Chaque année, la vallée de Jackson Hole aux Etats-Unis accueille fin août de nombreux banquiers centraux, responsables politiques et économistes. Cette conférence annuelle est notamment l’occasion de présenter les derniers travaux sur le thème de la politique monétaire. L’une des plus intéressantes études dévoilées cette année a été réalisée par Hélène Rey. Selon elle, les politiques monétaires nationales seraient contraintes par un cycle financier mondial qui serait lui-même en grande partie déterminé par la politique monétaire américaine.
Rey rappelle que plusieurs auteurs (notamment Claudio Borio) ont récemment observé que le l’offre de crédit, l’inflation des prix d’actifs (cours boursiers, prix immobiliers, etc.) et la compression des primes de risque (spreads) tendaient à s’alimenter l’une l’autre : un déclin des primes de risque amplifie le boom du crédit, tandis que la hausse résultante des prix d’actifs comprime les spreads et donne l’image de bilans plus robustes, ce qui conduit à une nouvelle expansion du crédit. Ce mécanisme contribue à la procyclicité des flux de crédit et à la fragilisation financière.
Rey constate au niveau mondial que les flux de capitaux, les prix d’actifs, la croissance du crédit et le levier d’endettement tendent à évoluer dans le sens inverse du VIX, un indicateur d’incertitude et d’aversion au risque sur les marchés financiers américains. Ce cycle financier mondial se traduit à l’extrême par la formation et l’éclatement de bulles d’actifs, alimentées par une expansion excessive du crédit. Plus précisément, la persistance du VIX à un faible niveau (comme par exemple entre 2003 et 2007) est associée à une phase haussière du cycle financier mondial, caractérisée par une accélération des entrées de capitaux, une ample création de crédit, un levier d’endettement élevé et une forte inflation des prix d’actifs. Symétriquement, les hausses du VIX (comme celle observée fin 2008 et début 2009) sont synchrones avec une fuite des capitaux, un effondrement du crédit et un déclin des prix d’actifs. Les marchés d'actifs caractérisés par les plus forts afflux de crédit tendent en l’occurrence à être plus sensibles au cycle financier mondial. Ce dernier n’est pas aligné avec les conditions macroéconomiques spécifiques aux pays.
Rey se penche ensuite sur les déterminants du cycle financier mondial. En raison de la place prépondérante des Etats-Unis dans l’économie mondiale et du dollar dans le système bancaire, le cycle financier mondial apparaît particulièrement sensible aux conditions monétaires prévalant aux Etats-Unis. La politique monétaire de la Fed se transmet au reste du monde à travers les flux transfrontaliers de crédit et les banques européennes jouent en l’occurrence un rôle déterminant dans cette transmission. Par exemple, Rey note que lorsque le taux des fonds fédéraux diminue, le VIX décline 5 trimestres après, le levier des banques européennes s’élève, tout comme les flux de crédit bruts 12 trimestres après.
Rey met ainsi en question le « trilemme » (ou « triangle d’incompatibilité ») présenté en économie internationale, selon lequel une banque centrale ne peut à la fois mener une politique monétaire indépendante et assurer un régime de change fixe s’il y a libre circulation des capitaux. Autrement dit, les banques centrales doivent laisser flotter leur taux de change pour retrouver l’indépendance de leur politique monétaire. Or, selon Rey, la libéralisation du compte de capital subordonne la politique monétaire des petits pays à celle des grandes économiques, et ce même si leur banque centrale laisse flotter le taux de change. Les flux transfrontaliers et le levier d’endettement des institutions mondiales transmettent les conditions monétaires au niveau mondial. La gestion de la demande globale dans les grandes économies a ainsi des répercussions sur l’activité économique du reste du monde. L’annonce d’un prochain resserrement de la politique monétaire américaine a récemment entraîné une fuite des capitaux en Inde et une dépréciation de la roupie, ce qui a contraint la Banque de Réserve indienne à resserrer sa politique monétaire. Rey en conclut qu’un dilemme se substitue au trilemme : indépendamment du régime de taux de change, les banques centrales retrouvent l‘indépendance de leur politique monétaire s’il y a contrôle des capitaux. Rey rejoint ainsi plusieurs auteurs (et notamment le FMI) qui ont récemment affirmé que la libéralisation complète du compte de capital n’était pas forcément adéquat pour certains pays, en particulier les pays en développement.
Puisque les gains de bien-être associés à la libre circulation des capitaux sont peu visibles, mais que le cycle financier mondial s’accompagne par contre manifestement d'instabilité financière, Rey se demande comment contenir le cycle mondial. Elle rejette l’idée d'agir sur la source du cycle financier lui-même, c’est-à-dire sur la politique monétaire de la Fed et des autres banques centrales de dimension systémique. Il serait certes optimal que les grandes centrales internalisent les répercussions de leur politique monétaire sur le reste du monde, mais une telle solution semble hors de portée. La coopération internationale dans le domaine monétaire entre en effet en conflit avec les objectifs nationaux des banques centrales. Par exemple, l’objectif de stabilité financière peut entrer en contradiction à court terme avec les objectifs de stabilité des prix et de croissance. Consciente des difficultés de la coordination internationale, Rey plaide néanmoins pour la tenue régulière d’un forum réunissant les grandes banques centrales pour discuter collectivement de l’orientation de leurs politiques monétaires. Surtout, Rey propose de contrôler étroitement le levier d’endettement et l’expansion du crédit, car c’est bien à travers ces derniers que les conditions monétaires dans les principaux pays avancés façonnent le cycle financier global. Rey préconise en l’occurrence d’adopter des contrôles de capitaux ciblés, de mettre en œuvre des politiques macroprudentielles nationales visant à limiter l’expansion du crédit en phase haussière du cycle et d’imposer des limites plus strictes sur le levier d’endettement adopté par les institutions financières.
Référence
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