt », NBER, working paper, n° 22256

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.