D'un champ l'autre

En zone euro, l’investissement demeure sous son niveau d’avant-crise, notamment dans les pays du « cœur ». Ce déclin s’explique en partie par le moindre investissement public et le moindre investissement immobilier. L’investissement non résidentiel privé reste lui aussi en-deçà de son niveau d’avant-crise, en particulier dans les pays de la périphérie. La chute de l’investissement a coïncidé avec de larges pertes en termes de production : le PIB réel de la zone euro reste en effet lui-même inférieur à son niveau d’avant-crise et l’écart de production reste négatif malgré la forte détérioration de la croissance potentielle. Les études empiriques ont souligné que les crises financières ont des répercussions durables sur l’investissement : les précédentes crises financières ont en effet montré qu’une chute du ratio investissement sur PIB pouvait être durable, avec un pic de 3 à 3,5 points de pourcentage trois ans après la crise. La récente performance de l’investissement en zone euro a été plus mauvaise qu’au cours de la plupart des récessions, notamment celles synchrones à une crise financière. L’investissement en zone euro reste en effet inférieur de 4,25 points de pourcentage à son niveau d’avant-crise.

Sa performance pourrait s’expliquer par la chute de la demande globale : si les débouchés se tarissent, les entreprises réduisent leur production, donc elles ont alors moins besoin d’investir. D’autres facteurs ont pu contribuer à freiner l’investissement dans plusieurs pays de la zone euro, notamment le coût élevé du capital, les difficultés d’accès au financement, l’endettement élevé des entreprises et l’incertitude autour de la politique économique. En effet, malgré que le taux directeur de la BCE soit à sa borne inférieure zéro, les taux prêteurs dans certains pays-membres restent élevés comme la fragmentation financière persiste. Dans la mesure où le financement bancaire représente 90 % du financement par voie de dette, la persistance des taux prêteurs à un niveau élevé a contribué à accroître le coût du capital, en particulier pour les plus petites entreprises. Les progrès sur les marchés obligataires et boursiers ne bénéficient avant tout qu’aux plus grandes entreprises. Ensuite, les entreprises restent fortement endettées, en particulier dans les pays qui ont connu les plus fortes turbulences. Ces entreprises cherchent à nettoyer leur bilan et à réduire leur niveau d’endettement, si bien qu’elles demandent peu de crédit. Le crédit au secteur privé continue de se contracter avec la multiplication des prêts non performants et le désendettement tant des entreprises non financières que des banques.

Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015) ont cherché à quantifier l’impact de ces différents sur l’investissement non résidentiel dans la zone euro dans son ensemble et au sein de sept pays-membres, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Espagne, l’Italie, l’Irlande, le Portugal et la Grèce. Ils utilisent pour cela trois ensembles de modèles, en l’occurrence un modèle d’accélérateur afin d’identifier l’impact de la production, un modèle néoclassique pour identifier l’impact du coût réel du capital et un modèle combinant les deux premiers. Les auteurs constatent que tous les facteurs cités ci-dessus ont effectivement joué un rôle dans la faiblesse de l’investissement. Il y a toutefois une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre en termes de dynamiques d’investissement et de déterminants à celles-ci.

Les dynamiques de la production expliquent l’essentiel des variations de l’investissement, notamment une partie de son effondrement après la crise financière. En l’occurrence, la production peut expliquer presque la totalité de l’investissement en Espagne. Par contre, dans les autres pays, l’investissement privé non résidentiel a été plus faible que celui impliqué par les seules dynamiques de la production depuis le début de la crise de la dette souveraine. Cela a alimenté un cercle vicieux dans plusieurs pays : les entreprises n’investissent pas car la demande est faible, mais la faiblesse de l’investissement contribue elle-même à déprimer les débouchés, si bien qu’elle incite les entreprises à peu investir. C’est précisément un tel cercle vicieux qui est à l’œuvre en Espagne.

Le reste du déclin de l’investissement s’explique par le coût élevé du capital, les contraintes financières, l’endettement des entreprises et l’incertitude. Les contraintes financières affectent l’investissement, en particulier en Italie, au Portugal et en Espagne. L’endettement des entreprises et la forte incertitude sont également des freins à l’investissement, en particulier dans plusieurs des pays en difficulté. Un niveau élevé d’endettement détériore la solvabilité des entreprises et réduit leur capacité à emprunter et à investir. L’endettement des entreprises est associé négativement avec l’investissement en Italie, au Portugal et en France, en particulier durant les périodes de difficultés. Ces différents facteurs expliquent une grosse part du déclin de l’investissement qui n’est expliqué ni par les variations de la production, ni par le coût réel du capital.

La différence cumulative entre le niveau d’investissement prédit par les seules variations de la production et le niveau effectif de l’investissement est comprise entre 3 et 6 % du PIB. Cet écart se réduit lorsque Barkbu et ses coauteurs prennent en compte l’incertitude, l’endettement, les coûts d’emprunt et les contraintes financières, puisqu’il est alors compris entre 0,5 et 2 % du PIB. Par exemple, en Italie et au Portugal, la chute non expliquée de l’investissement passe ainsi de 6 % du PIB à moins de 1 % du PIB. Ainsi, la faiblesse de la croissance a joué un rôle des plus déterminants, mais l’héritage de la crise (notamment le fort endettement des entreprises, les contraintes financières et l’incertitude autour de la politique économique) a joué également un rôle non négligeable dans plusieurs pays.

Barkbu et ses coauteurs s’attendent alors à une hausse de l’investissement avec la poursuite de la croissance et le déclin de l’incertitude, mais la fragmentation financière persistante et l’endettement élevé des entreprises vont continuer de freiner l’investissement dans plusieurs pays. Les autorités publiques, tant au niveau de la zone euro dans son ensemble qu’au niveau national, peuvent stimuler l’activité et réduire l’incertitude en soutenant la demande globale, en contribuant à nettoyer les bilans, en complétant l’union bancaire et en mettant bien évidemment en œuvre des réformes structurelles.

Références

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN & Hanni SCHÖLERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been so weak? », in iMFdirect (blog), 19 février.