D'un champ l'autre

La crise financière qui a éclaté sur le marché du crédit hypothécaire aux Etats-Unis a généré une puissante remontée des taux d’épargne au niveau mondial. Alors que les turbulences n’affectèrent tout d’abord que les seules économies avancées, elles se transmirent également aux économies émergentes avec la faillite de Lehman Brothers. La baisse de la demande globale n’a pas affecté de la même manière, ni au même rythme, l’ensemble des pays. Les économistes ont alors cherché à identifier les facteurs ayant participé à rendre si contagieuse la crise du crédit subprime. Très rapidement les analyses ont mis en évidence que le crédit et le levier d’endettement ont puissamment façonné les répercussions de la crise, la sévérité de cette dernière apparaissant significativement corrélée au montant des prêts accordés avant son déclenchement.

Peu d’études ont été réalisées pour expliquer la plus ou moins grande exposition d’un pays donné à la crise. Parmi les exceptions, l’analyse réalisée par Pelin Berkmen, Gaston Gelos, Robert Rennhack et James P. Walsh (2009) montre que les pays dont les systèmes financiers domestiques firent le plus grand usage du levier d'endettement et dont la croissance du crédit fut la plus rapide ont le plus fortement révisé à la baisse leurs prévisions de croissance. Le commerce extérieur aurait en outre constitué un important canal de transmission de la crise pour les pays avancés. Parmi ceux-ci, ceux qui exportaient avant tout des biens manufacturés furent bien plus affectés que ceux exportant essentiellement des produits alimentaires. L’adoption d’un régime de change flexible aurait quant à elle réduit la vulnérabilité à la crise. Philip R. Lane et Gian Maria Milesi-Ferretti (2010) observent que les pays qui connurent les plus larges déficits de compte courant avant la crise ont vu la demande domestique chuter plus fortement que la production domestique au cours de la crise. Stephen G. Cecchetti, Michael R. King et James Yetman (2011) montrent que l’ouverture financière et l’exposition aux Etats-Unis ont également participé à rendre les économies des vulnérables aux turbulences macroéconomiques. Domenico Giannone, Michele Lenza et Lucrezia Reichling (2011) suggèrent que les politiques de libéralisation menées sur les marchés du crédit ont particulièrement exacerbé les dommages subis par l’économie réelle. En se focalisant sur les émergens européens, Jesús Crespo Cuaresma et Martin Feldkircher (2012) observent qu’une croissance d’avant-crise qui aurait été financée par fonds externes a constitué une source significative de risques.

Dans une récente étude, Martin Feldkircher (2012) a cherché à identifier plus finement les conditions macroéconomiques et financières expliquant pourquoi les pays n’ont pas répondu de la même manière à la crise mondiale. Il examine un ensemble de données couvrant 97 facteurs potentiellement explicatifs. Il calcule quatre mesures de sévérité de crise couvrant les répercussions immédiates de la crise sur chaque économie, aussi bien que des mesures pour évaluer les implications de long terme.

Feldkircher met en évidence quatre résultats fondamentaux. Premièrement, la croissance du crédit avant la crise joue effectivement un rôle déterminant pour façonner la réponse de l’économie réelle à la crise. Une hausse de 1 % dans les prêts distribués avant la crise se traduit par une hausse de 0,2 % dans la perte cumulée en termes de production réelle. Deuxièmement, le ralentissement de l’activité réelle est davantage marqué si la croissance d’avant-crise du crédit s’est couplée à une forte exposition du pays au financement externe offert par les économies avancées. Troisièmement, les économies ayant connu un boom important de leur activité réelle avant la crise se sont montrées les plus vulnérables à la crise mondiale. Les coûts de la crise ont été particulièrement exacerbés si la croissance économique d’avant-crise est alimentée par le crédit domestique. Quatrièmement, la réponse de l’économie réelle à la crise tient fortement à la détention de réserves internationales. Si les données ne font pas apparaître de relation claire entre l’accumulation de réserves et la sévérité de la crise, elles font toutefois apparaître que les réserves internationales ont constitué un abri important à la crise, et ce d’autant plus que le taux de croissance du crédit était important avant la crise.

Références Martin ANOTA

BERKMEN, Pelin, Gaston GELOS, Robert RENNHACK & James P. WALSH (2009), « The global financial crisis: Explaining cross-country differences in the output impact », IMF working paper, n° 280, décembre. 

CECCHETTI, Stephen G., Michael R. KING & James YETMAN (2011), « Weathering the financial crisis: good policy or good luck? » BIS Working Papers, n°  351, août. 

CUARESMA, Jesús Crespo, & Martin FELDKIRCHER (2012), « Drivers of output loss during the 2008-09 crisis: A focus on emerging Europe », Focus on European Economic Integration. 

FELDKIRCHERY, Martin (2012), « The determinants of vulnerability to the global financial crisis 2008 to 2009: Credit growth and other sources of risk », BOFIT discussion paper, n° 26, octobre. 

GIANNONE, Domenico, Michele LENZA & Lucrezia REICHLIN (2011), « Market freedom and the global recession », IMF Economic Review.

LANE, Philip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2010), « The cross-country incidence of the global crisis », IMF working paper, WP/10/171.