D'un champ l'autre

Depuis 2007, les multiples crises financières qui ont touché les Etats-Unis et les pays européens ont dramatiquement mis en évidence l’impact fondamental de la liquidité sur les stabilités financière et macroéconomique. L’accumulation de profonds déséquilibres à la veille de la crise du crédit subprime trouve une explication dans l’excès de liquidité au niveau mondial. Les crises se sont au contraire traduites par un assèchement de la liquidité des marchés dont les répercussions sur l'économie réelle ont été particulièrement sévères. Sally Chen, Philip Liu, Andrea Maechler, Chris Marsh, Sergejs Saksonovs et Hyun Song Shin définissent la liquidité comme le montant de financement facilement disponible pour financer l’achat d’actifs. Elle reflète à la fois la capacité et la volonté de chaque agent à s’engager dans des transactions financières, mais également la capacité des marchés financiers à absorber les fluctuations temporaires dans l’offre et la demande sans générer une variation excessive des prix. Le défi est alors de mesurer et surveiller cette liquidité mondiale dans l’optique de la contrôler plus étroitement.

La nature endogène et cyclique de la liquidité pose un réel défi à sa mesure. Celle-ci participe à l’accumulation de risques macrofinanciers et ces derniers l’alimentent en retour. Les injections de monnaie centrale opérées par les autorités monétaires jouent un rôle majeur dans la création de liquidité. Les différentiels de croissance, l’innovation financière ou encore l’appétit des participants au marché pour le risque contribuent également aux flux de liquidité mondiale. La progression des réserves de change détenues par les banques centrales des économies émergentes constitue quant à elle un facteur exogène d’augmentation de la liquidité. Inversement, si les agents privés sont pour une raison ou une autre incapables ou réticents à participer aux transactions financières, la liquidité peut subitement et massivement s’évaporer.

Les études qui mesurent la liquidité mondiale à travers les agrégats monétaires nationaux tendent à montrer que celle-ci explique effectivement une part significative des fluctuations observées dans le niveau des prix et du PIB réel. Les prix d’actifs et des matières premières apparaissent en l’occurrence extrêmement sensibles au montant de liquidité idsponible au niveau mondial. Les agrégats monétaires nationaux contiennent donc une information utile à propos des cycles d’affaires et des variations excessives des prix d’actifs, néanmoins il existe de profondes différences d’un pays à l'autre dans la définition de ces agrégats, ce qui complique leur agrégation pour mesurer la liquidité au niveau mondial. Même dans un pays donné, aucune relation empirique suffisamment stable n’apparaît entre les agrégats monétaires et les variables macroéconomiques. Les agrégats monétaires traditionnels qui déterminés au niveau national ne prennent pas en compte une large gamme d’instruments de création de liquidité, or les systèmes financiers tendent à délaisser le financement fondé sur les dépôts traditionnels pour le financement par capital, celui-là même qui échappe aux agrégats monétaires. Enfin, le système bancaire alternatif joue un rôle déterminant dans le financement de l’économie, puisque le volume de crédit qu’il génère est aujourd’hui supérieur au volume généré par le système bancaire traditionnel. Les agrégats monétaires ne captent pas l’activité de ces agents financiers.

Toute une littérature économique a également cherché à mesurer le montant de crédit mondial offert au secteur privé. De tels travaux fournissent des intuitions pertinentes à propos du cycle de la liquidité. Comme l’a montré la littérature développée autour du concept d’accélérateur financier proposé par Ben Bernanke et Mark Gertler (1989), les emprunts basés sur les collatéraux jouent en l’occurrence un rôle majeur dans la propagation des risques. Le levier d’endettement se caractérise par de puissants effets retour : le plus grand recours au crédit permet aux agents d’acquérir plus facilement un actif donné, mais la hausse résultante du prix d’actif se traduit aussi rétroactivement par une plus grande capacité d’emprunt ; crédit et prix d’actifs voient donc leurs expansions se renforcer mutuellement. Inversement, une simple baisse du prix de l’actif servant comme collatéral réduit la capacité d’emprunt des agents. Ces derniers vont alors multiplier leurs ventes d’actifs pour tenter de maintenir leur niveau de liquidité, mais ces ventes de détresse accélèrent la chute des prix d’actifs, ce qui amore et entretient un cercle vicieux des plus dévastateurs. L’effet est d’autant plus amplificateur que la distribution de crédit au secteur privé dépend de plus en plus de la capacité des institutions financières à faire elles-mêmes usage du levier d’endettement. Il n’est alors pas étonnant que la croissance du crédit apparaisse comme le meilleur indicateur avancé d’instabilité financière. Les exigences de marge, particulièrement procycliques, créent également des spirales de liquidité : une diminution limitée des cours boursiers est susceptible d’entrainer une large série d’appels de marge et par là des ventes en catastrophe d’actifs, ce qui amplifie la chute initiale des cours boursiers et le désendettement nécessaire.

Dans une récente contribution pour le FMI, Chen et alii se sont focalisés sur le passif des bilans pour mesurer la liquidité : ils définissent celle-ci comme le degré de facilité avec lequel les institutions peuvent emprunter et étendre ou contracter leur bilan, à travers l’endettement (et le désendettement) qu’ils peuvent opérer sur la base des valorisations de collatéraux. Les auteurs prennent ainsi non seulement en compte l’activité d’intermédiaires financiers opérée par les banques, mais également celle réalisée par un plus large éventail d’intermédiaires de marché. Ils construisent deux types d’indicateurs de liquidité mondiale, d’une part, des indicateurs de quantité qui font la distinction entre passifs traditionnels et passifs non traditionnels des intermédiaires financiers et, d’autre part, les indicateurs de prix qui leur sont associés, basés sur les coûts de financement. Les passifs traditionnels (core liabilities) se définissent comme le financement qu’utilisent les banques en temps normal, c’est-à-dire à partir essentiellement du secteur des ménages. Si les banques commerciales et les institutions de dépôts sont les consommateurs de liquidité traditionnelle, les ménages en constituent les offreurs. En revanche, les passifs non traditionnels (noncore liabilities) désignent le financement de marché et le financement basé sur collatéraux. Ici, les institutions financières sont à la fois offreurs et consommateurs de liquidité. Les innovations financières permettent d’accroître la masse potentielle de collatéraux. En outre, si le financement traditionnel apparaît comme relativement stable, le financement non traditionnel est intimement au cycle financier. Ce dernier type de financement joue un rôle majeur dans l’expansion rapide du crédit en période de boom économique et constitue plus largement une composante toujours plus importante du financement de l’économie mondiale.

Ni les prix, ni la mesure des quantités ne constituent individuellement des indicateurs avancés. Les indicateurs de quantité, qui reflètent le degré d’exposition au risque, sont en effet visqueux. Les indicateurs de prix sont quant à eux des indicateurs coïncidents, ne signalant une crise que lorsque celle-ci est en cours. En revanche, une combinaison des mesures de quantité et de prix fournit une plus riche information sur les facteurs sous-jacents aux évolutions de la liquidité globale. Lorsque se produit un choc positif de demande, la quantité et le prix tendent à augmenter. Un plus fort appétit pour le risque et un relèvement des rendements anticipés se traduisent par un accroissement de la demande de liquidité. En revanche, seule la quantité augmente lorsque se produit un choc négatif de demande, le prix ayant au contraire tendance à diminuer. Par exemple, les innovations financières se traduisent par un relèvement permanent de l’offre de liquidité et par de faibles prix de financement, notamment un plus faible taux d’intérêt, or de telles conditions sont propices à l’accumulation de risques macrofinanciers.

Les résultats obtenus par Chen et alii leur permettent d'affiner les conclusions obtenues par la littérature antérieure. La création de liquidité non traditionnelle est particulièrement endogène au cycle économique : avec de plus faibles prix, elle s’accroît à travers la hausse du levier d’endettement et l’extension du bilan. Le volume croissant de liquidité mène également les agents à sous-estimer les risques et à accroître davantage leur levier d’endettement. De faibles coûts de financement dénotent une sous-estimation des risques, alors même que l’exposition aux risques peut être maximale. Comme les chocs négatifs qui affectent la liquidité non traditionnelle conduisent les participants du marché à se désendetter et à réduire l’exposition de leur bilan, leurs répercussions peuvent être particulièrement larges pour la croissance économique. Les activités économiques sont stimulées par la plus grande création de liquidité et par la plus grande exposition du bilan. Les chocs d’offre touchant la liquidité non traditionnelle sont donc procycliques à la croissance, tandis que les chocs de demande sont au contraire contracyliques à la croissance. Comme les prix augmentent avec ces derniers, les coûts de financement s’élèvent également, ce qui comprime la demande et l’expansion des bilans.

Un contrôle efficace des prix et quantité de la liquidité exige une bonne interprétation du rôle respectif de l’offre et de la demande dans l’évolution de la liquidité. Selon Chen et alii, il reste toutefois difficile de déterminer un niveau optimal de la liquidité mondiale, un niveau qui soit cohérent avec la stabilité financière et la soutenabilité de la croissance mondiale. Il n’y a pas de recette a priori efficace de politique économique à mener en réponse aux chocs à la liquidité mondiale. Celle-ci dépend notamment de la structure de la sphère financière, de l’ouverture de l’économie et de l’autonomie de la politique monétaire. La réponse des autorités économiques aux chocs de liquidité dépend étroitement de l’origine et des spécificités des chocs. Comme les marchés financiers connaissent une transformation rapide, la réalité que cherche à capturer les indicateurs évolue elle-même rapidement. La loi de Goodhart empêche toute focalisation exclusive sur un indicateur donné, mais la construction d’indicateurs de liquidité mondiale reste toutefois essentielle à la compréhension de ses mécanismes et demeure des plus utiles pour les autorités publiques.

Référence Martin ANOTA

BERNANKE, Ben, & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in The American Economic Review, vol. 79, n° 1.

CHEN, Sally Philip LIU, Andrea MAECHLER, Chris MARSH, Sergejs SAKSONOVS, & Hyun Song SHIN (2012), « Exploring the dynamics of global liquidity », IMF working paper, n° 246, octobre.

Les dernières décennies se caractérisent par un profond mouvement de libéralisation financière et l’abandon progressif des contrôles de capitaux, tandis que les taux de change ont gagné en volatilité et se sont multipliés les épisodes d’instabilité macroéconomique, en particulier dans les économies en développement. Les pays développés ont réorienté leur politique monétaire vers la stabilisation du niveau des prix, sans pour autant cesser d’agir sur le marché des changes pour tenter d’influencer la dynamique des taux de change. Lorsque les autorités monétaires interviennent pour enrayer, par exemple, l’appréciation de leur taux de change, elles cherchent généralement à stériliser leurs interventions, c’est-à-dire à neutraliser l’impact de la variation des réserves de change sur le masse monétaire et donc sur le niveau général des prix. Elles procèdent pour cela à des opérations d’open market, à l’émission de dette publique ou au relèvement des montants des réserves obligatoires afin de maintenir constante la masse monétaire.

Les marges de manœuvre des banques centrales sont toutefois réduites. Comme l’a décrit Mundell dans les années soixante à travers son concept de triangle d’incompatibilités (l’« impossible trinité »), un pays ne peut simultanément se doter d’un régime de taux de change fixe, présenter une mobilité parfaite des capitaux et maintenir indépendante sa politique monétaire. Confronté à ce trilemme, un pays ne peut au mieux viser efficacement que deux des trois objectifs. Bordo et alii (2012a, 2012b) se sont demandés si les interventions stérilisées permettaient aux économies d’échapper au trilemme. Ils ont montré que ce dernier perdure aux Japon, en Suisse et en Chine, malgré les différences que présentent ces économies dans la flexibilité de leur taux de change et l’ampleur de leur stérilisation. Dans les trois cas, les interventions stérilisées sur le marché des changes peuvent transitoirement influencer la variation des taux de change, mais elles ne constituent pourtant pas un mécanisme par lequel les banques centrales peuvent systématiquement altérer les taux de change indépendamment de leurs politiques monétaires. Si un pays désire stabiliser ou sous-évaluer son taux de change nominal, il devra affaiblir le contrôle de sa politique monétaire et finalement laisser le taux de change réel inchangé.

Contrairement à de nombreuses économies développées, le Japon a entrepris de fréquentes et massives interventions. La Banque du Japon, comme la Fed, a considéré l’intervention stérilisée comme un instrument à mêm d’affecter les taux de change sans sacrifier les objectifs domestiques de se politique monétaire. Depuis 1991, la plupart des interventions japonaises correspondent à d’agressifs achats de dollars en vue de contrer l’appréciation du yen dans un contexte de faible croissance économique, de tensions déflationnistes et de taux directeurs proches de la bordure inférieure zéro (zero lower bound). Les achats et ventes de dollars que réalisa la Banque du Japon entre 1991 et 1995 semblent n’avoir que de modestes effets, puisqu’ils correspondent peu aux mouvements de dépréciation ou d’appréciation du yen. En revanche, le taux de change yen-dollar perdit en volatilité sur la même période. En revanche, à partir de 1995, lorsque le montant des interventions s’accroît, tandis que leur fréquence diminue, elles se traduisent alors par des dépréciations temporaires du yen. De son côté, la Fed avait stoppé ses interventions activistes en raison du peu d’efficacité dont celles-ci faisaient preuve et de leur possible interférence avec la politique monétaire. Non seulement les interventions stérilisées ne résolvaient pas le trilemme, mais la banque centrale américaine craignait qu’elles ne détériorent sa crédibilité dans la lutte contre l’inflation. Elles coïncident en revanche avec les orientations de la Banque du Japon et ne semblent pas avoir entaché sa crédibilité.

La Banque Nationale Suisse a récemment dévié de son ciblage de l’inflation et repris ses opérations sur les marchés des changes en raison de la crise financière mondiale et de la forte appréciation du franc suisse qui pèse sur la compétitivité de son secteur exportateur. Si ses interventions stérilisées ont eu peu d’effets sur le taux de change, les interventions non stérilisées se sont montrées plus efficaces, quoique susceptibles de déstabiliser le niveau des prix. La banque centrale a notamment assoupli sa politique monétaire pour faire face à la détérioration de l’activité économique, aux turbulences financières et à l’appréciation du franc ; elle procéda notamment à des achats d’euros en 2009. Entre mars et avril, elle ne semblait pas stériliser ses achats, sa base monétaire s’accroissant plus rapidement que la valeur des actifs étrangers qu’elle détient dans son portefeuille. Le franc suisse se déprécia jusqu’à avril, date à laquelle la banque centrale commença à stériliser la liquidité issue de ses opérations. Jusqu’à juin, la base monétaire suisse se contracta ou alors augmenta moins rapidement que les détentions en actifs étrangers de la banque centrale. Entre avril 2009 et août 2011, le franc s’apprécia fortement. En août, la Banque Nationale Suisse initialisa des injections de la liquidité sur les marchés financiers en vue d’enrayer l’appréciation de sa monnaie. Le franc commença par brutalement se déprécier, avant de renouer avec sa tendance haussière dès la fin du mois. La banque centrale commença alors à acheter des devises étrangères pour maintenir une parité plancher de 1,20 franc pour 1 euro. Elle dut pour cela abandonner le contrôle de la base monétaire et celle-ci commença à fortement s’accroître, en conformité avec le triangle d'incompatibilité.

Enfin, le régime de change chinois a oscillé ces deux dernières décennies entre un ancrage sur le dollar et une appréciation étroitement contrôlée du renminbi. Si le renminbi s’est apprécié nominalement de 28 % face au dollar, l’accumulation de massives réserves de change dénotent une persistante sous-évaluation de la devise chinoise. Jusqu’à 2003, la Chine connaît de fréquents épisodes de déflation et une dépréciation réelle de sa devise face au dollar. En revanche, les réserves de devises, la base monétaire et le taux d’inflation augmentent fortement à partir de 2003. Malgré la vente d’obligations de stérilisation aux banques locales et les multiples relèvements dans les exigences en réserves, l’inflation et l’appréciation réelle du renminbi se poursuivent. La base monétaire contineu à s'accroître à un rythme supérieur à celui prévalant avant 2002, en dépit des diverses opérations de stérilisations auxquelles procède la banque centrale. La Chine est régulièrement accusée de sous-évaluer sa monnaie, mais elle ne peut contrôler que son taux de change nominal, et non réel. Les pressions sur le niveau des prix peuvent en effet entraîner une appréciation du renminbi. Ces processus s'apparentent quasiment à un corollaire du trilemme.

Références  Martin ANOTA

BORDO, Michael, Owen F. HUMPAGE & Anna J. SCHWARTZ (2012a), « Epilogue: Foreign Exchange Market Operations in the Twentieth Century », Federal Reserve Bank of Cleveland, working paper, mars.

BORDO, Michael, Owen F. HUMPAGE & Anna J. SCHWARTZ (2012b), « Foreign-exchange intervention and the fundamental trilemma of international finance: Notes for currency wars », in VoxEU.org, 18 juin.

LECOURT, Christelle, & Hélène RAYMOND (2008), « Les interventions de banques centrales sur le marché des changes : un instrument de politique économique désuet ? », complément au rapport du CAE, Politique de change de l'euro.