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13 avril 2017 4 13 /04 /avril /2017 16:55
L’Europe est-elle une zone politique optimale ?

L’Europe a poursuivi un processus d’intégration économique sur les marchés des biens et services et sur les marchés financiers. La première étape de cette intégration s’est déroulée entre 1980 et la fin des années 1990. Elle s’est accompagnée d’une convergence économique : les pays européens les plus pauvres ont connu une croissance plus rapide que les pays les plus riches, si bien que le niveau de vie des premiers a eu tendance à rattraper celui des seconds. En outre, les cycles d’affaires nationaux ont davantage eu tendance à se synchroniser. Puis, la convergence économique a ralenti à partir de la fin des années 1990, c’est-à-dire précisément au l’instant même où l’euro était introduit.

En rendant les Européens plus interdépendants, via le développement des échanges, et en facilitant la circulation des personnes, l’intégration européenne aurait dû rapprocher les populations et ainsi accélérer l’unification politique ; l’adoption même d’une monnaie commune devait contribuer à façonner un sentiment d’appartenance à un collectif européen. Or, ces dernières années ont été marquées par un déclin de la confiance des populations vis-à-vis institutions européennes et par une moindre tolérance vis-à-vis des interférences des institutions européennes avec les politiques nationales. Depuis la crise des dettes souveraines, beaucoup craignent (ou espèrent) que des pays abandonnent la monnaie unique. Les partis politiques anti-européens ont gagné en popularité, accroissant le risque d’un éclatement de la zone euro. L’année dernière, la construction européenne a connu un premier revirement : la population britannique s’est exprimée en faveur d’une sortie de l’Union européenne (le fameux « Brexit). Or, pour beaucoup, la zone euro, telle qu’elle est aujourd’hui configurée, est instable, exposée aux pressions déflationnistes et aux cycles de boom et d’effondrements financiers, ce qui plaide donc soit pour une poursuite de l’intégration européenne, soit pour un revirement du projet européen.

Luigi Guiso, Paola Sapienza et Luigi Zingales (2015) estiment que le projet européen est coincé « au milieu du fleuve » : l’intégration européenne a été poussée trop loin pour qu’elle ne soit pas très coûteuse à abandonner, mais elle est soumise a de trop nombreuses forces poussant à son éclatement. En étudiant l’évolution des sentiments pro-européens au sein de l’UE, ils ont constaté que le Traité de Maastricht de 1992 et la crise de la zone euro de 2010 ont contribué à réduire le sentiment pro-européen. Pourtant, malgré la persistance et la sévérité de la récession, ils notaient que les Européens soutiennent toujours la monnaie unique.

En utilisant les données issues d’enquêtes, Alberto Alesina, Guido Tabellini et Francesco Trebbi (2017) montrent que, malgré plusieurs décennies d’intégration et de convergence économiques, les traits culturels des Européens ne se sont pas rapprochés les uns des autres. En effet, entre 1980 et 2009, les Européens sont devenus légèrement différents dans leurs attitudes en ce qui concerne la confiance, des valeurs générales comme le travail ou l’obéissance, le rôle des genres, la morale sexuelle, la religiosité, l’idéologie et le rôle de l’Etat aussi bien dans l’économie que dans d’autres sphères. En fait, les traits culturels se sont « modernisés » aussi bien dans les pays du nord que dans les pays du sud, mais cette modernisation a été plus rapide dans les premiers que dans les seconds, ce qui a creusé les différences culturelles entre eux. En outre, si les institutions et les politiques ont connu une convergence dans certains domaines, elles ont connu une divergence dans d’autres. Enfin, la qualité des administrations et des systèmes judiciaires ont eu tendance à diverger entre les pays du nord et les pays du sud. 

Pour autant, Alesina et ses coauteurs jugent que l’hétérogénéité culturelle en Europe ne remet pas en soi en cause l’idée d’une intégration politique. En effet, ils notent que l’hétérogénéité en termes de préférences et la diversité culturelle sont dix fois plus fortes au sein de chaque pays de l’UE qu’entre eux. Puisque chaque pays-membre est parvenu jusqu’à présent à fonctionner politiquement malgré sa diversité culturelle, Alesina et ses coauteurs ne voient pas pourquoi l’UE ne pourrait pas fonctionner. En outre, ils notent non seulement que les Européens ne sont pas plus différents entre eux que le sont les Américains, mais aussi que les différences culturelles ont eu tendance à se creuser entre les Américains. Pour autant, des différences culturelles relativement faibles peuvent être amplifiées par d’autres différences, telles que l’identité et la langue nationales ; il est plus facile pour des individus de coopérer entre eux s’ils partagent la même histoire et une même langue. Or, si les Etats-Unis construisent une nation commune depuis 250 ans et si la guerre civile s’est achevée il y a un siècle et demi, non seulement la dernière guerre qui a déchiré l’ensemble de l’Europe s’est achevée il y à peine sept décennies, mais ses stigmates sont encore visibles.

Ainsi, Alesina et ses coauteurs jugent moins important de savoir dans quelle mesure les Européens sont différents les uns des autres que de savoir dans quelle mesure les identités nationales ont évolué par rapport à l’identité européenne. Or ils remarquent que les sentiments de fierté nationale avaient tendance à s’accroître avant même qu’éclate la crise financière. Le pourcentage d’Européens qui se sont déclarés être fiers de leur nationalité est passé de 37 % à environ 50 % entre le début des années 1980 et 2008. Ce sont ces sentiments qui risquent d’empêcher une poursuite de l’intégration européenne, voire d’inverser cette dernière, comme ce fut le cas avec le Brexit au Royaume-Uni.

 

Références

ALESINA, Alberto, Guido TABELLINI & Francesco TREBBI (2017), « Is Europe an optimal political area? », Brookings Papers on Economic Activity, printemps. 

GUISO, Luigi, Paola SAPIENZA & Luigi ZINGALES (2015), « Monnet’s Error? », NBER, working paper, n° 21121, avril.

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10 mars 2017 5 10 /03 /mars /2017 20:33
Les contrecoups de l’unification monétaire 

Beaucoup estiment que des pays n’ont intérêt à ancrer leurs devises les unes aux autres, voire même à adopter une monnaie commune, que s'ils forment une zone monétaire optimale : ce sera le cas s'ils parviennent à facilement absorber des chocs asymétriques, c'est-à-dire qui ne touchent qu'une poignée de pays. En effet, lorsque des pays adoptent une monnaie commune, une unique banque centrale gère la politique monétaire pour l'ensemble des pays-membres. Or, elle ne peut agir efficacement que si les chocs touchant l'union monétaire sont symétriques, c'est-à-dire communs à l'ensemble des pays. Par exemple, si tous les pays connaissent simultanément un choc de demande positif, stimulant peut-être leur activité, mais en générant des pressions inflationnistes, la banque centrale pourra contenir ces dernières en resserrant sa politique monétaire. Par contre, si les chocs sont asymétriques, la banque centrale ne pourra adopter une politique monétaire qui soit bénéfique à l'ensemble des pays ; pire, elle peut contribuer à amplifier ces chocs. Par exemple, si l'inflation augmente en moyenne dans l'union monétaire, alors que certains pays-membres sont en déflation, alors la banque centrale resserra sa politique monétaire, ce qui contribuera certes à réduire les déséquilibres dans les pays en inflation, mais aggravera par contre la baisse des prix et la contraction de l'activité dans les pays en déflation.

Durant les années 1990, à la veille de la création de l’euro, plusieurs études ont suggéré que ni l'Europe, ni les Etats-Unis ne constituaient des zones monétaires optimales. Par exemple, celle de Tamin Bayoumi et Barry Eichengreen (1993)  mettait en évidence l'existence d'une région centrale et d'une périphérie aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis, avec des chocs asymétriques moins aigus dans le cœur que dans la périphérie. D'autre part, les deux auteurs constataient que les chocs étaient plus dispersés en Europe qu’aux Etats-Unis, ce qui suggérait qu’une union monétaire ne fonctionnerait pas de façon aussi lisse en Europe. Ces résultats plaidaient en faveur d’une union monétaire relativement restreinte, centrée sur l’Allemagne, la France et une poignée de pays d’Europe du nord ; par contre, cela suggérait qu’une union de devise incluant de nombreux pays, notamment l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal, serait problématique. Pour autant, Bayoumi et Eichengreen ont également constaté que la dispersion des chocs en Europe s'expliquait en grande partie du côté de la demande, donc potentiellement par le fait que les pays européens n'adoptaient pas la même politique monétaire. Si c'était effectivement le cas, alors l'unification monétaire devrait contribuer à réduire la dispersion des chocs. Autrement dit, avant l'adoption de la monnaie unique, les pays européens ne formaient pas une zone monétaire optimale, mais le fait même d'adopter la monnaie unique a pu contribuer à rapprocher la zone monétaire de l'optimalité.

25 ans après, Bayoumi et Eichengreen (2017) ont actualisé leur analyse originelle. Ils constatent que les Etats-Unis continuent d’être plus proches d’une zone monétaire optimale. Par contre, depuis le Traité de Maastricht, les chocs de demande et parfois les chocs d’offre dans les pays périphériques sont davantage corrélés avec ceux d’Allemagne, comparé aux chocs touchant les autres pays de la zone euro. Il y a en outre d’amples changements dans la réponse des prix aux chocs temporaires et permanents touchant la production dans la zone euro. Les chocs positifs temporaires touchant la production aux Etats-Unis accroissent les prix de façon permanente, ce qui est cohérent avec l’idée qu'il s'agit de chocs de demande positifs. De même, les chocs positifs permanents touchant la production aux Etats-Unis réduisent les prix, ce qui est cohérent avec l’idée qu’il s’agit de chocs d'offre positifs. Dans la zone euro, la réponse des prix est différente : les prix s’accroissent plutôt qu’ils ne chutent en réponse aux chocs permanents touchant la production, ce qui n'est pas cohérent avec le modèle standard d’offre globale-demande globale.

Bayoumi et Eichengreen expliquent le comportement des prix en zone euro par la présence d'effets d'hystérèse. En avançant le terme d’hystérèse, Olivier Blanchard et Larry Summers (1986) ont avancé la possibilité que les chocs de demande et les chocs d’offre pouvaient être liés de façon endogène. En l’occurrence, une récession provoquée par une insuffisance de la demande a beau être temporaire, elle peut avoir un effet permanent sur l'offre en dégradant la production potentielle. Par exemple, la hausse du chômage provoquée par la récession conduit à une réduction de la population active, dans la mesure où certains chômeurs perdent en compétences, donc en employabilité, et finissent par cesser leur recherche d’emploi par découragement. En outre, les réductions même temporaires de la production peuvent inciter les entreprises à réduire leur investissement, ce qui réduit le stock de capital.

Par contre, les formes d’hystérèse que Bayoumi et Eichengreen mettent en avant opèrent davantage via les marchés financiers que via les marchés du travail ou des produits. Dans la zone euro, les chocs d’offre positifs généraient un boom du crédit qui stimulait la demande globale. En améliorant la productivité du capital et du travail, ils accroissaient les marges et la profitabilité, si bien qu’ils entraînaient une hausse des prix d’actifs. Cette dernière encouragea le crédit bancaire, d'une part en améliorant le capital bancaire, ce qui incitait les banques à prêter davantage, et d'autre part en stimulant l’emprunt, ce qui permettait aux entreprises de financer le surcroît d'investissement. Ce dernier se traduisait par un surcroît d’offre, poussant davantage la production à la hausse, tandis que le surcroît de demande alimentait l’inflation. Les chocs de demande négatifs qui auraient dû normalement réduire la production et les prix avaient peu d’effets visibles sur la production parce que l’offre agrégée à court terme était relativement inélastique en raison des rigidités sur les marchés des produits et du travail. Mais la baisse des prix des produits associée aux chocs de demande négatifs réduisait aussi les prix d’actifs, amenant le mécanisme financier décrit précédemment à fonctionner dans le sens inverse. La baisse des prix d’actifs découragea le crédit et poussa la demande à chuter davantage. Le choc de demande négatif se traduisait donc par une forte chute de la production et une déflation, ce qui correspond à ce que l’Europe a connu ces dernières années. 

Cette interprétation pourrait expliquer pourquoi les perturbations touchant l’Allemagne se sont davantage corrélées avec les perturbations touchant les pays périphériques. Lorsque l’Allemagne a connu un choc d’offre positif via l’adoption des réformes Hartz dans les années qui ont suivi l’adoption de la monnaie unique, la croissance domestique s’accéléra et le financement bancaire afflua de l’Allemagne vers les pays périphériques ; ces derniers constituaient une destination attractive en raison de leurs taux d’intérêt élevés. Lorsque la crise financière mondiale éclata et que les banques se retrouvèrent en difficultés, le processus opéra en sens inverse.

Mais pour que cette explication soit cohérente avec ce que l’on peut observer entre les Etats-Unis et la zone euro, Bayoumi et Eichengreen estiment que la réponse du crédit doit être non seulement plus ample en zone euro qu’aux Etats-Unis, mais aussi qu'elle se soit accrue au cours du temps dans les pays constituant aujourd'hui la zone euro. Ils expliquent la plus forte élasticité du prêt bancaire dans la zone euro qu’aux Etats-Unis par le fait que les régulateurs bancaires européens s'appuient moins sur les ratios de levier simples et plus sur les modèles internes des banques, or ceux-ci sont procycliques. Ils expliquent la hausse de l’élasticité du prêt bancaire dans la zone euro par l’intensification de la concurrence entre banques à la suite de l'instauration du Marché unique, par l’élimination du risque de change liée à l'adoption de la monnaie unique et par la tentation des régulateurs nationaux de favoriser leurs champions domestiques.

Bayoumi et Eichengreen en concluent qu’une union monétaire sans union bancaire est encline à connaître de l’instabilité financière et macroéconomique. La zone euro ne peut éviter d’amples cycles financiers qu’en coordonnant et renforçant la réglementation de ses systèmes bancaires et financiers, notamment en imposant un unique superviseur. Les autorités européennes ont certes mis en place des mesures d'unification bancaire ces dernières années, mais la zone euro reste toujours exposée aux amples cycles financiers et ainsi aux chocs déstabilisateurs, dans la mesure où les régulateurs continuent de s’appuyer sur les modèles internes. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary unification », in Francisco Torres & Francesco Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (2017), « Aftershocks of monetary unification: Hysteresis with a financial twist », NBER, working paper, n° 23205, février.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence SUMMERS (1986), « Hysteresis and the European unemployment problem », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 1.

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1 janvier 2017 7 01 /01 /janvier /2017 23:31
Rattrapage entre pays-membres et optimalité de la politique monétaire unique

Toute une littérature en finance internationale suggère que des pays n’ont intérêt à adopter une monnaie commune (ou, plus simplement, à ancrer leurs monnaies les unes aux autres via un système de changes fixes) que s’ils forment une « zone monétaire optimale ». Ce sera le cas si la zone monétaire que formeront ces pays absorbera facilement les éventuels chocs qui ne toucheront qu’une poignée d’entre eux (les chocs « asymétriques ») ou bien si ces pays ont des cycles d’affaires synchronisés, c’est-à-dire subissent les mêmes chocs (qualifiés alors de « symétriques »). Si c’est le cas, il est alors justifié que les pays adoptent une politique monétaire unique : la banque centrale n’aura pas forcément à réagir aux chocs asymétriques, si bien qu’elle pourra se contenter de contrer les chocs symétriques. Par contre, si la zone monétaire n’est pas optimale, elle risque non seulement de ne pas pouvoir absorber les chocs asymétriques, mais elle risque aussi de les amplifier. Par exemple, la politique monétaire adoptée par la banque centrale de la zone euro peut très bien être excessivement accommodante pour certains pays-membres, mais excessivement restrictive pour d’autres pays-membres, en alimentant les pressions inflationnistes et les bulles spéculatives dans les premiers et en alimentant le chômage et les tensions déflationnistes dans les seconds.

Pour que la zone euro puisse facilement absorber un choc asymétrique, il faudrait par exemple que les facteurs de production (notamment les travailleurs) soient extrêmement mobiles, que le tissu productif de chaque économie soit très diversifié ou encore qu’il soit possible de réaliser de larges transferts budgétaires régionaux ; ce n’est pas le cas. La synchronisation des cycles d’affaires nationaux n’est pas non plus établie. Tamim Bayoumi et Barry Eichengreen (1993) ont suggéré avant même la création de la zone euro que cette dernière comporterait en son centre des pays dont les chocs sont fortement synchronisés et en sa périphérie des pays dont les chocs sont moins synchronisés. Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois suggéré que la création même de la zone euro contribuerait à synchroniser les cycles d’affaires de ses pays-membres en stimulant les échanges entre eux. Cherchant à actualiser l’étude de Bayoumi et Eichengreen en prolongeant l’échantillon de données jusqu’en 2015, Nauro Campos et Corrado Macchiarelli (2016) ont abouti à des conclusions plus optimistes puisqu’ils estiment que la structure centre-périphérie s’est affaiblie depuis la création de la monnaie unique. Certaines analyses, comme celle de Martin Gächter et Aleksandra Riedl (2014), suggèrent en effet que les cycles d’affaires au sein de la zone euro se sont davantage synchronisés grâce au développement des échanges commerciaux entre les pays-membres. D’autres études doutent toutefois que la monnaie unique ait significativement stimulé les échanges intra-européens ou qu’elle ait permis de synchroniser davantage les cycles d’affaires des pays-membres.

Mark Mink, Jan Jacobs et Jakob de Haan (2016) notent que les pays-membres de la zone euro qui ont connu les plus fortes baisses du taux d’intérêt avant l’introduction de la monnaie unique sont ceux qui ont été les plus durement frappés lors de la crise de la zone euro : leur solde commercial s’est fortement ajusté, tandis que leur production potentielle par tête et la croissance de leur production ont fortement chuté. La convergence des taux d’intérêt n’a donc pas coïncidé avec une convergence aussi ample de leurs fondamentaux macroéconomiques. Pour qu’il y ait rattrapage au sein de la zone euro, les pays-membres devraient connaître une croissance d’autant plus rapide que leur niveau de vie est faible. Selon certains, la monnaie unique aurait dû accélérer le rattrapage, or la BCE (2015) a confirmé que ce dernier a été plus faible au sein de la zone euro que dans le reste de l’Union européenne.

Mink et ses coauteurs montrent que dans une union monétaire, les différences que l’on observe d’un pays-membres à l’autre en termes de production potentielle par tête peuvent se traduire par des différences en termes de taux d’intérêt naturels, si bien que la politique monétaire unique peut effectivement être (excessivement) restrictive pour certaines pays-membres et (excessivement) accommodante pour d’autres. En effet, les différences en termes de production potentielle par tête, de taux de croissance de la production et de soldes commerciaux expliquent une grande partie les différences en termes de taux d’intérêt que l’on a pu observer d’un (futur) pays-membre à l’autre avant leur entrée dans la zone euro. Par conséquent, un unique taux directeur pour chaque pays-membre pris individuellement ne peut être optimal qu’une fois le rattrapage arrivé à son terme. 

Mink et ses coauteurs ont alors cherché à déterminer dans quelle mesure les pays-membres de la zone euro diffèrent entre eux en termes de production potentielle par tête, de taux de croissance de la production et de soldes commerciaux sur la période s’étalant entre le premier trimestre 1999 et le quatrième trimestre 2015. Ils tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, les déséquilibres en termes de croissance de la production dans la zone euro semblent relativement modestes, mais les déséquilibres en termes de soldes commerciaux et surtout en termes de production potentielle par tête sont plus importants. Alors que les déséquilibres en termes de soldes commerciaux sont à peu près aussi élevés qu’aux premiers jours de la zone euro, les déséquilibres en termes de production potentielle par tête se sont fortement accentués depuis. Deuxièmement, les pays-membres qui présentent l’un des trois types de déséquilibre tendent également à présenter les deux autres. Pour autant, ce n’est pas parce qu’un déséquilibre se résorbe à un instant donné que les autres se résorbent. Troisièmement, les déséquilibres ont tendance à persister au cours du temps, si bien que la structuration de la zone euro en un centre et en une périphérie est restée la même depuis la création de la monnaie unique. Ce sont la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne qui accumulent le plus de déséquilibres. Quatrièmement, les déséquilibres sont plus amples dans les pays-membres qui présentent la plus faible production potentielle par tête et la plus petite population. Les déséquilibres et leur ajustement font donc peser un fardeau disproportionné sur les pays les plus pauvres et les plus petits de la zone euro.

 

Références

BCE (2015), « Real convergence in the euro area: Evidence, theory and policy implications », Economic Bulletin, n° 5.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary integration », in F. Torres & F. Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

CAMPOS, Nauro F., & Corrado MACCHIARELLI (2016), « Core and periphery in the European Monetary Union: Bayoumi and Eichengreen 25 years later », Economics Letters, vol. 147.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogenity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GÄCHTER, Martin, & Aleksandra RIEDL (2014), « One money, one cycle? The EMU experience », in Journal of Macroeconomics, vol. 42.

MINK, Mark, Jan JACOBS & Jakob de HAAN (2016), « Euro area imbalances », DNB, working paper, n° 540, décembre.

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