D'un champ l'autre

La littérature sur les zones monétaires optimales est née il y a un demi-siècle avec les travaux de Robert Mundell (1961) et Ronald McKinnon (1963). Au début des années quatre-vingt-dix, lors du débat autour de la création de l’euro, le consensus parmi les économistes étaient que des pays avaient intérêt à adopter la même monnaie s’ils présentent une libre mobilité des travailleurs d’un pays à l’autre, s’ils disposent d’un mécanisme de transferts budgétaires internationaux, si leurs prix domestiques sont flexibles, s’ils sont largement ouverts au commerce extérieur et si leurs structures économiques nationales sont similaires. Si plusieurs de ces conditions sont vérifiées, alors la zone monétaire peut être qualifiée d’« optimale » et ses pays-membres peuvent faire face aux chocs asymétriques : si l’un d’entre eux subit un choc qui lui est spécifique et qui l’entraîne par exemple en récession, alors ce choc sera absorbé par l’ensemble de l’union monétaire. Par contre, si ces conditions ne sont pas vérifiées, alors les chocs asymétriques peuvent accroître l’hétérogénéité entre les pays-membres. En effet, dans une union monétaire, c’est une unique banque centrale qui est en charge de la politique monétaire de l’ensemble des pays-membres, si bien qu’elle ne peut efficacement gérer que les chocs symétriques, c’est-à-dire touchant l’ensemble de la zone monétaire.

A la veille de la création de l’euro, beaucoup d’économistes jugèrent que les futurs pays-membres ne vérifiaient pas ces conditions. A travers l’idée de « critères endogènes », Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois présenté des arguments plus optimistes quant à la stabilité d’une union monétaire, même lorsque ses pays-membres ne respectent pas ex ante les conditions de la zone monétaire optimale. Par exemple, lorsque des pays adoptent la même monnaie, cette intégration monétaire favorise les échanges qu’ils entretiennent entre eux, ce qui tend à davantage synchroniser leurs cycles d’affaires nationaux ; Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient par exemple que l’unification monétaire entraînerait un doublement des échanges entre les pays-membres. En d’autres termes, une zone monétaire peut devenir optimale par le simple fait d’être instaurée. Les diverses estimations qui ont été réalisées au cours de la dernière décennie ont toutefois suggéré que l’accroissement des échanges entre les pays-membres de la zone euro a été bien moindre que celle attendue, comme Glick et Rose (2015) ont dû eux-mêmes le reconnaître.

Joshua Aizenman (2016) juge que les critères d’optimalité des zones monétaires sont obsolètes au vingt-et-unième siècle. En effet, la littérature sur les zones monétaires optimales s’est développée durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire lorsque l’intégration financière des pays était peu avancée, les flux de capitaux privés de faible ampleur et les banques fortement régulées. Les économies sont au contraire caractérisées aujourd’hui par des niveaux élevés d’intégration financière et par une faible régulation de l’intermédiation financière, or ces deux caractéristiques accroissent les coûts associés à l’entrée dans une zone monétaire ou tout simplement à l’adoption de taux de change fixes.

Les défis que l’intégration financière pose à la stabilité des régimes de taux de change fixes étaient pleinement manifestes durant les années quatre-vingt-dix, lorsque la monnaie unique était sur le point d’être lancée. Les pays émergents qui avaient libéralisé leurs systèmes financiers au début de la décennie tout en gardant un régime de change fixe connurent un essor déstabilisateur des entrées de capitaux ; ces derniers creusèrent leurs déficits de comptes courants, entraînèrent une appréciation de leur taux de change réel et mirent leur économie en surchauffe. Après quelques années, ces pays connurent un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux et une crise de la balance des paiements, qui les firent basculer en récession et entraînèrent des crises bancaires : ce fut notamment le cas de la crise tequila au Mexique en 1994, de la crise asiatique en 1997, des crises du Brésil et de la Russie en 1998, puis de l’Argentine en 2001. Ces crises apparaissent inéluctables au prisme du triangle des incompatibilités de Mundell : un pays ne peut à la fois connaître une mobilité des capitaux, garder un taux de change fixe et garder une politique monétaire autonome.

C’est le même scénario qui s’est produit au sein de la zone euro : suite à l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques virent les capitaux affluer dans leur économie et leur déficit courant se creuser. La surchauffe qui en résulta dégrada leur compétitivité. Après plusieurs années d’optimisme, marquées par une convergence des taux d’intérêt, les pays périphériques connurent dans le sillage de la crise financière mondiale un sudden stop et une crise de leur balance des paiements. Aizenman estime alors que les chocs asymétriques ont en définitive pour effet de désynchroniser les cycles d’affaires nationaux. Selon Paul de Grauwe (2011), les zones monétaires sont par nature fragiles et vulnérables aux humeurs volatiles des marchés parce que les pays qui les rejoignent voient par la même la nature de leur dette publique changer fondamentalement : ils cessent d’avoir le contrôle sur la monnaie dans laquelle leur dette est libellée. Les marchés financiers sont alors susceptibles d’entraîner les Etats-membres vers le défaut de paiement. Ainsi, en 2010, non seulement les pays périphériques de la zone euro eurent à subir un puissant désendettement de leur secteur privé, mais ils firent également face à une crise de leur dette souveraine. Dans les mêmes circonstances, les pays disposant de leur propre monnaie peuvent connaître d’amples dépréciations, ce qui facilite l’ajustement de leur économie et réduit ses répercussions sur l’activité. Les pays périphériques de la zone euro, qui ne peuvent s’ajuster via une dépréciation de leur taux de change, ont vu leur récession s’aggraver et leur dette publique suivre une trajectoire explosive, notamment en raison de dynamiques de déflation par la dette à la Fisher.

Au final, les bénéfices associés à l’adoption d’une monnaie unique varient au cours du temps. L’approfondissement de l’intégration commerciale n’influence pas la stabilité de l’union monétaire de la même manière que l’approfondissement de l’intégration financière. Par conséquent, ce qui peut sembler constituer une union viable peut rapidement se muer en union instable, soumise à des forces centrifuges en périodes de chocs asymétriques. Aizenman considère alors que la viabilité de l’union monétaire repose en définitive sur l’existence d’une union bancaire et d’un système d’assurance-dépôts en vigueur dans l’ensemble de la zone monétaire.

Références

AIZENMAN, Joshua (2016), « Optimal currency area: A 20th century idea for the 21st century? », NBER, working paper, n° 22097, mars. 

DE GRAUWE, Paul (2011), « The governance of a fragile eurozone », CEPS, working document.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogeneity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2015), « Currency unions and trade: A post-EMU mea culpa », CEPR, discussion paper, n° 10615.

McKINNON, Ronald (1963), « Optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 53, n° 4.

MUNDELL, Robert (1961), « A theory of optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 51, n° 4.