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7 décembre 2016 3 07 /12 /décembre /2016 16:29
Pourquoi les entreprises américaines sous-investissent-elles ?

Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2016) ont analysé le comportement de l’investissement privé en capital fixe aux Etats-Unis au cours des trente dernières décennies. Les données empiriques suggèrent que, depuis le début des années deux mille, l’investissement privé a été plus faible qu’attendu.

Suite à une hausse séculaire, la dépréciation est restée stable depuis 2000 ; par conséquent, la récente baisse de l’investissement net ne résulte pas d’une modification du taux de dépréciation, mais bien de l’investissement brut. Gutiérrez et Philippon se tournent alors vers deux grandes catégories d’explications. La première regroupe les théories qui prédisent un faible investissement en raison d’un faible Q. Elles mettent par exemple l’accent sur une possible hausse de l’aversion face au risque ou sur les révisions à la baisse de la croissance attendue. La seconde catégorie d’explications regroupe les théories qui prédisent un faible investissement malgré un Q élevé. Elles mettent par exemple l’accent sur les contraintes de crédit et la concurrence oligopolistique. Or les données suggèrent que l’investissement est faible relativement au ratio Q de Tobin : les entreprises non financières sont marquées par une forte profitabilité, mais elles n’investissent pourtant pas. Cela amène les auteurs à rejeter la première catégorie d’explications pour privilégier la seconde.

Les deux auteurs ont alors utilisé des données obtenues au niveau des secteurs et des entreprises prises individuellement pour tester huit hypothèses ; en l’occurrence, ils ont cherché à déterminer si le sous-investissement relativement au Q s’explique par des frictions financières, par une erreur de mesure, par une baisse de la concurrence ou encore par une mauvaise gouvernance des entreprises.

En effet, des frictions sur les marchés financiers pourraient contraindre les décisions d’investissement et forcer les entreprises à s’appuyer sur les fonds internes pour les financer ; certaines entreprises (par exemple les plus grandes) pourraient avoir un accès plus facile au crédit bancaire, grâce à leur réputation par exemple ; une éventuelle rareté des actifs sûrs est susceptible d’affecter les coûts en capital des entreprises. La hausse des actifs incorporels pourrait conduire à des erreurs de mesure, dans la mesure où l’investissement dans ces difficiles est difficile à mesurer, si bien que le capital total est peut-être sous-estimé et le Q surévalué ; la mondialisation pourrait conduire à sous-estimer le volume des investissements physiques qui sont entreprises aux Etats-Unis. La réglementation est susceptible d’introduire ou de renforcer les barrières à l’entrée ou à la sortie des marchés ; une hausse de l’incertitude entourant la future réglementation est susceptible de freiner les décisions d’investissement. Sur les marchés concentrés ou vieillissants qui sont caractérisés par des barrières à l’entrée ou à la sortie, les entreprises en place sont susceptibles d’être peu incitées à investir. Les récents changements dans la gouvernance des entreprises, notamment l’essor des stock-options dans la rémunération des dirigeants, ont pu également freiner l’investissement de plusieurs façons : les dirigeants peuvent être incités à accroître la part de la valeur ajoutée consacrée au profit et à accroître excessivement la part du profit versée aux actionnaires sous forme de dividendes, mais pour cela ils risquent de réduire les autres dépenses, notamment dans l’investissement ; les entreprises peuvent également utiliser leurs liquidités, non pas pour investir, mais pour racheter leurs propres actions afin de faire grimper leurs cours et de nouveau accroître la valeur actionnariale ; les actionnaires pourraient en l’occurrence faire preuve d’un court-termisme excessif en exigeant une hausse de la rentabilité à court terme, ce qui amène les entreprises à réduire les investissements qui ne sont rentables qu’à long terme.

L’analyse des données amène Gutiérrez et Philippon à rejeter l’idée que le sous-investissement puisse s’expliquer par des contraintes financières ou par une rareté des actifs sûrs. Les preuves empiriques suggérant un rôle pour la réglementation dans la faiblesse de l’investissement sont peu robustes. En revanche, le déclin de la concurrence et les changements dans la  gouvernance des entreprises pourraient expliquer ensemble 80 % du sous-investissement total relativement au ratio Q. En effet, les secteurs les plus concentrés tendent à moins investir, et ce indépendamment des conditions en vigueur sur le marché. Les changements dans la gouvernance des entreprises semblent effectivement avoir encouragé le court-termisme et incité par là même les entreprises à dépenser un montant disproportionné de leurs liquidités pour racheter leurs propres actions au lieu de les utiliser pour investir. L’essor des actifs incorporels pourrait expliquer le reste du sous-investissement ; pour autant, il ne réduit pas le pouvoir explicatif de la concurrence et de la gouvernance.

Ces résultats rejoignent ceux obtenus par Dong Lee, Han Shin et René Stulz (2016). Ces derniers ont constaté que les secteurs qui recevaient le plus de fonds étaient ceux qui présentaient le Q de Tobin le plus élevé, du moins jusqu’au milieu des années quatre-vingt-dix ; la relation n’est plus vérifiée après. Dans la mesure où les secteurs qui présentent un taux de financement plus élevé connaissent une croissance plus importante, il existe une corrélation négative non seulement entre le taux de financement d’un secteur et le ratio Q de ce même secteur, mais aussi entre les dépenses en capital et le Q de Tobin depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Les capitaux n’affluent plus à destination des secteurs présentant les plus grandes opportunités de croissance parce que, depuis le milieu des années quatre-vingt-dix, les entreprises présentes dans les secteurs caractérisés par les Q de Tobin les plus élevés rachètent de plus en plus leurs actions au lieu d’en profiter pour lever des fonds sur les marchés financiers.

 

Référence

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2016), « Investment-less growth: An empirical investigation », NBER, working paper, n° 22897, décembre.

LEE, Dong, Han SHIN & René M. STULZ (2016), « Why does capital no longer flow more to the industries with the best growth opportunities », NBER, working paper, n° 22924, décembre.

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30 septembre 2016 5 30 /09 /septembre /2016 22:16

Après avoir été relativement ignorées par les économistes pendant plusieurs décennies, les inégalités de revenu se sont retrouvées inscrites au centre des analyses économiques et des débats politiques après la récente crise financière mondiale. Pour les néoclassiques, une hausse des inégalités est nécessaire, tout du moins initialement, pour amorcer la croissance économique : une minorité doit initialement s’enrichir pour épargner et ainsi financer l’accumulation du capital. C’est notamment pour cette raison que Kuznets considérait que les premiers temps de l’industrialisation et de la croissance économique s’accompagnaient nécessairement d’un creusement des inégalités. De leur côté, les keynésiens estiment au contraire qu'un accroissement des inégalités freine la croissance en déprimant la demande globale. En l’occurrence, le creusement des inégalités que connaissent les pays développés ces dernières décennies pourrait contribuer à la stagnation séculaire à laquelle ils semblent désormais confrontés [Summers, 2015]. La crise financière elle-même résulterait de la détérioration dans le partage du revenu : aux Etats-Unis, la stagnation des revenus aurait incité (ou contraint) les ménages des classes moyennes et populaires à s’endetter, alimentant ainsi une bulle spéculative et une expansion insoutenable du crédit [Kumhof et Rancière, 2010]. Enfin, certains relient la détérioration de certains comptes courants à l’accroissement des inégalités [Rancière et alii, 2012].

Ces diverses thèses font jouer un rôle décisif à l’épargne. Pourtant, au niveau théorique, le signe de la relation entre inégalités de revenu et épargne agrégée est ambigu. Partant de l’hypothèse que les plus riches présentent une plus faible propension à consommer que les plus pauvres, les keynésiens en déduisent qu’un creusement des inégalités doit avoir pour conséquence d’accroître l’épargne agrégée. C’est précisément le mécanisme que les actuels partisans de la théorie de la stagnation séculaire mettent en avant lorsqu’ils suggèrent que l’accroissement des inégalités contribue à la faiblesse structurelle de la demande globale. D’un autre côté, l’hypothèse du revenu relatif de James Duensenberry (1949) suggère qu’un accroissement des inégalités est susceptible de réduire l’épargne agrégée en incitant les classes moyennes et populaires à accroître leurs dépenses de consommation par émulation. D’autres suggèrent qu’un creusement des inégalités réduit l’épargne agrégée en alimentant la pression politique pour un surcroît de taxation (des plus riches) et de redistribution (des plus riches vers les plus pauvres).

Les études empiriques ne s’accordent ni sur le signe, ni même sur l’existence d’une éventuelle relation entre épargne et inégalités au niveau agrégé. Klaus Schmidt-Hebbel et Luis Serven (2000) ont observé un échantillon de 19 pays développés et de 33 pays en développement ; leur analyse ne leur permet pas de confirmer l’idée que les inégalités de revenu aient un effet systématique sur l’épargne agrégée. En analysant un sous-échantillon de pays de l’OCDE et de pays asiatiques, Hongyi Li et Heng-Fu Zou (2004) concluent que les inégalités de revenu et le taux d’épargne peuvent être positivement et significativement reliés. Andrew Leigh et Alberto Posso (2009) ont observé 11 pays développés sur la période s’étalant entre 1921 et 2002 pour déceler une éventuelle relation entre taux d’épargne et inégalités de revenu, en mesurant ces dernières en prenant la part du revenu national qui rémunère les 10 % des ménages les plus riches et celle qui rémunère les 1 % des ménages les plus riches. Ils ne constatent pas de relation entre les parts des hauts revenus et le niveau courant des taux d’épargne. Ils interprètent leurs résultats comme suggérant que les inégalités au sommet de la distribution des revenus ne constituent pas un facteur explicatif significatif taux d’épargne nationaux.

Peter Bofinger et Philipp Scheuermeyery (2016) ont étudié un échantillon de 29 pays riches. Ils mettent en évidence une relation concave et non monotone entre les inégalités de revenu et le taux d’épargne des ménages au niveau agrégé. Ils ont constaté que, si la relation entre inégalités et épargne agrégée est positive à de faibles niveaux d’inégalités, elle devient par contre négative à des niveaux d’inégalités plus élevés. Autrement dit, à un faible niveau d’inégalités, un surcroît d’inégalités se traduit par une hausse de l’épargne agrégée ; à un niveau élevé d’inégalités, un creusement des inégalités se traduit par une baisse de l’épargne agrégée. Ils constatent également un impact non monotone des inégalités sur l’épargne privée, l’épargne nationale et le solde de compte courant. Bofinger et Scheuermeyery cherchent ensuite à déterminer à partir de quel niveau d’inégalités l’impact marginal des inégalités sur l’épargne devient, non plus positif, mais négatif. Après avoir utilisé différentes approches empiriques, ils localisent le point tournant autour d’un coefficient de Gini net entre 28 et 30.

Bofinger et Scheuermeyery notent toutefois que la relation négative observée à des niveaux élevés d’inégalités semble avoir disparu depuis la crise financière mondiale, ce qui les amène à se pencher sur le rôle joué par le secteur financier. Ils constatent alors que la relation entre inégalités et épargne dépend des conditions financières. Un creusement des inégalités entraîne une hausse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB, mais une baisse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB atteint des niveaux élevés ou lorsque les marchés sont très libéralisés. Un fort niveau d’inégalités pourrait ainsi s’accompagner d’un accroissement de la consommation en incitant les ménages les plus pauvres à recourir au crédit pour soutenir leurs dépenses de consommation. Mais une fois qu’une telle dynamique se solde par une crise financière, les ménages endettés perdent l’accès au crédit et leur taux d’épargne se relève, si bien que la relation entre inégalités et épargne agrégée redevient positive.

 

Références

BOFINGER, Peter, & Philipp SCHEUERMEYERY (2016), « Income distribution and aggregate saving: A non-monotonic relationship », CEPR, discussion paper, n° 11435.

DUESENBERRY, James S. (1949), Income, saving, and the theory of consumer behavior.

KUMHOF, Michael, Claire LEBARZ, Romain RANCIÈRE, Alexander W. RICHTER & Nathaniel A. THROCKMORTON (2012), « Income inequality and current account imbalances », FMI, working paper, n° 12/08.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268.

LEIGH, Andrew, & Alberto POSSO (2009), « Top incomes and national savings », in Review of Income and Wealth, vol. 55, n° 1.

LI, Hongyi, & Heng-Fu ZOU (2004), « Savings and income distribution », in Annals of Economics and Finance, vol. 5, n° 2.

SCHMIDT-HEBBEL, Klaus, & Luis SERVEN (2000), « Does income inequality raise aggregate saving? », in Journal of Development Economics, vol. 61, n° 2.

SUMMERS, Laurence H. (2015), « Demand side secular stagnation », in American Economic Review, vol. 105, n° 5.

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18 août 2016 4 18 /08 /août /2016 20:29

La théorie mainstream considère qu’en économie fermée l’investissement d’un pays est contraint par l’épargne nationale : pour financer leurs dépenses d’investissement, les entreprises peuvent soit utiliser leur propre « épargne », soit drainer l’épargne du reste de l’économie via le système financier. Donc, plus une économie génère d’épargne, plus elle est à même de financer des projets d’investissement. Par conséquent, si un pays est pauvre, il est susceptible de le rester : la faiblesse de son revenu national l’empêche de générer suffisamment d’épargne pour accumuler du capital, accroître sa production et accroître au final ce revenu. Mais en économie ouverte, dès lors que chaque agent peut placer son épargne dans le pays qu’il désire, l’investissement domestique n’est pas nécessairement égal à l’épargne domestique : certains pays peuvent investir plus qu’ils épargnent en captant une part de l’épargne étrangère, c’est-à-dire via les entrées de capitaux [1]. Ainsi, en théorie, un pays pauvre caractérisé par un faible taux d’épargne, mais aussi par de bonnes perspectives de croissance, peut accumuler du capital en creusant le déficit de son compte courant.

Malheureusement, beaucoup ont souligné les risques auxquels un pays fait face en creusant durablement son déficit courant, ne serait-ce que parce que les entrées de capitaux peuvent se révéler déstabilisatrices [Blanchard et alii, 2015]. En effet, à long terme, elles sont susceptibles de dégrader le potentiel de croissance en entraînant une mauvaise allocation des capitaux [Benigno et alii, 2015]. A court terme, elles peuvent alimenter un cercle vicieux où boom du crédit et appréciation de la devise se renforcent mutuellement jusqu’à devenir insoutenables. L’économie risque alors de connaître un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux, suivi par un écroulement du crédit, une contraction de l’activité domestique et une chute des prix d’actifs, notamment des cours boursiers, des prix de l’immobilier ou encore du taux de change. De tels enchaînements ont précisément été à l’œuvre dans les pays émergents, comme le Mexique ou la Thaïlande, au milieu des années quatre-vingt-dix ou bien plus récemment dans la périphérie de la zone euro.

En outre, l’analyse empirique ne décèle pas forcément de déconnexion entre épargne et investissement en économie ouverte. Martin Feldstein et Charles Horioka (1980) avaient analysé les données relatives à 16 pays de l’OCDE entre 1960 et 1974 pour déterminer à quel point l’offre mondiale de capitaux est mobile. Or, ils constataient que l’investissement domestique et l’épargne domestique restaient très corrélés entre eux malgré l’ouverture des économies. Certains expliquent ce « puzzle » par les « imperfections » des marchés de capitaux internationaux : celles-ci empêcheraient les capitaux de se déplacer librement d’un pays à l’autre. La crainte que l’économie connaisse un sudden stop pourrait précisément désinciter les étrangers à y investir leurs capitaux. Certains ont toutefois remis en cause (ou tout du moins nuancé) la réalité empirique du paradoxe de Feldstein et Horioka. Par exemple, Tamim Bayoumi (1990) et Alan Taylor (1994) ont suggéré que les données utilisées par Feldstein et Horioka sont très différentes avant 1913, lorsque la corrélation entre l’épargne et l’investissement était plus souple et que des pays qui se sont développés tardivement (comme le Canada, l’Australie et l’Argentine) se sont appuyés sur l’épargne étrangère pour financer leur investissement domestique. L’ère de Bretton Woods a été effectivement marquée par une faible mobilité internationale des capitaux, mais ce n’est pas forcément le cas avant la Grande Dépression des années trente, ni après les années soixante-dix.

Eduardo Cavallo, Barry Eichengreen et Ugo Panizza (2016a, 2016b) ont récemment cherché à déterminer s’il est possible et opportun pour les pays de financer leur investissement domestique par les capitaux étrangers. Contrairement à une idée reçue, ils constatent que beaucoup de pays ont été capables de financer un part significative de l’investissement domestique en utilisant l’épargne étrangère pendant une période prolongée. Depuis 1970, plusieurs pays ont en effet généré des déficits courants supérieurs à 4 %, voire à 6 % et même 8 % du PIB pendant au moins une décennie. La plupart de ces épisodes se sont produits au sein de pays à faible revenu, notamment en Afrique sub-saharienne, où les fonds publics ont joué un rôle plus important que les fonds privés. Les auteurs identifient aussi de nombreux épisodes au cours desquels une fraction substantielle de l’investissement domestique a été essentiellement financée par des entrées de capitaux privés ; cela a en particulier été le cas en Amérique latine et dans les Caraïbes.

Pour autant, Cavallo et ses coauteurs notent que l’épargne étrangère n’est pas un bon substitut à l’épargne domestique. Les épisodes de déficits larges et durables sont certes caractérisés par une croissance supérieure à la moyenne au cours des 4 à 5 premières années de l’épisode, mais ces gains s’effacent entièrement après 5 ans. Sur une période de 20 ans, l’effet net sur la croissance devient négatif. Une possible explication est que les pays déficitaires n’utilisent pas les capitaux étrangers pour financer l’investissement dans l’équipement, qui constitue pourtant l’un des moteurs de la croissance économique selon Brad DeLong et Larry Summers (1991) ; cette explication rejoint l’idée que les booms dans les afflux de capitaux entraînent une mauvaise allocation des ressources dans l’économie. En testant cette hypothèse, Cavallo et ses coauteurs constatent effectivement que les déficits amples et durables du compte courant sont suivis, non pas par une hausse des importations de machines et autres biens d’équipement, mais par une baisse de ce type d’importations. En outre, très souvent, les épisodes de déficits courants amples et persistants ne finissent pas sans heurts. En fait, ils se soldent souvent par un arrêt soudain des entrées de capitaux, suivi par une inversion brutale du solde courant, une dépréciation du taux de change réel, ainsi qu’une chute de l’investissement et de la production. Ainsi, Cavallo et ses coauteurs en concluent que le financement de la croissance et de l’investissement par l’épargne étrangère n’est pas impossible, mais il est risqué.

 

[1] Auquel cas d’autres pays devront forcément davantage épargner qu’ils n’investissent, puisqu’au niveau mondial, l’épargne est forcément égale à l’investissement. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim (1990), « Savings-investment correlations: Immobile capital, government policy or endogenous behavior? », FMI, staff paper, n° 37.

BENIGNO, Gianluca, Nathan CONVERSE & Luca FORNARO (2015), « Large capital inflows, sectoral allocation, and economic performance », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1132, mars.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016a), « Can countries rely on foreign saving for investment and economic development? », IHEID, working paper, n° 07-2016.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016b), « Foreign savings: No gain, some pain », in VoxEU.org, 8 août.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1991), « Equipment investment and economic growth », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 106, n° 2.

FELDSTEIN, Martin, & Charles HORIOKA (1980), « Domestic saving and international capital flows », in Economic Journal, vol. 90, n° 358.

TAYLOR, Alan (1994), « Domestic saving and international capital flows reconsidered », NBER, working paper, n° 4892.

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15 juin 2016 3 15 /06 /juin /2016 16:43

La croissance de la productivité tendancielle du travail pour l’ensemble de l’OCDE est passée d’environ 1,75 % par an en 2000 à environ 1 % par an juste avant la crise, puis elle a davantage ralenti en atteignant 0,75 % par an après la crise. Dans une récente étude publiée par l’OCDE, Patrice Ollivaud, Yvan Guillemette et David Turner (2016) estiment que, pour la plupart des pays de l’OCDE, l’essentiel de ce ralentissement s’explique par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs pour la période s’écoulant entre 2000 et 2007, mais par la faible croissance du stock de capital par travailleur depuis la crise financière mondiale (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Décomposition du taux de croissance tendancielle du travail dans l’ensemble des pays de l’OCDE

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

Ollivaud et ses coauteurs ont alors cherché à préciser les causes de cette faible croissance du stock de capital. Leur analyse suggère que cette dernière peut tout simplement s’expliquer par un mécanisme d’accélérateur : suite à la crise financière, c’est la faiblesse de la demande globale qui a incité les entreprises à peu investir. Les pays qui ont connu les plus fortes chutes de leur activité ont aussi connu le ralentissement le plus marqué de la croissance du stock de capital : il y a une corrélation entre d’une part l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le niveau de production et son potentiel, et d’autre part la croissance du stock de capital (cf. graphique 2). Des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre : la faiblesse persistante de la demande suite à la crise a conduit à une détérioration de la production potentielle, notamment en déprimant la croissance du stock de capital. Autrement dit, le potentiel de production n’est pas resté insensible à la conjoncture, en l’occurrence aux aléas de la demande globale. Les estimations réalisées par Ollivaud et ses coauteurs suggèrent que le choc de demande associé à la crise financière peut avoir réduit le stock de capital de l’ensemble des pays de l’OCDE d’environ 3,25 % et son niveau de la production potentiel de plus de 1 %. La réduction subséquente du taux de croissance moyen du stock de capital explique environ la moitié du ralentissement de l’approfondissement du capital à la croissance de la productivité tendancielle observé depuis la crise.

GRAPHIQUE 2  Corrélation entre écart de production et croissance du stock de capital

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

En outre, des preuves empiriques suggèrent que les pays qui ont connu la plus mauvaise allocation du capital avant la crise, sont précisément ceux qui ont connu l’ajustement le plus brutal du stock de capital après la crise. En particulier, des pays du sud de la zone euro, qui ont bénéficié de faibles taux d’intérêt réels depuis l’adoption de la monnaie unique, ont connu des booms dans le secteur de l’immobilier au milieu des années deux mille ; ces booms ont alloué des ressources au profit de secteurs peu productifs, mais au détriment des secteurs les plus productifs de l’économie. Ollivaud et ses coauteurs rejoignent ainsi les conclusions obtenues notamment par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016).

GRAPHIQUE 3  Ecart entre l’investissement public en 2015 et sa moyenne entre 2000-2007 (en points de PIB)

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

L’assouplissement des politiques conjoncturelles lors de la crise a contribué à limiter les dommages sur la croissance potentielle en amortissant le ralentissement de l’activité. Toutefois, Ollivaud et ses coauteurs reconnaissent que les preuves empiriques sur les effets bénéfiques des faibles taux d’intérêt sur l’investissement sont bien maigres. L’investissement public (en % du PIB) a chuté depuis la crise dans plusieurs pays de l’OCDE, notamment en raison des plans d’austérité (cf. graphique 3). Cette dynamique peut non seulement avoir contribué directement à une réduction du taux de croissance du stock de capital productif, mais elle a pu aussi avoir des effets plus indirects sur l’investissement des entreprises, ne serait-ce qu’en déprimant les débouchés de ces dernières. Dans l’ensemble des pays de l’OCDE, la baisse de l’investissement public a contribué directement à un cinquième de la baisse de la part de l’investissement total dans le PIB. En l’occurrence, il apparaît que les pays où l’investissement public s’est le plus contracté sont ceux où la croissance du stock global de capital a le plus ralenti. Par ce biais-là, les plans d’austérité budgétaire ont pu contribuer à dégrader le potentiel de croissance des économies à long terme.

 

Références

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier. 

GUILLEMETTE, Yvan (2016), « The contribution of weak investment to the productivity slowdown », in oecdecoscope (blog), 10 juin. 

OLLIVAUD, Patrice, Yvan GUILLEMETTE & David TURNER (2016), « Links between weak investment and the slowdown in productivity and potential output growth across the OECD », OCDE, economics department working paper, n° 1304, juin.

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4 mai 2016 3 04 /05 /mai /2016 18:26

Selon la théorie économique standard, un approfondissement de l’intégration financière facilite l’endettement et le prêt au niveau international, si bien qu'elle atténue l’impact des fluctuations du revenu sur la croissance de la consommation. Par exemple, si les ménages possèdent un portefeuille diversifié, comprenant des titres étrangers, ils pourront continuer de consommer lorsque l’économie domestique bascule en récession, car ils continueront de percevoir des revenus financiers de leurs titres financiers.

Ergys Islamaj et Ayhan Kose (2016) ont cherché à tester au niveau empirique la validité de cette prédiction théorique. Pour cela, ils ont observé comment la sensibilité de la consommation au revenu a changé au cours du temps en utilisant divers indicateurs d’intégration financière pour un échantillon de 88 pays développés et en développement au cours de la période entre 1960 et 2011. Ils tirent deux principaux constats de leur analyse. D’une part, la consommation a eu tendance à être de moins en moins sensible au revenu, à mesure que l’intégration financière s’approfondissait. En effet, la sensibilité de la croissance de la consommation à la croissance du revenu a diminué au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille. En l’occurrence, elle a davantage diminué dans les pays développés que dans les pays en développement. D’autre part, leurs régressions indiquent qu’un degré élevé d’intégration financière est associé à une faible sensibilité de la consommation au revenu. Ces constats sont robustes à l’usage d’une large gamme de spécifications empiriques, de caractéristiques spécifiques aux pays et à la prise en compte d’autres variables comme les taux d’intérêt.

Islamaj et Kose testent en effet trois autres hypothèses susceptibles d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Toit d’abord, celle-ci pourrait s’expliquer par un changement dans la persistance des chocs de revenu au cours du temps. En l’occurrence, si les chocs de revenu sont moins persistants, alors les agents auraient alors moins à ajuster leurs dépenses de consommation en réaction à de tels chocs. Les constats d’Islamaj et Kose pourraient être attribués à la réaction optimale des agents à une chute de la persistance si cette dernière à l’instant même où l’élasticité de la consommation au revenu diminue. Les deux auteurs constatent toutefois que la persistance des chocs a légèrement diminué depuis la fin des années quatre-vingt.

Selon une deuxième hypothèse alternative, la moindre sensibilité de la consommation aux fluctuations du revenu pourrait s’expliquer par des changements dans la corrélation des chocs de revenu. L’élasticité de la consommation au revenu dépend des corrélations des chocs de revenu qui se produisent dans l’ensemble des pays. D’une part, si les chocs de revenu sont plus fortement corrélés, alors cela réduirait les incitations à partager les risques avec le reste du monde et la sensibilité de la consommation au revenu domestique peut alors s’accroître. D’un autre côté, si la plus forte corrélation des chocs de revenus se produisant dans l’ensemble des pays s’explique par une baisse de l’incertitude mondiale, alors l’emprunt et le prêt transfrontaliers s’en trouvent facilités, ce qui réduit la sensibilité de la consommation au revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que les corrélations entre les productivités totales des facteurs de l’ensemble des pays sont restées assez constantes pour l’ensemble de la période observée.

Enfin, une convergence des taux d’intérêt est également susceptible d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Dans chaque pays, tous les résidents n’ont pas accès aux marchés financiers internationaux et ne peuvent pas forcément emprunter au taux d’intérêt mondial. Mais, à mesure que l’économie s’ouvre de plus en plus financière, de plus en plus de résidents accèdent aux marchés financiers internationaux et peuvent s’endetter au taux d’intérêt mondial. Lorsque l’ensemble des économies s’ouvrent financièrement, alors les taux d’intérêt nationaux tendent à converger vers le taux d’intérêt mondial, si bien que les différents pays sont de plus en plus confrontés aux mêmes chocs de taux d’intérêt. Si le taux d’intérêt mondial est moins volatil que les taux d’intérêt nationaux, alors la croissance de la consommation devient également moins volatile et les corrélations de la consommation pour l’ensemble des pays deviennent plus fortes. Le degré de co-variation de la consommation avec le revenu domestique aurait alors tendance à diminuer, si bien qu’il deviendrait de plus en plus difficile de distinguer dans les analyses empiriques l’impact des taux d’intérêt de l’impact de l’intégration financière sur la sensibilité de la consommation sur le revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que la forte relation entre l’intégration financière et la sensibilité de la consommation au revenu demande même après la prise en compte des taux d’intérêt.

 

Référence

ISLAMAJ, Ergys, & M. Ayhan KOSE (2016), « How does the sensitivity of consumption to income vary over time? International evidence », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7659, mai.

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10 février 2016 3 10 /02 /février /2016 19:00

Lors de la crise mondiale de 2008-2009, l’investissement non résidentiel des entreprises a chuté de plus de 10 % dans de nombreux pays de l’OCDE. La reprise qui s’ensuivit fut inégale. Sept ans après la reprise mondiale, l’investissement demeure particulièrement faible dans le monde. Entre 2010 et 2014, la croissance de l’investissement dans les pays de l’OCDE a atteint en moyenne le rythme de 2,2 % par an, alors qu’elle atteignait 3,5 % par an durant la décennie qui précéda la crise mondiale [Leboeuf et Fay, 2016]. Cette faiblesse n’a pas été anticipée : l’investissement a été systématiquement bien plus faible que ne l’attendaient les prévisions, aussi bien celles réalisées par les organismes privés que par les institutions publiques. Elle est d’autant plus inquiétante qu’elle pèse à court terme sur la demande globale et freine à plus long terme au potentiel de croissance de l’économie.

GRAPHIQUE  Ecart de l’investissement non résidentiel des entreprises des pays développés par rapport à son niveau d'avant-crise (en %)

Comment expliquer la faiblesse de l’investissement mondial ?

source : Leboeuf et Fay (2016)

Ces dernières années, plusieurs études ont cherché à expliquer cette faiblesse de l’investissement, mais elles ne sont pas parvenu à un consensus ; certaines la considèrent comme véritablement énigmatique, alors que d’autres affirment que les fondamentaux suffisent pour l’expliquer. Par exemple, Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015), ainsi que Christine Lewis, Nigel Pain, Jan Strasky et Fusako Menkyna (2014), ne rejettent pas forcément l’idée que la faible croissance de la production que l'on observe depuis la crise contribue à expliquer la faiblesse de l’investissement dans les plus grands pays avancés, mais ils estiment qu’elle ne suffit pas pour l’expliquer entièrement : en fait, ce serait avant tout l’incertitude qui freinerait la reprise de l’investissement. A l’inverse, dans ses Perspectives de l’économie mondiale d’avril, le FMI (2015) estime que la faiblesse de l’activité économique suffit à expliquer la faiblesse de l’investissement ; les contraintes financières et l’incertitude relative à la politique économique ont pu toutefois quelque peu contribuer à la faiblesse de l’investissement dans certains pays, notamment les pays périphériques de la zone euro qui subirent les plus fortes turbulences sur les marchés lors de la crise de la dette souveraine. Plus récemment, en utilisant les données relatives à un échantillon de 22 pays avancés sur la période s’étalant entre 1996 et 2014, Matthieu Bussière, Laurent Ferrara et Juliana Milovich (2015) constatent que les anticipations de demande et l'incertitude jouent un rôle déterminant dans les décisions d’investissement des entreprises et ils estiment que le coût du capital semble jouer un rôle plus modeste : le pessimisme quant à la demande future expliquerait plus de 80 % de la faiblesse de l’investissement et l’incertitude environ 17 %.

Contribuant à leur tour à éclairer ce débat, Maxime Leboeuf et Bob Fay (2016) ont récemment cherché à déterminer les facteurs expliquant la faiblesse de l’investissement mondial en analysant le rôle des perspectives de croissance et de l’incertitude dans l’investissement non résidentiel des entreprises privées dans les plus grandes économies avancées entre le deuxième trimestre de l’année 2003 et le quatrième trimestre 2014. Ils estiment que la prise en compte des mesures des anticipations de croissance de la production et de l’incertitude à propos de la demande mondiale dans des modèles traditionnels d’investissement améliore tout particulièrement leur capacité à expliquer les variations de l’investissement.

En l'occurrence, avant la crise financière mondiale, l’ample disponibilité du crédit, les faibles niveaux d’incertitude et les anticipations d’une forte demande soutenaient l’expansion de l’investissement. La chute de l’investissement en 2008 et 2009 s’explique tout particulièrement par la forte hausse de l’incertitude et par la chute des anticipations de croissance de la demande étrangère, ainsi que par le resserrement de l’offre de crédit, par la chute des profits et par la hausse du coût réel d’utilisation du capital. La seule hausse de l’incertitude a contribué à réduire l’investissement d’environ 10 % entre 2008 et 2009 ; la détérioration des perspectives de croissance étrangère a amputé de 6,4 points supplémentaires le niveau d’investissement en 2008-2009, tandis que la détérioration des perspectives de croissance domestique l’aurait amputé de 3,8 points additionnels. Leurs résultats suggèrent que le principal facteur derrière la faiblesse de l’investissement mondial au cours des dernières années est avant tout le pessimisme des entreprises quant à la future demande. Les moindres niveaux d’incertitude n’ont stimulé la croissance de l’investissement que modestement en 2013 et 2014. De même, le desserrement des contraintes de crédit, la réduction des coûts d’emprunt et l’amélioration des profits des entreprises ont également soutenu la reprise de l’investissement des entreprises à partir de 2010.

Leboeuf et Fay tirent de leurs constats deux grandes implications en ce qui concerne les perspectives futures pour l’investissement. Premièrement, une poursuite de la reprise mondiale devrait continuer à soutenir l’investissement. Par contre, si le ralentissement de la croissance dans les pays émergents s’aggravait ou si la croissance ralentissait dans les pays avancés, alors la reprise de l’investissement s’en trouverait compromise. Deuxièmement, la reprise actuelle de l’investissement demeure vulnérable à des chocs d’incertitude.

 

Références

BANERJEE, Ryan, Jonathan KEARNS & Marco LOMBARDI (2015), « (Why) is investment weak? », BRI, working paper.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

BUSSIÈRE, Matthieu, Laurent FERRARA & Juliana MILOVICH (2015), « Explaining the recent slump in investment: The role of expected demand and uncertainty », Banque de France, working paper, n° 571.

FMI (2015), « Private investment: What’s the holdup? », World Economic Outlook, chapitre 4.

LEBOEUF, Maxime, & Bob FAY (2016), « What is behind the weakness in global investment? », Banque du Canada, document d’analyse du personnel, n° 2016-5, février. 

LEWIS, Christine, Nigel PAIN, Jan STRASKY & Fusako MENKYNA (2014), « Investment gaps after the crisis », OCDE, economics department working paper, n° 1168, octobre.

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18 novembre 2015 3 18 /11 /novembre /2015 18:03

Au milieu des années deux mille, les banquiers centraux, notamment Alan Greenspan, faisaient face à une énigme (conundrum) : ils avaient beau relever leurs taux directeurs, les taux d'intérêt à long terme restaient faibles à travers le monde. Ben Bernanke (2005) avança la théorie de la surabondance d’épargne (saving glut) pour l'expliquer : il suggérait que les taux d’épargne élevés que l’on observait dans les pays émergents d’Asie et dans certains pays producteurs de pétrole généraient une abondance d’épargne au niveau mondial qui poussait les taux d’intérêt à la baisse. Ce faisant, cette surabondance d’épargne a pu contribuer à alimenter les déséquilibres à l’origine de la crise financière mondiale. En effet, les Etats-Unis n’auraient pas pu générer de larges déficits courants si d’autres pays n’avaient pas symétriquement généré de larges excédents courants. Les excédents des émergents asiatiques ont pu financer au sein des Etats-Unis la création du crédit et par là la bulle immobilière. La faiblesse même des taux d’intérêt à travers le monde a pu inciter à la prise de risque et contribuer ainsi à l’expansion de l’endettement privé. 

La surabondance mondiale d’épargne permet également d’expliquer pourquoi la croissance demeure lente dans les pays avancés suite à la Grande Récession, mais aussi pourquoi elle a pu rester modeste dans plusieurs pays avancés avant la crise, alors même que ceux-ci connaissaient la formation d’une ample bulle immobilière. Selon l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014), la persistance d’une épargne excessive par rapport à l’investissement tend à déprimer le taux d’intérêt naturel et par là la demande globale. Summers identifie notamment la hausse des inégalités, le vieillissement de la population et la baisse des prix des biens d’investissement comme divers facteurs contribuant à cette épargne excessive. Lors de la crise, le taux d’intérêt naturel a pu être tellement déprimé avec le relèvement de la propension à épargner que plusieurs économies avancées ont basculé dans une trappe à liquidité : le taux d’intérêt naturel a tellement diminué qu’il est devenu négatif. Comme les banques centrales peuvent difficilement pousser les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro, les taux d’intérêt nominaux restent supérieurs à leur niveau naturel, générant des pressions déflationnistes sur l’économie.

La littérature a peu étudié le rôle même des entreprises dans cette surabondance mondiale d’épargne. Dans une économie fonctionnant normalement, on s’attend à ce que le secteur des entreprises soit emprunteur net, c’est-à-dire à ce qu’il utilise l’épargne excessive des autres secteurs, notamment le secteur des ménages, pour dépenser et accroître l’offre. Mais si les entreprises investissent peu alors même qu’elles réalisent beaucoup de profits, c’est-à-dire si elles tendent au contraire à épargner, elles contribuent en fait à financer le reste de l’économie.

Jan Loeys et ses coauteurs (2005), parmi d’autres, ont précisément mis en évidence l’existence d’une surabondance d’épargne d’entreprises (corporate saving glut) au milieu des années deux mille : le secteur des entreprises a eu tendance à davantage épargner qu’investir, c’est-à-dire à être prêteur net, dans plusieurs pays avancés. Ils expliquaient ce comportement comme dénotant leur désir de reconstituer leurs bilans suite aux excès passés, notamment suite à l’éclatement de la bulle boursière à la fin des années quatre-vingt-dix. Le FMI (2006) attribuait la hausse du prêt net des entreprises à la baisse des taux d’intérêt et à l’allègement de la fiscalité qui auraient amélioré la profitabilité des entreprises, mais aussi à la baisse des prix relatifs des biens d’investissement qui aurait réduit les dépenses d’investissement et à la pratique de plus en plus fréquente des rachats d’actions. Christophe André, Stéphanie Guichard, Mike Kennedy et Dave Turner (2007) considèrent que la récession du début des années deux mille avait également contribué à freiner l’investissement et à stimuler le prêt net. Ces diverses études suggéraient que le prêt net des entreprises diminuerait à mesure que leurs bilans s’améliorent et que la croissance économique se poursuit. Or, non seulement la surabondance d’épargne des entreprises n’a pas disparu, mais la crise financière mondiale l’a sûrement amplifié, en poussant les entreprises à réduire leurs investissement et à nettoyer leurs bilans.

Joseph Gruber et Steven Kamin (2015) ont étudié la hausse du prêt net des entreprises avant et après la crise financière mondiale. Lorsqu’ils observent les sept plus grandes économies, ils constatent que la chute de l’investissement des entreprises lors de la crise financière mondiale est en phase avec ce qui a pu être observé par le passé, étant donnée l’évolution du PIB, des taux d’intérêt et des profits. Ils constatent cependant que l’investissement était initialement à un niveau excessivement faible. Autrement dit, la Grande Récession a pu contribuer à l’excès d’épargne des entreprises, mais cette dernière s’explique également par des facteurs plus structurels. En outre, Gruber et Kamin notent que les dépenses réalisées par les entreprises au bénéfice des propriétaires, notamment les versements de dividendes et les rachats d’actions, ont eu tendance à augmenter depuis le tournant du siècle. Or un tel comportement apparaît incohérent avec l’idée selon laquelle les entreprises auraient cherché à être prudentes et qu’elles auraient réduit leurs dépenses d’investissement pour renforcer leurs bilans, que ce soit en réaction à l’éclatement de la bulle internet ou à la crise financière mondiale.

Comme le développe Martin Wolf (2015), ce comportement a d’importantes implications macroéconomiques. La faiblesse de l’investissement contribue non seulement à freiner l’accumulation des capacités de production, mais elle pèse également sur la demande globale. Si le secteur des entreprises génère un excès d’épargne, les autres secteurs de l’économie (notamment les gouvernements, les ménages ou le reste du monde) sont poussés à être déficitaires. L’excès d’épargne des entreprises a comme contrepartie au Japon une envolée de l’endettement public. Il est compensé au Royaume-Uni et aux Etats-Unis par une hausse de la dette des ménages. Il tend enfin par se traduire par l’apparition de larges excédents courants dans la zone euro et en Allemagne ; ces dernières génèrent alors des pressions déflationnistes sur le reste du monde. Dans un monde où les entreprises sont incapables d’utiliser leur propre épargne pour l’investissement, il n’est pas anormal de voir à la fois des taux d’intérêt extrêmement faibles et des cours boursiers élevés.

 

Références

ANDRÉ, Christophe, Stéphanie GUICHARD, Mike KENNEDY & Dave TURNER (2007), « Corporate net lending: A review of recent trends », OCDE, economics department working paper, n° 583. 

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », 10 mars. 

FMI (2006), « Awash with cash: Why are corporate savings so high », World Economic Outlook.

GRUBER, Joseph W., & Steven B. KAMIN (2015), « The corporate saving glut in the aftermath of the global financial crisis », Fed, international finance discussion paper, n° 1150.

LOEYS, Jan et alii (2005), « Corporates are driving the global saving glut », JP Morgan, juin.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

WOLF, Martin (2015), « Corporate surpluses are contributing to the savings glut », in Financial Times, 17 novembre.

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28 juillet 2015 2 28 /07 /juillet /2015 17:26

Depuis les années quatre-vingt, l’investissement public et par conséquent le capital public (en pourcentage du PIB) ont eu tendance à décliner, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays en développement (cf. graphique 1). Une telle dynamique peut notamment s’expliquer par une réorientation des dépenses publiques au profit de la consommation publique [Gupta et alii, 2015]. Malgré une hausse de l’investissement public dans le cadre des plans de relance adoptés au début de la récente crise financière mondiale, en particulier dans les pays en développement, l’ensemble des pays présente toujours des pénuries d’infrastructures publiques et des goulots d’étranglement. Le maintien de la production en-deçà de son niveau potentiel (signalant une insuffisance persistante de la demande globale) dans un contexte de taux d’intérêt historiquement bas a amené certains à préconiser l'adoption d'un plan de relance sous la forme d'un accroissement de l’investissement public, notamment parce qu’ils estiment que les pays (avancés) sont aux prises avec une trappe à liquidité, voire avec une stagnation séculaire. En effet, cet accroissement de l’investissement public contribuerait non seulement à relancer l’économie à court terme en stimulant la demande globale, mais aussi à renforcer les perspectives de croissance à long terme en relevant la production potentielle. C’est pourtant l’option inverse que les gouvernements ont prise en adoptant à partir de 2010 des plans d’austérités : ces derniers ont été caractérisés par une plus forte réduction de l’investissement public que de la consommation publique (cf. graphique 2). Ainsi, même si des projets d’investissement public sont nécessaires et immédiatement disponibles, ils ne sont pas forcément mis en œuvre, notamment parce que des considérations d’ordre purement politique entrent en jeu.

GRAPHIQUE 1  Stock de capital public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Depuis que William Nordhaus (1975) a introduit la notion de cycles politico-économiques (political business cycles), toute une littérature s’est développée pour étudier l’influence des cycles électoraux sur la conduite de la politique budgétaire et sur l’évolution du solde budgétaire. Selon l’approche opportuniste, ce sont les considérations électorales qui façonnent les décisions du gouvernement et qui influencent le solde budgétaire. L’idée sous-jacente est que les gouvernants en place prennent des décisions dans le but d’être réélus (par exemple en accroissant certaines dépenses et en assouplissant la fiscalité à la veille des élections), sans que ces décisions aillent forcément dans le sens de l’intérêt général. Kenneth Rogoff (1990) a développé au niveau théorique l’idée que les gouvernants modifient, non pas le niveau, mais la composition des dépenses publiques pour signaler leur niveau de compétence, et ce en accroissant la part de la consommation publique « visible » et en réduisant la part de l’investissement public. Allan Drazen et Marcela Eslava (2010) ont par la suite suggéré que les gouvernants changent la composition des dépenses publiques en périodes électorales pour signaler, non pas leur niveau de compétence, mais leurs préférences, en l’occurrence pour indiquer que leurs préférences sont proches de celles des électeurs. Les études effectuant des comparaisons internationales, notamment celle que réalisent Margarita Katsimi et Vassilis Sarantides (2012) à partir d’un échantillon de 19 pays démocratiques de l’OCDE, constatent que les élections tendent effectivement à réorienter les dépenses publiques en faveur des dépenses courantes et au dépens de l’investissement public.

GRAPHIQUE 2  Investissement public et consommation publique (moyenne sur cinq ans, en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Selon l’approche idéologique, les déficits budgétaires résultent des conflits d’intérêt entre les partis politiques et de leurs préférences hétérogènes. Par exemple, les partis de gauche sont favorables à ce que l’Etat prenne une place plus importante dans l’économie et ils se révèlent moins averses au déficit public que les partis de droite. La préférence des partis de gauche pour une plus ample redistribution des revenus contribuerait à dégrader les finances publiques en poussant les dépenses publiques à la hausse. Leur inclinaison à fournir des biens publics et à faciliter l’accumulation du capital humain, notamment dans un souci de justice sociale, les incite à investir davantage dans les infrastructures publiques, la santé et l’éducation, mais cela génère également un biais haussier dans les dépenses publiques. Cette asymétrie partisane s’observerait notamment durant les périodes de consolidation budgétaire : les partis de gauche préfèrent assainir les finances publiques en accroissant les impôts, tandis que les partis de droite préfèrent le faire en réduisant les dépenses publiques.

Sanjeev Gupta, Estelle Liu et Carlos Mulas-Granados (2015) ont étudié l’impact des variables politiques et institutionnelles sur l’investissement public à partir d’un échantillon de 80 pays dotés d’un régime démocratique (et comprenant aussi bien des pays avancés qu’en développement) entre 1975 et 2012. Ils constatent que le taux de croissance des investissements publics est plus élevé au début des cycles électoraux et qu’il tend à diminuer par la suite. La croissance des investissements publics atteint son pic entre 21 et 25 mois (soit environ 2 ans) avant les élections. Le ralentissement subséquent s’accompagne d’une réorientation des dépenses publiques au profit des dépenses courantes plus « visibles », notamment les réductions d’impôts et le relèvement des prestations sociales. Durant l’année précédant les élections, le taux de croissance de l’investissement public décline de 0,3 à 0,6 point de pourcentage. Cet effet est à l’œuvre aussi bien lorsque la politique budgétaire est accommodante que restrictive.

GRAPHIQUE 3  Variation annuelle de l'investissement public (en % du PIB)

L’économie politique de l’investissement public

source : Gupta et alii (2015)

Gupta et ses coauteurs constatent également que les règles budgétaires ne semblent pas préserver l’investissement public du cycle électoral. L’orientation partisane du gouvernement et sa fragmentation ne sont pas des variables très pertinentes pour expliquer les dynamiques d’investissement public à court terme, mais elles influencent significativement l’ampleur que prennent les booms d’investissement. Plus il y a de partis qui entrent dans la composition du gouvernement, moins les hausses de l’investissement public sont importantes. En outre, les gouvernements de gauche sont associés à des hausses plus soutenues de l’investissement public que les gouvernements de droite. Enfin, des institutions plus fortes contribuent à atténuer l’impact des élections sur l’investissement.

Les trois auteurs en tirent quelques implications en termes de politique économique. Même si le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre budgétaire et que des projets d’investissement, rapides à mettre en œuvre, sont disponibles, il est possible que l’investissement public ne s’accroisse pas à l’approche d’élections. Les gouvernements en place sont en effet incités à accroitre les dépenses courantes « visibles » pour gagner en soutien politique. De telles dépenses sont difficiles à défaire, ce qui génère un biais déficitaire. Cette dynamique tend également à freiner le potentiel de croissance à long terme de l’économie en détériorant le capital public.

 

Références

DRAZEN, Allan, & Marcela ESLAVA (2010), « Electoral manipulation via voter-friendly spending: theory and evidence », in Journal of Development Economics, vol. 92, n° 1. 

GUPTA, Sanjeev, Estelle LIU & Carlos MULAS-GRANADOS (2015), « Now or later? The political economy of public investment in democracies », FMI, working paper, juillet. 

KATSIMI, Margarita, & Vassilis SARANTIDES (2012), « Do elections affect the composition of fiscal policy in developed, established democracies? », in Public Choice, vol. 151. 

NORDHAUS, William (1975), « The political business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 42, n° 2. 

ROGOFF, Kenneth (1990), « Equilibrium political budget cycles », in American Economic Review, vol. 80, n° 1.

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4 avril 2015 6 04 /04 /avril /2015 18:03

En alimentant l’accumulation du capital et par là les capacités de production d’une économie, l’investissement des entreprises constitue un déterminant clé de la croissance de long terme. Mais il est aussi une composante procyclique particulièrement volatile de la demande globale, si bien qu’il contribue tout particulièrement aux cycles d’affaires, en aggravant le ralentissement de l’activité lors des récessions et en stimulant celle-ci lors des périodes d’expansions. En l’occurrence, l’effondrement de l’investissement explique une large part de la contraction de la demande globale que les pays avancés ont connu en 2008 et qui les fit basculer dans la plus grave crise économique depuis la Grande Dépression des années trente.

Les principales banques centrales des pays avancés ont ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro et adopté des mesures non conventionnelles pour stimuler tant l’investissement des entreprises que l’investissement résidentiel et ainsi ramener les économies au plein emploi. Aujourd’hui, les emprunteurs font face à des taux d’intérêt particulièrement faibles. Les cours boursiers dans les pays avancés ont aussi connu de forte hausse, alimentée par la faiblesse des taux d’intérêt et par le fort appétit vis-à-vis du risque.

Depuis la Grande Récession, l’investissement réel a connu une reprise dans certains pays, alors qu’il continue de stagner dans d’autres pays (notamment l’Allemagne, la France, l’Italie et le Japon) malgré des conditions de financement accommodantes. Or non seulement l’atonie de l’investissement ne permet pas à celui-ci de contribuer à la relance de l’activité à court terme, mais elle réduit aussi le potentiel productif à long terme via les effets d’hystérèse. Autrement dit, la faiblesse de l’investissement pourrait maintenir l’économie dans une stagnation prolongée.

Pour expliquer une quelconque faiblesse de l’investissement au niveau agrégée, deux explications sont souvent privilégiées : soit les entreprises ne désirent pas investir, soit elles désirent lancer des projets d’investissement, mais ne parviennent pas à les financer. Les entreprises peuvent être incertaines quant à l’évolution future de la demande, si bien qu’elles ne désirent pas s’engager dans des investissements irréversibles. En outre, même si les entreprises sont confiantes lorsqu’elles anticipent la demande future, elles peuvent toutefois estimer que les rendements d’un supplément de capital seront faibles. Aujourd'hui, même si la croissance du crédit est lente, cette lenteur ne permet pas de conclure forcément à un problème de financement, puisqu’elle peut aussi bien s’expliquer par une faible offre de crédit que par une faible demande de crédit. Le fait que les conditions de financement soient aujourd'hui très souples suggère qu'il n'y a toutefois pas de problèmes de financement...

Au début de l’année, Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015) avaient cherché à expliquer la faiblesse de l’investissement en Europe. Plus récemment, Ryan Banerjee, Jonathan Kearns et Marco Lombardi (2015) ont cherché à comprendre l’apparente déconnexion entre les conditions financières et l’investissement dans l’ensemble des pays avancés. Les données empiriques suggèrent que l’incertitude à propos des perspectives économiques futures et des profits attendus a joué un rôle déterminant dans l’évolution de l’investissement, alors que les conditions de financement ont joué un rôle moins important. Parmi l’ensemble des pays, les forts rendements boursiers observés depuis 2009 ont stimulé l’investissement, d’environ 8 points de pourcentage en moyenne. Le modèle de Banerjee et alii suggère que les écarts de croissance de l’investissement observés d’une économie à l’autre s’expliquent essentiellement par l’incertitude économique. La réduction de l’incertitude au Canada, au Japon, au Royaume-Uni et dans une moindre mesure aux Etats-Unis a contribué à accroître l’investissement dans ces économies d’environ 8 points de pourcentage en moyenne. Inversement, l’accroissement de l’incertitude dans les pays de la zone euro a réduit la croissance de l’investissement d’environ 5 points de pourcentage. Cependant le modèle ne parvient pas à expliquer totalement la faiblesse de l’investissement que l’Italie accuse.

Puisque la faiblesse de l’investissement observée dans plusieurs pays s’expliquerait avant tout par l’incertitude autour des profits attendus, il semble peu efficace d’assouplir davantage les conditions de financement pour relancer l’investissement. L’étude de Banerjee et alii ne précise pas si les entreprises réviseraient leurs anticipations de profit avec l’adoption de mesures d’offre (par exemple, la réduction des impôts ou l’accroissement de la flexibilité du travail) ou par des mesures de demande (notamment la mise en œuvre de plans de relance budgétaire). L’analyse de Barkbu et alii suggérait que c’est avant tout une insuffisance de la demande globale qui explique l'actuelle faiblesse de l’investissement en Europe, ce qui plaiderait en faveur de politiques expansionnistes.

 

Références

BANERJEE, Ryan, Jonathan KEARNS & Marco LOMBARDI (2015), « (Why) is investment weak? », BRI, working paper.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

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2 mars 2015 1 02 /03 /mars /2015 21:30

Le taux d’inflation a été négatif dans l’ensemble de la zone euro en janvier, l’éloignant ainsi davantage de la cible poursuivie par la BCE. La déflation n’est pas simplement le symptôme d’une faiblesse de l’activité, en l’occurrence le signal d’une demande insuffisante ; elle pourrait contribuer à affaiblir davantage l’activité. La déflation contribuerait à expliquer pourquoi la Grande Dépression des années trente a été si sévère ou pourquoi l’économie nippone n’a jamais vraiment renoué avec la croissance depuis l’éclatement de ses bulles spéculatives au début des années quatre-vingt-dix. La décennie perdue au Japon et surtout, plus récemment, la Grande Récession et la lente reprise qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude des effets macroéconomiques de la déflation.

L’une des plus grandes craintes est que la déflation (ou même la faible inflation, lowflation) complique le désendettement tant des agents privés que des Etats. Ce canal fait référence au processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) lors de la Grande Dépression : lorsque les prix baissent lors d’une récession, les entreprises (endettées) voient leurs recettes s’effriter davantage, alors même que le montant des intérêts qu’elles doivent verser reste inchangé, si bien que le fardeau réel de leur dette augmente. Chacune d’entre elles est alors incitée à réduire de nouveau ses prix pour écouler ses stocks et gagner ainsi en liquidité, mais si toutes les entreprises se comportent ainsi, cela ne fera qu’entretenir la déflation et compliquera encore leur désendettement. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». La déflation accroît ainsi le risque de défaut de remboursement, mais elle augmente également le risque que les banques ne soient pas remboursées et soient elles-mêmes acculées à la faillite. De tels cercles vicieux ont des conséquences immédiates sur l’activité réelle. D’une part, les emprunteurs vont chercher à réduire leurs dépenses pour rembourser leurs prêts, ce qui déprime davantage la demande globale. Tobin accepte l’idée que la déflation entraîne un transfert des richesses des emprunteurs vers les créanciers, mais il souligne que les premiers ont une plus forte propension à consommer que les seconds, si bien que l’accroissement des dépenses des créanciers ne suffit pas pour compenser la réduction des dépenses des emprunteurs. D’autre part, les banques sont incitées ou contraintes à réduire leurs prêts, ce qui déprime également davantage la demande globale et aggrave la situation financière des emprunteurs (potentiels).

Il existe un deuxième canal, plus direct, via lequel la déflation déprime la demande globale et celui-ci met l’accent sur les anticipations. En l’occurrence, si les agents anticipent une baisse des prix, ils auront tendance à retarder leurs achats de biens durables. Ce faisant, ils dépriment la demande globale et incitent les entreprises à réduire leurs prix pour accroître leurs débouchés (mais également à licencier, à réduire leurs propres dépenses, etc.), donc à entretenir la déflation. Si l’économie était initialement en récession, cette dernière s’aggrave et risque de se muer en dépression. La poursuite de la déflation ne fera que confirmer les anticipations antérieures des agents et à amener ces derniers à anticiper une nouvelle baisse des prix. Brad DeLong et Larry Summers (1986) suggèrent ainsi que, si la baisse du niveau des prix stimule l’activité, l’anticipation de la baisse des prix tend par contre à la déprimer.

Charlotta Groth et Peter Westaway (2009) doutent de cet argument, du moins présenté aussi simplement. Pour un niveau donné des taux d’intérêt nominaux, si l’inflation devient négative, les taux d’intérêt réels vont s’accroître et les consommateurs vont en effet retarder leurs dépenses, préférant épargner davantage aujourd’hui et consommer plus demain. Les autorités monétaires vont toutefois intervenir pour réduire les taux d’intérêt nominaux pour maintenir l’inflation positive. Par contre, plus l’inflation est faible et plus il est probable que les taux d’intérêt nominaux buteront sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Ainsi, le canal de la déflation anticipée n’apparaîtrait que dans ce contexte précis de trappe à liquidité.

Empiriquement, Thomas Cargill et Elliott Parker (2004) constatent que le canal de la déflation anticipée a entraîné une contraction des dépenses aux Etats-Unis par le passé. Ce lien entre la déflation anticipée et la baisse de la consommation apparaîtrait toutefois lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Masahiro Hori et Satoshi Shimizutani (2005) constatent qu’un tel canal est également présent au Japon durant les années quatre-vingt-dix : l’anticipation de la déflation déprime la consommation des ménages et en l’occurrence leurs dépenses en biens durables. De son côté, Leamer (2011) affirme que, à l’exception des achats immobiliers, les données empiriques ne confirment pas l’idée que les consommateurs retardent leurs dépenses de consommation lorsqu’ils anticipent une baisse des prix.

Scott Davis (2015) a utilisé les données relatives aux ventes des épiceries et des grands magasins aux Etats-Unis entre 1919 et 1939 pour déterminer si l’anticipation de la déflation lors de la Grande Dépression y avait entrainé une chute de la consommation. Il constate que les variations de prix attendus ont eu des effets asymétriques sur les dépenses de consommation. Les ventes des grands magasins (qui correspondent à des achats de biens durables) ont eu tendance à diminuer lorsque les Américains anticipaient une chute des prix. Par contre, les ventes des épiceries (correspondant à des achats de biens non durables) n’ont pas réagi aux révisions des anticipations de prix. En fait, la consommation de biens durables à réagit de la même ampleur à une chute anticipée de 1 % des prix est similaire qu’à une chute de 1 % du revenu. Les données suggèrent toutefois à Davis que cette tendance à reporter la consommation en réponse à la baisse des prix nominaux serait avant tout un effet pervers du maintien des taux d’intérêt nominaux sur la borne inférieure zéro.

 

Références

CARGILL, Thomas F., & Elliott PARKER (2004), « Price deflation and consumption: central bank policy and Japan’s economic and financial stagnation », in Journal of Asian Economics, vol. 15, n° 3, juin 2004, pp. 493–506.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Is increased price flexibility stabilizing? », in The American Economic Review, vol. 76, n° 5.

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