Les analyses de la soutenabilité de la dette publique se focalisent généralement sur la dynamique même de la dette publique. C’est le cas de la tradition ouverte par Henning Bohn [1998], qui sous-tend les analyses d’institutions comme le FMI et la Commission européenne : celle-ci évalue la soutenabilité via une fonction de réaction budgétaire dans laquelle le gouvernement réagit à une hausse du ratio dette publique sur PIB en augmentant son solde primaire.
Pourtant, au cours de l’histoire, les gouvernements ont souvent pu soutenir de larges stocks de dette pendant de longues périodes lorsque les conditions de financement sont favorables. Ce fut par exemple le cas des Etats-Unis après la Seconde Guerre mondiale ou, plus récemment dans le sillage de la crise financière mondiale, puis de la pandémie de Covid-19 (cf. graphique). Inversement, des épisodes de turbulences budgétaires ont parfois éclaté à des niveaux de dette bien plus faibles. Par exemple, toujours aux Etats-Unis, le service de la dette a explosé au début des années 1980, dans le sillage de la désinflation Volcker, alors que le ratio de dette était relativement modeste.
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Plusieurs travaux ont mis en avant l’importance des conditions financières pour la trajectoire de la dette publique, notamment des taux d’intérêt et de la prime de risque sur les titres souverains. C’est notamment le cas des analyses, comme celle d’Olivier Blanchard [2019], qui relient la soutenabilité de la dette au différentiel entre le taux d’intérêt (r) et le taux de croissance du PIB (g).
Dans une nouvelle étude, Barry Eichengreen, Maxime Menuet et Gregory Donnat [2026] montrent les limites d’une analyse de la soutenabilité focalisée sur la seule dynamique de la dette publique. Celle-ci néglige le fait qu’un gouvernement ne rembourse pas un stock de dette en tant que tel ; il s’acquitte avant tout des paiements d’intérêt. C’est le service de la dette qui absorbe directement des ressources budgétaires. Il ne dépend pas que du stock de dette en cours ; il dépend aussi des conditions de financement, de la structure de la dette en termes de maturité, de l’inflation et de la prime de risque sur les titres publics. Ainsi, des pays avec les mêmes ratios d’endettement peuvent connaître des niveaux de pressions budgétaires très différents.
Eichengreen et ses coauteurs en concluent que les excédents primaires devraient être plus fortement corrélés avec les coûts du service de la dette qu’avec les ratios de dette. Pour vérifier cette hypothèse, ils se sont tout d’abord appuyés sur un ensemble de données relatives aux Etats-Unis pour la période allant de 1800 à 2023, puis ils ont étendu leur analyse à un échantillon de 12 économies avancées en s’appuyant sur la base de données Public Finances in Modern History du FMI.
Ils tirent plusieurs observations de leur analyse. Premièrement, les excédents primaires sont systématiquement davantage associés aux coûts du service de la dette qu’aux ratios d’endettement. Quelle que soit la spécification économétrique retenue, les excédents primaires restent positivement corrélés aux coûts du service de la dette, tandis que la relation entre excédents primaires et dette devient faible et statistiquement non significative une fois que le service de la dette est pris en compte. En outre, les hausses non anticipées du coût de service de la dette sont suivies par des hausses durables des excédents primaires, alors que ces derniers réagissent plus faiblement aux hausses non anticipées du stock de dette publique.
Deuxièmement, Eichengreen et ses coauteurs notent que les réponses budgétaires sont plus fortes lorsque les conditions de financement se détériorent. Les gouvernements réagissent bien davantage lorsque le différentiel entre le taux d’intérêt et le taux de croissance du PIB devient positif (r >g) et lorsque la prime de risque sur les titres publics augmente.
Troisièmement, il apparaît que l’ajustement budgétaire a changé au cours du temps. Eichengreen et ses coauteurs font écho aux travaux de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff [2010], d’Oscar Jordà et alii [2017] et d’Eichengreen et alii [2021] en observant différents régimes budgétaires au cours de l’histoire. Avant 1913, les pressions sur le service de la dette restaient fortement liées au financement en temps de guerre. Après 1913, il y a un lien plus lâche entre accumulation de la dette publique et pressions budgétaires immédiates, sans doute grâce au développement des marchés financiers et à la modernisation des institutions financières ; ce lien plus lâche a permis aux gouvernements de soutenir des ratios de dette plus élevés.
Ces diverses observations amènent Eichengreen et ses coauteurs à conclure que la soutenabilité de la dette publique dépend moins du niveau d’endettement que des conditions dans lesquelles cette dette est financée. En effet, les excédents primaires sont plus étroitement corrélés aux pressions budgétaires générées par le service de la dette qu’à l’accumulation de la dette. Les coûts du service de la dette donnent ainsi une meilleure image des pressions budgétaires que les seuls ratios de dette.
Références
EICHENGREEN, Barry, Asmaa EL-GANAINY, Rui ESTEVES & Kris James MITCHENER (2021), In Defense of Public Debt, Oxford University Press.
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