D'un champ l'autre

Malgré de très faibles taux d’intérêt, la croissance économique a été lente ces dernières années aux Etats-Unis et surtout dans la zone euro. Certains estiment que des facteurs conjoncturels ont contribué à freiner la reprise : ce peut être le cas du désendettement des ménages et de la frilosité des banques à prêter, deux legs de la crise financière mondiale ; ce peut aussi être le cas des plans d’austérité que les gouvernements ont adoptés suite à l’envolée de leur dette publique dans le sillage de la crise financière et de la récession.

Pour d’autres, cette configuration de faible croissance et de faibles taux d’intérêt suggère que des dynamiques plus structurelles sont à l’œuvre. Pour Robert Gordon (2014), c’est avant tout l’essoufflement de l’innovation qui freine durablement la croissance économique, mais d’autres facteurs du côté de l’offre sont à l’œuvre, comme le vieillissement de la population qui réduit les taux d’activité et déprime la productivité des travailleurs. Selon Larry Summers (2014), les pays développés feraient actuellement face à une stagnation séculaire en raison de phénomènes aussi divers que l’excès d’épargne dans les pays émergents, la hausse des inégalités et le vieillissement démographique qui pèseraient sur la demande globale. Ces deux théories amènent à penser que la croissance ces dernières années aurait été faible même si la Grande Récession n’avait pas eu lieu. D’ailleurs, à mesure que le temps passe, les freins conjoncturels pesant sur l’activité se dissipent : par exemple, les banques se sont désendettées et ont accru leur offre de crédit, tandis que les gouvernements ont réduit le rythme de la consolidation budgétaire. Or la croissance reste malgré tout faible, ce qui rend encore plus crédible l’hypothèse de la stagnation séculaire.

C’est pourtant une autre explication qu’a avancée Olivier Blanchard (2016) : si la demande globale reste excessivement faible, c’est parce que les agents ajustent leur comportement face à un avenir assombri. Cette idée ne remet pas en cause l’hypothèse de stagnation séculaire : Blanchard estime que le rythme de croissance potentielle et les taux d’intérêt seront plus faibles que par le passé. Cependant, une fois que les entreprises et les ménages auront pleinement ajusté leur comportement face à ces perspectives assombries, la demande globale devrait s’en trouver stimulée et les taux seraient réajustés à la hausse. La croissance particulièrement anémique ou les taux d’intérêt historiquement faibles que les pays développés ont connus ces dernières années seraient ainsi temporaires. 

C’est cette idée qu’ont développée Olivier Blanchard, Guido Lorenzoni et Jean Paul L’Huillier (2017) dans un récent document de travail où ils se sont focalisés sur l’économie américaine. Ils ont tout d’abord observé la relation historique entre, d’une part, les révisions effectuées sur les prévisions de croissance potentielle à long terme et, d’autre part, les variations non anticipées de la consommation et de l’investissement. Ils constatent une relation particulièrement forte entre les deux (cf. graphique ci-dessous). En s’appuyant sur des données remontant à 1991, ils constatent que les révisions ont souvent été associées à des erreurs de prévision du même signe concernant la consommation et l’investissement. En supposant que les variations conjoncturelles de la production n’affectent pas les prévisions de croissance potentielle de très long terme, Blanchard et ses coauteurs interprètent cette relation comme étant causale : la révision à la baisse de la croissance potentielle freine la croissance de la demande. En outre, il apparaît que cet impact est large. En effet, une révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage de la croissance potentielle future entraîne une baisse de la croissance de la consommation au cours de l’année compris entre 0,4 et 0,7 %.

GRAPHIQUE  Révisions de croissance potentielle et erreurs de prévision dans la consommation

source : Blanchard et alii (2017)

Blanchard et ses coauteurs ont ensuite passé en revue les différents canaux à travers lesquels une révision à la baisse des prévisions de croissance de la productivité à long terme est susceptible d’affecter la production ou l’inflation à court terme. Du côté de l’offre, les travailleurs peuvent se montrer réticents à accepter un ralentissement de la croissance de leurs salaires réels ; cette rigidité des salaires à la baisse est alors susceptible d’entraîner une hausse temporaire du taux de chômage naturel. Du côté de la demande, une plus faible croissance du revenu du travail futur anticipé peut contraindre les consommateurs à réviser à la baisse leur estimation de leur revenu permanent, donc les inciter à réduire leur consommation. De leur côté, les entreprises peuvent anticiper une plus faible croissance de la demande à l’avenir, ce qui les incite à réduire leurs investissements. Ces deux réactions dépriment la demande globale, si bien qu'elles contribuent à pousser le chômage à la hausse. Quant au comportement de l’inflation, il dépend de l’évolution respective du taux de chômage observé et du taux de chômage naturel : si le taux de chômage tend à s’accroître davantage que le taux de chômage naturel, les pressions inflationnistes déclineront, accentuant le risque d’une déflation ; si le taux de chômage s’accroît moins que le taux de chômage naturel, les pressions inflationnistes s’intensifieront.

Selon leurs simulations, Blanchard et ses coauteurs estiment que les révisions à la baisse de la croissance de la productivité ont pu réduire la demande globale aux Etats-Unis de 0,5 à 1 % par an depuis 2012. Par conséquent, une fois que les ménages et entreprises auront fini d’ajuster leurs anticipations et leur comportement en conséquence, ce frein sur la demande globale disparaîtra, stimulant la croissance économique et poussant les taux d’intérêt à la hausse. Si les marchés financiers n’ont pas pleinement pris en compte cet effet, alors il est possible que l’actuelle pente de la courbe de rendement sous-estime la hausse prochaine des taux d’intérêt.

Références

BLANCHARD, Olivier (2016), « The state of advanced economies and related policy debates: A fall 2016 assessment », PIIE, policy brief, n° 16-14, septembre 2016. Traduction française, « Etat des lieux des perspectives et politiques macroéconomiques dans les pays développés ».

BLANCHARD, Olivier, Guido LORENZONI & Jean Paul L’HUILLIER (2017), « Short-run effects of lower productivity growth: A twist on the secular stagnation hypothesis », NBER, working paper, n° 23160.

GORDON, Robert J. (2014), « The demise of U.S. economic growth: restatement, rebuttal, and reflections », NBER, working paper, n° 19895, février.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.