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15 juin 2016 3 15 /06 /juin /2016 16:43

La croissance de la productivité tendancielle du travail pour l’ensemble de l’OCDE est passée d’environ 1,75 % par an en 2000 à environ 1 % par an juste avant la crise, puis elle a davantage ralenti en atteignant 0,75 % par an après la crise. Dans une récente étude publiée par l’OCDE, Patrice Ollivaud, Yvan Guillemette et David Turner (2016) estiment que, pour la plupart des pays de l’OCDE, l’essentiel de ce ralentissement s’explique par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs pour la période s’écoulant entre 2000 et 2007, mais par la faible croissance du stock de capital par travailleur depuis la crise financière mondiale (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Décomposition du taux de croissance tendancielle du travail dans l’ensemble des pays de l’OCDE

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

Ollivaud et ses coauteurs ont alors cherché à préciser les causes de cette faible croissance du stock de capital. Leur analyse suggère que cette dernière peut tout simplement s’expliquer par un mécanisme d’accélérateur : suite à la crise financière, c’est la faiblesse de la demande globale qui a incité les entreprises à peu investir. Les pays qui ont connu les plus fortes chutes de leur activité ont aussi connu le ralentissement le plus marqué de la croissance du stock de capital : il y a une corrélation entre d’une part l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le niveau de production et son potentiel, et d’autre part la croissance du stock de capital (cf. graphique 2). Des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre : la faiblesse persistante de la demande suite à la crise a conduit à une détérioration de la production potentielle, notamment en déprimant la croissance du stock de capital. Autrement dit, le potentiel de production n’est pas resté insensible à la conjoncture, en l’occurrence aux aléas de la demande globale. Les estimations réalisées par Ollivaud et ses coauteurs suggèrent que le choc de demande associé à la crise financière peut avoir réduit le stock de capital de l’ensemble des pays de l’OCDE d’environ 3,25 % et son niveau de la production potentiel de plus de 1 %. La réduction subséquente du taux de croissance moyen du stock de capital explique environ la moitié du ralentissement de l’approfondissement du capital à la croissance de la productivité tendancielle observé depuis la crise.

GRAPHIQUE 2  Corrélation entre écart de production et croissance du stock de capital

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

En outre, des preuves empiriques suggèrent que les pays qui ont connu la plus mauvaise allocation du capital avant la crise, sont précisément ceux qui ont connu l’ajustement le plus brutal du stock de capital après la crise. En particulier, des pays du sud de la zone euro, qui ont bénéficié de faibles taux d’intérêt réels depuis l’adoption de la monnaie unique, ont connu des booms dans le secteur de l’immobilier au milieu des années deux mille ; ces booms ont alloué des ressources au profit de secteurs peu productifs, mais au détriment des secteurs les plus productifs de l’économie. Ollivaud et ses coauteurs rejoignent ainsi les conclusions obtenues notamment par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016).

GRAPHIQUE 3  Ecart entre l’investissement public en 2015 et sa moyenne entre 2000-2007 (en points de PIB)

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

L’assouplissement des politiques conjoncturelles lors de la crise a contribué à limiter les dommages sur la croissance potentielle en amortissant le ralentissement de l’activité. Toutefois, Ollivaud et ses coauteurs reconnaissent que les preuves empiriques sur les effets bénéfiques des faibles taux d’intérêt sur l’investissement sont bien maigres. L’investissement public (en % du PIB) a chuté depuis la crise dans plusieurs pays de l’OCDE, notamment en raison des plans d’austérité (cf. graphique 3). Cette dynamique peut non seulement avoir contribué directement à une réduction du taux de croissance du stock de capital productif, mais elle a pu aussi avoir des effets plus indirects sur l’investissement des entreprises, ne serait-ce qu’en déprimant les débouchés de ces dernières. Dans l’ensemble des pays de l’OCDE, la baisse de l’investissement public a contribué directement à un cinquième de la baisse de la part de l’investissement total dans le PIB. En l’occurrence, il apparaît que les pays où l’investissement public s’est le plus contracté sont ceux où la croissance du stock global de capital a le plus ralenti. Par ce biais-là, les plans d’austérité budgétaire ont pu contribuer à dégrader le potentiel de croissance des économies à long terme.

 

Références

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier. 

GUILLEMETTE, Yvan (2016), « The contribution of weak investment to the productivity slowdown », in oecdecoscope (blog), 10 juin. 

OLLIVAUD, Patrice, Yvan GUILLEMETTE & David TURNER (2016), « Links between weak investment and the slowdown in productivity and potential output growth across the OECD », OCDE, economics department working paper, n° 1304, juin.

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4 mai 2016 3 04 /05 /mai /2016 18:26

Selon la théorie économique standard, un approfondissement de l’intégration financière facilite l’endettement et le prêt au niveau international, si bien qu'elle atténue l’impact des fluctuations du revenu sur la croissance de la consommation. Par exemple, si les ménages possèdent un portefeuille diversifié, comprenant des titres étrangers, ils pourront continuer de consommer lorsque l’économie domestique bascule en récession, car ils continueront de percevoir des revenus financiers de leurs titres financiers.

Ergys Islamaj et Ayhan Kose (2016) ont cherché à tester au niveau empirique la validité de cette prédiction théorique. Pour cela, ils ont observé comment la sensibilité de la consommation au revenu a changé au cours du temps en utilisant divers indicateurs d’intégration financière pour un échantillon de 88 pays développés et en développement au cours de la période entre 1960 et 2011. Ils tirent deux principaux constats de leur analyse. D’une part, la consommation a eu tendance à être de moins en moins sensible au revenu, à mesure que l’intégration financière s’approfondissait. En effet, la sensibilité de la croissance de la consommation à la croissance du revenu a diminué au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille. En l’occurrence, elle a davantage diminué dans les pays développés que dans les pays en développement. D’autre part, leurs régressions indiquent qu’un degré élevé d’intégration financière est associé à une faible sensibilité de la consommation au revenu. Ces constats sont robustes à l’usage d’une large gamme de spécifications empiriques, de caractéristiques spécifiques aux pays et à la prise en compte d’autres variables comme les taux d’intérêt.

Islamaj et Kose testent en effet trois autres hypothèses susceptibles d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Toit d’abord, celle-ci pourrait s’expliquer par un changement dans la persistance des chocs de revenu au cours du temps. En l’occurrence, si les chocs de revenu sont moins persistants, alors les agents auraient alors moins à ajuster leurs dépenses de consommation en réaction à de tels chocs. Les constats d’Islamaj et Kose pourraient être attribués à la réaction optimale des agents à une chute de la persistance si cette dernière à l’instant même où l’élasticité de la consommation au revenu diminue. Les deux auteurs constatent toutefois que la persistance des chocs a légèrement diminué depuis la fin des années quatre-vingt.

Selon une deuxième hypothèse alternative, la moindre sensibilité de la consommation aux fluctuations du revenu pourrait s’expliquer par des changements dans la corrélation des chocs de revenu. L’élasticité de la consommation au revenu dépend des corrélations des chocs de revenu qui se produisent dans l’ensemble des pays. D’une part, si les chocs de revenu sont plus fortement corrélés, alors cela réduirait les incitations à partager les risques avec le reste du monde et la sensibilité de la consommation au revenu domestique peut alors s’accroître. D’un autre côté, si la plus forte corrélation des chocs de revenus se produisant dans l’ensemble des pays s’explique par une baisse de l’incertitude mondiale, alors l’emprunt et le prêt transfrontaliers s’en trouvent facilités, ce qui réduit la sensibilité de la consommation au revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que les corrélations entre les productivités totales des facteurs de l’ensemble des pays sont restées assez constantes pour l’ensemble de la période observée.

Enfin, une convergence des taux d’intérêt est également susceptible d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Dans chaque pays, tous les résidents n’ont pas accès aux marchés financiers internationaux et ne peuvent pas forcément emprunter au taux d’intérêt mondial. Mais, à mesure que l’économie s’ouvre de plus en plus financière, de plus en plus de résidents accèdent aux marchés financiers internationaux et peuvent s’endetter au taux d’intérêt mondial. Lorsque l’ensemble des économies s’ouvrent financièrement, alors les taux d’intérêt nationaux tendent à converger vers le taux d’intérêt mondial, si bien que les différents pays sont de plus en plus confrontés aux mêmes chocs de taux d’intérêt. Si le taux d’intérêt mondial est moins volatil que les taux d’intérêt nationaux, alors la croissance de la consommation devient également moins volatile et les corrélations de la consommation pour l’ensemble des pays deviennent plus fortes. Le degré de co-variation de la consommation avec le revenu domestique aurait alors tendance à diminuer, si bien qu’il deviendrait de plus en plus difficile de distinguer dans les analyses empiriques l’impact des taux d’intérêt de l’impact de l’intégration financière sur la sensibilité de la consommation sur le revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que la forte relation entre l’intégration financière et la sensibilité de la consommation au revenu demande même après la prise en compte des taux d’intérêt.

 

Référence

ISLAMAJ, Ergys, & M. Ayhan KOSE (2016), « How does the sensitivity of consumption to income vary over time? International evidence », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7659, mai.

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