D'un champ l'autre

L’économie mondiale est peut-être à la veille d’une nouvelle vague d’instabilité financière. Avec la Grande Récession, les taux directeurs au plus proche de leur niveau zéro dans les pays avancés et l’aggravation de la crise de la dette souveraine en zone euro, les investisseurs financiers avaient recherché des opportunités de placement plus lucratives dans le reste du monde. De nombreuses économies émergentes avaient alors bénéficié d’importantes entrées de capitaux. Puisque les marchés anticipent à présent un imminent resserrement de la politique monétaire américaine, le monde émergent pourrait connaître une crise de leur balance de paiements avec le tarissement des entrées de capitaux. Les multiples indicateurs suggérant que les pays émergents connaissent actuellement un ralentissement de leur croissance tendent à confirmer ce scénario.

En fait, les analystes craignent les événements se reproduisent de la même manière d’il y a deux décennies. En effet, peu de temps après un relèvement des taux directeurs aux Etats-Unis, le Mexique connut à partir du 20 décembre 1994 ce qui reçut par la suite le nom d’« arrêt brusque » (sudden stop). Ce dernier se caractérise par une inversion brutale des entrées de capitaux étrangers, associée à une amélioration brutale du compte courant. L’économie qui perd alors son accès au financement étranger connaît un effondrement des prix d’actifs, une chute de son taux de change et une profonde contraction de son activité dont l’ampleur est en général équivalente à celle de la Grande Dépression. En outre, ce phénomène survient souvent par vagues. La crise mexicaine a par exemple entraîné un arrêt brusque en Argentine en 1995 (une contagion baptisé « effet  tequila »), tandis que la crise asiatique de 1997 a notamment touché la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande.

Ces vagues de crises ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude de l’instabilité financière à la fin des années quatre-vingt-dix, mais ces études se sont particulièrement focalisées sur les économies en développement, leurs auteurs estimant que les pays avancés disposaient d’un système financier suffisamment développé et de politiques économiques suffisamment saines pour être épargnées par ces épisodes. Or, c’est bien un arrêt brutal dans les flux de capitaux que plusieurs pays européens (en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande l’Italie et le Portugal) ont connu lors de la Grande Récession de 2008-2009.

Olivier Accominotti et Barry Eichengreen (2013) notent en l’occurrence de nombreuses similarités entre cet épisode et une série de turbulences que l’Europe centrale a connue à la veille de la Grande Dépression. Entre 1924 et 1928, tout comme entre 2001 et 2008, de nombreux pays européens ont reçu de larges flux de capitaux en provenance du reste de l’Europe et du reste du monde ; dans les deux cas, les pays destinataires ont connu un arrêt soudain (respectivement en 1929 et en 2009) après avoir creusé d’importants déficits de leur balance courante. Si l’Allemagne, de l’Autriche et de la Hongrie ont engrangé de moindres déficits courants que la Grèce, l'Irlande, l'Italie, l'Espagne et le Portugal, ils ont toutefois subi une plus forte contraction de leur compte de capital suite à l’arrêt brusque. Certes, les pays « périphériques » de la zone euro ont connu une plus forte contraction des entrées de capitaux privés entre 2008 et 2011, mais l’essor des capitaux publics a réduit la sévérité de l’ajustement du compte courant. Accominotti et Eichengreen en concluent que l’Eurosystème semble avoir ainsi fourni une assurance collective contre les arrêts brutaux des entrées de capitaux, alors que les pays d’Europe centrale entre 1929 et 1931 (tout comme les pays émergents lors des années quatre-vingt-dix) ne pouvaient avant tout compter que sur leurs réserves internationales pour faire face à ces turbulences.

Anton Korinek et Enrique Mendoza (2013) tirent plusieurs faits stylisés des divers arrêts soudains qui se sont produits dans les économies avancées et émergentes entre 1978 et 2012. Typiquement, les arrêts soudains se caractérisent par une inversion brutale des mouvements de capitaux qui prend la forme d’une soudaine amélioration de la balance des transactions courantes ou de la balance commerciale. Ils sont précédés par des périodes d’expansion caractérisées par une croissance du PIB, de la consommation et de l’investissement supérieure à leur tendance, ainsi que par une détérioration de la balance commerciale, une appréciation du taux de change et une envolée des prix d’actifs. Suite à l’arrêt soudain, les principaux agrégats macroéconomiques (en l’occurrence le PIB, la consommation et l’investissement) se détériorent. L’économie connaît ainsi une profonde récession, suivie par une faible reprise. Par exemple, deux ans après l’arrêt soudain, les marchés boursiers n’ont récupéré que deux cinquièmes de leurs pertes. Korinek et Mendoza constatent que les pays avancés et les pays émergents ne font pas la même expérience de l’arrêt soudain. Les premiers connaissent en l’occurrence une reprise plus lente que les seconds. Les pays émergents sont également caractérisés par une forte appréciation réelle avant que survienne l’arrêt soudain, suivie par un véritable effondrement du taux de change, alors que les économies avancées ne présentent pas une telle dynamique.

Selon Korinek et Mendoza (2013), le mécanisme d’amplification financière qui est à l’œuvre lors d’un arrêt brusque est similaire au processus de déflation par la dette (debt-deflation) suggéré par Irving Fisher (1933). Supposons une économie qui emprunte à l'étranger et qui est soumise à une contrainte de garantie. Au cours des périodes d'expansion, les résidents accroissent leur levier d’endettement, si bien que le compte courant tend à être contracyclique. Lorsque le levier atteint un niveau suffisamment élevé, la contrainte de garantie oblige les agents à réduire leurs dépenses. Cette chute de la demande globale s’accompagne d’un effondrement des taux de change réels, des prix relatifs et des prix d’actifs. Comme les actifs sont utilisés comme collatéraux, la baisse de leurs prix resserre la contrainte pesant sur les agents et les incite à réduire à nouveau leurs dépenses. L’économie est ainsi prise dans un cercle vicieux où la baisse de la capacité d’emprunt, la baisse des dépenses, la baisse des prix d’actifs s’entretiennent mutuellement. Ce mécanisme est d’autant plus pervers que les résidents se sont endettés dans une autre monnaie que la leur (par exemple, le dollar pour les pays émergents… ou l’euro pour les pays de la zone euro).

Accominotti et Eichengreen ont observé les mouvements de capitaux dans les années vingt et trente pour mettre en évidence leurs déterminants. Il apparaît que les caractéristiques propres aux pays, et notamment leur capacité d’emprunt, n’expliquent pas l’afflux de capitaux et l’arrêt soudain en Europe centrale. En revanche, les conditions prévalant sur les marchés des capitaux internationaux (exogènes aux conditions prévalant au sein des pays emprunteurs) sont des déterminants clés dans les mouvements de capitaux. Accominotti et Eichengreen constatent en effet une corrélation fortement négative entre, d’une part, le volume de capitaux émis dans un centre financier donné et, d’autre part, le niveau des taux d’intérêt à long terme et la volatilité des marchés. Mêmes si elles ne portent pas sur les mêmes époques, les conclusions d’Eichengreen rejoignent celles de plusieurs récentes études (notamment celle d’Hélène Rey) qui suggèrent que la perception des risques a joué un rôle majeur dans les flux de capitaux au cours des trois dernières décennies. 

Références

ACCOMINOTTI, Olivier, & Barry EICHENGREEN (2013), « The mother of all sudden stops: Capital flows and reversals in Europe, 1919-1932 », in VoxEU.org, 14 septembre.

CAVALLO, Eduardo, & Andrew POWELL (2013), « A new taxonomy of sudden stops: Which sudden stops should countries be most concerned about? », in VoxEU.org, 30 août.

KORINEK, Anton, & Enrique G. MENDOZA (2013), « From sudden stops to Fisherian deflation: Quantitative theory and policy implications », NBER working paper, n° 19362, août.

Chaque année, la vallée de Jackson Hole aux Etats-Unis accueille fin août de nombreux banquiers centraux, responsables politiques et économistes. Cette conférence annuelle est notamment l’occasion de présenter les derniers travaux sur le thème de la politique monétaire. L’une des plus intéressantes études dévoilées cette année a été réalisée par Hélène Rey. Selon elle, les politiques monétaires nationales seraient contraintes par un cycle financier mondial qui serait lui-même en grande partie déterminé par la politique monétaire américaine.

Rey rappelle que plusieurs auteurs (notamment Claudio Borio) ont récemment observé que le l’offre de crédit, l’inflation des prix d’actifs (cours boursiers, prix immobiliers, etc.) et la compression des primes de risque (spreads) tendaient à s’alimenter l’une l’autre : un déclin des primes de risque amplifie le boom du crédit, tandis que la hausse résultante des prix d’actifs comprime les spreads et donne l’image de bilans plus robustes, ce qui conduit à une nouvelle expansion du crédit. Ce mécanisme contribue à la procyclicité des flux de crédit et à la fragilisation financière.

Rey constate au niveau mondial que les flux de capitaux, les prix d’actifs, la croissance du crédit et le levier d’endettement tendent à évoluer dans le sens inverse du VIX, un indicateur d’incertitude et d’aversion au risque sur les marchés financiers américains. Ce cycle financier mondial se traduit à l’extrême par la formation et l’éclatement de bulles d’actifs, alimentées par une expansion excessive du crédit. Plus précisément, la persistance du VIX à un faible niveau (comme par exemple entre 2003 et 2007) est associée à une phase haussière du cycle financier mondial, caractérisée par une accélération des entrées de capitaux, une ample création de crédit, un levier d’endettement élevé et une forte inflation des prix d’actifs. Symétriquement, les hausses du VIX (comme celle observée fin 2008 et début 2009) sont synchrones avec une fuite des capitaux, un effondrement du crédit et un déclin des prix d’actifs. Les marchés d'actifs caractérisés par les plus forts afflux de crédit tendent en l’occurrence à être plus sensibles au cycle financier mondial. Ce dernier n’est pas aligné avec les conditions macroéconomiques spécifiques aux pays. 

Rey se penche ensuite sur les déterminants du cycle financier mondial. En raison de la place prépondérante des Etats-Unis dans l’économie mondiale et du dollar dans le système bancaire, le cycle financier mondial apparaît particulièrement sensible aux conditions monétaires prévalant aux Etats-Unis. La politique monétaire de la Fed se transmet au reste du monde à travers les flux transfrontaliers de crédit et les banques européennes jouent en l’occurrence un rôle déterminant dans cette transmission. Par exemple, Rey note que lorsque le taux des fonds fédéraux diminue, le VIX décline 5 trimestres après, le levier des banques européennes s’élève, tout comme les flux de crédit bruts 12 trimestres après.

Rey met ainsi en question le « trilemme » (ou « triangle d’incompatibilité ») présenté en économie internationale, selon lequel une banque centrale ne peut à la fois mener une politique monétaire indépendante et assurer un régime de change fixe s’il y a libre circulation des capitaux. Autrement dit, les banques centrales doivent laisser flotter leur taux de change pour retrouver l’indépendance de leur politique monétaire. Or, selon Rey, la libéralisation du compte de capital subordonne la politique monétaire des petits pays à celle des grandes économiques, et ce même si leur banque centrale laisse flotter le taux de change. Les flux transfrontaliers et le levier d’endettement des institutions mondiales transmettent les conditions monétaires au niveau mondial. La gestion de la demande globale dans les grandes économies a ainsi des répercussions sur l’activité économique du reste du monde. L’annonce d’un prochain resserrement de la politique monétaire américaine a récemment entraîné une fuite des capitaux en Inde et une dépréciation de la roupie, ce qui a contraint la Banque de Réserve indienne à resserrer sa politique monétaire. Rey en conclut qu’un dilemme se substitue au trilemme : indépendamment du régime de taux de change, les banques centrales retrouvent l‘indépendance de leur politique monétaire s’il y a contrôle des capitaux. Rey rejoint ainsi plusieurs auteurs (et notamment le FMI) qui ont récemment affirmé que la libéralisation complète du compte de capital n’était pas forcément adéquat pour certains pays, en particulier les pays en développement.  

Puisque les gains de bien-être associés à la libre circulation des capitaux sont peu visibles, mais que le cycle financier mondial s’accompagne par contre manifestement d'instabilité financière, Rey se demande comment contenir le cycle mondial. Elle rejette l’idée d'agir sur la source du cycle financier lui-même, c’est-à-dire sur la politique monétaire de la Fed et des autres banques centrales de dimension systémique. Il serait certes optimal que les grandes centrales internalisent les répercussions de leur politique monétaire sur le reste du monde, mais une telle solution semble hors de portée. La coopération internationale dans le domaine monétaire entre en effet en conflit avec les objectifs nationaux des banques centrales. Par exemple, l’objectif de stabilité financière peut entrer en contradiction à court terme avec les objectifs de stabilité des prix et de croissance. Consciente des difficultés de la coordination internationale, Rey plaide néanmoins pour la tenue régulière d’un forum réunissant les grandes banques centrales pour discuter collectivement de l’orientation de leurs politiques monétaires. Surtout, Rey propose de contrôler étroitement le levier d’endettement et l’expansion du crédit, car c’est bien à travers ces derniers que les conditions monétaires dans les principaux pays avancés façonnent le cycle financier global. Rey préconise en l’occurrence d’adopter des contrôles de capitaux ciblés, de mettre en œuvre des politiques macroprudentielles nationales visant à limiter l’expansion du crédit en phase haussière du cycle et d’imposer des limites plus strictes sur le levier d’endettement adopté par les institutions financières. 

Référence

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.