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13 avril 2017 4 13 /04 /avril /2017 16:55
L’Europe est-elle une zone politique optimale ?

L’Europe a poursuivi un processus d’intégration économique sur les marchés des biens et services et sur les marchés financiers. La première étape de cette intégration s’est déroulée entre 1980 et la fin des années 1990. Elle s’est accompagnée d’une convergence économique : les pays européens les plus pauvres ont connu une croissance plus rapide que les pays les plus riches, si bien que le niveau de vie des premiers a eu tendance à rattraper celui des seconds. En outre, les cycles d’affaires nationaux ont davantage eu tendance à se synchroniser. Puis, la convergence économique a ralenti à partir de la fin des années 1990, c’est-à-dire précisément au l’instant même où l’euro était introduit.

En rendant les Européens plus interdépendants, via le développement des échanges, et en facilitant la circulation des personnes, l’intégration européenne aurait dû rapprocher les populations et ainsi accélérer l’unification politique ; l’adoption même d’une monnaie commune devait contribuer à façonner un sentiment d’appartenance à un collectif européen. Or, ces dernières années ont été marquées par un déclin de la confiance des populations vis-à-vis institutions européennes et par une moindre tolérance vis-à-vis des interférences des institutions européennes avec les politiques nationales. Depuis la crise des dettes souveraines, beaucoup craignent (ou espèrent) que des pays abandonnent la monnaie unique. Les partis politiques anti-européens ont gagné en popularité, accroissant le risque d’un éclatement de la zone euro. L’année dernière, la construction européenne a connu un premier revirement : la population britannique s’est exprimée en faveur d’une sortie de l’Union européenne (le fameux « Brexit). Or, pour beaucoup, la zone euro, telle qu’elle est aujourd’hui configurée, est instable, exposée aux pressions déflationnistes et aux cycles de boom et d’effondrements financiers, ce qui plaide donc soit pour une poursuite de l’intégration européenne, soit pour un revirement du projet européen.

Luigi Guiso, Paola Sapienza et Luigi Zingales (2015) estiment que le projet européen est coincé « au milieu du fleuve » : l’intégration européenne a été poussée trop loin pour qu’elle ne soit pas très coûteuse à abandonner, mais elle est soumise a de trop nombreuses forces poussant à son éclatement. En étudiant l’évolution des sentiments pro-européens au sein de l’UE, ils ont constaté que le Traité de Maastricht de 1992 et la crise de la zone euro de 2010 ont contribué à réduire le sentiment pro-européen. Pourtant, malgré la persistance et la sévérité de la récession, ils notaient que les Européens soutiennent toujours la monnaie unique.

En utilisant les données issues d’enquêtes, Alberto Alesina, Guido Tabellini et Francesco Trebbi (2017) montrent que, malgré plusieurs décennies d’intégration et de convergence économiques, les traits culturels des Européens ne se sont pas rapprochés les uns des autres. En effet, entre 1980 et 2009, les Européens sont devenus légèrement différents dans leurs attitudes en ce qui concerne la confiance, des valeurs générales comme le travail ou l’obéissance, le rôle des genres, la morale sexuelle, la religiosité, l’idéologie et le rôle de l’Etat aussi bien dans l’économie que dans d’autres sphères. En fait, les traits culturels se sont « modernisés » aussi bien dans les pays du nord que dans les pays du sud, mais cette modernisation a été plus rapide dans les premiers que dans les seconds, ce qui a creusé les différences culturelles entre eux. En outre, si les institutions et les politiques ont connu une convergence dans certains domaines, elles ont connu une divergence dans d’autres. Enfin, la qualité des administrations et des systèmes judiciaires ont eu tendance à diverger entre les pays du nord et les pays du sud. 

Pour autant, Alesina et ses coauteurs jugent que l’hétérogénéité culturelle en Europe ne remet pas en soi en cause l’idée d’une intégration politique. En effet, ils notent que l’hétérogénéité en termes de préférences et la diversité culturelle sont dix fois plus fortes au sein de chaque pays de l’UE qu’entre eux. Puisque chaque pays-membre est parvenu jusqu’à présent à fonctionner politiquement malgré sa diversité culturelle, Alesina et ses coauteurs ne voient pas pourquoi l’UE ne pourrait pas fonctionner. En outre, ils notent non seulement que les Européens ne sont pas plus différents entre eux que le sont les Américains, mais aussi que les différences culturelles ont eu tendance à se creuser entre les Américains. Pour autant, des différences culturelles relativement faibles peuvent être amplifiées par d’autres différences, telles que l’identité et la langue nationales ; il est plus facile pour des individus de coopérer entre eux s’ils partagent la même histoire et une même langue. Or, si les Etats-Unis construisent une nation commune depuis 250 ans et si la guerre civile s’est achevée il y a un siècle et demi, non seulement la dernière guerre qui a déchiré l’ensemble de l’Europe s’est achevée il y à peine sept décennies, mais ses stigmates sont encore visibles.

Ainsi, Alesina et ses coauteurs jugent moins important de savoir dans quelle mesure les Européens sont différents les uns des autres que de savoir dans quelle mesure les identités nationales ont évolué par rapport à l’identité européenne. Or ils remarquent que les sentiments de fierté nationale avaient tendance à s’accroître avant même qu’éclate la crise financière. Le pourcentage d’Européens qui se sont déclarés être fiers de leur nationalité est passé de 37 % à environ 50 % entre le début des années 1980 et 2008. Ce sont ces sentiments qui risquent d’empêcher une poursuite de l’intégration européenne, voire d’inverser cette dernière, comme ce fut le cas avec le Brexit au Royaume-Uni.

 

Références

ALESINA, Alberto, Guido TABELLINI & Francesco TREBBI (2017), « Is Europe an optimal political area? », Brookings Papers on Economic Activity, printemps. 

GUISO, Luigi, Paola SAPIENZA & Luigi ZINGALES (2015), « Monnet’s Error? », NBER, working paper, n° 21121, avril.

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10 mars 2017 5 10 /03 /mars /2017 20:33
Les contrecoups de l’unification monétaire 

Beaucoup estiment que des pays n’ont intérêt à ancrer leurs devises les unes aux autres, voire même à adopter une monnaie commune, que s'ils forment une zone monétaire optimale : ce sera le cas s'ils parviennent à facilement absorber des chocs asymétriques, c'est-à-dire qui ne touchent qu'une poignée de pays. En effet, lorsque des pays adoptent une monnaie commune, une unique banque centrale gère la politique monétaire pour l'ensemble des pays-membres. Or, elle ne peut agir efficacement que si les chocs touchant l'union monétaire sont symétriques, c'est-à-dire communs à l'ensemble des pays. Par exemple, si tous les pays connaissent simultanément un choc de demande positif, stimulant peut-être leur activité, mais en générant des pressions inflationnistes, la banque centrale pourra contenir ces dernières en resserrant sa politique monétaire. Par contre, si les chocs sont asymétriques, la banque centrale ne pourra adopter une politique monétaire qui soit bénéfique à l'ensemble des pays ; pire, elle peut contribuer à amplifier ces chocs. Par exemple, si l'inflation augmente en moyenne dans l'union monétaire, alors que certains pays-membres sont en déflation, alors la banque centrale resserra sa politique monétaire, ce qui contribuera certes à réduire les déséquilibres dans les pays en inflation, mais aggravera par contre la baisse des prix et la contraction de l'activité dans les pays en déflation.

Durant les années 1990, à la veille de la création de l’euro, plusieurs études ont suggéré que ni l'Europe, ni les Etats-Unis ne constituaient des zones monétaires optimales. Par exemple, celle de Tamin Bayoumi et Barry Eichengreen (1993)  mettait en évidence l'existence d'une région centrale et d'une périphérie aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis, avec des chocs asymétriques moins aigus dans le cœur que dans la périphérie. D'autre part, les deux auteurs constataient que les chocs étaient plus dispersés en Europe qu’aux Etats-Unis, ce qui suggérait qu’une union monétaire ne fonctionnerait pas de façon aussi lisse en Europe. Ces résultats plaidaient en faveur d’une union monétaire relativement restreinte, centrée sur l’Allemagne, la France et une poignée de pays d’Europe du nord ; par contre, cela suggérait qu’une union de devise incluant de nombreux pays, notamment l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal, serait problématique. Pour autant, Bayoumi et Eichengreen ont également constaté que la dispersion des chocs en Europe s'expliquait en grande partie du côté de la demande, donc potentiellement par le fait que les pays européens n'adoptaient pas la même politique monétaire. Si c'était effectivement le cas, alors l'unification monétaire devrait contribuer à réduire la dispersion des chocs. Autrement dit, avant l'adoption de la monnaie unique, les pays européens ne formaient pas une zone monétaire optimale, mais le fait même d'adopter la monnaie unique a pu contribuer à rapprocher la zone monétaire de l'optimalité.

25 ans après, Bayoumi et Eichengreen (2017) ont actualisé leur analyse originelle. Ils constatent que les Etats-Unis continuent d’être plus proches d’une zone monétaire optimale. Par contre, depuis le Traité de Maastricht, les chocs de demande et parfois les chocs d’offre dans les pays périphériques sont davantage corrélés avec ceux d’Allemagne, comparé aux chocs touchant les autres pays de la zone euro. Il y a en outre d’amples changements dans la réponse des prix aux chocs temporaires et permanents touchant la production dans la zone euro. Les chocs positifs temporaires touchant la production aux Etats-Unis accroissent les prix de façon permanente, ce qui est cohérent avec l’idée qu'il s'agit de chocs de demande positifs. De même, les chocs positifs permanents touchant la production aux Etats-Unis réduisent les prix, ce qui est cohérent avec l’idée qu’il s’agit de chocs d'offre positifs. Dans la zone euro, la réponse des prix est différente : les prix s’accroissent plutôt qu’ils ne chutent en réponse aux chocs permanents touchant la production, ce qui n'est pas cohérent avec le modèle standard d’offre globale-demande globale.

Bayoumi et Eichengreen expliquent le comportement des prix en zone euro par la présence d'effets d'hystérèse. En avançant le terme d’hystérèse, Olivier Blanchard et Larry Summers (1986) ont avancé la possibilité que les chocs de demande et les chocs d’offre pouvaient être liés de façon endogène. En l’occurrence, une récession provoquée par une insuffisance de la demande a beau être temporaire, elle peut avoir un effet permanent sur l'offre en dégradant la production potentielle. Par exemple, la hausse du chômage provoquée par la récession conduit à une réduction de la population active, dans la mesure où certains chômeurs perdent en compétences, donc en employabilité, et finissent par cesser leur recherche d’emploi par découragement. En outre, les réductions même temporaires de la production peuvent inciter les entreprises à réduire leur investissement, ce qui réduit le stock de capital.

Par contre, les formes d’hystérèse que Bayoumi et Eichengreen mettent en avant opèrent davantage via les marchés financiers que via les marchés du travail ou des produits. Dans la zone euro, les chocs d’offre positifs généraient un boom du crédit qui stimulait la demande globale. En améliorant la productivité du capital et du travail, ils accroissaient les marges et la profitabilité, si bien qu’ils entraînaient une hausse des prix d’actifs. Cette dernière encouragea le crédit bancaire, d'une part en améliorant le capital bancaire, ce qui incitait les banques à prêter davantage, et d'autre part en stimulant l’emprunt, ce qui permettait aux entreprises de financer le surcroît d'investissement. Ce dernier se traduisait par un surcroît d’offre, poussant davantage la production à la hausse, tandis que le surcroît de demande alimentait l’inflation. Les chocs de demande négatifs qui auraient dû normalement réduire la production et les prix avaient peu d’effets visibles sur la production parce que l’offre agrégée à court terme était relativement inélastique en raison des rigidités sur les marchés des produits et du travail. Mais la baisse des prix des produits associée aux chocs de demande négatifs réduisait aussi les prix d’actifs, amenant le mécanisme financier décrit précédemment à fonctionner dans le sens inverse. La baisse des prix d’actifs découragea le crédit et poussa la demande à chuter davantage. Le choc de demande négatif se traduisait donc par une forte chute de la production et une déflation, ce qui correspond à ce que l’Europe a connu ces dernières années. 

Cette interprétation pourrait expliquer pourquoi les perturbations touchant l’Allemagne se sont davantage corrélées avec les perturbations touchant les pays périphériques. Lorsque l’Allemagne a connu un choc d’offre positif via l’adoption des réformes Hartz dans les années qui ont suivi l’adoption de la monnaie unique, la croissance domestique s’accéléra et le financement bancaire afflua de l’Allemagne vers les pays périphériques ; ces derniers constituaient une destination attractive en raison de leurs taux d’intérêt élevés. Lorsque la crise financière mondiale éclata et que les banques se retrouvèrent en difficultés, le processus opéra en sens inverse.

Mais pour que cette explication soit cohérente avec ce que l’on peut observer entre les Etats-Unis et la zone euro, Bayoumi et Eichengreen estiment que la réponse du crédit doit être non seulement plus ample en zone euro qu’aux Etats-Unis, mais aussi qu'elle se soit accrue au cours du temps dans les pays constituant aujourd'hui la zone euro. Ils expliquent la plus forte élasticité du prêt bancaire dans la zone euro qu’aux Etats-Unis par le fait que les régulateurs bancaires européens s'appuient moins sur les ratios de levier simples et plus sur les modèles internes des banques, or ceux-ci sont procycliques. Ils expliquent la hausse de l’élasticité du prêt bancaire dans la zone euro par l’intensification de la concurrence entre banques à la suite de l'instauration du Marché unique, par l’élimination du risque de change liée à l'adoption de la monnaie unique et par la tentation des régulateurs nationaux de favoriser leurs champions domestiques.

Bayoumi et Eichengreen en concluent qu’une union monétaire sans union bancaire est encline à connaître de l’instabilité financière et macroéconomique. La zone euro ne peut éviter d’amples cycles financiers qu’en coordonnant et renforçant la réglementation de ses systèmes bancaires et financiers, notamment en imposant un unique superviseur. Les autorités européennes ont certes mis en place des mesures d'unification bancaire ces dernières années, mais la zone euro reste toujours exposée aux amples cycles financiers et ainsi aux chocs déstabilisateurs, dans la mesure où les régulateurs continuent de s’appuyer sur les modèles internes. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary unification », in Francisco Torres & Francesco Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (2017), « Aftershocks of monetary unification: Hysteresis with a financial twist », NBER, working paper, n° 23205, février.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence SUMMERS (1986), « Hysteresis and the European unemployment problem », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 1.

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1 janvier 2017 7 01 /01 /janvier /2017 23:31
Rattrapage entre pays-membres et optimalité de la politique monétaire unique

Toute une littérature en finance internationale suggère que des pays n’ont intérêt à adopter une monnaie commune (ou, plus simplement, à ancrer leurs monnaies les unes aux autres via un système de changes fixes) que s’ils forment une « zone monétaire optimale ». Ce sera le cas si la zone monétaire que formeront ces pays absorbera facilement les éventuels chocs qui ne toucheront qu’une poignée d’entre eux (les chocs « asymétriques ») ou bien si ces pays ont des cycles d’affaires synchronisés, c’est-à-dire subissent les mêmes chocs (qualifiés alors de « symétriques »). Si c’est le cas, il est alors justifié que les pays adoptent une politique monétaire unique : la banque centrale n’aura pas forcément à réagir aux chocs asymétriques, si bien qu’elle pourra se contenter de contrer les chocs symétriques. Par contre, si la zone monétaire n’est pas optimale, elle risque non seulement de ne pas pouvoir absorber les chocs asymétriques, mais elle risque aussi de les amplifier. Par exemple, la politique monétaire adoptée par la banque centrale de la zone euro peut très bien être excessivement accommodante pour certains pays-membres, mais excessivement restrictive pour d’autres pays-membres, en alimentant les pressions inflationnistes et les bulles spéculatives dans les premiers et en alimentant le chômage et les tensions déflationnistes dans les seconds.

Pour que la zone euro puisse facilement absorber un choc asymétrique, il faudrait par exemple que les facteurs de production (notamment les travailleurs) soient extrêmement mobiles, que le tissu productif de chaque économie soit très diversifié ou encore qu’il soit possible de réaliser de larges transferts budgétaires régionaux ; ce n’est pas le cas. La synchronisation des cycles d’affaires nationaux n’est pas non plus établie. Tamim Bayoumi et Barry Eichengreen (1993) ont suggéré avant même la création de la zone euro que cette dernière comporterait en son centre des pays dont les chocs sont fortement synchronisés et en sa périphérie des pays dont les chocs sont moins synchronisés. Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois suggéré que la création même de la zone euro contribuerait à synchroniser les cycles d’affaires de ses pays-membres en stimulant les échanges entre eux. Cherchant à actualiser l’étude de Bayoumi et Eichengreen en prolongeant l’échantillon de données jusqu’en 2015, Nauro Campos et Corrado Macchiarelli (2016) ont abouti à des conclusions plus optimistes puisqu’ils estiment que la structure centre-périphérie s’est affaiblie depuis la création de la monnaie unique. Certaines analyses, comme celle de Martin Gächter et Aleksandra Riedl (2014), suggèrent en effet que les cycles d’affaires au sein de la zone euro se sont davantage synchronisés grâce au développement des échanges commerciaux entre les pays-membres. D’autres études doutent toutefois que la monnaie unique ait significativement stimulé les échanges intra-européens ou qu’elle ait permis de synchroniser davantage les cycles d’affaires des pays-membres.

Mark Mink, Jan Jacobs et Jakob de Haan (2016) notent que les pays-membres de la zone euro qui ont connu les plus fortes baisses du taux d’intérêt avant l’introduction de la monnaie unique sont ceux qui ont été les plus durement frappés lors de la crise de la zone euro : leur solde commercial s’est fortement ajusté, tandis que leur production potentielle par tête et la croissance de leur production ont fortement chuté. La convergence des taux d’intérêt n’a donc pas coïncidé avec une convergence aussi ample de leurs fondamentaux macroéconomiques. Pour qu’il y ait rattrapage au sein de la zone euro, les pays-membres devraient connaître une croissance d’autant plus rapide que leur niveau de vie est faible. Selon certains, la monnaie unique aurait dû accélérer le rattrapage, or la BCE (2015) a confirmé que ce dernier a été plus faible au sein de la zone euro que dans le reste de l’Union européenne.

Mink et ses coauteurs montrent que dans une union monétaire, les différences que l’on observe d’un pays-membres à l’autre en termes de production potentielle par tête peuvent se traduire par des différences en termes de taux d’intérêt naturels, si bien que la politique monétaire unique peut effectivement être (excessivement) restrictive pour certaines pays-membres et (excessivement) accommodante pour d’autres. En effet, les différences en termes de production potentielle par tête, de taux de croissance de la production et de soldes commerciaux expliquent une grande partie les différences en termes de taux d’intérêt que l’on a pu observer d’un (futur) pays-membre à l’autre avant leur entrée dans la zone euro. Par conséquent, un unique taux directeur pour chaque pays-membre pris individuellement ne peut être optimal qu’une fois le rattrapage arrivé à son terme. 

Mink et ses coauteurs ont alors cherché à déterminer dans quelle mesure les pays-membres de la zone euro diffèrent entre eux en termes de production potentielle par tête, de taux de croissance de la production et de soldes commerciaux sur la période s’étalant entre le premier trimestre 1999 et le quatrième trimestre 2015. Ils tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, les déséquilibres en termes de croissance de la production dans la zone euro semblent relativement modestes, mais les déséquilibres en termes de soldes commerciaux et surtout en termes de production potentielle par tête sont plus importants. Alors que les déséquilibres en termes de soldes commerciaux sont à peu près aussi élevés qu’aux premiers jours de la zone euro, les déséquilibres en termes de production potentielle par tête se sont fortement accentués depuis. Deuxièmement, les pays-membres qui présentent l’un des trois types de déséquilibre tendent également à présenter les deux autres. Pour autant, ce n’est pas parce qu’un déséquilibre se résorbe à un instant donné que les autres se résorbent. Troisièmement, les déséquilibres ont tendance à persister au cours du temps, si bien que la structuration de la zone euro en un centre et en une périphérie est restée la même depuis la création de la monnaie unique. Ce sont la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne qui accumulent le plus de déséquilibres. Quatrièmement, les déséquilibres sont plus amples dans les pays-membres qui présentent la plus faible production potentielle par tête et la plus petite population. Les déséquilibres et leur ajustement font donc peser un fardeau disproportionné sur les pays les plus pauvres et les plus petits de la zone euro.

 

Références

BCE (2015), « Real convergence in the euro area: Evidence, theory and policy implications », Economic Bulletin, n° 5.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary integration », in F. Torres & F. Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

CAMPOS, Nauro F., & Corrado MACCHIARELLI (2016), « Core and periphery in the European Monetary Union: Bayoumi and Eichengreen 25 years later », Economics Letters, vol. 147.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogenity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GÄCHTER, Martin, & Aleksandra RIEDL (2014), « One money, one cycle? The EMU experience », in Journal of Macroeconomics, vol. 42.

MINK, Mark, Jan JACOBS & Jakob de HAAN (2016), « Euro area imbalances », DNB, working paper, n° 540, décembre.

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3 juillet 2016 7 03 /07 /juillet /2016 21:17

Suite à la crise de la dette souveraine, les pays-membres de la zone euro, en particulier ceux de la périphérie, ont accéléré la mise en œuvre de réformes visant à réduire les rigidités sur le marché du travail et les marchés des produits. Les pays de la zone euro ont ainsi flexibilisé plus rapidement leurs marchés des produits que les autres pays de l'OCDE (cf. graphique a). La réglementation du marché du travail est certes toujours plus stricte dans la zone euro que dans les autres pays de l'OCDE, mais ces derniers l'ont allégée alors que les autres pays de l'OCDE avaient au contraire tendance à la resserrer (cf. graphique b).

GRAPHIQUES  Indices de réglementation sur les marchés des produits et du travail

Flexibilité versus stabilité : le dilemme de la zone euro

source : De Grauwe et Ji (2016), d'après les données de l'OCDE

En principe, ces politiques structurelles doivent non seulement contribuer à accélérer la reprise, mais aussi à accroître la capacité de la zone euro à absorber les chocs qu’elle sera susceptible de subir à l’avenir. Ce remède a pu trouver une justification dans le cadre de la théorie des zones monétaires optimales. En l’occurrence, lorsque les pays-membres subissent un choc symétrique (c’est-à-dire qui touche simultanément et pareillement l’ensemble des pays-membres), la politique monétaire est en mesure de stabiliser l’activité. Par contre, la politique monétaire peut s’avérer contre-efficace lorsque la zone euro subit un choc asymétrique : si la banque centrale cherche à y répondre, elle ne pourra stabiliser l’activité dans les pays-membres touchés par le choc sans déstabiliser le reste de la zone monétaire. En principe, chaque pays-membre peut contrer les chocs qui lui sont spécifiques en utilisant sa politique budgétaire, mais cette dernière est également contrainte par de fortes contraintes. Par exemple, lors de la crise de la zone euro, les pays-membres qui ont connu les récessions les plus sévères n’ont pu recourir à la politique budgétaire en raison des craintes suscitées par la détérioration de leurs finances et de la hausse subséquente des taux d’intérêt sur les marchés de la dette souveraine. Par contre, beaucoup estiment qu’une zone monétaire est à même d’absorber les chocs asymétriques en l’absence de politiques conjoncturelles si les prix et salaires sont pleinement flexibles. Les réformes structurelles contribueraient ainsi à ce que la zone euro absorbe mieux les chocs asymétriques en accroissant le degré de flexibilité des prix et salaires. 

Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2016) doutent qu’une telle prescription de politique économique soit efficace. Pour qu’elle le soit, les chocs asymétriques doivent être permanents. S’ils sont temporaires, un surcroît de flexibilité n’est pas nécessairement une réponse appropriée. En l’occurrence, s’ils résultent du cycle d’affaires, alors ils doivent être contrés par la politique conjoncturelle.

De Grauwe et Ji cherchent alors à déterminer la source des chocs touchant la zone euro. Ils utilisent un filtre Hodrick-Prescott pour estimer la composante tendancielle à long terme du PIB, puis ils extirpent la composante conjoncturelle en soustrayant du PIB observé la composante tendancielle. Ils constatent alors que tous les pays de la zone euro, à l’exception de l’Allemagne, ont connu un déclin du taux de croissance à long terme du PIB. Ce déclin est particulièrement significatif en Grèce, en Irlande, en Finlande, en Espagne, au Portugal et en Italie. D’autre part, il y a une forte variabilité de la composante conjoncturelle de la croissance du PIB. Afin de jauger de l’importance relative des composantes conjoncturelles et tendancielles de la croissance du PIB, ils comparent la croissance moyenne conjoncturelle du PIB avec la croissance tendancielle moyenne du PIB pour chaque pays. Il apparaît que, dans le cas des pays du cœur de la zone euro (l’Autriche, la Belgique, l’Allemagne et les Pays-Bas), les composantes conjoncturelle et tendancielle sont de magnitudes similaires, même si la composante conjoncturelle est systématiquement plus large que la composante tendancielle. Dans les pays de la périphérie (l’Espagne, le Portugal, l’Irlande, l’Italie et la Grèce), la composante conjoncturelle est bien plus large que la composante tendancielle. Par conséquent, depuis les débuts de la zone euro, les mouvements conjoncturels ont été le facteur dominant derrière les variations de la croissance du PIB. En outre, les mouvements conjoncturels du PIB apparaissent hautement corrélés dans la zone euro. L’asymétrie entre les pays de la zone euro se révèle, non pas tant dans le manque de corrélation entre les cycles d’affaires, mais dans l’intensité des dynamiques d’expansion et d’effondrement. En d’autres termes, les cycles d’affaires des pays-membres semblent avoir été relativement bien corrélés, sauf dans leur amplitude.

Ainsi, les preuves empiriques suggèrent que les plus gros chocs touchant la zone euro ont résulté des mouvements des cycles d’affaires. Par conséquent, les autorités européennes devraient mettre davantage s’appuyer sur les politiques conjoncturelles pour stabiliser les cycles d’affaires plutôt que de mettre l’accent sur les réformes structurelles. En principe, les fluctuations conjoncturelles peuvent être stabilisées au niveau national par une politique budgétaire contracyclique sans qu’un fédéralisme budgétaire soit nécessaire. Toutefois, comme les cycles d’affaires ne sont pas aussi amples d’un pays-membres à l’autre, les pays qui subissent les plus sévères récessions sont susceptibles de connaître des arrêts brusques (sudden stops) dans les entrées de capitaux qui poussent leur gouvernement à adopter des plans d’austérité, c’est-à-dire une politique budgétaire procyclique, qui aggrave la récession. Les consolidations budgétaires mises en œuvre lors des récessions sont d’autant plus dommageables qu’elles passent souvent par une réduction de l’investissement public, or cette dernière contribue à réduire la croissance économique à long terme.

De Grauwe et Ji estiment que la meilleure façon de gérer des cycles d’affaires dont l’amplitude n’est pas synchronisée est d’embrasser l’union budgétaire. Avec la centralisation d’une partie des Budgets nationaux dans un Budget commun, la détérioration des déficits budgétaires suite à une récession commune se traduit par un déficit au niveau fédéral. Par conséquent, les mouvements de liquidité déstabilisateurs entre les pays-membres que l’on peut observer lors des récessions disparaissent et les autorités budgétaires fédérales peuvent laisser les stabilisateurs automatiques associés au Budget fédéral jouer leur rôle dans le lissage des cycles d’affaires.

Mais dans la mesure où il est peu probable qu’un tel fédéralisme budgétaire soit mis en place à moyen terme, De Grauwe et Ji proposent deux mécanismes alternatifs : d’une part, une assurance-chômage commune à l’ensemble des pays-membres et, d’autre part, l’utilisation du mécanisme européen de stabilité (MES) comme stabilisateur sur les marchés d’obligations publics. En l’occurrence, le MES pourrait acheter des titres publiques et émettre des titres en contrepartie lors des récessions et faire l’inverse lors des expansions ; en stabilisant les marchés d’obligations publiques, le MES permettrait ainsi d’éviter que la zone euro connaisse des mouvements de capitaux déstabilisateurs.

 

Référence

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2016), « Flexibility versus stability: A difficult tradeoff in the Eurozone », CEPR, discussion paper, n° 11372, mars.

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4 avril 2016 1 04 /04 /avril /2016 21:53

En novembre 2014, le Parlement européen a adopté le « plan Juncker » afin de combler le déficit d’investissement hérité de la récession. Il passe par la création d’un Fonds européen pour les investissements stratégiques (FEIS), alimenté par la Commission européenne et par la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Le Fonds compte mobiliser des financements pour des projets d’investissement à hauteur de 315 milliards d’euros entre 2015 et 2017, soit environ 2 % du PIB de l’UE. Pour être exact, les apports de la Commission européenne et de la BEI s’élèvent à 21 milliards d’euros : en fait, l’UE compte jouer sur l’effet de levier [Saussay, 2015]. Avec la garantie de 21 milliards d’euros, le FEIS est chargé d’emprunter sur les marchés financiers un total de 63 milliards d’euros en émettant des obligations à de faibles taux d’intérêt. Le reste est censé être apporté par des institutions privées. 

La situation actuelle a plusieurs caractéristiques qui rendent non seulement un plan de relance par l’investissement public à la fois opportun et efficace. Premièrement, L’investissement européen demeure toujours bien inférieur aux niveaux qu’il atteignait avant la crise. En 2014, il était inférieur de 12,6 % et de 16 % par rapport au niveau qu’il atteignait respectivement en Union européenne et dans la zone euro. La lenteur de la reprise explique certainement la faiblesse de l’investissement, mais cette dernière contribue sûrement en retour à entretenir la faiblesse de l’activité. Outre leurs difficultés conjoncturelles, les pays européens sont également marqués par des problèmes de compétitivité et la faiblesse de l’investissement risque d’accroître ces derniers. De plus, les dépenses d’infrastructure ont diminué dans la zone euro au cours des trois dernières décennies, dans le sillage de la réduction de l’investissement public, ce qui a eu pour tendance de réduire l’efficacité des infrastructures. 

Par conséquent, en raison de la complémentarité entre le capital public et le capital privé, une hausse de l’investissement public peut relancer l’activité à court terme en stimulant l’investissement privé, mais aussi favoriser la croissance potentielle à long terme. L’impact même d’une relance par l’investissement public est susceptible d’être tout particulièrement important dans le contexte actuel : avec faiblesse de l’activité et le maintien d’un chômage élevé, dans un contexte de trappe à liquidité, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être supérieur à l’unité. En outre, les taux d’intérêt, aussi bien réels que nominaux, sont historiquement faibles, ce qui facilite le financement des projets et accroît leur profitabilité (comme le taux interne de rendement est supérieur au taux d’intérêt). Le FMI (2014) a notamment pu suggérer que les projets d’investissement étaient susceptibles de s’autofinancer, en contribuant à réduire les ratios dette publique sur PIB.

Mathilde Le Moigne, Francesco Saraceno et Sébastien Villemot (2016) ont cherché à quantifier les répercussions du plan Juncker afin de déterminer sa capacité à soutenir l’économie et à la soutenir de la trappe à liquidité. Ils comparent notamment ses effets avec l’American Recovery and Reinvestment Act (ARRA) mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, un plan de relance qui reposait sur des investissements publics et surtout des réductions d’impôts pour un montant de 787 milliards de dollars, soit l’équivalent à 5,5 % du PIB américain.  Ils constatent que si le plan Juncker avait mis en œuvre plus tôt, il aurait contribué à significativement écourter la récession. Si, en outre, il avait été plus large, par exemple s’il avait été de la même ampleur que le l'ARRA mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, l’impact même été encore plus important. Pour autant, il n’en demeure pas moins que le plan Juncker, dans sa forme actuelle, aurait fortement stimulé l’activité s’il avait été adopté plus tôt. Dans la mesure où l’intervention a été retardée, les autorités de l’Union européenne auraient dû adopter un plan plus ambitieux. Tel qu’il est, le plan Juncker est susceptible de ne pas être efficace du tout. Au final, les auteurs confirment que l’un des principaux défauts de la gouvernance économique européenne est son incapacité à répondre rapidement aux chocs touchant à l’économie.  

 

Références

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

LE MOIGNE, Mathilde, Francesco SARACENO & Sébastien VILLEMOT (2016), « Probably too little, certainely too late. An assessment of the Juncker investment plan », OFCE, working paper, n° 2016/10.

SAUSSAY Aurélien (2015), « Plan Juncker : donnez-moi un levier et je soulèverai le monde », in OFCE (blog), 16 décembre.

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24 mars 2016 4 24 /03 /mars /2016 17:18

La littérature sur les zones monétaires optimales est née il y a un demi-siècle avec les travaux de Robert Mundell (1961) et Ronald McKinnon (1963). Au début des années quatre-vingt-dix, lors du débat autour de la création de l’euro, le consensus parmi les économistes étaient que des pays avaient intérêt à adopter la même monnaie s’ils présentent une libre mobilité des travailleurs d’un pays à l’autre, s’ils disposent d’un mécanisme de transferts budgétaires internationaux, si leurs prix domestiques sont flexibles, s’ils sont largement ouverts au commerce extérieur et si leurs structures économiques nationales sont similaires. Si plusieurs de ces conditions sont vérifiées, alors la zone monétaire peut être qualifiée d’« optimale » et ses pays-membres peuvent faire face aux chocs asymétriques : si l’un d’entre eux subit un choc qui lui est spécifique et qui l’entraîne par exemple en récession, alors ce choc sera absorbé par l’ensemble de l’union monétaire. Par contre, si ces conditions ne sont pas vérifiées, alors les chocs asymétriques peuvent accroître l’hétérogénéité entre les pays-membres. En effet, dans une union monétaire, c’est une unique banque centrale qui est en charge de la politique monétaire de l’ensemble des pays-membres, si bien qu’elle ne peut efficacement gérer que les chocs symétriques, c’est-à-dire touchant l’ensemble de la zone monétaire.

A la veille de la création de l’euro, beaucoup d’économistes jugèrent que les futurs pays-membres ne vérifiaient pas ces conditions. A travers l’idée de « critères endogènes », Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois présenté des arguments plus optimistes quant à la stabilité d’une union monétaire, même lorsque ses pays-membres ne respectent pas ex ante les conditions de la zone monétaire optimale. Par exemple, lorsque des pays adoptent la même monnaie, cette intégration monétaire favorise les échanges qu’ils entretiennent entre eux, ce qui tend à davantage synchroniser leurs cycles d’affaires nationaux ; Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient par exemple que l’unification monétaire entraînerait un doublement des échanges entre les pays-membres. En d’autres termes, une zone monétaire peut devenir optimale par le simple fait d’être instaurée. Les diverses estimations qui ont été réalisées au cours de la dernière décennie ont toutefois suggéré que l’accroissement des échanges entre les pays-membres de la zone euro a été bien moindre que celle attendue, comme Glick et Rose (2015) ont dû eux-mêmes le reconnaître.

Joshua Aizenman (2016) juge que les critères d’optimalité des zones monétaires sont obsolètes au vingt-et-unième siècle. En effet, la littérature sur les zones monétaires optimales s’est développée durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire lorsque l’intégration financière des pays était peu avancée, les flux de capitaux privés de faible ampleur et les banques fortement régulées. Les économies sont au contraire caractérisées aujourd’hui par des niveaux élevés d’intégration financière et par une faible régulation de l’intermédiation financière, or ces deux caractéristiques accroissent les coûts associés à l’entrée dans une zone monétaire ou tout simplement à l’adoption de taux de change fixes.

Les défis que l’intégration financière pose à la stabilité des régimes de taux de change fixes étaient pleinement manifestes durant les années quatre-vingt-dix, lorsque la monnaie unique était sur le point d’être lancée. Les pays émergents qui avaient libéralisé leurs systèmes financiers au début de la décennie tout en gardant un régime de change fixe connurent un essor déstabilisateur des entrées de capitaux ; ces derniers creusèrent leurs déficits de comptes courants, entraînèrent une appréciation de leur taux de change réel et mirent leur économie en surchauffe. Après quelques années, ces pays connurent un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux et une crise de la balance des paiements, qui les firent basculer en récession et entraînèrent des crises bancaires : ce fut notamment le cas de la crise tequila au Mexique en 1994, de la crise asiatique en 1997, des crises du Brésil et de la Russie en 1998, puis de l’Argentine en 2001. Ces crises apparaissent inéluctables au prisme du triangle des incompatibilités de Mundell : un pays ne peut à la fois connaître une mobilité des capitaux, garder un taux de change fixe et garder une politique monétaire autonome.

C’est le même scénario qui s’est produit au sein de la zone euro : suite à l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques virent les capitaux affluer dans leur économie et leur déficit courant se creuser. La surchauffe qui en résulta dégrada leur compétitivité. Après plusieurs années d’optimisme, marquées par une convergence des taux d’intérêt, les pays périphériques connurent dans le sillage de la crise financière mondiale un sudden stop et une crise de leur balance des paiements. Aizenman estime alors que les chocs asymétriques ont en définitive pour effet de désynchroniser les cycles d’affaires nationaux. Selon Paul de Grauwe (2011), les zones monétaires sont par nature fragiles et vulnérables aux humeurs volatiles des marchés parce que les pays qui les rejoignent voient par la même la nature de leur dette publique changer fondamentalement : ils cessent d’avoir le contrôle sur la monnaie dans laquelle leur dette est libellée. Les marchés financiers sont alors susceptibles d’entraîner les Etats-membres vers le défaut de paiement. Ainsi, en 2010, non seulement les pays périphériques de la zone euro eurent à subir un puissant désendettement de leur secteur privé, mais ils firent également face à une crise de leur dette souveraine. Dans les mêmes circonstances, les pays disposant de leur propre monnaie peuvent connaître d’amples dépréciations, ce qui facilite l’ajustement de leur économie et réduit ses répercussions sur l’activité. Les pays périphériques de la zone euro, qui ne peuvent s’ajuster via une dépréciation de leur taux de change, ont vu leur récession s’aggraver et leur dette publique suivre une trajectoire explosive, notamment en raison de dynamiques de déflation par la dette à la Fisher.

Au final, les bénéfices associés à l’adoption d’une monnaie unique varient au cours du temps. L’approfondissement de l’intégration commerciale n’influence pas la stabilité de l’union monétaire de la même manière que l’approfondissement de l’intégration financière. Par conséquent, ce qui peut sembler constituer une union viable peut rapidement se muer en union instable, soumise à des forces centrifuges en périodes de chocs asymétriques. Aizenman considère alors que la viabilité de l’union monétaire repose en définitive sur l’existence d’une union bancaire et d’un système d’assurance-dépôts en vigueur dans l’ensemble de la zone monétaire.

 

Références

AIZENMAN, Joshua (2016), « Optimal currency area: A 20th century idea for the 21st century? », NBER, working paper, n° 22097, mars. 

DE GRAUWE, Paul (2011), « The governance of a fragile eurozone », CEPS, working document.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogeneity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2015), « Currency unions and trade: A post-EMU mea culpa », CEPR, discussion paper, n° 10615.

McKINNON, Ronald (1963), « Optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 53, n° 4.

MUNDELL, Robert (1961), « A theory of optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 51, n° 4.

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17 janvier 2016 7 17 /01 /janvier /2016 22:31

L’intégration monétaire constitue l’une des étapes les plus avancées dans le processus d’intégration européenne. Les créateurs de la monnaie unique affirmaient qu’elle stimulerait les échanges et le niveau de vie des pays qui l’adopteraient. Puisqu’ils utilisent désormais la même monnaie, les habitants des divers pays-membres n’ont plus à convertir leur monnaie lorsqu’ils commercent entre eux, si bien qu’ils économisent en coûts de conversion. Comme les taux de change disparaissent, les coûts qu’occasionnait l’incertitude entourant leurs variations futures (notamment les coûts de couverture) disparaissent. Maintenant que les prix des différents pays-membres sont libellés dans la même devise, les résidents peuvent plus facilement mettre les entreprises en concurrence, ce qui incite ces dernières à baisser leurs prix et à innover. La baisse des coûts, la réduction de l’incertitude et le surcroît de transparence devraient alors stimuler les échanges et la croissance du niveau de vie.

Dans une célèbre étude où il observait les performances des précédentes unions monétaires, Andrew Rose (2000) a estimé que la création d’une union monétaire entraînait un triplement des échanges. En utilisant les données relatives à 217 pays sur la période s’étalant entre 1948 et 1997, Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient que la création d’une union monétaire entraînait un doublement des échanges des pays-membres. Les diverses études qui ont été réalisées par la suite et qui se basèrent sur les données relatives aux premières années de la zone euro constatèrent généralement que le commerce bilatéral entre les pays-membres de la zone euro s’est certes accru suit à l’adoption de la monnaie unique, mais bien moins amplement que ne le suggéraient les travaux de Rose. Par exemple, Richard Baldwin (2006) estime qu’une devise commune n’accroît les échanges que de 30 %. Jeffrey Frankel (2010) suggère une hausse de 15 % sur les cinq premières années. En utilisant les données relatives aux exportations des entreprises françaises, Antoine Berthou et Lionel Fontagné (2012) ne constatent qu’une hausse de 5 % des exportations françaises.

Les plus récentes estimations de l’impact de l’euro sur les niveaux de vie ne partagent pas non plus l’optimisme des études qui ont été réalisées avant la création de la monnaie unique. A partir de données postérieures à 1980, Leigh Drake et Terence Mills (2010) ont décomposé le PIB de la zone euro en composantes conjoncturelle et tendancielle avant et après le lancement de l’euro. La trajectoire tendancielle du PIB qu’ils obtiennent suggère que l’adoption de l’euro a réduit le taux de croissance tendanciel des économies de la zone euro, aussi bien ex ante, durant la phase de convergence nominale de Maastricht, qu’ex post, sur la période s’écoulant entre 2001 et 2006. 

Cristina Fernández et Pilar García Perea (2015) se sont demandé ce qu’aurait été le PIB par tête de la zone euro et de chacun de ses pays-membres si ces derniers n’avaient pas adopté la monnaie unique. Pour cela, ils utilisent une méthodologie de contrôle synthétique. Ils confirment que l’euro n’a pas entraîné l’accélération permanente de la croissance attendue par ses promoteurs. Durant les premières années de l’union monétaire, le PIB par tête de l’ensemble de la zone euro s’est accru plus rapidement que sa valeur contrefactuelle, mais depuis le milieu des années deux mille ces gains ont complètement été éliminés. Fernández et García Perea mettent en évidence des dynamiques très hétérogènes au niveau des pays. Les pays d’Europe centrale, en l’occurrence l’Allemagne, les Pays-Bas et l’Autriche, n’ont tiré ni gains, ni pertes, de l’adoption de l’euro. L’Irlande, l’Espagne et la Grèce ont enregistré des gains positifs significatifs, mais seulement durant les premières années de l’euro. Enfin, dès l’introduction de l’euro, l’Italie, le Portugal et la Belgique ont très rapidement pris du retard. En effet, leur niveau de vie a suivi une trajectoire inférieure à celle qu’il suit dans le scénario contrefactuelle ; il aurait augmenté plus rapidement si l’Italie et le Portugal n’avaient pas adopté l’euro.

 

Références

BALDWIN, Richard (2006), « The euro’s trade effects », BCE, working paper, n° 594.

BERTHOU, Antoine, & Lionel FONTAGNE (2008), « Les effets de l’introduction de l’euro sur les exportateurs français : une analyse sur données individuelles », in CAE, Performances à l'exportation de la France et de l'Allemagne.

FERNANDEZ, Cristina, & Pilar GARCIA PEREA (2015), « The impact of the euro on euro area GDP per capita », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1530. 

DRAKE, Leigh, & Terence C. MILLS (2010), « Trends and cycles in Euro area real GDP », in Applied Economics, vol. 42, n° 11

FRANKEL, Jeffrey A. (2008), « The estimated effects of the euro on trade: Why are they below historical effects of monetary unions among smaller countries? », NBER, working paper, n° 14542.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

ROSE, Andrew (2000), « One money, one market: The effect of common currencies on trade », in Economic Policy, vol. 15, n° 30.

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8 janvier 2016 5 08 /01 /janvier /2016 18:47

Depuis 2008, la zone euro a connu deux récessions : l’une dans le sillage de la crise financière mondiale et la seconde dans le sillage de la crise de la dette souveraine. Certains pays-membres, en particulier l’Espagne, la Grèce, l’Italie, l’Irlande et le Portugal, qualifiés régulièrement de « pays périphériques », en ont été tout particulièrement affectés ; d’autres, comme l’Allemagne, en ont été relativement épargnés. Ainsi, alors que la croissance était plutôt synchronisée avant-crise entre les deux régions, celles-ci connaissent une profonde divergence après 2008, que ce soit en termes de PIB réel ou de taux d’emploi (cf. graphiques 1 et 2). Les pays périphériques ont récemment connu une légère reprise, mais leur PIB est toujours inférieur de près de 10 % de leur niveau d’avant crise. Prise dans son ensemble, la zone euro est en passe de connaître une véritable « décennie perdue » : en 2015, la production de l’ensemble de la zone euro était toujours inférieure à son niveau de 2008.

GRAPHIQUE 1  PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source : Kuvshinov et alii (2015)

Dans la mesure où la plupart des pays-membres qui ont été les plus touchés par la crise sont ceux qui connurent un boom alimenté par le crédit avant qu’éclate la crise, leurs mauvaises performances s’expliquent, du moins en partie, par le désendettement de leurs résidents Avant la crise, la croissance annuelle du crédit s’élevait en moyenne à 13 % dans les pays périphériques ; elle était trois fois plus rapide que dans le reste de la zone euro. La crise financière mondiale est synchrone avec une contraction du crédit. Depuis 2009, la croissance du crédit est négative dans les pays périphériques. 

GRAPHIQUE 2  Taux d’emploi des 15-64 ans (en %)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Privés d’accès au crédit, les résidents des pays périphériques doivent nécessairement réduire leurs dépenses, notamment pour rembourser leur dette en cours. Ainsi, alors qu’elle connaissait un rapide essor avant la crise financière mondiale, la dette privée des pays périphériques a ensuite stagné, puis décliné (cf. graphique 3). Des auteurs comme Philippe Martin et Thomas Philippon (2014) ont particulièrement souligné l’impact qu’un tel désendettement peut avoir sur la croissance de la zone euro. Les économies les plus en difficulté représentent une part significative de la zone euro, soit environ un tiers du PIB de cette dernière. Un puissant processus de désendettement dans ces économies peut donc générer des pressions déflationnistes si la politique monétaire est incapable de les contenir. Or, justement, durant l’essentiel de l’après-crise, la politique monétaire de la BCE a été contrainte par la borne inférieure zéro. Les pressions déflationnistes peuvent alors accroître les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire contribuer à réduire la demande globale et par là à freiner la croissance.

GRAPHIQUE 3  Dette du secteur privé (en % du PIB)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Le graphique 4 représente le taux de change réel interne à la zone euro, normalisé à l’unité en 1999 et défini de telle manière que sa baisse corresponde à une appréciation pour les pays en difficulté : il s’est apprécié d’environ 8 % avant la crise, mais il a peu varié après. Au sein de la zone euro, les variations du taux de change réel résultent des dynamiques d’inflation se déroulant dans les deux régions. Avant la crise, les pays périphériques étaient marqués par une plus forte inflation que le reste de la zone euro. Mais la crise et la reprise qui l’a suivie ont été marquées par une faible inflation, aussi bien dans les pays les plus affectés par la crise que dans les autres.

GRAPHIQUE 4  Taux de change réel interne à la zone euro

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source Kuvshinov et alii (2015)

Dmitry Kuvshinov, Gernot Müller et Martin Wolf (2015) ont interprété ces divers faits au prisme d'un modèle à deux économies en se demandant pourquoi il n’y a pas eu de significatif ajustement des taux de change réels internes à la zone euro. Ils constatent que le désendettement dans une partie d’une union monétaire génère effectivement des pressions déflationnistes qui ne peuvent être contenues par la politique monétaire lorsqu’elle est contrainte par la borne inférieure zéro. Par conséquent, le taux de change réel ne réagit pas et la production s’effondre, en particulier dans les économies en désendettement.

Pour Kuvshinov et alii, ces constats font écho au « paradoxe de la flexibilité », tel qu’il a été formulé par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) dans un cadre d’économie fermée. Lorsque l’économie subit un puissant choc de désendettement, un accroissement de la flexibilité des prix et des salaires peut exacerber la récession en raison d’une dynamique de déflation par la dette à la Irving Fisher (1933). Comme les salaires et les prix nominaux chutent plus fortement que la dette nominale lorsque la demande globale s’effondre, la valeur réelle de la dette s’accroît, ce qui réduit à néant les efforts fournis pour réduire la dette. Kuvshinov et ses coauteurs montrent que ce mécanisme est également à l’œuvre en économie ouverte. Ils observent en effet qu’une plus grande flexibilité dans un ensemble de pays-membres peut amplifier les effets du choc dans l’ensemble de l’union monétaire. Les pressions déflationnistes s’accentuent, si bien que le taux de change réel a tendance à s’apprécier, accroissant à nouveau les pressions déflationnistes. Cependant, de tels effets pervers sont négligeables dans les petits économies ouvertes : dans leur cas, la borne inférieure zéro ne devient pas contraignante et la chute des prix domestiques entraîne une dépréciation du taux de change réel, ce qui stabilise l’économie.

Les conclusions auxquelles aboutissent Kuvshinov et ses coauteurs sont similaires à celles obtenus par Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) : les mesures visant à accroître la flexibilité des économies les plus frappées par la crise dans une union monétaire sont inefficaces, à moins qu’elles ne soient accompagnées par de puissantes mesures non conventionnelles pour assouplir davantage la politique monétaire une fois la borne inférieure zéro atteinte par les taux d’intérêt nominaux. Sinon, ces réformes structurelles risquent d’aggraver la récession et de compliquer le désendettement du secteur privé.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO & Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre. 

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

KUVSHINOV, Dmitry, Gernot J. MÜLLER & Martin WOLF (2015), « Deleveraging, deflation and depreciation in the euro area », document de travail.

MARTIN, Philippe, & Thomas PHILIPPON (2014), « Inspecting the mechanism: Leverage and the Great Recession in the eurozone », NBER, working paper, n° 20572, octobre.

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20 novembre 2015 5 20 /11 /novembre /2015 17:31

Avant qu’éclate la crise financière mondiale, d’amples déséquilibres se sont accumulés au sein de la zone euro. D’un côté, certains pays au « cœur » de la zone euro, en particulier l’Allemagne, ont cherché à contenir la hausse de leur coût du travail domestique afin de gagner en compétitivité et d’accroître leurs exportations. Cette stratégie s’est révélée payante pour l’Allemagne, puisqu’elle génère un excédent courant supérieur à 6 % du PIB depuis 2006. Parallèlement, d’autres pays, en particulier ceux situés en « périphérie » de la zone euro, ont été marqués par des déficits chroniques. La baisse des taux d’intérêt nominaux suite à l’adoption de la monnaie unique, dans un contexte d’inflation relativement élevée, a réduit les taux d’intérêt réels et stimulé l’endettement domestique. L’expansion résultante du crédit a stimulé la demande intérieure et les prix d’actifs. L’accroissement de la demande s’est traduite par une hausse des importations, donc une dégradation du solde courant, mais elle a aussi participé à entretenir en retour l’inflation. Cette dernière a alimenté la hausse des salaires domestiques. La compétitivité externe des pays périphériques s’est dégradée, ce qui a creusé davantage le déficit. Les bulles sur les marchés d’actifs ont pu persister tant que les capitaux affluaient du reste du monde (et notamment du cœur de la zone euro) pour financer le déficit extérieur. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se sont taries dans la périphérie, imposant à cette dernière de s’ajuster violemment. La production domestique s’est alors contractée et le chômage s’est envolé.

Les dévaluations peuvent contribuer à stimuler l’activité économique dans une économie donnée, en particulier lorsque celle-ci connaît une récession. Elles accroissent la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et renchérissent le prix des importations, si bien qu’elles stimulent la demande externe, tout en incitant les résidents à réduire leurs importations pour se tourner vers des produits domestiques. Tout pays-membre d’une union monétaire ne peut par définition dévaluer son taux de change. Il peut toutefois chercher à simuler une dévaluation en s’appuyant non pas sur le taux de change, mais sur des moyens internes, notamment les réductions salariales ou les modérations salariales. C’est précisément cette stratégie que l’Allemagne a mis en œuvre durant la première moitié des années deux mille afin de gagner en compétitivité. Et c’est également la stratégie que les pays en difficulté de la zone euro ont embrassé ces dernières années : en mettant en œuvre une dévaluation interne, ils pourraient non seulement stimuler leur activité domestique, mais aussi éliminer les écarts de compétitivité qu’ils accusent avec le cœur de la zone euro. 

Jörg Decressin, Raphael Espinoza, Ioannis Halikias, Daniel Leigh, Prakash Loungani, Paulo Medas, Susanna Mursula, Martin Schindler, Antonio Spilimbergo et TengTeng Xu (2015) ont modélisé l’impact d’une modération salariale en zone euro. Ils constatent que l’ampleur et la signe des répercussions de la modération salariale sur la production à court terme dépendent de plusieurs conditions, notamment du nombre d’économies poursuivant une modération salariale dans la période courante et de la politique monétaire. En l’occurrence, si un pays-membre en difficultés procède isolément à une modération salariale, celle-ci peut effectivement lui permettre de regagner en compétitivité et de stimuler son activité domestique. Par contre, si plusieurs pays embrassent la modération salariale au même instant, celle-ci peut au contraire dégrader l’activité domestique, non seulement au sein de chacun de ces pays, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro. On retrouve ici le « paradoxe de la flexibilité » relevé par Keynes : lorsqu’un pays baisse ses salaires, il accroît la compétitivité externe de ses produits, ce qui stimule ses exportations, accélère sa croissance et contribue à réduire son chômage. Par contre, lorsque tous les pays réduisent leurs salaires simultanément, alors la consommation se contracte, si bien que chaque pays réduit ses importations et voit par là même ses exportations s’écrouler. Les entreprises réduisent alors leur production et le chômage tend à augmenter. Si les pays étaient initialement en récession, cette dernière ne fait que s’aggraver.

Decressin et ses coauteurs montrent ainsi que lorsque plusieurs pays-membres optent simultanément pour une modération salariale, celle-ci doit s’accompagner d’un puissant assouplissement monétaire. Si la banque centrale dispose d’une marge suffisante pour réduire ses taux directeurs, la baisse des taux compense les répercussions négatives que la modération salariale des pays périphériques génère sur le reste de l’union monétaire ; les taux d’intérêt de long terme diminuent, ce qui stimule l’investissement et la consommation de biens durables. Si les taux d’intérêt nominaux sont déjà contraints par leur borne inférieure zéro, c’est-à-dire si les économies sont susceptibles de faire face à une trappe à liquidité, alors la banque centrale doit adopter des mesures non conventionnelles. Rien n’assure toutefois que ces dernières soient efficaces. Or, si la banque centrale n’assouplit pas suffisamment sa politique monétaire, la production de la zone euro se contracte à court terme.

Charles Bean (1998) avait notamment déjà montré qu’une réduction des salaires est susceptible de dégrader l’activité économique à court terme si elle ne s’accompagnait pas parallèlement de politiques conjoncturelles expansionnistes. Les pays périphériques n’ont toutefois qu’une marge de manœuvre budgétaire limitée en raison de leurs niveaux élevés d’endettement public. Dans le cadre de la zone euro, une alternative à l’assouplissement monétaire pourrait être le recours à la relance budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, en l’occurrence dans les pays au cœur de la zone euro. Une expansion dans le cœur de la zone euro pourrait en effet stimuler l’activité des pays périphériques, notamment via le canal des échanges commerciaux, compenser l’impact récession de la modération salariale et faciliter l’ajustement de leur économie. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont déterminé l’efficacité d’une telle relance budgétaire.

La modération salariale des pays périphériques pourrait aussi gagner en efficacité si elle s’accompagnait parallèlement d’une accélération des hausses salariales dans le cœur de la zone euro. Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont précisément observé les répercussions qu’une hausse des salaires nominaux en Allemagne pourrait avoir sur le reste de la zone euro. D’après leur modélisation, si la hausse salariale est exogène, par exemple si elle provient d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs, alors elle pourrait réduire l’excédent courant allemand, mais en déprimant l’activité en Allemagne, tout comme dans le reste de la zone euro. Par contre, si la hausse salariale résulte d’un accroissement de la demande de travail, alors elle pourrait accroître la consommation et l’investissement en Allemagne, ce qui stimulerait l’activité non seulement en Allemagne, mais aussi dans le reste de la zone euro. Les écarts de compétitivité entre l’Allemagne et les pays périphériques seraient plus rapidement éliminés et la périphérie profiterait d’un surcroît de demande extérieure avec l’expansion de la demande allemande.

 

Références

BEAN, Charles (1998), « The interaction of aggregate-demand policies and labour market reform », in Swedish Economic Policy Review, vol. 5, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

DECRESSIN, Jörg, Raphael ESPINOZA, Ioannis HALIKIAS, Daniel LEIGH, Prakash LOUNGANI, Paulo MEDAS, Susanna MURSULA, Martin SCHINDLER, Antonio SPILIMBERGO & TengTeng XU (2015), « Wage moderation in crises. Policy considerations and applications to the euro area », FMI, staff discussion note, n° 15/22, novembre.

DECRESSIN, Jorg, & Prakash LOUNGANI (2015), « The effects of wage moderation: Can internal devaluations work? », in iMFdirect, 17 novembre.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.

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1 septembre 2015 2 01 /09 /septembre /2015 10:26

Plusieurs raisons ont amené certains à appeler l’Allemagne à laisser ses salaires augmenter. D’une part, une hausse des salaires allemands contribuerait à réduire l’écart de compétitivité que les pays périphériques accusent vis-à-vis de l’Allemagne. En effet, la zone euro a connu, suite à la création de la monnaie unique, une accumulation de déséquilibres des balances courantes : si les pays périphériques ont eu tendance à générer de larges déficits extérieurs, le cœur de la zone euro (en particulier l’Allemagne) a peu à peu générer de larges excédents extérieurs. Cette évolution asymétrique des soldes courants peut s’expliquer (du moins en partie) par des évolutions opposées du coût du travail : l’Allemagne a embrassé la modération salariale au début des années deux mille, tandis que les pays périphériques ont connu une forte hausse de ses salaires. En outre, si la modération salariale a permis de comprimer la demande domestique en Allemagne, donc de contenir les importations allemandes, les pays périphériques ont connu de leur côté un fort accroissement de la demande intérieure en raison du processus de rattrapage vis-à-vis du cœur, mais aussi du gonflement de bulles immobilières alimentées par le crédit, ce qui stimula au contraire leurs importations. Malheureusement les bulles spéculatives et déficits extérieurs de la périphérie se révélèrent insoutenables : avec la crise financière mondiale, les bulles immobilières finirent par éclater et les capitaux refluèrent des pays périphériques, si bien que ces derniers durent violemment rééquilibrer leur solde extérieur. Ils ont cherché à réduire leur coût du travail et à comprimer leur demande domestique pour gagner en compétitivité et accroître leurs exportations. Or, l’Allemagne continue de générer de larges excédents courants : ces derniers représentent près de 8 % de son PIB. Ainsi, les déséquilibres au sein de la zone euro résultent pour partie d’une politique non coopérative de la part de l’Allemagne : cette dernière désire exporter, mais refuse d’acheter, si bien qu’elle génère des pressions déflationnistes sur le reste de la zone euro, mais aussi tout simplement sur le reste du monde. Aujourd’hui, puisque le reste de la zone euro cherche à adopter le modèle allemand et comprime sa demande domestique, c’est désormais l’ensemble de la zone euro qui exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, freinant la croissance mondiale. Pourtant, si l’Allemagne laissait son inflation salariale s’accélérer, alors cela réduirait l’écart de compétitivité qu’elle accuse vis-à-vis des pays périphériques et ces derniers pourraient davantage exporter vers l’Allemagne en raison de sa plus forte demande domestique allemande. Le reste du monde bénéficierait également d’un surcroît de demande extérieure.

Ainsi, une hausse des salaires allemands contribuerait à accélérer la reprise dans l’ensemble de la zone euro. En effet, la zone euro dans son ensemble et les pays périphériques en particulier connaissent une insuffisance de la demande globale : la production est toujours en-deçà de son potentiel et les taux de chômage demeurent élevés, tout du moins dans plusieurs pays-membres. Si la zone euro était une première fois tombée en récession en 2008 suite à l’effondrement de la bulle immobilière aux Etats-Unis, elle a de nouveau basculé en récession en 2011 avec la généralisation de l’austérité budgétaire : avec l’éclatement de la crise de la dette souveraine en 2010, les pays périphériques de la zone euro ont adopté des mesures d’austérité pour ramener leur dette publique sur une trajectoire plus stable et ramener la confiance sur leurs marchés obligataires, tandis que le reste de la zone euro a également adopté des mesures d’austérité pour éviter une contagion. Or, si les mesures d’austérité adoptées par les pays périphériques leur ont permis de réduire leurs importations, les mesures d’austérité adoptées par le cœur de la zone euro ont parallèlement contribué à réduire leurs exportations. Le cœur de la zone euro pourrait profiter de sa marge de manœuvre budgétaire pour au contraire embrasser la relance budgétaire, ce qui stimulerait les exportations des pays périphériques. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît d’investissement public dans les infrastructures, ce qui stimulerait aussi bien la demande à court terme que le potentiel de croissance à long terme ; et cet investissement public serait d’autant plus le bienvenu que l’Allemagne connaît un vieillissement rapide de ses infrastructures publiques, ce qui ne manquera pas de peser sur ses perspectives de croissance à long terme. En l’absence d’une telle relance, une hausse des salaires allemands pourrait peut-être avoir le même effet bénéfique sur la périphérie.

Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont modélisé les possibles répercussions d’une hausse des salaires allemands sur le reste de la zone euro. Ils concluent de leur analyse que les répercussions de la hausse salariale dépendent des causes sous-jacentes à cette dernière. En l’occurrence, Elekdag et Muir observent tout d’abord les répercussions d’une hausse exogène des salaires, provenant par exemple d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs. Cette hausse salariale réduirait l’excédent du compte courant allemand, mais elle déprimerait l’activité au sein de l’Allemagne comme dans le reste de la zone euro. Elekdag et Muir observent ensuite les répercussions d’une hausse des salaires résultant d’une plus grande demande de travail. Cette hausse salariale stimulerait la consommation ou l’investissement privés allemands. Par ce biais, elle contribuerait à accroître le PIB allemand et à stimuler l’activité dans le reste de la zone euro et ces répercussions seront encore plus importantes si la politique monétaire est accommodante.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2015), « Germany's trade surplus is a problem », 3 avril.

The Economist (2014), « Germany’s economy: Watching the wages », 30 avril.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issuescountry report, n° 15/188, juillet.

LEGRAIN, Philippe (2015), « The Eurozone’s German problem », in Project Syndicate, 23 juillet.

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20 août 2015 4 20 /08 /août /2015 20:13

La poursuite de l’intégration européenne ces dernières décennies n’a pas eu pour seul objectif affiché de stimuler la croissance de ses pays-membres, mais également d’assurer la convergence de leurs niveaux de vie. La création d’une zone de libre-échange et l’adoption d’une monnaie unique visaient notamment à stimuler les échanges, à faciliter la circulation des facteurs de production et à accélérer leur transfert vers leur usage le plus productif. Afin qu’il y ait une convergence des niveaux de vie, la croissance doit être d’autant plus forte que le pays est pauvre, ce qui peut nécessiter un transfert d’épargne vers les pays les plus pauvres, donc une dégradation de leurs soldes extérieurs. Pour que cette convergence soit soutenable, l’offre et la demande globales doivent croître de concert.

Dans son dernier Economic Bulletin, la BCE (2015) s’est interrogée sur la réalité de la convergence au sein de l’Union européenne et en particulier de la zone euro. En l’occurrence, elle appréhende la convergence réelle à travers deux concepts complémentaires, en l’occurrence la convergence β et la convergence σ. La convergence β s’opère lorsque les économies à faible revenu connaissent une plus forte croissance que les pays à haut revenu, c’est-à-dire lorsqu’il y a un rattrapage des premières sur les secondes. Cette convergence est mesurée en termes de PIB par tête relatif en standards de pouvoir d’achat. La convergence σ désigne la réduction de la dispersion des niveaux de revenu entre les pays. Ainsi, la convergence réelle fait avant tout allusion à la convergence β, la convergence σ apparaissant comme un sous-produit de cette dernière.

GRAPHIQUE 1  Le PIB par tête (en standards de pouvoir d’achat, base 100 = moyenne de l’UE à 28)

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

L'analyse de la BCE ne parvient pas à mettre en évidence une relation significative entre les niveaux relatifs du PIB par tête en 1999 et leur croissance relative sur la période comprise entre 1999 et 2014 (cf. graphique 1). Certes les pays de l’UE qui n’appartiennent pas la zone euro et les pays-membres qui n’ont adopté l’euro qu’après 2002 ont réalisés de meilleures performances que les 12 pays-membres originels de la zone euro. En outre, la dispersion des niveaux de revenu par tête semble s’être réduite au niveau de l’UE à 28, grâce au rattrapage des pays d’Europe centrale et orientale, en notant que cette réduction est plus lente depuis 2008 (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Ecarts-types des PIB par tête (en standards de pouvoir d’achat)

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

Cependant les premiers pays qui ont adopté l’euro (en 1999 et 2001) semblent au contraire avoir connu une divergence si l’on observe l’ensemble de la période. Une convergence semble avoir été temporairement à l’œuvre parmi les 12 premiers pays-membres de la zone euro. Durant la période qui précède la crise financière mondiale, la Grèce et l’Espagne ont connu la plus forte croissance parmi l’union monétaire. Ce processus de rattrapage s’est rapidement inversé sur la période 2008-2013 lorsque ces deux pays subirent une sévère récession. Au final, l’Espagne et le Portugal ont maintenu l’écart de revenu qu’ils accusaient avec la moyenne de la zone euro, tandis que la Grèce l’a aggravé. Parmi les pays à haut revenu, l’Italie a été marquée par une croissance particulièrement faible, aussi bien avant qu’après la crise financière mondiale, si bien qu’elle a connu au final une divergence (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3  PIB réel par tête parmi les 12 pays-membres originels de la zone euro

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

Selon la BCE, l’insoutenabilité de la convergence observée dans les années qui ont précédé la crise résulte de la combinaison de trois facteurs. Premièrement, la croissance du revenu par tête pourrait avoir été entravée par la mauvaise qualité des institutions et de la gouvernance. En effet, les pays les mieux classés en termes de gouvernance tendent à présenter les plus hauts niveaux de revenu. Par contre, la Grèce, l’Espagne, l’Italie et le Portugal sont mal notés en termes de gouvernance. Or de mauvaises institutions peuvent éroder la confiance et le capital social essentiels pour les échanges et l’innovation.

Deuxièmement, les pays présentant les plus fortes rigidités structurelles ont été particulièrement affectés par la crise financière. A long terme, les rigidités sur le marché du travail et sur les marchés des biens et services contribuent à la mauvaise allocation des facteurs de production, ce qui empêche d’accroître de façon soutenable le potentiel d’offre. A court terme, elles empêchent une réallocation des facteurs en dehors des secteurs touchés par la crise, ce qui contribue à la persistance du chômage.

Troisièmement, dans les années qui ont précédé la crise, la faiblesse de la croissance potentielle dans plusieurs pays-membres a été dissimulée par un boom de la demande domestique alimenté par le crédit. L’Irlande, l’Espagne et, dans une moindre mesure, la Grèce et le Portugal ont enregistré une forte hausse de l’endettement du secteur privé. En effet, suite à l’adoption de la monnaie unique et la convergence des taux d’intérêt nominaux, les taux d’intérêt réels ont fortement chuté, en particulier dans les pays périphériques. Cette baisse des taux d’intérêt réels a entraîné une expansion du crédit et de la demande, mais celle-ci a entretenu en retour la baisse des taux d’intérêt réels en alimentant l’inflation. Dans la mesure où les autorités budgétaires ont surestimé la croissance potentielle, c’est-à-dire finalement la soutenabilité de la croissance, elles ont eu tendance à adopter une politique budgétaire excessivement accommodante, ce qui alimenta le boom et réduisit la marge de manœuvre budgétaire nécessaire pour faire face à une crise. En outre, la forte demande domestique s’est traduite par un creusement des déficits extérieurs. Un tel processus est tout à fait normal dans des économies en rattrapage, mais les entrées de capitaux ont financé l’activité dans des secteurs peu productifs, peu exportateurs, mais présentant de fortes rentes.

Par conséquent, les entrées de capitaux dans les pays à faible revenu n’ont pas toujours impulsé une convergence de la productivité avant la crise. Les pays-membres les plus pauvres de l’UE à 28 ont dans l’ensemble présenté la plus forte croissance de la productivité totale des facteurs, ce qui suggère qu’un processus de convergence est à l’œuvre, mais ce résultat repose surtout sur les performances des pays d’Europe centrale et orientale. Parmi les 12 pays-membres originels de la zone euro, les plus riches ont eu tendance à connaître une plus forte croissance de la productivité totale des facteurs que les plus pauvres. La croissance de la productivité du travail a été décevante en Grèce, en Espagne et au Portugal. Malgré son statut de pays riche, l’Italie se singularise par une faible croissance de la productivité totale des facteurs.

 

Référence

BCE (2015), « Real convergence in the euro area: evidence, theory and policy implications », Economic Bulletin, n° 5.

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15 janvier 2015 4 15 /01 /janvier /2015 09:32

La crise de la dette publique qui éclata en 2010 a pleinement révélé les faiblesses structurelles de la zone euro, notamment l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats. En effet, comme n’a cessé de le souligner Paul de Grauwe à maintes reprises, chaque Etat-membre émet une dette publique dans une devise, l’euro, sur laquelle il n’a aucun contrôle. Par conséquent, lorsque l’économie bascule dans la récession et que les finances publiques se détériorent, les marchés obligataires peuvent facilement se retrouver en proie à la panique, craignant de voir l’endettement public devenir insoutenable, ce qui entraîne alors une hausse des primes de risque sur les titres souverains et un assèchement des provisions de liquidité. Dans une telle situation, les gouvernements sont forcés à adopter un plan d’austérité pour tenter de restaurer la confiance sur les marchés, mais la consolidation budgétaire déprime davantage l’activité et dégrade à nouveau les finances publiques, ce qui risque de finalement entretenir la panique. Cette crise de liquidité est de nature autoréalisatrice : les craintes des marchés quant à la soutenabilité de la dette publique peuvent être initialement infondées, mais se justifier après coup. Un pays disposant de sa propre monnaie et s’endettant dans celle-ci ne peut connaître de crise de liquidité, car sa banque centrale peut jouer son rôle de prêteur en dernier ressort. Tant qu’il n’y a pas de prêteur en dernier ressort sur les marchés des obligations souveraines en zone euro, chaque pays-membre est exposé à d’éventuelles paniques.

Selon l’hypothèse de fragilité, les marchés obligataires d’une union monétaire sont susceptibles de connaître des mouvements de peur et de panique qui font basculer les pays dans une crise de liquidité et les forcer à adopter rapidement de sévères mesures d’austérité. Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2015) testent cette hypothèse de deux manières. D’une part, directement, en estimant l’impact des hausses de primes de risque souverain sur les mesures d’austérité. Ils s’attendent à ce que cet impact soit plus fort dans les pays-membres de la zone euro que dans les pays qui n’en sont pas membres. La seconde manière de tester l’hypothèse de fragilité est indirecte. Tandis qu’une récession entraîne automatiquement un creusement des déficits publics, les membres d’une union monétaire sont davantage susceptibles d’embrasser l’austérité durant une récession.

Ils constatent que durant les périodes de turbulences, les marchés financiers ont eu tendance à imposer de forts programmes d’austérité sur les pays-membres de la zone euro. Ceci confirme les résultats d’une de leurs précédentes études [De Grauwe et Ji, 2013]. En outre, ils constatent que l’austérité induite par la panique a l’effet de réduire le pouvoir des stabilisateurs automatiques, dans la mesure où elle survint principalement durant les périodes de récession, si bien qu’elle amplifie par là les ralentissements économiques : au lieu d’adopter un politique contracyclique stabilisant l’activité, les gouvernements adoptent une politique procyclique aggravant la récession. De Grauwe et Ji constatent que cet aspect a bien été présent dans la zone euro, mais ils ne parviennent pas à le déceler en dehors de celle-ci. 

Pour les deux auteurs, le fait que les marchés financiers aient le pouvoir de forcer les pays-membres à adopter des plans d’austérité n’est pas en soi problématique, mais il le devient si les marchés financiers sont gagnés par la peur et la panique, car celles-ci ne sont pas de bons aiguillons pour des politiques macroéconomiques saines. Si les marchés financiers poussent les pays de la zone euro à appliquer des mesures d’austérité lors de chaque récession, alors la soutenabilité sociale et politique de la zone euro va de plus en plus être remise en question. 

Sur le plan des recommandations en termes de politique publique, De Grauwe et Ji se penchent sur les changements qui ont été apportés au cadre institutionnel depuis le début de la crise de la dette souveraine. Il y a eu d’une part la mise en place d’un système de soutien financier à court terme (le MES, remplacé en suite par le FESF) destiné aux pays frappés par les crises de liquidité, mais ceux-ci ne peuvent en bénéficier que s’ils adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Comme ces mécanismes se sont révélés insuffisants pour réduire les taux d’intérêt sur la dette publique, la BCE a annoncé au milieu de l’année 2012 son programme OMT. A travers celui-ci, elle promettait de fournir de la liquidité de façon illimitée sur les marchés de la dette souveraine en période de crise, mais à condition que les pays bénéficiaires adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Ce faisant, la BCE a commencé à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats. Ainsi, le programme OMT s’est révélé pleinement efficace pour stabiliser les marchés de la dette publique et il permit une forte réduction des primes de risque souverain, et ce sans que la BCE ait à le mettre effectivement en œuvre. Rien ne certifie toutefois que le programme OMT reste suffisamment crédible aujourd’hui pour contenir une éventuelle crise sur les marchés obligataires de la zone euro. Ce manque de crédibilité trouve ses origines dans la croisade que mène l’Allemagne contre le programme OMT et qui atteint un point d’orgue début 2014 lorsque la Cour constitutionnelle allemande le déclara illégal.

La seconde réaction politique à la fragilité structurelle de la zone euro a été de renforcer le mécanisme de discipline budgétaire avec le pacte budgétaire européen, remplaçant peu ou prou le pacte de stabilité et de croissance. Le principe sous-jacent est que les marchés financiers ne pousseront pas les Etats vers une crise de liquidité si ces derniers font preuve de vertu budgétaire, donc le pacte budgétaire empêche les crises de survenir en incitant les gouvernements à être vertueux. Cette idée pose toutefois deux problèmes. D’une part, les Etats vertueux ne sont pas toujours récompensés. De Grauwe et Ji rappellent que l’Espagne et l’Irlande présentaient les plus faibles ratios dette publique sur PIB en zone euro avant la crise de la dette souveraine, or ils ont subi certaines des plus fortes turbulences sur les marchés obligataires. D’autre part, la structure de gouvernance du pacte budgétaire est insoutenable. La Commission Européenne s’est vue octroyer trop d’autorité pour imposer la discipline budgétaire, or ce n’est pas elle qui supporte les coûts politiques de ses décisions, mais les gouvernements nationaux. Une telle structure de gouvernance manque de légitimité démocratique, si bien qu’elle risque de pousser tôt ou tard les gouvernements à refuser de respecter les règles.

De Grauwe et Yuemei Ji en concluent que les réactions politiques visant à réduire la fragilité structurelle de la zone euro n’ont pas impulsé suffisamment de changements institutionnels pour que l’union monétaire puisse de nouveau gérer une telle crise. Le programme OMT manque de crédibilité et les mécanismes de discipline budgétaire sont associés à une gouvernance insoutenable. Par conséquent, la zone euro demeure fragile.


Références

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2015), « Has the eurozone become less fragile? Some empirical tests », CESIFO working paper, n° 5163, janvier.

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23 novembre 2014 7 23 /11 /novembre /2014 22:29

La similarité des cycles d’affaires est l’un des critères que doit respecter la zone euro pour être considérée comme une zone monétaire optimale. Si c’est le cas, la BCE pourra plus facilement adopter une politique monétaire appropriée pour l’ensemble des pays si ceux-ci tendent à basculer simultanément dans la récession ou s’ils tendent à connaître en même temps une surchauffe de leur activité. Certains ont avancé l’idée que les cycles d’affaires pouvaient ne pas être synchrones entre les pays-membres, mais que l’adoption de la monnaie unique conduirait à leur convergence.

Entre l’été 2008 et la fin de l’année 2013, la zone euro a connu deux récessions consécutives. Certains suggèrent depuis un découplage entre un « cœur » (constitué avant tout de l’Allemagne) et une « périphérie » (composée notamment de la Grèce, du Portugal, de l’Espagne et de l’Italie). Or, si les cycles d’affaires des différents pays-membres ne sont pas synchronisés, la mise en œuvre d’une politique monétaire unique visant à stabiliser l’activité dans la zone euro est finalement susceptible de générer de l’instabilité macroéconomique dans chacun des pays-membres. La politique monétaire ne serait alors plus appropriée pour chacun, puisqu’elle serait alors excessivement accommodante pour certains pays-membres (en y générant de l’inflation et des bulles sur les marchés d’actifs) et excessivement restrictive pour d’autres (en les maintenant dans la récession). De fortes asymétries entre les pays-membres rendent alors nécessaires une intervention budgétaire, voire l’instauration d’une véritable union budgétaire, pour préserver l’union monétaire [Farhi et Werning, 2012].

Filippo Ferroni et Benjamin Klaus (2014) ont étudié les propriétés des cycles d’affaires des quatre plus grands pays de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne, en s’interrogeant si leurs cycles d’affaires ont connu un découplage lors des récentes périodes de turbulences macroéconomiques. Ils étudient la synchronisation de leurs cycles d’affaires lors des expansions et des ralentissements de l’activité, les propriétés de convergence des fluctuations de chaque pays par rapport aux cycles de la zone euro et la contribution de la zone euro à la volatilité des PIB nationaux.

Leur analyse fait apparaître trois principaux résultats. Premièrement, les données soutiennent l’idée qu’une véritable intégration économique a été à l’œuvre entre la France, l’Allemagne et l’Italie. Inversement, les cycles d’affaires espagnols semblent découplés du reste de la zone euro : l’économie espagnole a semblé être en surchauffe avant la crise et excessivement déprimée par la suite. En fait, le découplage économique de l’Espagne a eu lieu un an avant qu’éclate la crise de la dette souveraine. La rupture dans le processus de synchronisation et de convergence pour l’Espagne apparaît précisément durant la phase de reprise entre les deux récessions. Par contre, les cycles d’affaires des quatre plus grandes économies de la zone euro étaient relativement similaires durant la décennie précédant la crise financière mondiale.

Deuxièmement, le principal déterminant des fluctuations domestiques en France, en Allemagne et en Italie est le facteur européen commun, puisque celui-ci explique plus de la moitié de la volatilité du PIB domestique et de ses composantes, ce qui suggère un important degré d’interdépendance entre les trois pays. Donc, si l’un des trois tombe en récession, il y a plus d’une chance sur deux que ce soit en raison de la faiblesse de l’activité dans la zone euro. Les fluctuations du PIB espagnol ne sont qu’en partie expliquées par un facteur commun à l’ensemble de la zone euro ; l’essentiel de ses fluctuations sont générées par les caractéristiques nationales.

Troisièmement, Ferroni et Klaus constatent d’importants canaux d’effets de débordement, que ce soit entre pays ou entre secteurs. Il y a cependant une forte hétérogénéité et tous les pays ne répondent pas de la même manière à des chocs similaires. En l’occurrence, ils constatent que les pays dont les cycles d’affaires tendent à être synchrones (par exemple la France, l’Italie et l’Allemagne) sont susceptibles de fortement influencer les cycles d’affaires de leurs voisins. Par contre, les cycles financiers et macroéconomiques de l’Espagne ont peu de chances d’influencer les fluctuations de ses voisins.

 

Références

FARHI, Emmanuel, & Ivan WERNING (2012), « Fiscal unions », NBER, working paper, n° 18280, août.

FERRONI, Filippo, & Benjamin KLAUS (2014), « Euro Area business cycles in turbulent times: convergence or decoupling? », Banque de France, document de travail, n° 522, novembre.

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5 novembre 2014 3 05 /11 /novembre /2014 20:19

Les déséquilibres de comptes courants entre les pays-membre de la zone euro semblent avoir joué un rôle clé dans l’éclatement de la crise de la dette souveraine. Certains expliquent l’apparition et l’aggravation de ces déséquilibres par la divergence des niveaux de compétitivité-prix que l’on a pu observer depuis la création de la monnaie unique : les pays « périphériques » ont connu une hausse plus rapide de leurs prix et de leurs coûts de travail que l’Allemagne, si bien qu’ils ont accusé une détérioration de leur compétitivité vis-à-vis de cette dernière. Pour mettre un terme à la crise de la zone euro, il semble alors nécessaire de renverser les déséquilibres courants en resserrant l’écart de compétitivité. Pour certains, la dégradation de la compétitivité des pays périphériques s’explique par la rigidité de leurs marchés du travail et des produits, si bien qu’il faudrait mettre en œuvre des « réformes structurelles » et davantage libéraliser ces marchés pour accroître la compétitivité et réduire le chômage.

Des solutions plus controversées ont également été avancées. Pour certains, comme Paul De Grauwe, la divergence des niveaux de compétitivité s’explique, non pas par le comportement laxiste des pays périphériques, mais par le comportement opportuniste de la seule Allemagne. Par conséquent, selon ce point de vue, le rééquilibrage des comptes courants entre les pays-membres doit passer avant tout par une accélération de l’inflation dans le cœur de la zone euro : si l’inflation allemande était durablement supérieure à la moyenne de la zone euro, les écarts de compétitivité se resserreraient.

Depuis la crise, il y a eu un significatif rééquilibrage des comptes courants : les pays périphériques ont réduit leur déficit courant, voire même commencé à générer un excédent courant. Cette évolution se concilie bien mal avec l’idée selon laquelle les déséquilibres s’expliqueraient par un problème de compétitivité. En effet, depuis la crise, les prix relatifs ne se sont que très lentement ajustés : les taux de change réels effectifs ne sont pas retournés au niveau qu’ils atteignaient lors de l’unification monétaire et les pays périphériques n’ont pas comblé leurs pertes de compétitivité. En fait, comme Lane et Milesi-Ferretti (2014) l’ont montré, la réduction des déficits courants s’explique par l’effondrement de la demande globale, si bien qu’ils sont susceptibles de réapparaître lorsque ces économies se rapprocheront de plein emploi, ce qui rend quelque peu vains les politiques de dévaluation interne que ces pays s’infligent.

Ainsi, plusieurs auteurs ont plutôt mis l’accent sur le rôle des importations et de la demande domestique. Selon eux, ce sont avant tout les booms de demande domestique qui sont à l’origine des déficits de compte courants en périphérie de la zone euro. Dans cette perspective, l’accélération de l’inflation et la hausse rapide du coût du travail sont perçus comme une conséquence de la demande excessive et non une cause directe de la détérioration de la compétitivité. En outre, avec l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques de la zone euro ont pu profiter de faibles taux d’intérêt, or ces conditions de financement accommodantes ont stimulé la demande domestique. De son côté, les excédents extérieurs de l’Allemagne s’expliquent par la faiblesse de sa demande excessive, c’est-à-dire par une épargne excessive. 

Mariarosaria Comunale et Jeroen Hessel (2014) notent que les pays ont également connu une divergence dans la croissance du crédit réel et des prix réels des logements, ce qui suggère que les facteurs financiers ont joué un rôle dans les dynamiques des comptes courants. Ils se penchent alors sur les liens entre booms de la demande (alimentées par le crédit) et les déséquilibres courants au sein de la zone euro. Les précédentes études ont suggéré que les booms du crédit tendaient à stimuler la demande domestique et à aggraver les déficits extérieurs [Mendoza et Terrones, 2012] ; réciproquement, les afflux nets de capitaux sont susceptibles de stimuler la croissance du crédit domestique. Le lien entre les booms du crédit et les déficits courants s’est peut-être même renforcé au cours des dernières décennies [Jordà, Schularick et Taylor, 2011]. Bref, la dynamique des soldes courants en zone euro a pu être liée au cycle financier. Ce dernier se caractérise par la croissance du crédit et des prix de l’immobilier, ainsi que par une plus forte amplitude et une moindre fréquence que les cycles d’affaires [Borio, 2012].

Comunale et Hessel ont alors cherché à comparer le rôle respectif de la compétitivité et des booms de demande. Selon leur analyse, la compétitivité-coût a effectivement influencé les performances à l’exportation, mais celles-ci ont été davantage influencées par la demande extérieure. Par contre, l’analyse fait plus difficilement apparaître l’influence de la compétitivité-coût sur les importations. En fait, la demande domestique est le principal moteur des importations. Qu’il s’agisse de la période 1999-2007 où les déséquilibres courants se sont accumulés ou bien la période 2008-2008 où ils se sont corrigés, les différences en termes de demande domestique expliquent davantage les variations des soldes courants que ne le font les différences en termes de compétitivité-coût. En outre, les variations de la demande domestique à la fréquence du cycle financier expliquent davantage les évolutions des soldes courants que les variations à la fréquence des cycles d’affaires normaux. 

Or, si les déséquilibres courants sont effectivement conduits par des booms de demande liés au cycle financier, alors leur correction ne nécessite pas un ajustement immédiat des prix relatifs. Un retournement du cycle financier est susceptible d’entraîner une correction de la demande domestique, dans la mesure où les banques, ménages et entreprises s’engagent dans une phase de désendettement. Un rééquilibrage des comptes courants en raison du cycle financier serait plus ample et plus long en raison de la durée des cycles d’affaires. Ainsi, pour Comunale et Hessel, les autorités publiques en zone euro auraient davantage intérêt à se focaliser sur la croissance du crédit et la politique macroprudentielle que sur la compétitivité et les réformes structurelles.

 

Références

BORIO, Claudio (2012), « The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° 395.

COMUNALE, Mariarosaria, & Jeroen HESSEL (2014), « Current account imbalances in the Euro area: competitiveness or financial cycle? », Banque des Pays-Bas, DNB working paper.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan TAYLOR (2011), « Financial crises, credit booms, and external imbalances: 140 years of lessons », Fonds Monétaire International, IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

LANE, Phillip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2014), « Global imbalances and external adjustment after the crisis », Fonds Monétaire International, working paper, août. 

MENDOZA, Enrique, & Marco TERRONES (2012), « An anatomy of credits booms and their demise », in Journal Economía Chilena, vol. 15, n° 2.

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6 octobre 2014 1 06 /10 /octobre /2014 22:06

Selon Jean Monnet, « l’Europe se fera dans les crises et elle sera la somme des solutions apportées à ces crises ». Or, le projet européen perd du soutien en sa faveur, en particulier dans les pays-membres qui ont été les plus exposés à la crise, si bien que beaucoup estiment probable que la zone euro éclate, en l’occurrence qu’un pays ou un groupe de pays abandonne l’euro.

Selon Luigi Guiso, Paola Sapienza et Luigi Zingales (2014), la conception fonctionnaliste dont faisait preuve Monnet supposait que la délégation de certaines fonctions politiques entre les mains des autorités supranationales incite à poursuivre l’intégration. Cette incitation peut aussi bien passer par des boucles rétroactives positives (par exemple, les électeurs prennent conscience des bénéfices à l’intégration et désirent alors sa poursuite) que négatives (par exemple, dans la mesure où l’approfondissement de l’intégration s’accompagne d’incohérences, celles-ci nécessitent alors une intégration plus complète pour les surmonter). En l’occurrence, l’élite est peut-être prête à mettre en œuvre des étapes d’intégration qu’elle sait insoutenables, mais elle espère que les crises que ces incohérences provoqueront à l'avenir finiront par convaincre les Européens de poursuivre l’intégration. Cette dernière correspond finalement à une véritable « réaction en chaîne » où chaque étape résout les contradictions précédentes, mais en en générant de nouvelles, checune d'entre elles requiert la suivante. Selon une autre interprétation de cette « réaction en chaîne », les électeurs européens désirent un approfondissement de l’intégration européenne, mais pas les politiciens locaux, car cela les amène à abandonner une partie de leurs pouvoirs. Rien assure toutefois, dans l'une ou l'autre de ces interprétations, qu'une poursuite de l'intégration accroisse effectivement la stabilité de l'ensemble.

Les trois auteurs ont cherché à vérifier l’idée de Monnet. Ils se sont alors demandés si, d’une part, les crises européennes accentuaient le scepticisme que les Européens affichent envers le projet européen ou si elles confortaient au contraire le soutien qu’ils affichent à son égard et si, d’autre part, l’intégration en tant que telle accentuait le soutien en faveur de l’intégration. Pour cela, ils ont examiné comment les opinions des Européens vis-à-vis du projet d’intégration européenne ont changé entre 1973 et 2013 en utilisant les enquêtes de l’Eurobaromètre réalisées dans 15 pays européens : le Danemark, la Suède, la Finlande, le Royaume-Uni, l’Irlande (constituant le groupe du « nord » dans l'analyse), l’Autriche, l’Allemagne, la France, la Belgique, les Pays-Bas, le Luxembourg (constituant le groupe du « centre »), l’Italie, , la Grèce, l’Espagne et le Portugal (constituant le groupe du « sud »).

GRAPHIQUE  Opinions en faveur de l'appartenance à l'Union européenne (en %)

Luigi-Guiso--Paola-Sapienza-et-Luigi-Zingales--Europe-inte.png

Il apparaît que les pays du sud étaient initialement plus pro-européens que les pays du nord. Cette différence semble reliée à la qualité des institutions domestiques : plus celle-ci était faible, plus le soutien en faveur d'une délégation des pouvoirs au niveau supranational était forte. Entre 1973 et 1991, les Européens se sont montrés de plus en plus confiants quant aux bénéfices de l’intégration, ce qui semble cohérent avec l’idée de boucles rétroactives positives dans la réaction en chaîne de Monnet. Comme le soutien populaire envers l'appartenance à l'Union européenne s'effondre à partir de 1992, le traité de Maastricht semble avoir mis un terme à ces boucles rétroactives positives. Cette chute semble corrélée avec un moindre soutien pour le marché unique et pour l’approfondissement de l’intégration européenne. Avec la crise de la zone euro, le consensus des pays du sud envers l’Europe chuta davantage, passant de 54 % à 44 %. Non seulement le projet européen perd de son soutien en raison des crises, mais il perd surtout l’adhésion des plus jeunes cohortes. Autrefois, les jeunes étaient ceux qui se montraient les plus favorables à l’Europe ; ils sont désormais parmi les moins favorables au projet européen. Le soutien envers l’euro semble remarquablement stable, tandis que la confiance envers les institutions européennes a chuté, même davantage que la confiance envers les institutions nationales.

Selon Luigi Guiso et ses coauteurs, la détérioration du soutien en faveur de l’Europe en 1992 s’explique avant tout par le fait que la population a une moins bonne opinion des bénéfices associés au marché unique, de la monnaie unique et de l’approfondissement de l’intégration politique. La plus grande insatisfaction dont ont fait preuve les Européens vis-à-vis du projet européen lors de l’élargissement de 2004 semble s’expliquer avant tout par des facteurs propres à chaque pays. L’effondrement du soutien en faveur de l’Europe que l’on a pu observer lors de la crise de la zone euro s’explique principalement par l’aggravation du chômage. Enfin, Luigi Guiso et alii rappellent que l’adoption d’une monnaie unique impose par définition une unique politique monétaire pour l’ensemble des pays-membres, or les décisions des autorités monétaires peuvent se révéler sous-optimales du point de vue de chaque pays ; les auteurs confirment que cette inadéquation de la politique monétaire avec la conjoncture domestique contribue à accentuer l’insatisfaction des populations.

Luigi Guiso et ses coauteurs interprètent leurs résultats comme suggérant que beaucoup d’Européens n’apprécient pas la tournure prise par le projet européen, mais considèrent tout de même l’Union européenne comme une institution à même de régler les crises. Malgré la récession, les Européens croient toujours en la monnaie unique. En fait, les Européens ne veulent pas aller de l'avant dans le processus d'intégration, mais ils ne veulent pas non retourner en arrière, si bien que la situation actuelle s’apparente à une véritable impasse politique. D’un côté, les Européens ne désirent pas déléguer davantage de pouvoirs au niveau supranational. De l’autre, au fur et à mesure que l’intégration se poursuit, le coût d’un retour en arrière s’accroît, faisant apparaître les différentes étapes d’intégration comme de moins en moins réversibles. Le risque est effectivement réel que la sortie d’un pays de la zone euro se traduise non seulement par la désintégration de la zone euro, mais aussi par l'effondrement de échanges commerciaux, une fermeture des frontières, etc. En d’autres termes, l’envers de la réaction en chaîne de Monnet est bien celle d'un effondrement total. Cette interprétation serait cohérente avec le fait que le soutien en faveur de l’euro ait chuté dans les pays européens qui n’ont pas adopté la monnaie unique.

 

Référence

GUISO, Luigi, Paola SAPIENZA & Luigi ZINGALES (2014), « Monnet’s Error? », Brookings Panel on Economic Activity.

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26 juillet 2014 6 26 /07 /juillet /2014 16:03

Dans les années qui ont précédé la Grande Récession, plusieurs économies de la zone euro (les « pays périphériques » comme la Grèce, l'Irlande, l'Espagne et le Portugal, mais aussi les pays baltes) ont connu de larges déficits extérieurs et l’accumulation de déséquilibres internes. En l’occurrence, les capitaux extérieurs alimentèrent une forte expansion du crédit qui, elle-même, alimenta un boom dans l’économie domestique. Ce boom reposa essentiellement sur l’investissement dans les secteurs produisant des biens non échangeables (en particulier l’immobilier). Il entraîna une accélération de l’inflation et des hausses salariales, ainsi qu’un accroissement des importations. Avec la hausse des prix et coûts du travail domestiques, les entreprises exportatrices perdirent de leur compétitivité, en particulier vis-à-vis de leurs consœurs allemandes. L’accroissement des importations et la réduction des exportations dégradèrent le solde du compte courant (cf. graphique). Le processus resta soutenable tant que les capitaux extérieurs affluèrent. A la veille de la crise financière mondiale, les dettes externes de la Grèce, de l’Irlande, du Portugal et de l’Espagne représentaient environ 100 % de leur PIB.

GRAPHIQUE  Solde du compte courant des pays périphériques de la zone euro et des pays baltes (en % du PIB)

FMI--solde-courant-pays-peripheriques-baltes.png

source : Kang et Shambaugh (2014)

Avec la Grande Récession, les pays périphériques perdirent leur accès au financement extérieur. Le crédit fléchissant, les bulles commencèrent à éclater, ce qui conduisit tout d’abord à un ralentissement de l’activité économique, puis à un fort creusement des déficits publics et finalement à une crise de la dette souveraine. Les pays périphériques connaissent depuis lors un rééquilibrage de leur économie. Pour améliorer leurs performances commerciales et leur position extérieure, les pays périphériques nécessitent une dépréciation réelle de leur taux de change et des gains de productivité dans les secteurs produisant des biens échangeables, ce qui améliorerait la compétitivité des entreprises exportatrices relativement aux concurrents étrangers et contribuerait à substituer les importations par les biens domestiques. Puisque les pays périphériques ont pour monnaie l’euro, ils ne peuvent toutefois ajuster leur taux de change nominal. Ils ont alors mis en œuvre une « dévaluation interne », c’est-à-dire cherché à baisser les prix domestiques par rapport aux prix étrangers pour « simuler » une dépréciation du taux de change nominal. D’une part, la baisse relative des prix des biens échangeables produits par les entreprises domestiques par rapport aux prix des biens échangeables produits par les concurrents étrangers contribue en principe à améliorer les performances à l’exportation ; d’autre part, la baisse relative des prix des biens non échangeables par rapport aux biens échangeables contribue en principe à réorienter la production au détriment des biens non échangeables et au profit des biens échangeables, rendant la croissance plus soutenable.

Entre 2008 et 2012, le compte courant s’améliora en Grèce, en Irlande, au Portugal et en Espagne de 8 à 10 % du PIB [Kang et Shambaugh, 2014 ; Tressel et Wang, 2014]. Cette dynamique s’explique notamment par la contraction des importations (en particulier en Grèce et au Portugal) et une hausse des exportations (en particulier en Irlande, en Espagne et au Portugal). L’ajustement externe a contribué à améliorer le compte courant de l’ensemble de la zone euro ; cette dernière a dégagé fin 2013 un excédent courant équivalent à 2,3 % de son PIB. Pour les pays périphériques, l’ajustement s’est traduit par une chute de la production et par une forte aggravation du chômage. Cinq ans après le début de la crise, la production demeure sous son potentiel et les taux de chômage atteignaient les deux chiffres, ce qui suggère une sous-utilisation massive du facteur travail et dissimule dans certains pays une contraction de la population active.

Plusieurs études ont cherché ces dernières années à expliquer l’accumulation de déséquilibres lors du boom et à décrire le processus d’ajustement que connaissent les pays périphériques suite à la crise financière mondiale. Par exemple, Ruo Chen, Gian-Maria Milesi-Ferretti et Thierry Tressel (2012) se sont par exemple focalisés sur la première phase, tandis que Ruben Atoyan, Jonathan Manning et Jesmin Rahman (2013) se sont penchés sur la seconde. 

Plus récemment, Joong Shik Kang et Jay Shambaugh (2014) ont observé comment le coût unitaire du travail s’est ajusté dans les pays périphériques et les pays baltes depuis la crise financière mondiale. Les coûts unitaires du travail ont diminué dans tous les pays. L’ajustement a été réalisé via une baisse des salaires et une amélioration de la productivité relativement aux partenaires commerciaux. Sauf en Grèce, les gains de productivité ont particulièrement contribué à l’amélioration des coûts unitaires du travail, dans la mesure où le nombre d’emplois a diminué plus rapidement que la production. Inversement, en Grèce, la production a diminué plus rapidement que le nombre d’emplois, entraînant une baisse de la productivité. Les fortes réductions des salaires ont fortement contribué à la réduction des coûts unitaires du travail dans certains pays comme la Grèce et la Lettonie.

Certains pays (comme l’Irlande) ont très rapidement réduit leurs salaires et amélioré leur productivité en contractant l’emploi, tandis que d’autres ont amélioré plus lentement leur productivité. Par contre, à la fin du premier trimestre 2013, la productivité en Grèce était toujours inférieure à son niveau d’avant-crise. Les pays qui ont connu les plus fortes hausses de salaires avant la crise ont connu par la suite les plus fortes baisses de salaires. Dans tous les pays, sauf en Grèce, les coûts unitaires du travail ont chuté plus rapidement dans le secteur produisant des biens échangeables et les productions réelles de biens échangeables sont plus élevées qu’avant-crise. Cet ajustement repose toutefois sur une puissante récession : en effet, l’emploi reste sous son niveau d’avant-crise, même dans les secteurs qui produisent des biens échangeables et les taux de chômage atteignent des niveaux insoutenables dans plusieurs pays périphériques et pays baltes.

Thierry Tressel et Shengzu Wang (2014) ont prolongé l’étude réalisée par Chen et alii (2012). Selon eux, peu de preuves empiriques suggèrent une réallocation des ressources utilisées dans les secteurs produisant des biens non échangeables vers les secteurs produisant des biens échangeables. L’amélioration du compte courant s’explique essentiellement par la compression des importations et non par l’accroissement des exportations. La performance à l’export dépend toujours de la demande émanant du reste du monde et en particulier du reste de la zone euro. La faiblesse persistante de la demande en zone euro freine particulièrement la croissance des exportations dans certains pays comme l’Italie et le Portugal. Le rééquilibrage même des pays périphériques contribue lui-même à entretenir la faiblesse de la demande dans la zone euro : en réduisant ses importations, chaque pays périphérique réduit la demande extérieure qui s’adresse aux autres pays-membres, ce qui complique le rééquilibrage de leur économie.

Tressel et Wang ont cherché à déterminer si l’ajustement était essentiellement structurel ou conjoncturel. S’il est principalement structurel, c’est-à-dire s’il inclut un rééquilibrage interne de la production vers les biens échangeables, alors les pays vont progressivement retourner à une trajectoire de croissance potentielle qui est cohérente avec un resserrement de la contrainte extérieure et qui serait suffisamment fort pour réduire le chômage. Si par contre l’ajustement est principalement conjoncturel, par exemple s’il reflète une faiblesse de la demande domestique, alors les déséquilibres extérieurs réapparaitront aussitôt que la production reviendra à son niveau d’avant-crise et croîtra à son potentiel. Selon l’analyse réalisée par Tressel et Wang, les ajustements de comptes courant qui sont à l’œuvre reflètent des changements structurels, mais aussi des forces conjoncturelles, ce qui suggère qu’une partie des progrès disparaîtront lorsque les conditions conjoncturelles s’amélioreront. En d’autres termes, les déficits du compte courant reviendront au fur et à mesure que la production poursuivra sa reprise.

 

Références

ATOYAN, Ruben, Jonathan MANNING & Jesmin RAHMAN (2013), « Rebalancing: Evidence from current account adjustment in Europe », Fonds monétaire international, working paper, n° 13/74, mars.

CHEN, Ruo, Gian-Maria MILESI-FERRETTI & Thierry TRESSEL (2012), « External imbalances in the euro area », Fonds monétaire international, working paper, n° 12/236, septembre.

KANG, Joong Shik, & Jay C. SHAMBAUGH (2014), « Progress towards external adjustment in the euro area periphery and the Baltics », Fonds monétaire international, working paper, n° 14/131, juillet.

TRESSEL, Thierry, & Shengzu WANG (2014), « Rebalancing in the euro area and cyclicality of current account adjustments », Fonds monétaire international, working paper, n° 14/130, juillet.

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12 juillet 2014 6 12 /07 /juillet /2014 11:36

La crise financière débuta aux Etats-Unis en 2007 avec les turbulences sur le marché du crédit hypothécaire. Elle prit une dimension mondiale suite à l’effondrement de la banque Lehman Brothers en septembre 2008, provoquant un fort déclin de la production et une forte hausse du chômage dans l’ensemble des pays avancés (cf. graphiques 1 et 2). La violence de la crise fin 2008 a surpris les autorités politiques, mais celles-ci ont toutefois fortement assoupli leurs politiques conjoncturelles, ce qui permit aux pays avancés de connaître une reprise de leur activité dès 2009 et d’éviter une répétition de la Grande Dépression. La reprise s’est depuis lors poursuivie aux Etats-Unis, mais elle s’est interrompue en zone euro. Cette dernière a en en effet basculé dans une nouvelle récession en 2011. Le taux de chômage a dépassé 12 % dans la zone euro, un niveau qu’elle n’avait jusqu’alors jamais atteint depuis sa création.

GRAPHIQUE 1  Taux de chômage aux Etats-Unis et en zone euro (en %)

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source : Orphanides (2014)

Si la récession de 2009 fut déclenchée par un choc économique amorcé aux Etats-Unis, la récession de 2011 est le résultat des seules décisions politiques prises par les gouvernements de la zone euro. C’est sur cette mauvaise gestion de crise que revient Athanasios Orphanides (2014), un ancien gouverneur de la banque centrale de Chyptre. Selon lui, si les responsables politiques avaient cherché à gérer efficacement la crise, ils auraient cherché à réduire les coûts économiques globaux de la crise pour la zone euro dans son ensemble, puis à répartir équitablement ces coûts. Au contraire, les gouvernements ont défendu leurs propres intérêts de manière non coopérative : chaque gouvernement a cherché à réduire les coûts supportés par son économie et à reporter les coûts sur les autres Etats-membres. Cela s’est malheureusement traduit par un accroissement des coûts pour l’ensemble de la zone euro. L’amorce de la crise était pourtant facilement gérable pour la zone euro dans son ensemble : il s’agissait des difficultés budgétaires rencontrées par le gouvernement grec, un problème qui représentait moins d’un pourcent du PIB de la zone euro. Les décisions politiques ont toutefois transformé cette impulsion initiale en véritable crise existentielle pour la zone euro.

GRAPHIQUE 2  PIB par tête aux Etats-Unis et en zone euro (en indices, base 100 quatrième trimestre 2014)

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source : Orphanides (2014)

Si l’union monétaire avait été efficace, elle aurait absorbé les chocs touchant un sous-ensemble de pays-membres. En fait, elle a eu tendance à amplifier les différences entre les pays-membres en faisant émerger un « cœur » et une « périphérie ». C’est tout d’abord la Grèce qui connut des difficultés budgétaires au début de l’année 2010 et qui demanda assistance, puis l’Irlande à l’automne de la même année, suivie par le Portugal en 2011, puis par l’Espagne en 2012 et Chypre en 2013. Orphanides fait clairement apparaître la divergence en comparant les performances macroéconomiques des pays qui ont reçu un programme d’aide et celle de l’Allemagne. Le taux de chômage a fortement augmenté dans les pays périphériques, atteignant en Grèce et en Espagne plus de 25 % pour l’ensemble de la population active et plus de 50 % pour les jeunes actifs (cf. graphique 3). Le taux de chômage allemand a à peine augmenté lors de la Grande Récession et a eu tendance à refluer par la suite, ce qui suggère selon Orphanides que la gestion de la crise s’est faite délibérément au bénéfice de l’Allemagne et au détriment des pays-membres en difficulté. 

GRAPHIQUE 3  Taux de chômage dans les pays-membres de la zone euro (en %)

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source : Orphanides (2014)

Orphanides se penche tout particulièrement sur deux « gaffes » des responsables politiques pour démontrer la mauvaise gestion de la crise de la zone euro. La première gaffe est la décision qui a été prise à Deauville lors d’une rencontre entre Nicolas Sarkozy et Angela Merkel et qui amena finalement à introduire un risque de crédit dans ce qui était jusqu’alors considéré comme une dette publique sûre. L’idée était que, si un Etat-membre faisait face à des difficultés budgétaires, les pertes seraient imposées aux créanciers privés de sa dette publique, avant même que les gouvernements des autres pays-membres s’accordent à intervenir pour offrir une quelconque assistance. Dès lors, la dette publique des pays-membres ne pouvait plus être considérée comme un actif sûr puisque la promesse implicite qu’elle serait remboursée était écartée. Le coût de financement s’éleva alors dans plusieurs pays-membres, tout d’abord l’Irlande, puis le Portugal. 

Les responsables politiques disposaient pourtant de solutions techniques pour résoudre efficacement la crise. Le problème qui se posait alors était le cercle vicieux entre le risque bancaire et le risque souveraine : si l’Etat se déclare prêt à renflouer le système bancaire, alors la perspective de faillites bancaires amène les agents à anticiper une hausse de l’endettement public ; parallèlement, s’il devient moins certain que l’Etat rembourse sa dette sans difficultés, alors les banques domestiques qui détiennent des titres publics risquent de faire faillite. L’intégration européenne avait entraîné une libéralisation de l’activité bancaire et un retrait des barrières aux activités bancaires internationales, sans qu’une union bancaire soit mise en place. Cette dernière aurait reposé sur un système de régulation et de supervision bancaires, un mécanisme commun de garantie de dépôt et un mécanisme commun de résolution qui soient communs à l’ensemble des pays-membres. Aucune véritable union bancaire n’a été à ce jour mise en place, notamment parce que le gouvernement allemand a bloqué les négociations. D’une part, avec le programme OMT, la BCE a su contenir les turbulences sur les marchés obligataires et réduire les primes de risque sur les titres publics, ce qui rendait moins pressant de mettre en place l’union bancaire. D’autre part, la création d’une union bancaire compromettait la réélection de Merkel à la chancellerie allemande en septembre 2013. 

La seconde erreur sur laquelle se penche l’auteur est la décision qui a été prise le 16 mars 2013 à Bruxelles, lors de la crise chypriote, et qui amena finalement à introduire le risque de crédit dans ce qui était jusqu’alors considéré comme des dépôts sûrs. Le gouvernement chypriote faisait face à une crise budgétaire depuis mai 2011 lorsqu’il perdit l’accès aux marchés suite à deux années de hausses insoutenables des dépenses publiques. Chypre aurait dû demander assistance, mais le gouvernement repoussa toute demande d’aide par souci électoral. La mauvaise gestion de la crise chypriote en mars 2013 s’explique par contre par la réaction allemande. Angela Merkel avait obtenu le soutien du SPD, le principal parti de l’opposition lors des précédents programmes d’aide, ceux mis en place pour la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne. Cependant la population allemande acceptait de moins en moins l’idée d’aider les pays en difficulté, si bien que le coût politique que faisait face le gouvernement en participant à de tels programmes d’assistance augmentait au fur et à mesure qu’approchaient les élections de septembre. Le 16 mars, les gouvernements européens décidèrent d’accorder un plan de sauvetage à Chypre, mais en contrepartie duquel ils exigeaient une ponction des dépôts chypriotes afin d’en utiliser les recettes pour injecter du capital dans les banques chypriotes. La stratégie se révéla payante pour la chancelière allemande durant la campagne. Suite à l’annonce du 16 mars, le parti de l’opposition (le SPD) chercha même à en partager le « crédit ». Cette décision violait toutefois les principes fondamentaux de l’union européenne et les engagements pris par les gouvernements pour protéger les dépôts et soutenir, si bien qu’elle fut amendée le 25 mars. Même temporaire, elle suffit à faire basculer Chypre dans une dépression durable. Au final, l’ensemble des décisions politiques amenèrent à transférer environ la moitié du PIB chypriote en-dehors de l’île pour couvrir des pertes dans le reste du monde.

Pour Orphanides, soit ces erreurs régulières traduisent l’incompétence des décideurs publics, auquel cas le problème pourra être résolu avec leur remplacement, soit elles mettent en évidence un processus de prise de décision au niveau de la zone euro intrinsèquement défectueux, auquel cas le problème sera plus difficile à résoudre. L’auteur rappelle que les défauts de conception de la zone euro avaient été identifiés avant le lancement de la monnaie unique ; il n’y avait notamment aucun mécanisme pour gérer les problèmes de liquidité qu’un Etat-membre était susceptible de connaître. L’euro fut toutefois introduit, les décideurs « croyant ou espérant » que les gouvernements coopéreraient efficacement pour gérer une crise si celle-ci éclatait, ce qui s’est révélé ne pas être le cas.

Bref, pour Orphanides, la zone euro est entrée en crise parce qu’elle était institutionnellement incomplète. En l’absence d’un gouvernement fédéral, aucune institution ne peut véritablement défendre les intérêts de la zone euro dans son ensemble. En l’occurrence, les institutions européennes sont susceptibles d’être « capturées » par les gouvernements des Etats-membres, derniers profitant de la crise pour en tirer des gains politiques locaux, mais aggravant par là même la crise. Pour résoudre cette dernière, il faut alors approfondir l’intégration européenne, notamment en mettant en place l’union bancaire et un gouvernement fédéral. Malheureusement, Orphanides considère la solution comme une simple question technique, qu’il faudrait imposer au motif qu’elle est « économiquement  optimale » et qu’elle n’exigerait par là même aucune consultation des populations européennes.

 

Référence

ORPHANIDES, Athanasios (2014), « The euro area crisis: Politics over economics », MIT, working paper, juin.

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19 juin 2014 4 19 /06 /juin /2014 22:57

Avec l’approfondissement de l’intégration européenne, l’instauration d’un marché unique et l’unification monétaire, les Etats-membres ont réduit les barrières à l’échange entre eux en espérant stimuler les échanges. Avec l’apparition d’un marché unique, chaque entreprise accroît ses débouchés potentiels, tout comme elle voit s’accroître la concurrence à laquelle elle fait face, si bien qu’elle est incitée à réduire ses prix, au détriment de ses rentes. Avec l’adoption d’une unité de compte commune permettant de comparer plus facilement les prix et de réduire les coûts de transaction (en premier lieu les coûts de conversion), les Européens sont incités à saisir des opportunités d’arbitrage en faveur des prix les plus faibles et mettent plus facilement les entreprises en concurrence. Ces dernières sont alors incitées à pratiquer les mêmes prix et à proposer en l’occurrence les prix les plus faibles. Les consommateurs gagnent en pouvoir d’achat et disposent d’une plus grande variété de biens, ce qui les incite à consommer, tandis que les entreprises disposent d’intrants de meilleur qualité et à un prix réduit. Bref, l’unification des marchés des produits et l’unification monétaire devraient en principe conduire à une convergence des prix par le bas, tout en améliorant l’allocation des facteurs et en stimulant par là même la croissance économique. Toutefois il y a de nombreuses raisons pour lesquelles les prix pourraient rester dispersés au sein même d’une union monétaire : présence de coûts de transport, différences de langues, de cultures, de goûts, de normes réglementaires, du degré de concurrence, de taxation, etc

Pour qu’il y ait convergence des prix au sein d’une union monétaire, les pays-membres disposant des prix les plus faibles (en l’occurrence les pays les moins développés, par exemple l’Espagne, la Grèce, l’Irlande et le Portugal) doivent connaître une plus forte inflation que les autres (en particulier les pays les plus développés, tels que l’Allemagne ou les Pays-Bas). Leur niveau de productivité va augmenter pour converger vers celui des pays les plus avancés, ce qui conduit à une hausse des prix et des salaires en leur sein : c’est l’effet Balassa-Samuelson et celui-ci correspond finalement à un processus de convergence réel. Toutefois, les différentiels d’inflation ne s’expliquent pas par le seul effet du rattrapage des économies les moins développées sur les plus développés. En fait, l’unification monétaire a conduit à une égalisation des taux d’intérêt nominaux. Or, puisqu’ils subissent une plus forte inflation, les pays de la périphérie ont bénéficié de taux d’intérêt réels plus faibles. Ceux-ci ont stimulé l’investissement résidentiel et plus largement la demande en leur sein, ce qui a entretenu en retour l’inflation. Comme la BCE se focalise sur le taux d’inflation de l’ensemble de la zone euro, elle a pu se révéler excessivement accommodante pour les pays les plus inflationnistes et excessivement restrictives pour les pays les moins inflationnistes. De ce point de vue, l’adoption de la monnaie unique a contribué à alimenter les déséquilibres au sein de chaque pays périphérique en nourrissant une expansion du crédit insoutenable et des bulles spéculatives. De plus, en subissant une inflation plus forte que le « cœur » de la zone euro, les pays de la périphérie ont vu leur taux de change réel s’apprécier sans forcément voir leur productivité s’accroître aussi rapidement. Leur compétitivité s’est dégradée vis-à-vis du reste du monde, ce qui a détérioré leur solde extérieur. Tant que les déséquilibres intérieurs s’accumulaient, ils dissimulaient les déséquilibres extérieurs. De ce point de vue, loin de conduire à une convergence des pays-membres (et de faire de la zone euro une zone monétaire optimale de façon endogène), l’unification monétaire a pu au contraire conduire à une divergence.

De nombreuses études ont cherché à décrire la dynamique des prix au sein de la zone euro. Par exemple, Alberto Cavallo, Brent Neiman et Roberto Rigobon (2013) ont étudié le comportement des prix d’Apple, d’IKEA, d’H&M et de Zara dans 85 pays entre octobre 2008 et mai 2013. Au cours de leur étude, Apple était la plus grande entreprise cotée au monde ; Ikea le plus grand distributeur de fournitures ; H&M et Zara respectivement les troisième et quatrième distributeurs de vêtements. Ils observent comment les prix de ces entreprises diffèrent selon les pays pour des biens identiques et ils évaluent comment les prix d’un pays à l’autre dépendent de la devise dans laquelle ils sont libellés. Ils constatent que les prix d’un même entreprise pour un bien donné diffèrent significativement entre les pays en-dehors de la zone euro, mais sont souvent identiques à l’intérieur de la zone euro. Lorsque l’on compare les mêmes produits entre deux pays qui ont des taux de change flexibles, la dispersion des prix est plus importante que lorsque les deux pays ont des taux de change fixes. La dispersion des prix est environ 15-40 % moindre pour les taux de change fixes que pour les taux de change flexibles, certains desquels peuvent de façon plausible être attribuables à des niveaux typiques de volatilité des taux de change nominaux. La dispersion des prix est inférieure de 30 à 50 % pour les pays dans une union monétaire par rapport à ceux ayant un taux de change fixe. Cette étude ne précise toutefois pas à quelle vitesse cette dynamique se met en œuvre suite à la modification de la politique de change. En l’occurrence, elle ne précise pas l’impact propre à l’unification monétaire.

Alberto Cavallo, Brent Neiman et Roberto Rigobon (2014) se sont alors penchés sur le cas de l’économie lettone. La Lettonie a abandonné sa monnaie (le lat) le 1er janvier 2014 pour adopter l’euro. Au début des années deux mille, un lat valait environ 2 euros. Le taux de change du lat s’est ensuite quelque peu déprécié vis-à-vis de l’euro, puis la Lettonie a ancré sa monnaie sur l’euro au début de l’année 2005. Au 1er janvier 2014, les comptes bancaires, salaires, prestations sociales, prêts et instruments financiers lettons furent convertis en euro, au taux de 1 lat pour 1,42 euro. L’adoption de la monnaie unique ne s’est pas traduite par une variation du taux de change et elle fut largement anticipée. Il n’y eut aucun changement additionnel dans les politiques touchant aux échanges de produits. En effet, puisque la Lettonie appartient à l’UE depuis 2004, les règles les plus importantes, notamment les tarifs douaniers ou les règles concurrentielles, sont établies au niveau européen depuis lors et ces règles n’ont pas été modifiées durant le passage à la monnaie unique. Celui-ci constitue ainsi une véritable expérience naturelle. Cavallo et ses coauteurs ont donc observé le prix de milliers de biens vendus par Zara, le plus grande retailer de vêtements au monde. La dispersion des prix entre la Lettonie et la zone euro s’effondra rapidement après l’entrée dans la zone euro. Le pourcentage de biens avec des prix presque identiques en Lettonie et en Allemagne est passée de 6 % en novembre 2013 à 89 % en février 2014. La taille médiane des différentiels de prix a baissé, passant de 7 % à zéro. 

 

Références

CAVALLO, Alberto, Brent NEIMAN & Roberto RIGOBON (2013), « The euro and price convergence: You wanted it … you got it! », in voxEU.org, 29 novembre.

CAVALLO, Alberto, Brent NEIMAN & Roberto RIGOBON (2014), « The price impact of joining a currency union: Evidence from Latvia », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20225, juin.

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17 avril 2014 4 17 /04 /avril /2014 18:02

Les mécanismes qui ont conduit à la crise de la zone euro sont aujourd’hui plutôt bien identifiés, même s’ils ne suscitaient pas vraiment d’inquiétude avant qu’éclate la crise. L’unification monétaire a entraîné une baisse des taux d’intérêt dans les pays périphériques, en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. Ces derniers ont vu leurs primes de risque converger vers celles des pays du cœur de la zone euro, notamment sur les titres publics. Ils ont alors bénéficié d’amples entrées de capitaux et engrangé de larges déficits courants, ce qui se traduisit en leur sein par des booms du crédit (Chen et alii, 2013). Certains d’entre eux connurent une envolée des prix d’actifs (notamment sur les marchés immobiliers), mais ceux-ci s’effondrèrent lorsque les afflux de capitaux étrangers s’interrompirent brutalement avec la Grande Récession. Le dénouement des déséquilibres n’affecta pas les seuls pays périphériques ; il menaça l’existence même de la monnaie unique. L’ensemble de la zone euro connut des crises bancaires et des turbulences sur les marchés de la dette publique, les premières ayant tendance à interagir avec les secondes selon un véritable cercle vicieux.

Les études empiriques se sont jusqu’à présent essentiellement concentrées sur les flux financiers internes à l’Union Economique et Monétaire (UEM) pour identifier les divers enchaînements qui ont mené à la crise européenne et les mécanismes à l'œuvre lors de celle-ci. Galina Hale et Maurice Obstfeld (2014) élargissent la focale et observent la géographie des flux financiers internationaux. Ils mettent en évidence que les banques du cœur de la zone euro ont joué un rôle crucial dans la formation des déséquilibres en prêtant massivement aux pays périphériques tout en empruntant en dehors de l’UEM. En l’occurrence, l’instauration de la monnaie unique n’a pas seulement bouleversé les flux financiers entre les pays-membres de l’UEM, mais également entre ceux-ci et le reste du monde. 

Selon Hale et Obstfeld, quatre facteurs ont pu contribuer à donner aux institutions financières du cœur de la zone euro un avantage comparatif dans l'activité de prêt aux pays périphériques et ainsi à réorienter les flux financiers internationaux. Premièrement, les investisseurs financiers ont interprété l’approfondissement de l’intégration européenne comme signifiant un moindre risque à investir. Deuxièmement, l’instauration de l’euro entraîna une baisse des coûts de transaction et le risque de change disparaît pour les investisseurs financiers de tout pays-membre désirant effectuer un placement dans un autre pays-membre. Troisièmement, la demande des institutions financières de la zone euro pour la dette publique des pays périphériques s’accrut avec la décision de la BCE à accepter tous les titres publics de la zone euro comme collatéraux équivalents, malgré les différences de notation souveraine, et le fait que tous ces titres soient considérés comme non risqués au regard du cadre réglementaire. Quatrièmement, les réglementations financières furent harmonisées au sein de l’union européenne et la mise en place du mécanisme TARGET permit à la zone euro de se doter d’un système de règlement des plus efficaces. 

Hale et Obstfeld constatent effectivement une forte croissance des passifs extérieurs nets des pays périphériques entre 1999 et 2007. Avec l’unification monétaire, les flux financiers partant du cœur de la zone euro pour alimenter la périphérie se sont amplifiés, que ce soit via les marchés de dette ou via le crédit bancaire. Il y a eu une essor du prêt aux pays périphériques à travers le marché obligataire pour tous les pays du cœur de la zone euro, mais en particulier pour la France ; parallèlement, ce sont essentiellement les banques françaises et allemandes qui ont offert le supplément de prêts bancaires. Les flux financiers en provenance des principaux centres financiers (en l’occurrence, le Canada, le Danemark, les Etats-Unis, le Japon, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse) se sont également accrus à destination du cœur de l’UEM, en particulier sous la forme de prêts bancaires, tandis qu’ils déclinèrent à destination de la périphérie. D'une certaine manière, les centres financiers participèrent au financement des déficits des pays périphériques, mais par l’intermédiaire des institutions du cœur de la zone euro. Ces dernières gonflèrent leur bilan pour financer les déficits courants de la périphérie, ce qui accentua leur propre fragilité. C’est cette concentration des risques associés aux pays périphériques dans le bilan des prêteurs au cœur de la zone euro qui explique la funeste interaction entre risque bancaire et risque souverain qui mena l’union monétaire au bord de l’éclatement.

 

Références

CHEN, Ruo, Gian Maria MILESI-FERRETTI & Thierry TRESSEL (2012), « External imbalances in the euro area », FMI, working paper, n° 12/237, septembre.

HALE, Galina, & Maurice OBSTFELD (2014), « The euro and the geography of international debt flows », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014/10, mars.

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21 mars 2014 5 21 /03 /mars /2014 15:52

La Grande Récession a fortement creusé les déficits budgétaires des pays développés alors même que leurs ratios de dette publique étaient initialement élevés, soulevant rapidement des inquiétudes quant à la soutenabilité de leurs finances publiques. Les marchés de la dette publique de la zone euro subissent de fortes turbulences à partir de la fin de l’année 2009. Ce sont quelques Etats-membres qui cristallisent l’inquiétude des marchés. La crise de la dette souveraine mène rapidement l’union monétaire au bord de l’éclatement et menace de faire basculer l’économie mondiale dans une nouvelle crise économique. Malheureusement, les Etats-membres ne répondent que maladroitement à la déstabilisation des marchés obligataires et ne parviennent pas à se coordonner pour offrir une solution définitive.

Ce sont les autorités monétaires qui mettront fin aux turbulences obligataires. Après plusieurs mois de forte hausse des taux d’intérêt sur les obligations souveraines, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne, s’engage le 26 juillet 2012 à faire « tout ce qui serait nécessaire » pour préserver la zone euro. Le programme Outright Monetary Transactions (OMT) est officiellement annoncé début septembre : la BCE s’engage à acheter de façon illimitée les titres publics des Etats-membres en difficulté, mais son intervention est conditionnée : les pays bénéficiaires devront adopter de sévères plans d’ajustement et ne pas dépendre de la seule BCE pour se financer. La déclaration de Draghi entraîne dès l’été une baisse significative et durable des primes de risque souverain dans les pays en difficulté de la zone euro. En l’occurrence programme OMT n’a pas eu à être effectivement appliqué pour stabiliser les marchés de la dette souveraine ; sa simple annonce suffit à se révéler efficace. Draghi considère ainsi le programme OMT comme « probablement la mesure de politique monétaire la plus réussie qui ait été récemment entreprise ».

Jens Weidmann, président de la Bundesbank et gouverneur à la BCE s’est immédiatement opposé au programme OMT, en affirmant que ce dernier dépassait le mandat de la BCE et violait l’article 123 du Traité sur le Fonctionnement de l'Union européenne : ce dernier interdit le financement monétaire d’Etats-membres en difficulté. Aux yeux de nombreux décideurs et économistes allemands, le programme OMT serait une sorte de chèque en blanc pour les pays du Club Med supporté par le contribuable allemand et il menacerait directement l’indépendance de la BCE. Weidmann a porté l’affaire devant la Cour constitutionnelle allemande installée à Karlsruhe. Celle-ci a finalement déclaré le 7 février 2014 que le programme OMT violait effectivement le Traité de Lisbonne et n’était pas compatible avec la constitution allemande. Les juges allemands ont renvoyé leur plainte devant la Cour européenne de justice en demandant à celle-ci d’ajouter des conditions au programme OMT pour qu’ils acceptent de reconsidérer leur jugement : selon eux, le programme OMT ne peut être légal que si le volume des achats est limité a priori, qu’il exclut toute perte sur les titres publics et ne perturbe pas la formation des prix sur les marchés obligataires.

La décision de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe renforce la position des Allemands et des autres Européens qui souhaitent une réduction de l'aide apportée aux pays en difficulté et qui s'opposent à un plus grand transfert de souveraineté au niveau européen. Mais par là même elle risque de bloquer les avancées institutionnelles en zone euro, elle rendrait l’union monétaire plus vulnérable aux chocs macroéconomiques et elle nourrirait en définitive le ressentiment populaire face au projet européen dans les autres pays-membres, en particulier ceux en difficulté. Les conditions supplémentaires exigées par la Cour constitutionnelle allemande dénueraient le programme OMT de tout efficacité et le rendrait totalement inutile si elles étaient effectivement ajoutées. Les marchés obligataires ont réagi calmement aux décisions de Karlsruhe, mais celles-ci ne manqueront pas de fortement contraindre l’action de BCE si les primes de risque souverain connaissent une nouvelle envolée. La zone euro risque à nouveau de connaître régulièrement des crises de la dette souveraine et par là même d’éclater. Même si les tensions ne ressurgissent pas sur les marchés obligataires et que la décision de Karlsruhe n’empêche pas la BCE d’acheter d’amples montants de titres, il devient difficile pour la BCE de mettre en œuvre l’équivalent d’un programme d’assouplissement quantitatif aussi audacieux que celui de la Fed, au moment même où la zone euro menace de basculer dans la déflation.

C’est précisément la conclusion à laquelle aboutit Paul De Grauwe (2014) lorsqu’il met en évidence les erreurs entachant le raisonnement économique des juges de Karlsruhe. Selon la Cour constitutionnelle allemande, les rendements obligataires expriment les évaluations du marché quant au défaut souverain. Les achats de titres publics opérés par la BCE, en réduisant les primes de risque souverain, perturbent ces évaluations. La BCE ne conduit plus alors la politique monétaire, mais la politique économique, auquel cas elle transgresse son mandat. Les juges de Karlsruhe supposent que les marchés obligataires évaluent correctement le risque de défaut souverain. Cette idée dépend finalement de la théorie des marchés efficients, selon laquelle les cours reflètent l’ensemble de l’information disponible et constituent par conséquent la meilleure évaluation possible du risque de défaut. [1]

Or, les études empiriques et surtout les crises financières qui ponctuent régulièrement l’histoire économique amènent à rejeter l’hypothèse de marchés efficients : dans la réalité, les marchés financiers sont imparfaits et les cours des titres ne reflètent pas forcément les fondamentaux économiques. En l’occurrence, la déconnexion entre le rendement et la valeur fondamentale est susceptible d’être particulière aigue sur les marchés de la dette publique d’une union monétaire. En effet, les Etats-membres émettent des titres dans une monnaie sur laquelle ils n’ont pas de contrôle. Les gouvernements ne peuvent alors garantir qu’ils fourniront la liquidité nécessaire pour rembourser les titres lorsqu’ils parviendront à maturité, puisqu’ils ne disposent pas d’une banque centrale pour fournir cette liquidité. Les marchés obligataires d’une union monétaire sont caractérisés par des équilibres multiples ; ils peuvent connaître des crises autoréalisatrices : une simple annonce est susceptible de faire basculer d’un bon équilibre, caractérisé par un faible taux d’intérêt, à un mauvais équilibre, caractérisé par un taux d’intérêt élevé. Même si l’endettement public est initialement soutenable, la simple crainte d’un défaut souverain amène les marchés obligataires à exiger de plus hauts taux d’intérêt et à refuser de fournir de la liquidité, ce qui contraint l’Etat à faire effectivement défaut s’il ne dispose pas d’un soutien financier extérieur. Cela explique notamment pourquoi ce sont certains pays de la zone euro et non pas les autres pays développés (disposant de leur souveraineté monétaire) qui ont connu une crise de la dette souveraine. 

Les marchés obligataires ne peuvent être maintenus à un bon équilibre que si la banque centrale de l’union monétaire joue son rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats, chose qu’a précisément cherché à faire la BCE en lançant son programme OMT. Dans la mesure où les primes de risque souverain n’étaient pas corrélés aux fondamentaux (tels que les ratios de dette publique), les turbulences observées sur les marchés obligataires de la zone euro entre 2010 et 2012 étaient de nature autoréalisatrice. En annonçant le programme OMT, la BCE a ramené les marchés de la dette publique à un bon équilibre. Pour agir, elle doit intervenir sur le marché secondaire (ou tout simplement se montrer prête à y intervenir) ; seule l’intervention sur le marché primaire est effectivement contraire aux traités de l’Union européenne. Réciproquement, en empêchant la BCE d’intervenir, la décision de la Cour constitutionnelle allemande expose à nouveau l’union monétaire à des crises autoréalisatrices. 

En outre, pour Paul De Grauwe, les juges allemands se basent sur une conception incorrecte du fonctionnement des banques centrales lorsqu’ils considèrent les implications budgétaires du programme OMT. Selon la Cour constitutionnelle allemande, si la BCE a acheté des titres publics et si l’Etat qui les a émis fait défaut, alors la BCE perdra des fonds propres et les Etats-membres devront la recapitaliser, si bien que les contribuables européens (en particulier les Allemands) devront payer davantage d’impôts pour financer la recapitalisation sans qu’il y ait eu un quelconque vote démocratique. De Grauwe rejette cette vision des choses. En effet, si, par exemple, la BCE achète des titres de l’Etat italien, celui-ci lui versera des intérêts et ces derniers seront partagés entre les Etats-membres. Comme l’Allemagne détient une large part du capital de la BCE, elle recevra une large part des intérêts.  Non seulement le contribuable allemand n’a pas payé davantage d’impôts pour financer l’achat des titres italiens par la BCE, mais les besoins de financement de l’Etat allemand s’en trouveront réduits, si bien qu’il pourra utiliser les intérêts pour alléger la fiscalité. Si l’Etat italien fait défaut, la BCE cessera simplement de percevoir des intérêts et le contribuable allemand n’aura pas à payer plus d’impôts. Certes le montant des fonds propres de la BCE diminuera, mais une banque centrale ne peut faire défaut aussi longtemps qu’elle dispose du pouvoir de monopole pour émettre de la monnaie. Mais si, malgré tout, les Etats-membres décident de recapitaliser la BCE, la recapitalisation ne sera qu’un simple jeu d’écriture comptable sans, encore une fois, que cela ait impliqué le contribuable allemand. 

Paul De Grauwe reconnaît toutefois que le programme n’est pas sans risques. D’une part, les achats de titres publics accroissent le risque d’une accélération de l’inflation en accroissant la base monétaire. Mais, à court terme, il est probable que l’économie fasse plutôt face au risque de déflation lorsque la BCE est contrainte de mettre à l’œuvre le programme OMT. Et, une fois la reprise amorcée, la BCE peut relever les exigences en réserve pour éviter une expansion excessive du crédit. D’autre part, le programme OMT est source de possibles aléas moraux : il incite les Etats à moins chercher à contrôler leurs finances publiques. Toutefois, c’est à la Commissions européenne de contenir le risque moral. 

 

[1] Paul De Grauwe note qu’il est étrange que le programme LTRO lancé dès 2011 et consistant à fournir de larges montants de liquidité aux banques n’ait pas également été jugé illégal. La cour constitutionnelle allemande n’applique pas aux interventions de la BCE dans le secteur bancaire la même logique qu’elle applique pour les interventions sur les marchés de la dette publique. 

 

Références

DE GRAUWE, Paul (2014), « Economic theories that influenced the judges of Karlsruhe », in VoxEU.org, 13 mars.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août. 

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2013), « Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications », in VoxEU.org, 21 janvier.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « German court parks tank on ECB lawn, kills OMT bond rescue », in The Telegraph, 7 février. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « Paralysed ECB leaves Europe at the mercy of deflation shock from China », in The Telegraph, 12 mars.

GODIN, Romaric (2014), « Comment les juges de Karlsruhe ont tué l’OMT de la BCE », in La Tribune, 11 février.

MODY, Ashoka (2014), « The ECB’s bridge too far », in Project Syndicate, 11 février. Traduction française, « Le pas de trop de la BCE ». 

MÜNCHAU, Wolfgang (2014), « Germany’s constitutional court has strengthened the eurosceptics », in Financial Times, 9 février. 

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16 novembre 2013 6 16 /11 /novembre /2013 23:50

Après le Trésor américain et le FMI, c’est désormais à la Commission européenne de s’inquiéter des larges excédents de compte courant de l’Allemagne et de sa forte dépendance vis-à-vis de la demande extérieure, même si je doute toutefois qu’Oli Rehn ait saisi la pleine réalité des choses... En effet, la crise de la zone euro n’est pas une crise de la dette publique, du moins pas à l’origine, mais bien une crise des balances de paiement. Et l’Allemagne a non seulement contribué à ce que les déséquilibres s’accumulent dans la zone euro avant de se dénouer violemment, mais elle empêche aussi la zone euro de renouer aujourd’hui avec la reprise, tout comme elle contraint la croissance mondiale.

La création de l’union monétaire s’est traduite par l’apparition de larges déséquilibres entre les pays-membres. Depuis 2002, l’économie allemande accumule des excédents toujours plus larges de son compte courant et ceux-ci ont été supérieurs à 6 % du PIB depuis 2007, atteignant cette année 7 %. Cette performance extérieure ne reflète pas seulement une plus grande compétitivité de l’Allemagne vis-à-vis des autres pays. Les réformes structurelles et la modération salariale menées dans les années deux mille ont effectivement permis à l'Allemagne de gagner en compétitivité et celle-ci explique pourquoi l’Allemagne exporte beaucoup, mais elle n'explique pas la faiblesse de ses importations. Si l’Allemagne génère des excédents courants, c’est parce qu’elle épargne davantage qu’elle n’investit. Elle ne peut alors générer un excès d’épargne que si le reste du monde l’absorbe d’une manière ou d’une autre. Autrement dit, les excédents courants de l’Allemagne n’auraient pas été possibles s’il n’y avait pas eu symétriquement des déficits courants d’un même montant ailleurs dans le monde. Ce sont précisément les pays périphériques de la zone euro (l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal) qui ont absorbé cette épargne excédentaire.

Pendant de nombreuses années, de larges montants de capitaux sont allés du cœur de la zone euro (essentiellement l’Allemagne) vers la périphérie. Les capitaux extérieurs ont alimenté le crédit et celui-ci a lui-même nourri la formation de bulles, notamment sur les marchés immobiliers. Le boom de la demande domestique a conduit à une accélération de l’inflation dans les pays périphériques. Par conséquent, l’investissement dans les secteurs de biens non échangeables (en l’occurrence le logement) et la hausse rapide du niveau général des prix ont alors contribué à dégrader leur compétitivité, donc leur capacité à exporter.

Avec la Grande Récession, les pays périphériques ont subi un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux. Privés de financement extérieur (du moins de la part du secteur privé), ils durent entreprendre un ajustement pour améliorer leur solde courant. Celui-ci prit la forme d’une contraction de la demande domestique via la mise en place de politiques déflationnistes. Les agents privés n’ont pas été les seuls à réduire leurs dépenses pour se désendetter ; les gouvernements ont également mis en œuvre des plans d’austérité et ceux-ci ont amplifié la contraction de l’activité. Loin d’assouplir leur politique budgétaire pour compenser l’impact de ces plans d’austérité sur les économies périphériques, les autres Etats-membres ont simultanément cherché à consolider leurs finances publiques. Par conséquent, c’est l’ensemble de la zone euro qui s’est révélée incapable de générer une croissance économique et les dommages économiques et sociaux ont été bien plus élevés que nécessaire. 

Pour être plus efficace et moins douloureux, l’ajustement aurait dû être symétrique au niveau de la zone euro. Les efforts menés par les pays périphériques en vue de réduire leur déficit courant auraient dû s’accompagner d’une réduction des excédents courants du centre. Or, l’Allemagne a continué d’accumuler de larges excédents extérieurs, si bien que les pays périphériques ont eu à accomplir de plus larges efforts. Si l’Allemagne possédait sa propre devise, celle-ci se serait alors appréciée, ce qui aurait naturellement éliminé l’avantage compétitif dont elle dispose vis-à-vis des autres pays européens. Mais dans une union monétaire, les pays-membres ne peuvent ajuster leur taux de change ; l’ajustement n’est possible que si l’inflation est plus forte en Allemagne que dans le reste de la zone euro. En l’occurrence, si la BCE ciblait effectivement un taux d’inflation de 2 % pour la zone euro dans son ensemble, l’inflation devrait dépasser 2 % en Allemagne, or la demande domestique est trop faible pour générer une telle accélération de l’inflation. Par conséquent, en refusant de stimuler son activité domestique et laisser l’inflation excéder 2 %, l’Allemagne force le reste de la zone euro à subir l’ajustement interne à travers la déflation, ce qui aggrave les problèmes d’endettement de la périphérie. 

Pour Simon Wren-Lewis (2013), la présente situation de la zone euro ne marque pas seulement les erreurs commises par les autorités budgétaires, mais aussi l’échec de la Banque centrale européenne dans la gestion de la demande globale. Aujourd’hui, l’inflation est d’environ 2 % en Allemagne et elle est inférieure à 2 % dans la zone euro. C’est peut-être dans l’intérêt de l’Allemagne, mais pas dans celui de la zone euro dans son ensemble. Malgré l’austérité budgétaire menée par les Etats-membres, la BCE s’est montrée particulièrement réticente à l’idée d’assouplir sa politique monétaire, ne serait-ce que pour atteindre son objectif d’inflation. Les répercussions de la contraction budgétaire sur l’activité économique ne sont pas amorties par la politique monétaire, si bien que l'inflation s'éloigne de sa cible et l'activité est insuffisante pour faire refluer le chômage.

Lorsque l’Allemagne a mené son propre ajustement interne il y a une décennie, elle a bénéficié d’un environnement macroéconomique, notamment d’une forte demande mondiale, dont les pays périphériques de la zone euro sont actuellement privés. L’Allemagne a gagné en compétitivité sans avoir à subir une déflation. Cela n’a été possible que parce que l’Espagne et les autres pays périphériques ont laissé leur taux d’inflation s’élever bien au-dessus de 2 %. Maintenant que l’inflation sous-jacente de l’ensemble de la zone euro est inférieure à 1 % et que l'Allemagne refuse de stimuler sa demande domestique, les pays périphériques ne peuvent mener leur dévaluation interne qu’en essuyant une déflation. Pour Paul Krugman (2013d), l’Allemagne ne demande pas aux pays périphériques de faire ce qu’elle a fait une décennie plus tôt ; elle leur demande précisément de faire quelque chose qu’elle n’a pas fait.

Le Trésor américain n’a pas tort lorsqu’il affirme que la persistance des excédents allemands pèse sur la croissance mondiale. Ces dernières années, les pays périphériques ont amélioré leur solde extérieur, alors même que l’Allemagne accumulait un excédent toujours plus massif. Aujourd’hui, c’est l’ensemble de la zone euro qui génère un excédent courant. L’amélioration des comptes courants de la périphérie s’est donc faite au détriment du reste du monde. Autrement dit, c’est désormais la zone euro dans son ensemble qui génère des pressions déflationnistes : le reste du monde doit absorber la production que la zone euro ne désire ou ne peut consommer. Comme le note régulièrement Krugman, ce n’est ni plus ni moins que le paradoxe de l’épargne appliqué au niveau international : en cherchant à épargner davantage, les pays européens contribuent à appauvrir l’économie mondiale. Tant qu'ils refusent d'accroître leur demande, ils pèseront sur la croissance mondiale. 

 

Références

COHEN-SETTON, Jérémie (2013), « Blogs review: The deflationary bias of Germany’s current account », in Bruegel (blog), 6 novembre.

KRUGMAN, Paul (2013a), « The harm Germany does », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er novembre.

KRUGMAN, Paul (2013b), « More notes On Germany », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er novembre.

KRUGMAN, Paul (2013c), « Europe’s macro muddle », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 novembre.

KRUGMAN, Paul (2013d), « Germany’s lack of reciprocity », in The Conscience of a Liberal (blog), 12 novembre.

WREN-LEWIS, Simon (2013), « The view from Germany », in Mainly Macro (blog), 10 novembre.

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8 novembre 2013 5 08 /11 /novembre /2013 18:59

La zone euro s’est scindée ces dernières années en deux blocs de pays. Entre 2010 et le milieu de l’année 2012, les primes de risque sur les CDS souverains ont fortement augmenté à Chypre, en Espagne, en Grèce, en Irlande, au Portugal et en Slovénie, mais très peu dans les autres pays-membres. Une même divergence apparaît également pour les conditions de financement des entreprises non financières. Ces turbulences financières ont non seulement conduit les pays « périphériques » à adopter des plans d’austérité pour réduire le ratio d’endettement public, alors même qu’ils subissaient une profonde récession ; les autres Etats-membres ont également mis en œuvre une politique budgétaire procyclique. A partir de la seconde moitié de 2012, les primes de risque souveraines dans les économies en difficultés ont chuté, de même que les primes de risque de crédit pour les entreprises non financières. 

Ces évolutions suggèrent une relation étroite entre les deux variables : la hausse des primes de risque souverain a conduit à une hausse des primes de risque dans le secteur privé, mais il est possible que la seconde ait alimenté en retour la première. Dans les économies en difficulté, marquées par de plus faibles fondamentaux macroéconomiques, l’accroissement du risque souverain affaiblit les marchés du crédit domestiques et contribue au resserrement des conditions financières. L’accroissement des primes de risque pèse directement sur la demande agrégée et par conséquent sur la production. En réduisant les valeurs des collatéraux, elle exacerbe les problèmes de surendettement dans le secteur privé. La causalité fonctionne également en sens inverse : le ralentissement de l’activité et le renflouement des intermédiaires financiers, en accroissant les dépenses publiques et en réduisant le montant des prélèvements obligatoires, pèsent sur les finances publiques et élèvent par là la probabilité d’un défaut souverain. L’économie fait alors face à un véritable cercle vieux. Aujourd’hui, malgré la nette amélioration observée depuis l’année dernière, les coûts d’emprunt restent élevés dans les pays périphériques de la zone euro, freinant l’activité économique et aggravant les difficultés budgétaires qu’elles rencontrent.

L’interaction entre le risque souverain et le risque privé génère ce que Giancarlo Corsetti, Keith Kuester, Andre Meier et Gernot Müller (2012) considèrent être un véritable « canal du risque souverain » (sovereign risk channel) dans la transmission des chocs macroéconomiques. Ce canal est négligeable en temps normal, puisque la banque centrale peut ajuster ses taux directeurs pour contenir les coûts d’emprunt. Cependant, le risque souverain devient particulièrement contraignant lorsque la politique monétaire ne peut davantage réduire ses taux directeurs en raison de la borne inférieure zéro. L’économie fait alors face à des équilibres multiples : les anticipations deviennent autoréalisatrices et les primes de risque sont susceptibles de s’élever brutalement sur les marchés obligataires, entraînant alors une véritable crise de la dette souveraine.

Giancarlo Corsetti et ses coauteurs (2013) modélisent le canal du risque souverain dans un cadre nouveau keynésien. Ils montrent que l’accroissement de risque souverain dans une région dans un contexte où la politique budgétaire est fortement procyclique au niveau agrégé rend l’économie plus vulnérables aux retournements des anticipations et par conséquents aux retournements déflationnistes, si bien que le risque que la zone euro éclate s’élève également. Non seulement les différents Etats-membres doivent coordonner leurs politiques budgétaires, mais celles-ci doivent en outre être asymétriques : si les pays hautement endettés ont à mener un plan d’austérité pour empêcher une hausse des primes de risque souverain et une dégradation des conditions de financement pour le secteur privé, cette politique doit nécessairement s’accompagner d’une relance budgétaire dans le reste de la zone euro afin d’en neutraliser les répercussions sur la demande globale.

Les auteurs observent alors l’impact que peut avoir une mutualisation du risque souverain. Puisque les primes de risque augmentent de façon non linéaire avec le niveau de dette, une telle mutualisation entraîne une chute des coûts d’emprunt dans les économies en difficulté et celle-ci ne s’accompagne que d’une faible hausse des primes de risque dans le reste de la zone euro. L’instauration du mécanisme européen de stabilité (MES) et le lancement du programme Outright Monetary Transactions (OMT) ont effectivement conduit à une forte chute des primes de risque dans les pays périphériques de la zone euro. La mutualisation du risque du risque souverain contribue effectivement à relâcher la contrainte que le risque souverain exerce sur l’économie. La stabilité de la zone euro n’en est toutefois pas assurée : si la politique budgétaire demeure procyclique dans l’ensemble de l’union monétaire, l’équilibre reste indéterminé et l’économie vulnérable à des crises autoréalisatrices. 

 

Références 

CORSETTI, Giancarlo, Keith KUESTER, Andre MEIER & Gernot MÜLLER (2012), « Sovereign risk, fiscal policy, and macroeconomic stability », IMF working paper, n° 12/33, janvier.

CORSETTI, Giancarlo, Keith KUESTER, Andre MEIER & Gernot MÜLLER (2013), « Sovereign risk and belief-driven fluctuations in the euro area », IMF working paper, n° 13/227, novembre. 

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22 octobre 2013 2 22 /10 /octobre /2013 22:59

De nombreux pays européens ont mis en œuvre des plans d’austérité ces dernières années. Les pays de la « périphérie » ont cherché à consolider leurs finances publiques sous la pression des marchés obligataires. Le Etats dans le reste de la zone euro, notamment l’Allemagne, se sont également lancés dans un mouvement d’assainissement budgétaire de crainte d'être eux-mêms victimes d'une crise de la dette souveraine. Les taux d’intérêt sur les obligations publiques se sont stabilisés et ont même diminué avec l’intervention de la BCE au milieu de l’année 2012, mais les Etats-membres désirent toujours réduire leur ratio d’endettement public, si bien qu’ils sont susceptibles de poursuivre leurs plans d’austérité.

Or, ces derniers ont de profondes répercussions sur l’activité économique. Les Etats européens ont cherché à réduire leur endettement public à l’instant même où les agents privés s’évertuaient à se désendetter, ce qui a amplifié la chute initiale de la demande globale. Même si elle peut toujours utiliser des mesures non conventionnelles de politique monétaire, la BCE a placé son taux directeur au plus proche de zéro, si bien qu’elle dispose d’une marge limitée de manœuvre pour stimuler l’activité et réduire l’impact des consolidations budgétaires sur l’activité économique. Dans ce contexte de sous-emploi où les agents privés sont contraints en termes de liquidité et où l’économie fait face à une trappe à liquidité, les multiplicateurs budgétaires sont susceptibles d’être beaucoup plus élevés qu’en temps normal. En outre, comme les Etats de la zone euro ont mené leurs programmes d’assainissement au même instant, leurs répercussions sur l’activité se sont mutuellement exacerbées. L’ensemble des pays-membres a donc subi une forte pression déflationniste ces dernières années, au point de menacer l’efficacité même des plans d’austérité et d'entraîner une nouvelle envolée des ratios d’endettement public. Par exemple, la Grèce et le Portugal ont entrepris les plus larges efforts de rigueur. Ce sont également les pays qui ont connu les plus fortes baisses du PIB. Leurs plans d’austérité ont au final échoué, puisqu’ils ont conduit à une hausse et non à une baisse de leur ratio dette publique sur PIB. 

Dans une contribution destinée à la Commission Européenne, Jan in't Veld (2013) a modélisé l’impact des mesures d’austérité budgétaire mises en œuvre en zone euro depuis 2011. Il constate que les consolidations qui s’appuient sur une réduction des dépenses publiques se caractérisent par un multiplicateur budgétaire plus élevé que les consolidations qui reposent sur une hausse de la fiscalité. Selon le degré d’ouverture, Jan in't Veld estime que les multiplicateurs budgétaires sont compris entre 0,5 et 1 (soit des valeurs moindres que celles obtenues récemment par le FMI ou par De Grauwe et Ji [2013]).

Or, des effets de débordement (spillovers) sont également à l’œuvre et ont contribué à amplifier les répercussions négatives des consolidations budgétaires sur l’activité. D’un côté, il existe des effets de débordement de demande (demand spillovers) qui traduisent le fait que la politique conjoncturelle menée dans un pays influence les échanges qu’il entretient avec les partenaires commerciaux. Autrement dit, puisque les mesures de consolidation prises dans un pays donné réduisent la demande domestique, elles se traduisent également par une baisse des importations, donc une dégradation de l’activité économique dans les partenaires commerciaux. D’un autre côté, des effets de compétitivité sont également à l’œuvre : les politiques déflationnistes mises en œuvre dans un pays donné afin d’améliorer sa compétitivité en poussant les prix et salaires à la baisse affectent la situation des autres pays, notamment en réduisant leur compétitivité relative. Selon Jan in't Veld, les effets de débordement associés aux consolidations budgétaires sont larges, puisqu’ils sont susceptibles d’ajouter entre 1,5 et 2,5 points de pourcentage aux effets négatifs sur la croissance. En d’autres termes, chaque pays pris isolément serait peut-être parvenu plus efficacement et moins douloureusement à gagner en compétitivité et à améliorer ses finances publiques s’il avait été le seul à adopter un plan d’austérité et des politiques déflationnistes. L’adoption collective et simultanée de plans d’austérité profondément aggravé la situation économique de l’ensemble des pays-membres en raison des effets de débordement.

Pour Jan in't Veld, les pays périphériques devaient nécessairement consolider leurs finances publiques pour rétablir la confiance sur les marchés obligataires et diminuer leurs primes de risque souverain [1]. Leurs efforts d’ajustement auraient dû toutefois être compensés par une relance budgétaire et une stimulation de la demande dans le reste de la zone euro, en particulier dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire. Cela aurait non seulement facilité l’assainissement des finances publiques dans les pays périphériques, mais également l’ajustement de leurs comptes courants. Or, même si, par exemple, la Grèce a significativement amélioré son solde courant ces dernières années, l’excédent courant de l’Allemagne a continué à augmenter, ce qui signifie que les pressions qu'elle exerce sur le reste de la zone euro se sont accentuées. Les mesures d’austérité budgétaire qu’ont adoptées les pays au cœur de la zone euro ont compliqué les efforts de consolidation fournis dans la périphérie et finalement contribué à la hausse de leurs ratios d’endettement public. Jan in't Veld préconise ainsi non seulement d’étaler dans le temps les programmes d’austérité dans les pays périphériques, mais il prône également un assouplissement de la politique budgétaire dans les pays disposant de la meilleur notation souveraine, en particulier l'Allemagne.

Si ce type d’analyse et de conclusions n’est pas rare dans la littérature économique, même au sein d’institutions comme le FMI, on ne l’avait toutefois pas entendu jusqu’à présent dans le cadre de la Commission européenne. Même si son article « ne reflète que l’opinion de son auteur et non pas celle de la Commission », Jan in't Veld vient de publier ce qui s’apparente à un mea culpa de la part de l’institution bruxelloise ou, tout du moins, à une critique des conseils et décisions de Berlin en matière budgétaire.

 

[1] Pour certains auteurs, ces efforts n’étaient pas nécessaires, tout du moins dans l’optique de réduire les taux d’intérêt sur la dette souveraine. Pour De Grauwe et Ji [2012], la stabilisation des marchés obligataires dépendait finalement de la seule intervention de la BCE comme prêteur en derniers ressort aux Etats. Les efforts de rigueur budgétaire étaient donc non seulement excessivement douloureux et inefficaces, mais ils se sont également révélés inutiles. 

 

Références

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août. 

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2013), « The legacy of austerity in the eurozone », CEPS Commentary, 4 octobre.

IN'T VELD, Jan (2013), « Fiscal consolidations and spillovers in the Euro area periphery and core », Commission européenne, economic paper, n° 506, octobre.

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1 septembre 2013 7 01 /09 /septembre /2013 18:59

Le projet européen consiste finalement à créer un vaste territoire où les biens, les travailleurs, les capitaux et les entreprises circuleraient librement, de manière à promouvoir la croissance et la cohésion des Etats-membres. La constitution de l’union économique et monétaire (UEM) a marqué une étape importante dans le processus d’intégration. En 1992, le traité de Maastricht subordonne l’adoption de la monnaie européenne au respect de plusieurs critères de convergence nominale, si bien que les candidats ont dû mettre en place des politiques d’ajustement. Afin de réduire les inégalités territoriales et accroître la compétitivité des Etats-membres, des politiques régionales ont également été mises en place, les régions en difficulté recevant un soutien financier pour adapter plus facilement leurs structures économiques. La question qui se pose alors est de savoir si la constitution de l’union européenne s’est effectivement révélée bénéfique pour les Etats-membres. Une manière de répondre à cette question, même si elle reste partielle, est d’observer si l’intégration européenne s’est accompagnée d’une convergence des revenus réels par tête.

Selon les modèles de croissance néoclassiques à la Solow (1956), les écarts de revenu réel par habitant entre les pays sont censés se réduire, les pays les plus pauvres tendant à croître plus rapidement que les plus riches. En effet, ces modèles suggèrent qu’en présence de rendements décroissants et d’une diffusion parfaite des technologies, les pays convergent à long terme vers le même revenu par tête, indépendamment des conditions initiales, c’est-à-dire quelles que soient leurs caractéristiques initiales : on parle alors de convergence absolue. Toutefois, les études empiriques ne confirment pas les prédictions des modèles néoclassiques, mais tendent plutôt à montrer que la convergence est conditionnée : seuls les pays disposant de la même technologie et des mêmes fondamentaux convergent vers le même niveau de revenu. Si les pays ne présentent pas les mêmes caractéristiques, ils convergent vers différents états réguliers. Autrement dit, rien n’assure que les pays les plus pauvres vont converger vers les pays les plus riches. A partir des travaux précurseurs de Lucas et de Romer dans les années quatre-vingt, les théories de la croissance endogène se sont développées pour expliquer cette convergence conditionnelle. Ces modèles montrent qu’en présence de rendements croissants et d’externalités positives, la croissance est susceptible de se poursuivre indéfiniment, mais encore faut-il qu’elle s’amorce. L’accélération précoce de la croissance dans les pays avancés constitue alors pour eux un avantage irrémédiable. Certains auteurs ont par la suite également montré que le modèle de croissance néoclassique pouvaient générer des équilibres multiples : même s’ils ont des structures économiques identiques, certains pays peuvent converger vers un niveau de revenu élevé, tandis que d’autres sont piégés dans une trappe à sous-développement.

La nouvelle économie géographique offre de très intéressantes réflexions à propos du processus la convergence au sein de l'Union européenne. Cet ensemble de travaux, qui s’est développé à partir du modèle « centre-périphérie » de Paul Krugman (1991) et qui intègre tout comme les théories de la croissance endogène les rendements croissants, se révèle en l'occurrence peu optimiste. Si un ensemble de régions (constituant le « centre ») dispose ne serait-ce que d’un infime avantage par rapport aux autres régions (constituant la « périphérie »), alors une réduction des barrières à l’échange est susceptible d'entraîner une migration des travailleurs et un transfert des activités productives depuis les territoires périphériques vers les territoires centraux. Ces derniers offrent alors une plus large gamme de variétés de biens et services et des salaires plus élevés, ce qui accroît leur attractivité et stimule à nouveau le transfert des travailleurs et activités. Autrement dit, la plus grande liberté de circulation, en favorisant le plus infime avantage régional, a amorcé un processus auto-entretenu d’agglomération. Alors que les fondateurs et institutions de l’Union européenne ont en tête d’en accroître la cohésion, les théories de la nouvelle économie géographique suggèrent que le processus d’intégration peut au contraire intensifier les disparités initiales : la poursuite de l’intégration européenne va certes bénéficier aux grands pays du centre, mais en se révélant déstabilisatrice pour la périphérie [Crozet et Lafourcarde, 2009]. 

Plusieurs études empiriques ont ainsi cherché à évaluer le processus de convergence entre les pays européens. En observant les 27 Etats-membres de l’Union européenne sur la période s’étalant entre 1970 et 2010, Mihály Tamás Borsi et Norbert Metiu (2013) ne parviennent pas à mettre en évidence une convergence du revenu réel par tête dans l’Union européenne. Par contre, ils constatent que quatre groupes de pays convergent vers différents niveaux de revenu à long terme et que les liens régionaux semblent jouer un rôle significatif dans leur constitution. Cette répartition des pays en clubs de convergence n’est pas nécessairement liée à l’appartenance à la zone euro, puisque les pays-membres de la zone euro appartiennent à différents sous-groupes. A long terme, les pays d’Europe centrale et occidentale (PECO) semblent en outre se distinguer des plus anciens membres de l’Union européenne, ce qui suggère que, même si les PECO ont présenté une plus forte croissance du revenu réel que les autres membres de l’Union européenne au cours des quatre dernières décennies, le rattrapage se révèle insuffisant pour éliminer les écarts de revenu réel par tête entre les pays. Finalement, Borsi et Metiu observent à partir du milieu des années quatre-vingt-dix un déclin graduel des pays méditerranéens qui se traduit finalement par une disjonction entre les pays du nord-ouest et ceux du sud-est de l’Union européenne, ce qui n’est pas sans accréditer l’idée de polarisation spatiale suggérée par la nouvelle économie géographique. 

 

Références

BORSI, Mihály Tamás, & Norbert METIU (2013), « The evolution of economic convergence in the European Union », Deutsche Bundesbank, discussion paper, n° 28/2013, août.

CORRADO, Luisa, Ron MARTIN & Melvyn WEEKS (2005), « Identifying and interpreting regional convergence clusters across Europe », in Economic Journal, vol. 115.

CROZET, Matthieu, & Miren LAFOURCADE (2009), La Nouvelle Economie géographique, La Découverte.

KRUGMAN, Paul (1991), « Increasing returns and economic geography », in The Journal of Political Economy, vol. 99, n° 3.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

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2 juillet 2013 2 02 /07 /juillet /2013 16:38

Plusieurs auteurs ont pris en référence le système de l’étalon-or pour souligner la dangerosité des contraintes que la zone euro fait peser sur les Etats-membres ou pour montrer comment la fixité des changes peut accentuer les turbulences en période de crise. Michael Bordo et Harold James (2013) ont alors comparé les deux systèmes monétaires, pour ensuite analyser l’actuelle crise européenne au regard des crises financières de l’étalon-or. 

Les comparaisons institutionnelles sont justifiées. L’étalon-or et l’union économique et monétaire (UEM) sont deux systèmes monétaires reposant sur des taux de change fixes et l’orthodoxie monétaire et budgétaire. Sous l’étalon-or, la contrainte monétaire passait par la convertibilité des devises en une certaine quantité de métal ; dans l’UEM, elle est imposée par une banque centrale indépendante ciblant la stabilité des prix. Sous les deux régimes monétaires, les déficits budgétaires menacent l’objectif monétaire, donc les Etats doivent faire preuve d’orthodoxie budgétaire. A l’époque de l’étalon-or, les pays avaient peu de marge pour accroître la pression fiscale, donc les dépenses publiques s’en trouvaient contraintes. Au sein de l’UEM par contre, les critères de convergence et le pacte de stabilité et de croissance ont été établis dans un contexte de niveaux de dépenses et dette publiques bien plus élevés. Par contre, l’étalon-or repose sur une règle conditionnelle. La convertibilité est temporairement suspendue dans certaines circonstances exceptionnelles, en l’occurrence lors des guerres, au cours de laquelle la dette publique tend à fortement augmenter. Une fois le conflit terminé, le pays doit revenir à la convertibilité et réintroduire le taux de change initial, ce qui nécessite souvent que le pays passe par une période d’adaptation où il adopte des politiques déflationnistes. La règle conditionnelle a pu alors offrir une marge de manœuvre à la politique budgétaire en cas de circonstances exceptionnelles. Il est par contre plus difficile d’établir des « circonstances exceptionnelles » dans l’UEM, puisque la hausse des dépenses répond à une pression sociétale. 

Une fois le système monétaire créé, il devient plus attractif d’y adhérer. Les deux systèmes ont l’avantage d’établir un étalon monétaire en commun, ce qui facilite les échanges. Il favorise également l’accès au financement pour les économies « périphériques ». Les pays sous-développés sont en effet confrontés au péché originel, incapables d’emprunter dans leur propre monnaie. Ainsi, parce qu’ils sont justement sous-développés, ils peuvent ne pas dégager suffisamment d’épargne, ni attirer suffisamment de capitaux étrangers pour impulser leur développement. En adhérant au système monétaire international, les nouveaux membres pouvaient espérer voir leurs coûts de financement diminuer et les capitaux affluer, mais l’orthodoxie monétaire et budgétaire leur imposait toutefois une période prolongée d’austérité. La contrainte imposée par la fixité des changes était particulièrement forte dans l'entre-deux-guerres : si les banques centrales des pays créditeurs comme les Etats-Unis et la France stérilisaient les entrées d'or, les pays débiteurs subissaient par contre de puissantes forces déflationnistes. 

En adhérant au système monétaire international, les pays en développement prenaient le risque d’accumuler de profonds déséquilibres financiers et budgétaires. L’histoire de l’étalon-or est ainsi émaillée d’arrêts soudains dans les flux de capitaux. Les pays créditeurs restreignaient le crédit lorsqu’ils étaient frappés par un choc domestique ou lorsqu’ils craignaient que certains événements se produisent au sein des pays débiteurs. Or, les flux de capitaux ont pu justement être à l’origine de déséquilibres macrofinanciers dans les économies qui en furent la destination. Les entrées de capitaux étaient susceptibles d’alimenter une expansion insoutenable du crédit. Les déséquilibres bancaires furent souvent la cause immédiate de l’arrêt soudain des entrées de capitaux et entraînèrent parfois la faillite des établissements de crédit, sans pour autant que le régime de change soit nécessairement remis en cause. L’expansion pouvait également s’accompagner d’une détérioration des finances publiques, comme ce fut le cas en Argentine. L’accroissement de la dette publique se traduisait par une hausse des coûts de financement et celle-ci aggravait en retour les déséquilibres budgétaires, si bien que la politique budgétaire se révélait incapable d’assurer la stabilité macroéconomique et de respecter la règle de convertibilité, voire elle pouvait elle-même devenir une source d’instabilité. Surtout, l’ajustement déflationniste imposé par l’appartenance à l’étalon-or et l’occurrence des crises financières menaçaient la stabilité politique. C’est finalement la contestation populaire qui limita la possibilité d’ajustement macroéconomique. Elle se cristallisait autour du nationalisme et du protectionnisme, en particulier dans l’Allemagne de l’entre-deux-guerres.

L’observation de l’étalon-or met en évidence de multiples trinités impossibles. Selon le trilemme macroéconomique traditionnel, une économie ne peut assurer simultanément la fixité des taux de change, les flux de capitaux et l’autonomie de la politique monétaire [Rodrik, 2007]. Trois autres trilemmes ont également été à l’œuvre sous l’étalon-or. Au niveau du secteur financier, le libre mouvement des capitaux dans un cadre de changes fixes n’est pas compatible avec la stabilité financière. Dans le cadre des relations internationales, il ne peut y avoir simultanément fixité des changes, flux de capitaux et indépendance des politiques domestiques. Enfin, le processus de démocratisation est remis en cause dans un régime de change fixe où il y a libre mouvement des capitaux.

Bordo et James se penchent ensuite sur le processus d’unification monétaire en Europe et le fonctionnement de la zone euro. La libéralisation financière des années quatre-vingt a permis aux déséquilibres de compte courant de s’accumuler plus durablement, si bien que ceux-ci étaient susceptibles de se dénouer violemment. La menace d’une telle correction a convaincu les responsables européens que l’unification monétaire épargnerait aux Etats-membres de subir de façon récurrente des crises et des réalignements de taux de change qui auraient déstabilisé le marché commun. En adhérant à l’union monétaire, les pays périphériques ont cherché à réduire leurs coûts de financement et à accéder aux capitaux du noyau pour stimuler leur développement.

L’entrée dans l’UEM a conduit à une forte diminution et convergence des primes de risque souverain, ce qui rendit moins impérieux de réduire la propension à s’endetter. Si les années quatre-vingt-dix virent une convergence budgétaire, les années deux mille marquent une détérioration de la discipline budgétaire. L’UEM ne s’est finalement montrée efficace comme mécanisme disciplinant qu’avant son entrée en vigueur. La décision du Conseil européen de ne pas lancer de procédure de déficit excessif contre la France et l’Allemagne en 2003 a donné un coup fatal à la discipline budgétaire au sein de la zone monétaire. Au niveau mondial, les marchés se sont eux-mêmes montrés enclins à financer un volume massif de dette publique des pays avancés, car ils percevaient leurs titres souverains comme des actifs sans risque.

L’UEM a reproduit la logique de l’étalon-or, mais en renforçant les trilemmes. Les mouvements de capitaux se sont révélés perturbateurs, en particulier pour les petits pays. Avec le processus d’intégration et l’accès à un financement peu cher, la Grèce, l’Espagne et l’Irlande ont connu une période de forte croissance économique, une explosion de l’activité bancaire et le gonflement de bulles sur les marchés d'actifs. Dans de nombreux pays, la taille du secteur bancaire excédait celle de l’économie et les établissements bancaires étaient trop grands pour que le gouvernement national puisse assurer leur éventuel sauvetage. L’expansion de l’activité bancaire était soutenable tant que l’endettement public apparaissait lui-même soutenable. Les marchés considéraient qu’il n’y avait pas de limites au volume d’endettement que le secteur privé et l’Etat pouvaient accumuler. Ils exigeaient de faibles primes de risque car ils étaient convaincus que le noyau de la zone euro serait forcé de sauver les pays périphériques en cas de crise financière ou budgétaire. C’est à partir des élections grecques d’octobre 2009 que les marchés doutent de la soutenabilité des dettes publiques. Le sommet de Deauville a également marqué un tournant en octobre 2010 : en suggérant une restructuration de la dette grecque, les déclarations de Merkel et de Sarkozy ont accéléré la divergence entre les rendements obligataires, notamment au détriment des dettes italienne et espagnole qui étaient perçues jusqu’alors comme soutenables.

Dans le cadre de l’UEM, à la différence de l’étalon-or, les pays ne peuvent procéder à un ajustement de taux de change, ce qui exige de réduire plus amplement la dette pour la rendre soutenable. Cette réduction pose la question de la répartition des pertes entre les agents privés et les institutions publiques, ce qui n’est pas sans rappeler les débats de l’entre-deux-guerres sur le paiement des dettes allemandes. En excluant une clause conditionnelle, le système est apparu dans un premier temps résilient, mais cette apparente résilience a finalement dissimulé la profondeur des déséquilibres et surtout l’ampleur de l’ajustement macroéconomique que leur correction exige. Tout comme les économies débitrices sous l'étalon-or (en particulier dans l'entre-deux-guerre), les pays de la périphérie européenne font face à de fortes pressions déflationnistes. Mais puisqu'ils ne peuvent recourir à la dépréciation de leur devise, la crise qu'ils subissent se révèle finalement bien plus sévère que les crises que l’Argentine et les autres économies ont pu connaître sous l’étalon-or. Elle alimente déjà une méfiance des vis-à-vis des institutions européennes ; la poursuite des politiques d'austérité pourrait également se révéler être une puissante source d'instabilité politique.

 

Références 

BORDO, Michael D., & Harold JAMES (2013), « The European crisis in the context of the history of previous financial crises », NBER working paper, n° 19112, juin.

RODRIK, Dani (2007), « The inescapable trilemma of the world economy », juin. 

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