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20 mai 2018 7 20 /05 /mai /2018 13:40
L’endettement public évince-t-il l’investissement des entreprises ?

Dans le sillage de la crise financière mondiale, la dette publique a fortement augmenté dans les pays développés, non seulement parce que les Etats ont adopté des plans de relance et eu à secourir le secteur bancaire, mais aussi plus simplement parce que la contraction de l’activité a réduit mécaniquement les recettes fiscales. En conséquence, l’encours de la dette publique a quasiment doublé entre 2007 et 2017, en passant de 35 à 66 milliers de milliards de dollars ; au cours de cette période, l’endettement public est passé de 71 à 105 % du PIB dans les pays développés et de 36 à 48 % du PIB dans les pays en développement.

De nombreuses études se sont alors penchées sur le lien entre dette publique et activité économique. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010) ont par exemple suggéré qu’un endettement public élevé s’accompagnait d’une activité plus faible, sans pour autant trancher sur le sens de causalité. Or, comme le rappellent Ugo Panizza et Andrea Presbitero (2014), il se peut tout simplement que ce soit la faiblesse de l’activité qui tende à pousser l’endettement public vers des niveaux élevés. D’autre part, un niveau d’endettement élevé peut nuire à la croissance économique, non pas en soi, mais parce qu’il incite les gouvernements à adopter (à tort ou à raison) des plans d’austérité pour se désendetter.

L’un des arguments avancés par la littérature néoclassique pour démontrer la nocivité de l’endettement public et l’inefficacité des plans de relance est celui de l’effet d’éviction (crowding out effect). Si l’Etat finance un plan de relance par l’endettement, cela signifie qu’il émettra des titres. Or, les épargnants risquent de se détourner des titres des entreprises privées pour acheter les titres publics, jugés moins risqués, en particulier lors d’une récession. D’autre part, la hausse de l’offre de titres se traduit par une hausse des taux d’intérêt. Les entreprises auront alors plus de difficultés à financer leurs investissements, en particulier si elles sont également contraintes dans l’accès au crédit, ce qui risque d’être le cas des petites entreprises [Broner et alii, 2014]. Au final, la hausse des dépenses publiques tend peut-être d’un côté à stimuler la demande, mais le surcroît de dette publique nécessaire pour la financer tend peut-être au contraire à la déprimer, si bien que l’effet net sur la demande pourrait au final être nul, voire négatif.

Les keynésiens taclent cet argument sur deux fronts. D’une part, lors d’une récession, en l’occurrence lorsque les entreprises ont des problèmes de débouchés, elles sont loin d’utiliser la totalité de leurs capacités de production (pour preuve, elles ont tendance à licencier). Comme elles n’ont pas vraiment besoin d’accroître leurs capacités de production, elles vont donc peu investir, donc peu émettre de titres. Bref, l’offre de titres augmente peut-être, mais moins que l'endettement public. D’autre part, même si les entreprises émettaient autant de titres qu’auparavant, les titres publics ne vont pas forcément se substituer à des titres privés dans les portefeuilles des épargnants. En effet, lors d’une récession provoquée par une insuffisance de la demande globale, cette dernière a pour contrepartie une forte épargne. Autrement dit, la demande de titres, et en particulier de titres sûrs, augmente fortement : la demande de titres est donc loin de rester constante. La hausse de la dette publique permet ainsi d’absorber l’excès de dette et de satisfaire par là les préférences des ménages, c’est-à-dire leur besoin d’un placement sans risque.

Yi Huang, Ugo Panizza et Richard Varghese (2018) ont analysé les données relatives à un échantillon de près de 550.000 entreprises dans 69 pays, en l’occurrence aussi bien des pays développés que des pays émergents, au cours de la période allant de 1998 à 2014. Ils mettent en évidence une corrélation négative entre la dette publique et l’investissement des entreprises : les niveaux élevés de dette publique sont associés à un plus faible investissement privé et avec une plus forte sensibilité de l’investissement aux fonds autogénérés. Cette corrélation pourrait refléter une causalité keynésienne allant de la faiblesse de l’investissement vers la dette publique (ou plutôt, l’action d’une troisième variable, en l’occurrence la faiblesse de l’activité) : lorsque les entreprises investissent peu, ce qui risque d’être le cas lors d’une récession, l’Etat va avoir tendance à stimuler l’activité, donc à s’endetter. Huang et ses coauteurs pensent toutefois que la causalité va dans le sens inverse.

En effet, ils constatent que les niveaux élevés de dette publique nuisent particulièrement aux secteurs qui sont (pour des raisons technologiques) très dépendants des financements externes. Ensuite, leurs données suggèrent que la sensibilité de l’investissement aux fonds internes augmente avec le niveau de dette publique, ce qui suggère que celui-ci ce traduit par un resserrement des contraintes de financement pour les entreprises. Enfin, il apparaît que la dette publique accroît la sensibilité de l’investissement aux flux de trésorerie pour les entreprises les plus petites et les plus jeunes, c’est-à-dire celles qui sont les plus susceptibles d’être contraintes en termes de crédit, mais qu’elle n’a pas d’effet sur la sensibilité de l’investissement des entreprises les plus grandes et les plus vieilles aux flux de trésorerie.

Pour autant, l’analyse menée par Huang et alii ne dit rien quant à l’effet de la dette publique sur l’ensemble de l’investissement, si bien qu’il est possible que des niveaux plus élevés de dette publique accroissent l’investissement pour l’ensemble des secteurs et des entreprises, mais que l’investissement augmente moins pour les entreprises qui sont les plus exposées aux contraintes de crédit. Ensuite, l’étude ne se focalise que sur une seule composante de la demande globale, en l’occurrence l’investissement des entreprises, et ne prend pas en compte la position de l’économie dans le cycle d’affaires. Les constats auxquels elle aboutit n’impliquent donc pas qu’une expansion budgétaire financée par endettement soit injustifiée lors des ralentissements de l’activité.

 

Références

BRONER, Fernando, Aitor ERCE, Alberto MARTIN & Jaume VENTURA (2014), « Sovereign debt markets in turbulent times: Creditor discrimination and crowding-out effects », in Journal of Monetary Economics, vol. 61.

HUANG, Yi, Ugo PANIZZA & Richard VARGHESE (2018), « Does public debt crowd out corporate investment? International evidence », CEPR, discussion paper, n° 12931.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F PRESBITERO (2014), « Public Debt and Economic Growth: Is There a Causal Effect? », in Journal of Macroeconomics, vol. 41.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

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28 juin 2017 3 28 /06 /juin /2017 07:40
Y a-t-il un retard d’investissement dans les pays développés ?

De nombreuses études se sont penchées sur la faiblesse dont fait preuve l’investissement dans les pays développés depuis la crise financière mondiale sans vraiment parvenir à un consensus sur ses causes. Christine Lewis, Nigel Pain, Jan Strasky et Fusako Menkyna (2014) estiment que la faiblesse de l’investissement dans les pays développés s’explique avant tout par la faiblesse de la demande et, dans une moindre mesure, par les facteurs financiers et l’incertitude. Le FMI (2015) a montré que la faiblesse de l’investissement s’expliquait avant tout par la faiblesse de l’investissement des entreprises ; cette dernière résulterait essentiellement de la faiblesse globale de l’activité économique ; dans certains pays, les contraintes financières et l’incertitude autour de la politique économique ont pu également y contribuer. A partir d’un modèle d’accélérateur qu’ils appliquent à une vingtaine de pays développés, Matthieu Bussière, Laurent Ferrara et Juliana Milovich (2015) suggèrent que la révision à la baisse des anticipations de demande suffit à expliquer la faiblesse de l’investissement depuis la crise financière mondiale ; selon leur analyse, l’incertitude a joué un rôle important, tandis que les contraintes financières semblent avoir joué un rôle mineur. Pour Maxime Leboeuf et Bob Fay (2016), la faiblesse de l’investissement dans le monde ces dernières années s’explique essentiellement par le pessimisme des entreprises vis-à-vis de la robustesse de la demande future ; si l’incertitude a pu jouer un rôle, ce n’est plus vraiment le cas depuis 2013 ; les contraintes de crédit ne semblent plus jouer un rôle déterminant depuis 2010.

Dans une récente étude présentée lors de la conférence organisée par la BCE à Sintra, en Italie, Robin Döttling, Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2017) ont analysé la faiblesse de l’investissement fixe privé dans les pays européens et aux Etats-Unis au cours des deux dernières décennies. Pour expliquer cette faiblesse, ils s’appuient sur le ratio Q de Tobin pour mettre en concurrence deux types de théories : d’une part, les théories qui prédisent un faible investissement en raison d’un faible ratio Q de Tobin, en raison par exemple d’une forte prime de risque ou de faibles anticipations de croissance ; d’autre part, les théories qui prédisent un faible ratio Q de Tobin malgré un ratio Q de Tobin élevé, en raison par exemple de la structure du marché, des problèmes de gouvernance et du court-termisme des actionnaires.

L’analyse des données suggère que les raisons derrière la faiblesse de l’investissement ne sont pas les mêmes des deux côtés de l’Atlantique : en Europe, la faiblesse de l’investissement s’explique avant tout par des raisons conjoncturelles, tandis qu’elle s’explique plutôt par des raisons structurelles aux Etats-Unis.

Döttling et ses coauteurs confirment en l’occurrence les résultats obtenus quelques mois plus tôt par Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2016). Aux Etats-Unis, depuis environ 2000, l’investissement est plus faible qu’on aurait pu le prévoir en se basant sur les fondamentaux : l’investissement est faible alors même que le ratio Q de Tobin est élevé. Ce retard d’investissement s’observe surtout dans les secteurs où la concurrence a décliné au cours du temps. La baisse de l’investissement américain a coïncidé avec le relâchement de la réglementation concurrentielle et la hausse de la concentration, une dynamique que David Autor, David Dorn, Lawrence Katz, Christina Patterson et John Van Reenen (2017) ont liée à l’apparition de « firmes superstars ».

En Europe, le niveau observé de l’investissement est proche de celui auquel on pourrait s’attendre en se basant avec le niveau de la profitabilité et le ratio Q de Tobin dans la majorité des pays, sauf au pic de la crise. En effet, la faiblesse de l’investissement s’explique en Europe par la faible valorisation des actifs, ce qui est cohérent l’idée que des contraintes financières, des primes de risque élevées, l’anticipation d’une faible demande et l’anticipation de faibles flux de trésorerie aient pu freiner l’investissement. A la différence des Etats-Unis, la concentration a été stable, voire a même décliné, en Europe, tandis que la réglementation concurrentielle se resserrait.

En ce qui concerne l’investissement immatériel, Döttling et ses coauteurs constatent que son essor explique une partie, mais pas la majorité, de la faiblesse de l’investissement mesuré. Les entreprises européennes ont eu tendance à rattraper les entreprises américaines en matière de capital immatériel. L’approfondissement incorporel se réalise au sein des entreprises dans les pays européens (les entreprises en place accumulent lentement de plus en plus de biens incorporels), tandis qu’il s’opère plutôt entre les entreprises aux Etats-Unis (avec l’entrée de nouvelles entreprises présentant des ratios de biens incorporels élevés).

 

Références

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017), « The fall of the labor share and the rise of superstar firms », NBER, working paper, n° 23396.

BUSSIÈRE, Matthieu, Laurent FERRARA & Juliana MILOVICH (2015), « Explaining the recent slump in investment: The role of expected demand and uncertainty », Banque de France, working paper, n° 571.

DÖTTLING, Robin, Germán GUTIÉRREZ & Thomas PHILIPPON (2017), « Is there an investment gap in advanced economies? If so, why? », document de travail.

FMI (2015), « Private investment: What’s the holdup? », World Economic Outlook, chapitre 4.

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2016), « Investment-less growth: An empirical investigation », NBER, working paper, n° 22897, décembre.

LEBOEUF, Maxime, & Bob FAY (2016), « What is behind the weakness in global investment? », Banque du Canada, document d’analyse du personnel, n° 2016-5, février.

LEWIS, Christine, Nigel PAIN, Jan STRASKY & Fusako MENKYNA (2014), « Investment gaps after the crisis », OCDE, economics department working paper, n° 1168, octobre.

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