D'un champ l'autre

La crise actuelle révèle toute l’incohérence institutionnelle de la construction européenne. La politique monétaire s’avère notamment incapable de stabiliser à elle seule l’activité de la zone, les dynamiques de l’endettement public ont incité les gouvernements à opter pour des stratégies de consolidation budgétaire et, plus fondamentalement, les déséquilibres macroéconomiques entre les différents pays-membres restent irrésolus. Pour beaucoup, si la zone euro ne veut pas connaître une situation prolongée de dépression, elle semble avoir à accepter davantage d’intégration économique ou bien se résoudre à l’éclatement. Emmanuel Farhi et Iván Werning (2012) ont analysé l’unification budgétaire d’économies partageant une devise commune. Une union monétaire génère selon eux des externalités et celles-ci appellent à des accords assurantiels entre les Etats-membres pour réaliser des transferts budgétaires vers les pays en difficulté.

Au sein d’une union monétaire, un choc macroéconomique affectant l’un de ses membres ne peut par définition être compensé par une variation du taux de change. La gestion efficace d’un tel choc asymétrique repose, selon Robert Mundell (1961), sur le déplacement des facteurs de production, en l’occurrence des travailleurs et des capitaux ; c’est alors leur parfaite mobilité qui conditionne l’optimalité de la zone monétaire. Ronald McKinnon (1969) met de son côté l’accent sur le degré d’ouverture des économies appartenant à l’union monétaire, tandis que Peter Kenen (1969) met l’accent sur la diversification de l’appareil productif, une spécialisation des économies compromettant leur ajustement aux chocs sectoriels. Pour Harry Johnson (1969) enfin, l’ajustement à un éventuel choc asymétrique doit se réaliser via des transferts budgétaires depuis les régions bénéficiant d’une situation économique favorable vers les régions frappées par le choc. C’est dans le sillage de la littérature sur les zones monétaires optimales et plus particulièrement la réflexion de Johnson que s’inscrivent les travaux de Farhi et Werning. Dans cette optique, les transferts publics participent tout d’abord à lisser la consommation. Mais outre ce rôle direct habituellement associé à l’assurance, ils stimulent également les dépenses en cas de récession et inversement à les réfréner en période de surchauffe.

Mundell (1973) et finalement les institutions européennes considérent que l’instauration d’une devise commune améliore le partage des risques en approfondissant les marchés financiers et en accroissant au sein de chaque pays-membre la détention d’actifs émis dans le reste de l’union monétaire. En cas de choc asymétrique, les revenus générés par la possession d’actifs émis par les régions non touchées par le choc viendraient jouer un rôle stabilisateur dans les régions affectées. Le lissage de la consommation serait ainsi permis par les seuls mécanismes d’ajustement par les marchés. Toutefois, selon Farhi et Werning, les bénéfices de l’assurance macroéconomique sont plus larges dans une union monétaire et l’intervention publique est nécessaire pour lui donner sa pleine efficacité. A partir d’un modèle d’inspiration nouvelle keynésienne, où la viscosité des prix et des salaires constituent la friction clé, ils montrent en effet qu’un mécanisme privé de partage du risque ne permet qu’une gestion inefficiente des chocs asymétriques et donc que la seule intégration financière s’avère insuffisante pour réaliser l’ajustement macroéconomique.

Même si les agents sont capables de s’assurer eux-mêmes sur des marchés d’actifs complets, l’intervention du gouvernement sur les marchés d’assurance macroéconomique demeure nécessaire. En effet, en l’absence d’intervention publique, les agents privés n’internalisent pas les effets de la stabilisation macroéconomique dans leurs choix de portefeuille et n’acquièrent donc pas le montant efficient d’assurance. La richesse financière affecte le niveau de dépenses des agents privés, qui elle-même influence à son tour la production et donc le revenu ou la richesse. L’insuffisante internalisation de ces effets macroéconomiques tend à exacerber les épisodes conjoncturels d’expansions et d’effondrements. L’intervention publique devient nécessaire pour pallier l’inefficacité du marché d’assurance privé. Si les marchés d’actifs privés s’avèrent complets, l’efficience peut être assurée avec l’instauration d’un système de taxation incitative influençant les choix de portefeuille des agents privés. Un gouvernement peut également prendre en charge le mécanisme d’assurance macroéconomique, soit en prenant lui-même les positions assurantielles nécessaires sur les marchés financiers, soit en s’accordant ex ante sur des transferts publics conditionnels ou « renflouements » avec les autres Etats-membres de l’union.

A présent, si les marchés financiers sont incomplets, hypothèse que privilégient les deux auteurs, les marchés d’assurance macroéconomique sont imparfaits ou n’existent tout simplement pas. Les transferts publics ex post ou renflouements conditionnels aux chocs expérimentés par chaque pays dessinent alors un mécanisme efficace d’assurance macroéconomique. Deux points complémentaires motivent l’unification budgétaire des unions monétaires. D’une part, l’union budgétaire permet aux Etats-membres de l’union monétaire d’obtenir un plus large accès à l’assurance. D’autre part, les transferts publics s’avèrent plus efficaces que ne l’aurait été le partage de risque privé si les marchés d’actifs étaient complets.

D’après les résultats de la modélisation réalisée par Farhi et Werning, l’asymétrie des chocs frappant les Etats-membres, la persistance de ces chocs et l’ouverture des économies membres influencent l’efficacité des transferts publics comme outil de stabilisation macroéconomique au sein d’une union monétaire. Si la politique monétaire est à même de contrer au niveau de l’ensemble de la zone les éventuels chocs symétriques, les transferts budgétaires apparaissent nécessaires dans la gestion des chocs asymétriques. Ils gagnent en outre en efficacité avec, d’une part, la persistance des chocs et, d’autre part, le degré de fermeture de l’économie.

Références  Martin ANOTA

CLEVENOT, Mickaël, & Vincent DUWICQUET (2011), « Partage du risque interrégional », in Revue de l’OFCE, n° 119, octobre.

FARHI, Emmanuel, & Iván WERNING (2012), « Fiscal unions », NBER working paper, n° 18280, août.

JOHNSON, Harry G. (1969), « The case for flexible exchange rates », in Federal Reserve of Saint Louis Review, vol. 51, n° 6.

KENEN, Peter (1969), « The theory of optimum currency Areas : an eclectic view », in R. Mundell & A.K. Swoboda (dir), Monetary problems of the international economy, Chicago.

McKINNON, Ronald (1963), « Optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 53, n° 4.

MUNDELL, Robert (1961), « A theory of optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 51, n° 4.

MUNDELL, Robert (1973), « The economics of common currencies », in H.G. Johnson & A.K. Swoboda (dir), Uncommon Arguments for Common Currencies.

Dans la zone euro, la politique monétaire est décidée par une unique autorité centrale, tandis que les politiques budgétaires restent déterminées au niveau national. Une banque centrale indépendante et un cadre de discipline budgétaire sont pourtant insuffisants pour rendre viable une union monétaire. La crise de la dette souveraine, en rendant insoutenables son hétérogénéité structurelle et les faiblesses de son architecture institutionnelle, menace l’existence de l’euro. En l’absence de véritable mobilité de la main-d’œuvre entre les Etats-membres, une politique monétaire unique se révèle insuffisante à stabiliser les économies. L’unification budgétaire apparaît comme une solution crédible pour éviter l’éclatement de la zone euro et l’effondrement subséquent de l’activité économique en Grèce comme parmi les autres Etats-membres.

Afin d’ébaucher un tel projet institutionnel, Bordo et al. (2011) ont analysé les unions budgétaires expérimentées par l’Allemagne, l’Argentine, le Brésil, le Canada et les Etats-Unis. Ces derniers constituent des unions monétaires dans la mesure où ils possèdent une unique devise commune et une unique banque centrale. Ils constituent en outre des unions budgétaires au sens où une politique budgétaire couvrant l’ensemble de l’union est mise en œuvre par une autorité centrale. Ces cinq unions budgétaires sont structurées en fédérations, avec des entités fédérées disposant d’une relative indépendance.

A partir de l’histoire de ces fédérations budgétaires, Bordo et al. ont tiré des leçons politiques pertinentes pour la zone euro aujourd’hui. Cinq conditions leur apparaissent essentielles pour assurer la pleine efficacité d’une union budgétaire. La première et plus importante d’entre elles est l’instauration d’une règle de non renflouement concernant les membres de l’union fiscale. L’adoption d’une telle règle sera crédible et efficace si elle s’accompagne de la mise en place d’un système de surveillance et de contrôle des politiques budgétaires et de l’endettement des Etats-membres. La deuxième condition est l’indépendance de revenus et dépenses des membres de l’union fiscale. La troisième condition est un mécanisme de transfert pleinement effectif lors des périodes de détresse. Le déploiement d’un tel mécanisme de transfert peut être facilité par l’établissement d’un marché obligataire spécifique à la zone euro, permettant de résoudre les problèmes de liquidité et crédibilité actuellement affrontés par certains Etats européens et ainsi de réduire les taux d’intérêt qu’ils subissent. Quatrièmement, une union budgétaire doit s’adapter aux changements économiques et politiques en apportant les réformes adéquates à son architecture institutionnelle. En cela, l’unification budgétaire s’apparente à un constant processus d’essais et d’erreurs.

D'après Münchau (2012), l’unification budgétaire de la zone euro doit en outre nécessairement s’accompagner des quatre innovations institutionnelles suivantes afin d’empêcher son éclatement. Tout d’abord, il met également l’accent sur la nécessité d’une obligation propre à la zone euro. Cette émission d’eurobonds, couvrant une large part de la nouvelle dette, impliquerait que les Etats-membres transfèrent une partie de leur souveraineté aux autorités centrales. Ensuite, la BCE devrait voir intégrer la responsabilité spécifique de la stabilité financière dans son mandat. Elle doit être libre de conduire des opérations sur le marché secondaire. De plus, il est nécessaire de mettre en place un système d’assurance dépôt couvrant l’ensemble de la zone euro et couplé avec la garantie que les dépôts seront remboursés en euros même si le pays hôte quitte la zone euro. Enfin, une institution financée par la zone euro doit être mise en place et dotée du pouvoir discrétionnaire de recapitaliser les banques. Parallèlement, la régulation et la supervision bancaires doivent être davantage centralisées. Les deux premiers changements institutionnels impliqueraient une profonde révision des traités européens, ce qui n’est en revanche pas le cas des deux derniers, qui peuvent être ainsi immédiatement mis en œuvre.

Une unification budgétaire de la zone euro apparaît toutefois insuffisante pour résoudre ses problèmes structurels et conjoncturels aux yeux d'Austan Goolsbee (2012). En l’occurrence, les architectes de l’unification monétaire ont été convaincus que celle-ci entraînerait de facto une convergence réelle des Etats-membres, or la zone euro demeure structurellement hétérogène. En effet, depuis le début des années deux mille, les pays du sud de l’Europe ont connu des progressions salariales plus rapides que les gains de productivité, tandis que les pays du nord connaissent une évolution opposée. La politique de déflation compétitive que l’Allemagne a mis en œuvre en contractant les salaires a profondément accentué la divergence dans la compétitivité des Etats-membres. Dans ce contexte, l’unification monétaire rend impossible de quelconques ajustements par des variations de taux de change pour résoudre les déséquilibres. Au lieu d’égaliser les taux de croissance et d’inflation, une telle hétérogénéité structurelle, marquée par la faible mobilité de la main-d’œuvre, a finalement conduit à une divergence dans les taux de chômage et les taux d’intérêts.

Par conséquent, si une union budgétaire était réalisée dans la zone euro, elle devrait être accompagnée de larges transferts du nord de l’Europe vers le sud. En effet, selon Goolsbee, l’union budgétaire des Etats-Unis a pu efficacement fonctionner car elle constitue avant tout un mécanisme d’assurance de dimension supra-étatique. Au cours des deux dernières décennies, les Etats du Mississipi, du Nouveau Mexique et de la Nouvelle Virginie ont par exemple chacun reçu annuellement des transferts publics équivalents à 12 % de leur propre PIB, un montant relativement supérieur au déficit grec de l’année 2011. Sans de tels transferts publics, la périphérie européenne se maintiendra durablement dans une situation de chômage élevé et la probabilité d'un éclatement de la zone euro ira croissante.

Références Martin ANOTA

BORDO, Michael, Lars JONUNG & Agnieszka MARKIEWICZ (2011), « A fiscal union for the euro: Some lessons from history », NBER working paper, n° 17 380.

GOOLSBEE, Austan (2012), « A Fiscal Union Won't Fix the Euro Crisis », in The Wall Street Journal, 29 mai. 

MÜNCHAU, Wolfgang (2012), « How to build a fiscal union to save the eurozone », in Financial Times, 27 mai.