D'un champ l'autre

Vendredi dernier, Standard & Poor’s a diminué d’un cran la notation de la dette souveraine des Pays-Bas en la passant de AAA à AA+, suggérant par là qu’ils auraient davantage de difficultés à assurer le service de leur dette. Désormais, parmi les 17 membres de la zone euro, seuls l’Allemagne, la Finlande et le Luxembourg conservent la notation souveraine la plus élevée possible. Cette dégradation de note est surtout symbolique : puisque les marchés obligataires doutent de leur expertise dans le domaine budgétaire, ils réagissent peu aux annonces des agences de notation en ce qui concerne la dette des grands pays. En revanche, cette dégradation rend manifestes les erreurs commises par le gouvernement néerlandais dans ses décisions en matière de politique économique.

Avec la Finlande, les Pays-Bas ont été un allié crucial à l’Allemagne. L’ensemble de la classe politique y fait de la stabilisation de l’endettement public la priorité dans l’orientation de la politique conjoncturelle. Les autorités néerlandaises ont contribué à ce que l’ensemble des gouvernements en zone euro privilégient la réduction des déficits publics en lieu et place du soutien à la croissance à partir de 2010, en particulier dans les pays « périphériques » où l’austérité fut imposée en contrepartie d’aides financières. Elles insistent pour que le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) ne soit utilisé que pour les seuls renflouements bancaires. De son côté, la banque centrale néerlandaise s’est révélée en désaccord avec la récente baisse du taux directeur de la BCE et réclame au contraire un resserrement de la politique monétaire européenne. Ainsi, les autorités hollandaises plaident pour l’adoption de politiques restrictives, non seulement au sein de leur économie, mais dans l’ensemble de la zone euro.

Dans ce contexte, pour Simon Wren-Lewis (2013), la dégradation de la note souveraine est logique et était largement prévisible. Le gouvernement a adopté des plans d’austérité pour garder la notation souveraine la plus élevée et maintenir la confiance sur les marchés obligataires. Or, l’économie était initialement déprimée. Le resserrement de la politique budgétaire a donc davantage déprimé la demande globale, ce qui pénalise la croissance économique. Par conséquent, les cibles de déficit ne sont pas atteintes, ce qui incite le gouvernement à approfondir les mesures d’austérité. Les agences de notation dégradent alors la notation de crédit souverain en soulignant les faibles perspectives de croissance. Le gouvernement interprète alors cette dégradation comme un appel à davantage de mesures d’austérité. Autrement dit, tant que les autorités budgétaires ne changent pas d’objectif, les Pays-Bas semblent promis à connaître un cercle vicieux d’austérité et de récession. D’autres pays-membres connaissent le même scénario.

C'est précisément la faiblesse des perspectives de croissance que S&P met en avant pour justifier sa décision de revoir à la baisse la notation souveraine des Pays-Bas. L'économie néerlandaise a subi une contraction de son activité en raison du désendettement de ses résidents, mais la politique budgétaire joue un rôle dans la persistance de la déflation. Le pays a beau accumuler des excédents de compte courant, il a connu la formation, puis l’éclatement d’une bulle immobilière. Ainsi, les ménages ont initialement été incités à s’endetter et ils cherchent à présent à se désendetter. La dette des ménages atteint 110 % du PIB et de nombreux ménages ont déjà fait défaut sur leur dette. Les prix des logements ont diminué de 20 % depuis leur pic et leur chute se poursuit. Le déclin des prix de l’immobilier, la baisse des revenus et la hausse du taux de chômage incitent les ménages à réduire leur consommation pour assainir leurs finances. La contraction de la demande globale a été d’autant plus importante qu’elle a été amplifiée par la baisse des dépenses publiques. Autrement dit, aussi bien les agents privés que le secteur public ont cherché à se désendetter au même instant.

Les prévisions de croissance pour l’économie hollandaise sont par conséquent régulièrement révisées à la baisse. Le PIB va très certainement se contracter de 1,2 % cette année. L’économie s’éloigne de plus en plus de son potentiel : l’écart de production (output gap) représente actuellement -4 % du PIB potentiel et, selon les prévisions, risque d’atteindre -5% en 2015. S&P estime qu’il faudra attendre 2017 pour que le PIB dépasse son niveau de 2008. En raison de l’insuffisance de la demande globale, le taux d’inflation diminue : selon Eurostat, l’indice des prix à la consommation harmonisé diminue de 0,8 % en rythme annualisé. L’économie flirte avec la déflation, alors même que ses agents privés sont lourdement endettés. Par conséquent une dynamique vicieuse de déflation par la dette risque de s’amorcer et d’aggraver les problèmes d’endettement. Pour Ambrose Evans-Pritchard (2013), tout choc macroéconomique est susceptible de faire basculer les Pays-Bas dans une déflation à la japonaise. Par ailleurs, le maintien des excédents courants (attendus à atteindre 10 % du PIB entre 2013 et 2015) n’est pas le signe d’une saine économie, mais suggère la persistance de profonds déséquilibres internes.

La décision de consolider les finances publiques au cœur d’une récession apparaît d’autant plus absurde dans le cas des Pays-Bas qu’ils ne rencontraient initialement pas de difficultés budgétaires. En l’occurrence, ils n’ont aucun problème pour émettre des titres publics. Même si le déficit budgétaire va probablement atteindre 3,6 % du PIB cette année, la dette publique atteint 75 % du PIB, soit un niveau inférieur à la moyenne en zone euro. En revanche, la soutenabilité des finances publiques dépend à long terme de la croissance économique. Le gouvernement néerlandais aurait dû maintenir une politique budgétaire contracyclique, c’est-à-dire adopter des mesures de relance pour ramener l’économie au plein emploi et consolider la reprise de l’activité. En resserrant au contraire sa politique budgétaire, il aggrave la récession et détériore l’état de ses finances publiques. La périphérie n'est donc pas la seule à être profondément affectée par la multiplication des plans d'austérité en zone euro. Les pays excédentaires voient également leurs perspectives de croissance se dégrader.  

L’appel de la banque centrale néerlandaise pour un resserrement de la politique monétaire européenne est également injustifié. Selon Evans-Pritchard, les Pays-Bas ont beau être un pays créditeur et commercer étroitement avec l’Allemagne, leur économie a été affectée par l’intégration européenne. La politique monétaire unique a conduit à amplifié le cycle aux Pays-Bas. Lors de l’expansion, les taux directeurs de la BCE était trop faibles au regard des besoins des Pays-Bas, ce qui alimenta la formation d’une bulle sur le marché du logement. Inversement, une fois la bulle immobilière éclatée, les taux directeurs de la BCE furent excessivement élevés pour l’économie hollandaise. Un éventuel resserrement de la politique monétaire européenne ne peut que compliquer le désendettement privé aux Pays-Bas et déprimer davantage son économie. 

Références

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2013), « Downgraded Netherlands is another victim of EMU money mess », in The Telegraph, 29 novembre.

The Economist (2013), « Dutch downgrade: Northern discomfort », 29 novembre.

WREN-LEWIS, Simon (2013), « Here we go again », in Mainly Macro (blog), 1er décembre.