Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
2 août 2018 4 02 /08 /août /2018 15:01
Aux sources du cycle d’affaires

Pour expliquer les cycles d’affaires, les économistes ont très souvent favorisé des récits ou des modèles où les fluctuations sont générées par une unique source de « chocs » : les monétaristes et les nouveaux classiques mettent l’accent sur les chocs monétaires ; les théoriciens des cycles d’affaires réels (real business cycles) sur les chocs technologiques, correspondant aux variations de la productivité globale des facteurs (PGF) ; les keynésiens sur la demande globale ; les nouveaux keynésiens sur les chocs de demande, mais dans un contexte de rigidités nominales ; Nicholas Bloom (2009) sur les chocs d’incertitude, etc.

Plusieurs études ont cherché à identifier quel est le modèle le plus pertinent, quelle est la nature du choc qui semble impulser le cycle d’affaires. Par exemple, Jordi Galí (1999) a constaté que les chocs technologiques semblent pousser la productivité et l’emploi dans des directions opposées, que l’emploi diminue durablement suite à un choc technologique positif et que la productivité mesurée s’accroît temporairement suite à un choc de demande positif. Selon lui, ces constats empiriques amènent à rejeter les modèles de cycles d’affaires réels, mais ils peuvent facilement être reproduits dans un modèle nouveau keynésien, caractérisé par une concurrence monopolistique et des prix visqueux. Partant de l’observation que les cycles d’affaires aux Etats-Unis au cours des trois dernières décennies ont été caractérisés par des chocs technologiques contracycliques, Beaudry et Portier (2014) pensent également que les modèles de cycles d’affaires réels ne peuvent expliquer ces cycles d’affaires. D’un autre côté, ces derniers sont également caractérisés par une inflation constante. Ce dernier constat ne colle pas avec les modèles nouveaux keynésiens où les chocs de demande négatifs se traduisent par des pressions déflationnistes et les chocs de demande positifs par des pressions inflationnistes. De leur côté, Michal Andrle, Jan Brůha et Serhat Solmaz (2013, 2016) notent en étudiant la zone euro, puis l’ensemble des pays développés, que le cycle d’affaires semble tiré par un unique facteur et que la tendance de la production réelle et de l’inflation à varier dans le même sens (à la fréquence du cycle d’affaires) amène à penser qu’il s’agit de la demande globale.

A travers un modèle autorégressif vectoriel, George-Marios Angeletos, Fabrice Collard et Harris Dellas (2018) se sont récemment penchés sur l’évolution de plusieurs variables macroéconomiques clés, en l’occurrence le chômage, le PIB, la consommation, l’investissement, le nombre total d’heures travaillées, la productivité du travail, la PGF ajustée en fonction de l’utilisation des capacités de production, la part du revenu rémunérant le travail, l’inflation et le taux des fonds fédéraux. Ils ont cherché à identifier le choc qui contribue le plus à la volatilité de ces variables aux fréquences du cycle d’affaires. Une fois ce choc identifié, ils se sont appuyés sur ses propriétés empiriques pour évaluer la pertinence de plusieurs modèles.

Il apparaît que le choc qui explique l’essentiel du cycle d’affaires explique peu la variation à long terme de la production, de l’investissement, de la consommation et de la productivité du travail. Symétriquement, le choc qui explique l’essentiel de la volatilité à long terme d’une quelconque de ces variables contribue de façon négligeable au cycle d’affaires. Ce constat fait écho à ceux obtenus par Olivier Blanchard et Danny Quah (1989) et par Jordi Galí (1999), suggérant que le choc derrière la productivité et la production à long terme n’explique qu’une faible part des variations du chômage et des heures travaillées au cours du cycle d’affaires. Il amène à rejeter les modèles qui, à l’instar de celui de Paul Beaudry et Franck Portier (2006), expliquent les fluctuations de l’activité par les nouvelles quant à la croissance de la productivité à moyen ou long terme. Angeletos et ses coauteurs estiment plutôt que leur analyse est cohérente avec l’idée que le cycle d’affaires est impulsé par les changements dans les croyances des agents qui ne concernent pas la productivité et qui découlent des nouvelles quant aux perspectives économiques à court terme.

En outre, le choc qui explique l’essentiel du cycle d’affaires est déconnecté des variations de la PGF à chaque fréquence. Un tel constat amène à rejeter le modèle de base des cycles d’affaires réels à la Kydland et Prescott (1982), où les cycles d’affaires sont impulsés par des chocs technologiques, aussi bien que ses variantes qui introduisent d’autres chocs (notamment des chocs financiers et des chocs d’incertitude) pour expliquer les fluctuations de la PGF. Ce constat ne colle pas non plus avec les modèles nouveaux keynésiens, comme celui de Guido Lorenzoni (2009), qui expliquent les fluctuations de la demande globale par les révisions des anticipations des agents quant à l’évolution future de la productivité. 

La modélisation d’Angeletos et alii amène également à rejeter le modèle nouveau keynésien de base. En effet, selon ce dernier, les chocs de demande amènent la production à s’écarter de son potentiel et ces écarts influenceraient l’inflation. Or, le principal choc du cycle d’affaires est presque orthogonal à l’inflation à chaque fréquence. En effet, le principal choc qui explique l’essentiel de la variation du chômage n’explique qu’une faible part de la variation de l’inflation ; symétriquement, le choc qui explique l’essentiel de la variation de l’inflation n’explique qu’une faible part de la variation du chômage. Il y a également une déconnexion entre l’inflation et la part du revenu rémunérant le travail, qui est habituellement utilisée comme indicateur du coût marginal réel auquel les nouveaux keynésiens prêtent un rôle crucial dans leurs modèles. 

Bref, les données empiriques semblent ne pas coller avec les théories qui donnent un rôle proéminent aux fluctuations de la PGF, aux nouvelles à propos de la productivité à moyen ou long terme ou encore aux chocs de demande tels que les conçoivent les nouveaux keynésiens. Elles semblent plutôt accréditer les théories qui donnent le premier rôle aux fluctuations tirées par la demande, mais sans faire intervenir rigidités nominales, ni de courbes de Phillips. Au final, Angeletos et ses coauteurs notent que même le modèle DSGE le plus efficace ne contient pas le mécanisme de propagation dessiné par les constats empiriques. Toutefois, plusieurs modèles récents sont selon eux assez prometteurs : Angeletos et La’O (2013), Bai et alii (2017), Beaudry et alii (2018), Beaudry et Portier (2018), Benhabib et alii (2015) ou encore Ilut et Schneider (2014) ont précisément cherché à faire émerger des fluctuations tirées par la demande sans introduire de rigidités nominales ou de courbe de Phillips dans leur modélisation.

 

Références

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2013), « Inflation and output comovement in the euro area: Love at second sight? », FMI, working paper, n° 13/192.

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2016), « Output and inflation co-movement: An update on business-cycle stylized facts », FMI, working paper, n° 16/241.

ANGELETOS, George-Marios, Fabrice COLLARD & Harris DELLAS (2018), « Business cycle anatomy », NBER, working paper, n° 24875.

ANGELETOS, George-Marios, & Jennifer LA’O (2013), « Sentiments », in Econometrica, vol. 81, n° 2.

BAI, Yan, José-Vıctor RÍOS-RULL & Kjetil STORESLETTEN (2017), « Demand shocks as productivity shocks ».

BEAUDRY Paul, Dana GALIZIA & Franck PORTIER (2014), « Reconciling Hayek's and Keynes' views of recessions », NBER, working paper, n° 20101.

BEAUDRY, Paul, & Franck PORTIER (2006), « Stock prices, news, and economic fluctuations », in American Economic Review, vol. 96, n° 4.

BEAUDRY, Paul, & Franck PORTIER (2014), « Understanding noninflationary demand-driven business cycles », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 28, n° 1.

BEAUDRY, Paul, & Franck PORTIER (2018), « Real Keynesian models and sticky prices », NBER, working paper, n° 24223.

BENHABIB, Jess, Pengfei WANG & Yi WEN (2015), « Sentiments and aggregate demand fluctuations », in Econometrica, vol. 83, n° 2.

BLANCHARD, Olivier J., & Danny QUAH (1989), « The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances », in American Economic Review, vol. 79, n° 4.

BLOOM, Nicholas (2009), « The impact of uncertainty shocks », in Econometrica, vol. 77, n° 3.

GALÍ, Jordi (1999), « Technology, employment, and the business cycle: Do technology shocks explain aggregate fluctuations? », in American Economic Review, vol. 89, n° 1.

ILUT, Cosmin, & Martin SCHNEIDER (2014), « Ambiguous business cycles », in American Economic Review, vol. 104, n° 8.

KYDLAND, Finn E., & Edward C. PRESCOTT (1982), « Time to build and aggregate fluctuations », in Econometrica, vol. 50, n° 6.

LORENZONI, Guido (2009), « A theory of demand shocks », in American Economic Review, vol. 99, n° 5.

Partager cet article
Repost0
25 juillet 2018 3 25 /07 /juillet /2018 16:17
Les récessions laissent des cicatrices permanentes. Mais les prévisionnistes le savent-ils ?

Avant la crise financière mondiale, l’idée d’une fluctuation de la production autour d’une tendance stable faisant plutôt consensus parmi les économistes : si l’économie connaissait une récession, la production s’éloignerait certes de sa trajectoire tendancielle, mais, lors de la reprise, la croissance serait plus rapide qu’en temps normal et la production finirait ainsi par rejoindre sa tendance d’avant-crise. C’est typiquement ce que proposaient comme scénario les modèles qualifiés de « nouveaux keynésiens ».

La faiblesse de la reprise que l’on a pu observer dans les pays développés après la Grande Récession a toutefois remis en cause une telle vision des choses en suggérant que les contractions de l’activité ont beau être temporaires, elles peuvent avoir des effets permanents : suite à une récession, la croissance n’est pas forcément plus rapide qu’avant-crise, si bien que la production (et donc le niveau de vie) peut ne pas revenir à la trajectoire tendancielle qu’elle suivait tendanciellement avant la récession. C’est le constat auquel ont abouti de nombreuses analyses, notamment celle de Jane Haltmaier (2012), celle de Laurence Ball (2014), celle du FMI (2015), celle de Robert Martin et alii (2015) ou encore celle d’Olivier Blanchard et alii (2016). De leur côté, Antonio Fatas et Larry Summers (2017) montrent que les plans d’austérité budgétaire sont susceptibles d’avoir des effets pervers à long terme sur l’activité. Ainsi, les modèles habituellement utilisés ont pu amener à sous-estimer, d’une part, la nécessité d’assouplir les politiques conjoncturelles lors des récessions et, d’autre part, la nocivité des politiques restrictives. Pour Valerie Cerra et Sweta Saxena (2017), il est par conséquent temps de changer de paradigme.

Afin de voir lequel des deux schémas des cycles d’affaires les prévisionnistes ont en tête, John Bluedorn et Daniel Leigh (2018) ont étudié les prévisions à long terme des conjecturistes professionnels dans 38 pays développés et en développement au cours de la période allant de 1989 à 2017. Si les prévisionnistes estiment que les fluctuations de la production correspondent essentiellement à des écarts temporaires autour d’une tendance, on devrait s’attendre à ce que les prévisionnistes ne changent pas leurs prévisions de production à long terme suite à une variation non anticipée de la production dans la période courante. Or, les données suggèrent que les prévisions relatives à la production sont extrêmement persistantes : une révision non anticipée de 1 % la production courante se traduit typiquement par une révision dans le même sens d’environ 2 % du niveau de production prévu dix ans après, aussi bien dans les pays développés que les pays en développement (cf. graphique). Ainsi, les conjecturistes professionnels ont eu tendance, du moins durant ces trois dernières décennies, à considérer que les chocs touchant la production courante ont des effets permanents.

GRAPHIQUE  Révisions des prévisions de la production à long terme versus révisions des prévisions de la production courante (en points de %)

Poursuivant leur analyse, Bluedorn et Leigh constatent que les prévisionnistes ne semblent pas penser que la production tende à croître plus rapidement qu’à la normale suite aux récessions pour revenir à sa trajectoire tendancielle d’avant-crise ; ils s’attendent plutôt à ce que la croissance de la production converge lentement vers son rythme de long terme précédent, si bien que leurs prévisions suggèrent que la production tend à diverger de sa tendance d’après-crise suite aux récessions. Autrement dit, les prévisionnistes prennent depuis longtemps comme hypothèse ce que les études n’ont confirmé que récemment.

Bluedorn et Leigh se demandent ensuite si les conjecturistes surestiment la persistance de la production, c’est-à-dire si le véritable impact à long terme des chocs perçus est plus faible que les conjecturistes ne s’y attendent typiquement. Si les conjecturistes surestimaient systématiquement l’impact à long terme des fluctuations de la production courante, il devrait y avoir une relation négative entre les révisions de la production courante et les erreurs de prévision de la production au cours des dix années suivantes. Bluedorn et Leigh régressent alors l’erreur de prévision pour le niveau du PIB réel sur les dix années suivants la révisions de la production dans la période courante. Ce faisant, ils ne constatent pas que les conjecturistes se trompent systématiquement à propos de la persistance de la production.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

BLUEDORN, John, & Daniel LEIGH (2018), « Is the cycle the trend? Evidence from the views of international forecasters », FMI, working paper, n° 18/163. 

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2016), « The permanent effects of fiscal consolidations », NBER, working paper, n° 22374.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

Partager cet article
Repost0
27 février 2018 2 27 /02 /février /2018 18:30
Et si la natalité était le meilleur indicateur avancé de l’activité ?

Plusieurs études ont montré que la fertilité était une variable procyclique, c’est-à-dire qu’elle a tendance à augmenter d’autant plus rapidement que la croissance économique est forte et, réciproquement, à baisser lors des récessions. Tomáš Sobotka, Vegard Skirbekk et Dimiter Philipov (2011) notaient qu’au cours d’une récession, « la baisse de la fertilité commence avec un bref retard compris entre une année et deux années et demie ». Autrement dit, les couples réagiraient au ralentissement de la croissance et à la détérioration subséquente de la situation sur le marché du travail en faisant moins d’enfants. 

La dernière crise financière mondiale ne fait pas exception. Sam Roberts (2009), dans le New York Times, avait par exemple rapidement noté que la Grande Récession qui secouait alors l’économie américaine avait provoqué une forte baisse de nombre de naissances dès 2008. Mais si c’est effectivement le cas, alors cette chute des naissances a dû être provoquée par une chute des conceptions en 2007, voire en 2008. Or, la croissance économique était encore vigoureuse en 2007 et la récession n’a officiellement éclaté au Etats-Unis qu’au cours de la seconde moitié de l’année 2008, officiellement en décembre selon la datation du NBER.

Kasey Buckles, Daniel Hungerman et Steven Lugauer (2018) ont alors étudié l’idée que la natalité puisse constituer un indicateur avancé du cycle d’affaires : elle semble atteindre un pic et amorcer une chute quelques temps avant le début des récessions. C’est ce qu’ils constatent en étudiant les données relatives à plus de 100 millions de naissances qui ont eu lieu aux Etats-Unis entre 1988 et 2015. Lors des dernières récessions qui ont touché l’économie américaine, c’est-à-dire celles qui ont commencé en 1990, 2001 et 2008, le taux de croissance des conceptions a commencé à chuter quelques trimestres avant que la conjoncture se retourne ; en l’occurrence, la baisse du nombre de naissances lors de ces trois récessions ne s’explique pas par une hausse du nombre d’avortements ou de fausses couches. Par exemple, si le nombre de conceptions avait légèrement augmenté durant le premier semestre de l’année 2007, son taux de croissance en rythme annuel est devenu négatif au troisième trimestre, soit bien avant que la production économique ne décroche. De plus, les chutes de conceptions qui précèdent les récessions sont en l’occurrence larges. Par exemple, le taux de croissance annuel des conceptions a chuté de plus de 4 points de pourcentage à la veille de la Grande Récession. Buckles et ses coauteurs ont également étudié l’évolution des conceptions à la fin des récessions ; celle-ci est toutefois bien plus ambigüe qu’à la veille des récessions. Par exemple, la Grande Récession n’a pas seulement été suivie par une reprise sans emplois (jobless recovery) ; elle a aussi été une reprise sans bébés (baby-less recovery).

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB et du nombre de conceptions d’enfants autour de la Grande Récession

source : Buckles et alii (2018)

Les comportements en matière de fertilité sont donc bien plus tournés vers l’avenir (forward-looking) que ne le suggéraient les études existantes portant sur le lien entre natalité et cycle économique. Ils sont en l’occurrence très sensibles aux conditions économiques prévalant dans le futur proche ; cela remet en cause l’idée de Gary Becker (1960) selon laquelle la « production » de bébés est relativement insensible au court terme.

Buckles et ses coauteurs ne concluent pas que la chute de la natalité puisse être à l’origine des récessions ; si les ménages retardent leurs projets de grossesse, ils peuvent également par là même retarder certains achats de biens, notamment des biens durables comme les logements. Par contre, il est possible que le facteur qui est à l’origine du recul des conceptions soit également celui qui est à l’origine de la contraction de l’activité économique, en pesant dans les deux cas sur la confiance, mais qu’il affecte plus rapidement les comportements en matière de conception que l’activité économique. Cette étude souligne surtout qu’il serait opportun de s’appuyer sur le nombre de grossesses pour améliorer les prévisions de croissance économique. Certes la corrélation entre fertilité et activité économique est loin d’être parfaite, mais le nombre de grossesses apparaît être un indicateur avancé du cycle économique au moins aussi performant que la plupart de ceux retenus, par exemple le niveau de confiance des consommateurs, l’indice Case-Shiller utilisé pour juger de l’évolution des prix de l’immobilier ou encore les achats de biens durables comme les machines à laver, les lave-vaisselles et les voitures.

 

Références

BECKER, Gary (1960), « An economic analysis of fertility », in Demographic and Economic Change in Developed Countries.

BUCKLES, Kasey, Daniel HUNGERMAN & Steven LUGAUER (2018), « Is fertility a leading economic indicator? », NBER, working paper, n° 24355, février.

ROBERTS, Sam (2009), « Birth rate is said to fall as a result of recession », in The New York Times, 7 août.

SOBOTKA, Tomáš, Vegard SKIRBEKK & Dimiter PHILIPOV (2011), « Economic recession and fertility in the developed world », in Population and Development Review, vol. 37, n° 2.

Partager cet article
Repost0
19 novembre 2017 7 19 /11 /novembre /2017 19:14
Booms, crises et reprises : n’est-il pas temps de changer de paradigme ?

La vision traditionnelle des cycles d’affaires repose sur trois grandes idées : le PIB réel fluctue autour d’une tendance ; cette tendance, appelée « production potentielle », serait déterminée du côté de l’offre ; et les fluctuations trouveraient leur origine dans des chocs de demande (cf. schéma 1). Selon cette vision, la récession serait généralement provoquée par un choc de demande négatif : l’affaiblissement de la demande globale pousserait la production sous son niveau potentiel, mais la production reviendrait rapidement à sa trajectoire initiale lors de la reprise. Bref, les pertes de production ne seraient que temporaires.

SCHEMA 1  La vision traditionnelle du cycle d’affaire

La Grande Récession amène à douter d’un tel paradigme. En effet, suite à la crise financière mondiale, la croissance économique n’a pas connu de puissant rebond et la reprise est restée lente pendant près de neuf ans. Au cours de cette période, les prévisions de croissance de la plupart des institutions ont été régulièrement révisées à la baisse. Entre 2000 et 2007, la croissance moyenne s’élevait respectivement à 2,7 % et 4,5 % aux Etats-Unis et dans le monde ; elle atteint respectivement 2,1 % et 3,8 % entre 2010 et 2017.

Cette dynamique du PIB est toutefois loin d’être exceptionnelle au regard de l’Histoire, même si l’on se concentre sur la seule période d’après-guerre. En effet, Valerie Cerra et Sweta Saxena (2005a, 2005b) avaient mis en évidence que les crises financières qui avaient respectivement touché la Suède et les pays asiatiques au cours des années quatre-vingt-dix ont durablement affecté leur activité économique. Surtout, Cerra et Saxena (2008) ont constaté, en étudiant un échantillon de 190 pays, que les crises de balance des paiements et les crises bancaires ont par le passé été suivies en moyenne par une perte permanente du niveau de la production réelle : celle-ci a beau renouer avec une croissance à un moment ou à un autre, la trajectoire qu’elle finit par rejoindre est inférieure à celle qu’elle suivait avant la crise. La perte en termes de production s’élève en moyenne à 5 % suite à une crise de la balance des paiements, à 10 % suite à une crise bancaire et à 15 % suite à une crise jumelle. En outre, les récessions affectent durablement l’activité même si elles ne sont pas synchrones avec une crise financière.

Cerra et Saxena (2017) confirment que ces conclusions restent valides lorsqu’elles étendent l’échantillon de données jusqu’à l’année 2013 : le taux de croissance moyen durant les années d’expansion d’une reprise est significativement plus faible que celui observé sur l’ensemble des années d’expansion. En effet, lorsqu’une reprise s’amorce, c’est-à-dire lorsque la croissance redevient positive après une récession, cette croissance est inférieure de 0,8 points de pourcentage par rapport à la moyenne lorsque la récession est associée à une crise bancaire et inférieure de 0,5 points de pourcentage par rapport à la moyenne lorsque la récession n’est pas associée à une crise bancaire. La croissance économique est inférieure de 0,6 points de pourcentage par rapport à la moyenne lors des quatre premières années de reprise suite à une récession synchrone à une crise financière ; elle est inférieure de 0,3 points de pourcentage par rapport à la moyenne au cours des quatre premières années de reprise suite à une récession qui n’a pas été associée à une crise bancaire.

Cette persistance des dommages macroéconomiques suggère l’existence de puissants effets d’hystérèse. Par conséquent, Cerra et Saxena appellent à abandonner le paradigme traditionnel des cycles d’affaires pour prendre en compte ces effets. En effet, au mieux, suite à une récession, la reprise permettra à la croissance de revenir à son rythme d’avant-crise, mais sans pour autant que le PIB revienne à sa trajectoire d’avant-crise. Par conséquent, la production ne fluctue pas autour d’une tendance croissante à long terme, puisque les chocs que connaît l’économie modifient la trajectoire suivie (cf. schéma 2). Cerra et Saxena en concluent que le cycle d’affaires n’est absolument pas cyclique.

SCHEMA 2 La réalité du cycle d’affaire 

Un tel constat est bien évidemment cohérent avec la théorie du cycle d’affaires réel (real business cycle) : selon celle-ci, les fluctuations économiques sont générées par des chocs de productivité qui conduisent à une modification de la tendance même que suit la production. Toutefois, il est peu probable qu’un pays ou l’ensemble de l’économie mondiale puisse soudainement connaître une perte de productivité sur une aussi grande échelle et une régression technologique. En outre, Cerra et Saxena constatent que les crises bancaires se traduisent en moyenne par une chute des prix de 2 % à long terme dans les pays développés. Par conséquent, la baisse simultanée de la production et des prix suggèrent que ce sont bien des chocs de demande qui sont à l’œuvre. Bref, ces constats remettent en cause l’hypothèse habituelle que les choses de demande n’ont que des effets transitoires : en raison des effets d’hystérèse, une baisse de la demande globale peut déprimer durablement l’offre globale. Par exemple, la faiblesse de la demande peut désinciter les entreprises à investir, ce qui non seulement contribue à la faiblesse de la demande à court terme, mais aussi se traduit par une réduction du stock de capital à long terme. FMI (2015) a ainsi constaté que l’investissement des entreprises s’est fortement contracté dans les pays développés au cours de la crise financière mondiale, mais aussi que c’est en raison de la faiblesse de l’activité s’il est resté par la suite déprimé.

Cerra et Saxena rejettent aussi l’idée que la faiblesse des reprises puisse s’expliquer par des booms insoutenables à la veille des crises, c’est-à-dire qu’elle puisse simplement refléter un retour à une trajectoire soutenable. En étudiant plusieurs décennies de données relatives à plus de 160 pays, elles constatent que la croissance du PIB que l’on peut observer juste avant le pic du cycle d’affaires ou juste avant une crise bancaire ou une crise de devise est plus faible que la croissance moyenne observée sur l’ensemble des années d’expansion. La croissance du PIB est en fait particulièrement faible avant une crise.

Ces divers résultats ont de profondes implications pour la politique économique. Si effectivement les pertes durables de production résultent de chocs de demande, alors on peut penser que les politiques conjoncturelles, en stimulant la demande globale, peuvent réduire les effets d’hystérèse. Valerie Cerra, Ugo Panizza et Sweta Saxena (2013) ont par exemple montré que les politiques macroéconomiques peuvent influencer le rythme des reprises et contribuer à réduire les pertes de production qui résultent des récessions. En l’occurrence, l’assouplissement monétaire, la relance budgétaire, la dépréciation du taux de change réel, l’aide étrangère et une plus grande flexibilité du taux de change sont susceptibles d’amplifier le rebond de l’activité. Dans les pays développés, la relance budgétaire semble particulièrement efficace pour stimuler la reprise suite à une récession synchrone à une crise bancaire.

 

Références

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2005a), « Eurosclerosis or financial collapse: Why did Swedish incomes fall behind? », FMI, working paper, n° 05/29.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2005b), « Did output recover from the Asian crisis? », FMI, staff paper, vol. 52, n° 1.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CERRA, Valerie, Ugo PANIZZA & Sweta C. SAXENA (2013), « International evidence on recovery from recessions », in Contemporary Economic Policy, vol. 31, n° 2.

FMI, (2015), « Private investment: What’s the holdup? », World Economic Outlook, chapitre 4.

Partager cet article
Repost0
15 août 2017 2 15 /08 /août /2017 11:09
Deux décennies de cycle d’affaires au Portugal

Olivier Blanchard et Pedro Portugal (2017) ont récemment proposé une vision synthétique des grandes tendances macroéconomiques qui ont marqué le Portugal depuis le milieu des années quatre-vingt-dix ; ce faisant, ils actualisent une étude réalisée dix ans auparavant par Blanchard (2007). Leur analyse montre qu’au cours des deux dernières décennies l’économie portugaise a connu successivement un boom (jusqu’en 2002), un ralentissement de la croissance, un arrêt soudain dans les afflux de capitaux (à partir de 2008), puis enfin une lente reprise (depuis 2013).

Le boom portugais a commencé au milieu des années quatre-vingt-dix. L’accession à la zone euro et la perspective d’une accélération subséquente de la croissance portugaise a incité les institutions étrangères à davantage prêter aux Portugais, tandis que la baisse subséquente des taux d’intérêt (aussi bien nominaux que réels) a contribué à inciter les Portugais à davantage emprunter. Les entrées de capitaux se sont accrues et sont passées par l’intermédiaire des banques portugaises pour financer les résidents. Entre 1997 et 2001, le ratio prêts sur dépôts est alors passé de 75 % à 128 %, la dette des ménages de 52 % à 118 % du revenu disponible et la dette des sociétés non financières de 121 % à 147 % du PIB.

Entre 1995 et 2001, le crédit a alimenté la demande globale et par là la croissance économique ; celle-ci s’est maintenue au rythme de 3,5 % par an, tandis que le taux de chômage passait de 6,6% à 4,4 %. La politique budgétaire était alors été expansionniste, donc procyclique, si bien qu’elle a contribué au boom de l’activité ; pour autant, le poids de la dette publique a décliné, en passant de 58 % à 53 % du PIB. Les salaires nominaux ont augmenté de 4,9 % par an en moyenne, tandis que la croissance de la productivité se maintenait au rythme moyen de 1,8 % par an, si bien que les coûts du travail ont augmenté de 20 %, bien au-delà de la moyenne de la zone euro (en l’occurrence 4,3 %). La hausse des importations impulsée par la forte croissance, d’une part, et le freinage des exportations associé à la dégradation de la compétitivité, d’autre part, ont contribué à une détérioration du compte courant : le déficit courant est passé de 0,2 % à 10,4 % du PIB.

Le boom laisse place à un ralentissement de l’activité en 2002 : entre 2002 et 2007, la croissance s’est élevée en moyenne à 1,1 % par an au Portugal, soit à un rythme bien inférieur à celui de la croissance de la zone euro, tandis que le taux de chômage passait de 4,4 % à 8,7 %. Ce ralentissement de la croissance résulte de l’essoufflement de la demande intérieure. Ce dernier pourrait notamment s’expliquer par le fait que l’effet accélérateur se soit essoufflé, aussi bien pour les entreprises que pour les ménages : une fois que ces derniers ont acquis les biens durables qu’ils désiraient, ils ont eu tendance à réduire leurs dépenses. Le gouvernement a alors assoupli sa politique budgétaire pour stimuler la demande globale : non seulement la croissance économique s’en est trouvée peu stimulée, mais le ratio dette publique sur PIB est passé de 53 % à 68 % entre 2001 et 2007. Avec la faiblesse de la croissance, l’endettement privé a également poursuivi sa hausse : la dette des ménages est passée de 118 % à 146 % du revenu disponible pour les ménages et de 147 % à 185 % du PIB pour les entreprises. Le déficit courant s’est maintenu, notamment sous l’effet de la dégradation de la compétitivité portugaise et l’accentuation de la concurrence des pays d’Europe de l’Est.

Comme les autres pays européens, le Portugal a subi deux gros chocs négatifs à partir de 2008. Tout d’abord, la crise financière mondiale a non seulement directement freiné son activité en déprimant ses exportations, mais elle a aussi entraîné une hausse des coûts de financement et par là un resserrement du crédit. La politique budgétaire s’est initialement assouplie et le déficit primaire ajusté en fonction de la conjoncture s’est fortement détérioré, en passant de 1,5 % à 9,8 % entre 2007 et 2010, ce qui n’a pas empêché le PIB de chuter dès 2009. Ensuite, le Portugal fut touché par la crise de la zone euro, dans le sillage de la crise grecque de 2010. Avec l’écroulement des entrées de capitaux, l’économie portugaise a alors été contrainte à subir un douloureux ajustement interne.

Entre 2008 et 2013, le PIB a décliné au rythme moyen de 1,3 %, tandis que le taux de chômage augmentait de 8,7 % à 16,2 %. Avec la perte d’accès au financement de marché, la politique budgétaire est devenue fortement restrictive, contribuant à une amélioration du solde primaire ajusté, qui est passé d’un déficit de 9,8 % en 2010 à un excédent de 2,3 % en 2013, mais certainement en déprimant l’activité. L’endettement public a donc continué d’augmenter, en passant de 68 % à 129 % du PIB entre 2007 et 2013, ce qui a contribué à alimenter la défiance des marchés vis-à-vis des titres portugais. L’endettement privé s’est maintenu à un niveau élevé, ce qui s’est traduit par une multiplication des prêts non performants. Le solde courant s’est certes amélioré au cours de cette période, en passant d’un déficit de 9,7 % à un excédent de 1,4 % du PIB, mais essentiellement en conséquence de la faiblesse de la demande intérieure, qui s’est traduite par un effondrement des importations. Pour autant, les exportations ont augmenté à un rythme de 2,7 % par an. Si les coûts unitaires du travail ne se sont que très faiblement accrus au cours de cette période, cela ne s’est pas traduit par une baisse des prix à l’exportation, mais par une hausse du taux de marge des entreprises.

A partir de 2014, le Portugal connaît une timide reprise. La croissance du PIB s’est élevée en moyenne à 1,3 % par an entre 2014 et 2016 et le FMI s’attend à ce qu’elle se poursuive à ce rythme au moins jusqu’en 2021, notamment en raison de la faiblesse de la croissance potentielle. Pour autant, le taux de chômage a diminué, en passant de 16,2 % à 11,1 % entre 2013 et 2016. D’après les prévisions du FMI, les exportations devraient croître plus rapidement que le PIB, mais moins que les importations ; si la demande continue de s’améliorer, l’excédent courant risque de laisser place à un déficit croissant. Avec la faiblesse de la croissance, l’endettement privé et public va rester à un rythme élevé. Le ratio dette publique sur PIB était de 129 % du PIB en 2013 ; le FMI s’attend à ce qu’il ne diminue que lentement (il devrait notamment atteindre 124 % en 2021).

Blanchard et Portugal concluent leur étude en passant en revue les options en matière de politique économique. Selon eux, l’austérité budgétaire, la réduction des salaires et prix nominaux et la sortie de la zone euro ne sont absolument pas désirables, notamment parce que mesures risqueraient de dégrader sans nécessité l’activité économique. Par contre, le gouvernement doit s’attaquer au problème des prêts non performants, notamment via des recapitalisations, afin que les banques puissent de nouveau jouer efficacement leur rôle d’intermédiaires ; des réformes structurelles devraient être adoptées pour stimuler la croissance potentielle et inciter les entreprises à réduire leurs prix à l’exportation ; même si le ratio d’endettement public est élevé, la politique budgétaire doit être assouplie pour financer la recapitalisation des banques, pour stimuler la croissance de court terme en renforçant la demande globale et pour compenser les effets adverses des réformes structurelles à court terme.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2007), « Adjustment within the euro: The difficult case of Portugal », in Portuguese Economic Journal, vol. 6, n° 1.

BLANCHARD, Olivier, & Pedro PORTUGAL (2017), « Boom, slump, sudden stops, recovery, and policy options: Portugal and the euro », PIIE, working paper, juillet, n° 17-8.

Partager cet article
Repost0
18 juillet 2017 2 18 /07 /juillet /2017 16:00
Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

Dans les pays développés, la production a connu des baisses durables suite à la crise financière mondiale ; celles-ci se sont accompagnées d’amples révisions de la production potentielle. Par exemple, les estimations de la production potentielle des Etats-Unis ont été systématiquement révisées à la baisse depuis la Grande Récession, si bien que la déviation de la production par rapport à sa trajectoire d’avant-crise est désormais réinterprétée comme traduisant une dégradation permanente des capacités de production de l’économie (cf. graphique).

GRAPHIQUE  Trajectoire observée de la production étasunienne et estimations de la production potentielle par le CBO en différentes dates (déviation logarithmique par rapport au premier trimestre 2007)

Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

source : Coibion et alii (2017) 

Beaucoup ont alors estimé que la production des pays développés ne reviendrait pas à la trajectoire qu’elle suivait avant la crise : nous sommes définitivement plus pauvres que nous ne le serions si la crise financière mondiale n’avait pas eu lieu. C’est notamment ce que suggèrent Jane Haltmaier (2012), Laurence Ball (2014), le FMI (2015), Robert Martin et alii (2015), Olivier Blanchard et alii (2015) ou encore Antonio Fatás et Larry Summers (2015), qui se sont focalisés sur les dommages à long terme des plans d’austérité. Ces diverses études suggèrent que des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre et ainsi contribuer à ce que la mauvaise conjoncture laisse des stigmates permanents sur l'activité : les travailleurs qui se sont retrouvés au chômage ont durablement perdu en compétences, donc en efficacité ; comme la faiblesse de la demande a pu désinciter les entreprises à investir (et le rationnement du crédit les empêcher de le faire), le stock de capital physique s’est peut-être fortement détérioré, ce qui freine toute hausse de la production à moyen terme et par là même l’absorption du chômage ; la faiblesse des dépenses de recherche-développement a pu durablement freiner l’innovation, etc. Or, si la production potentielle s’est fortement détériorée, les autorités publiques disposent d’une moindre marge de manœuvre pour stimuler l’activité économique via leurs politiques conjoncturelles. Par exemple, si l’écart de production (output gap) est moins important qu’on ne le pense, les politiques de demande pourraient difficilement accroître la production et risqueraient surtout de se traduire par une accélération de l’inflation.

En utilisant diverses estimations de la production potentielle pour les Etats-Unis et d’autres pays développés, Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko et Mauricio Ulate (2017) constatent que les estimations en temps réel du PIB potentiel réagissent aux chocs conjoncturels qui n’ont qu’un impact transitoire sur l’activité économique, mais aussi qu’elles réagissent graduellement aux chocs qui ont des effets durables sur l’activité. Qu’importe la nature des chocs, les estimations en temps réel du PIB potentiel s’ajustent graduellement à ceux-ci, à l’instar d’une moyenne mobile des variations passées de la production. Par conséquent, étant donné la lenteur des ajustements aux chocs et l’incapacité des estimations à distinguer entre les chocs qui affectent durablement l’activité et ceux qui ne le font pas, les estimations de la PIB potentiel ne renseignent pas davantage à propos des changements touchant celle-ci que ne le font les simples mesures de tendances statistiques. Autrement dit, le fait que les estimations du PIB potentiel soient révisées, que ce soit à la hausse ou à la baisse, dit peu de choses sur d’éventuels changements permanents du PIB.

S’appuyant notamment sur les données de diverses institutions comme le CBO, la Fed, le FMI et l’OCDE, Coibion et ses coauteurs observent l’évolution de production potentielle et de ses estimations suite à divers chocs, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi dans d’autres pays développés.  Premièrement, ils ont beau constater que les chocs monétaires n’ont que des effets transitoires sur le PIB, ils observent que ces chocs sont suivis par un changement graduel des estimations du PIB potentiel. Deuxièmement, les hausses de dépenses publiques ne semblent avoir que des effets transitoires sur le PIB, mais les estimations de PIB potentiel réagissent lentement à ces chocs budgétaires, et ce dans le même sens que le PIB à court terme. Ces deux premiers constats montrent que les estimations du PIB potentiel sont sensibles aux fluctuations conjoncturelles du PIB que génèrent les chocs de demande. Troisièmement, les chocs de productivité ont des effets immédiats et durables sur le PIB, mais les estimations du PIB potentiel répondent seulement très graduellement à ces chocs ; elles n’incorporent pleinement les gains de productivité qu’après plusieurs années. Quatrièmement, avec les chocs fiscaux, les estimations de PIB potentiel ne rattrapent qu’avec un gros retard les variations effectives du PIB. Ainsi, ces deux derniers constats indiquent que les estimations du PIB potentiel capturent correctement les changements touchant celui-ci, mais lentement : les estimations du PIB potentiel présentent une trop faible sensibilité conjoncturelle aux chocs d’offre.

Coibion et ses coauteurs estiment que certains modèles vectoriels autorégressifs (VAR) structurels permettent d’éviter de telles erreurs, notamment en temps réel. Ces modèles suggèrent que la production potentielle aurait moins décliné dans le sillage de la Grande Récession que nous ne le pensons. Par exemple, selon leurs estimations, la production américaine serait toujours inférieure à 10 points de pourcentage à son niveau potentiel. Par conséquent, les autorités publiques disposent d’une plus grande marge de manœuvre que nous ne le pensons pour stimuler l’activité économique et réduire le chômage en assouplissant leurs politiques conjoncturelles. 

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO & Mauricio ULATE (2017), « The cyclical sensitivity in estimates of potential output », NBER, working paper, n° 23580.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », NBER, working paper, n° 22734.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

Partager cet article
Repost0
9 mai 2017 2 09 /05 /mai /2017 20:05
Comment la croissance des grands pays émergents affecte-t-elle celle du reste du monde ?

Au cours des décennies, les pays émergents ont joué un rôle de plus en plus crucial dans l’économie mondiale. Entre 2010 et 2015, ils ont représenté plus d’un quart de la production mondiale et plus de la moitié de la croissance de la production mondiale.

GRAPHIQUE 1  Part des pays émergents dans la production mondiale (en %)

Comment la croissance des grands pays émergents affecte-t-elle celle du reste du monde ?

Les sept plus grandes économies émergentes, en l’occurrence la Chine, la Russie, l’Inde, le Brésil, la Turquie, le Mexique et l’Indonésie, représentent environ 80 % de la production totale des pays émergents. La croissance de ces sept économies a également été la principale source de croissance dans les pays émergents. En effet, elles entretiennent des fortes relations commerciales et financières avec les autres pays émergents, en particulier avec ceux qui sont présents dans leur voisinage géographique. 

GRAPHIQUE 2  Part des pays émergents dans la croissance mondiale (en points de %)

Comment la croissance des grands pays émergents affecte-t-elle celle du reste du monde ?

En analysant des données relatives à la période s’écoulant entre le premier trimestre 2000 et le deuxième trimestre 2015, Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2017) ont alors cherché à déterminer empiriquement quelle est l’ampleur des répercussions de la croissance des sept plus grandes économies émergentes sur celle du reste du monde. Ils tirent trois grands constats de leur analyse. Premièrement, les répercussions des sept plus grands pays émergents sont significatives. En effet, une hausse d’un point de pourcentage de la croissance des sept plus grands pays émergents est associée à une hausse de 0,9 point de pourcentage de la croissance des autres pays émergents et de 0,6 point de pourcentage de la croissance mondiale après un délai de trois ans. Deuxièmement, même si les répercussions de la croissance dans les sept plus grandes économies émergentes sont significatives, les répercussions de la croissance des sept plus grandes économies développées sont encore plus importantes. La croissance des autres économies émergentes et de l’économie mondiale est entre 0,5 à 3 fois plus sensible à la croissance des sept plus grands pays développés qu’à celle des sept plus grands pays émergents. De plus, les fluctuations de la croissance des sept plus grands pays avancés expliquent une plus grande part des fluctuations de la croissance des autres pays émergents et de l’économie mondiale que les fluctuations de la croissance des sept plus grands pays émergents. Troisièmement, les répercussions de la croissance chinoise sur le reste du monde sont plus amples et plus durables que les répercussions de la croissance des six grands autres pays émergents.

 

Référence

HUIDROM, Raju, M. Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2017), « How important are spillovers from major emerging markets? », CAMA, working paper, n° 37/2017, mai.

Partager cet article
Repost0
24 avril 2017 1 24 /04 /avril /2017 20:36
Les reliefs de la croissance

Au terme des divers travaux menés par des historiens et des économistes comme Angus Maddison, nous considérons aujourd’hui que la croissance économique est un phénomène relativement récent au regard de l’histoire de l’humanité. En fait, pour l’ère qui précède le dix-neuvième siècle, nous avons tendance à croire que les pays étaient piégés dans une véritable « trappe malthusienne » et que leur niveau de vie stagnait à long terme ; ce n'est qu’avec la Révolution industrielle que les pays auraient commencé à connaître une croissance significative de leur niveau de vie à long terme, et encore, pour une poignée d’entre eux initialement.

C’est l’idée d’une telle stagnation prolongée que plusieurs études ont récemment remise en cause.

En observant les données relatives au PIB par tête de six pays européens au cours des sept derniers siècles, Roger Fouquet et Stephen Broadberry (2015) avaient certes confirmé que la croissance soutenue était un phénomène récent, mais ils avaient rejeté l’idée qu’il n’y avait pas eu de croissance des niveaux de vie à long terme avant la Révolution industrielle. En effet, les six pays qu’ils ont étudiés ont connu une croissance du niveau de vie avant le dix-neuvième siècle pendant de longues périodes, même si ces dernières ont souvent été suivies par de longues phases de déclin économique. Ces conclusions sont confirmées dans l’étude du pays pour lequel nous disposons des données les plus éloignées dans le temps : la Grande-Bretagne [Broadberry et alii, 2011].

Stephen Broadberry et John Joseph Wallis (2017) ont affiné ces résultats en étudiant des données annuelles qui remontent jusqu’au treizième siècle. Ils constatent que les taux de croissance lors des expansions et les taux de décroissance lors des contractions de l’activité étaient élevés et volatiles. Lorsque les taux de croissance étaient élevés lors des expansions, les taux de décroissance lors des contractions tendaient également à être élevés. Inversement, lorsque les taux de croissance étaient faibles lors des expansions, les taux de décroissance lors des contractions tendaient également à être faibles. Surtout, ils montrent que l’amélioration des performances économiques à long terme ne s’explique pas par une hausse du taux de croissance lors des expansions, mais par une baisse de la fréquence et le rythme des épisodes de contractions. En fait, la croissance globale s’est accélérée alors même que le taux de croissance a eu tendance à décliner lors des expansions : l’accélération globale de la croissance s’explique par une plus grande fréquence d’expansions et par une réduction du taux de décroissance lors des épisodes de contraction.

Ces constats ne devraient pas être si étonnants. Plusieurs études ont abouti à des constats similaires en analysant la dynamique de croissance parmi les pays développés et les pays en développement ces dernières décennies. Par exemple, William Easterly, Michael Kremer, Lant Pritchett et Larry Summers (1993) avaient montré, à partir de données postérieures à 1950, que les pays en développement se distinguaient des pays développés non pas par le fait qu’ils croissent plus lentement lors des expansions, mais par le fait que leurs expansions sont plus courtes et qu’ils connaissent plus fréquemment des années de contraction rapide de leur activité, des épisodes de « renversement de la croissance » (growth reversals). Lant Pritchett (2000) a utilisé des analogies avec la topographie pour distinguer les pays qui ont réussi leur transition vers un régime moderne de croissance économique et ceux qui n’y sont pas parvenus. Selon lui, la croissance économique moderne s’apparente à une « colline » qui ne cesse de grimper et les pays ne peuvent y parvenir qu’après avoir amorti les renversements de croissance, c’est-à-dire après avoir évité aussi bien les « montagnes » (une rapide croissance suivie par une forte contraction) que les « plaines » (des stagnations continues), les « plateaux » (une croissance rapide suivie par une stagnation) ou encore les « vallées » (des déclins réguliers).

La plupart des études qui se sont portées sur les siècles passés, notamment sur l’accélération de la croissance globale lors de la Révolution industrielle, se sont pourtant focalisées sur les facteurs susceptibles d’accélérer la croissance. Broadberry et Wallis se sont alors penchés sur les facteurs susceptibles d’influencer le rythme des contractions de l’activité, notamment le changement structurel, le progrès technique, la dynamique démographique et le changement dans la fréquence des guerres. Premièrement, l’agriculture, avec les sécheresses et autres intempéries, exposait régulièrement l’économie à des contractions, or la part de l’agriculture dans l’économie a eu tendance à décliner au cours du temps ; pour autant, Broadberry et Wallis estiment que ce changement structurel est plutôt une conséquence plutôt qu’une cause du développement économique. Deuxièmement, le progrès technique a pu contribuer à ce que les pays connaissent une légère croissance plutôt qu’une forte contraction lors des ralentissements de l’activité. Troisièmement, un ralentissement de la croissance de la population peut contribuer à freiner les contractions de l’activité, bien que dans plusieurs cas, le passage vers le régime moderne de croissance économique s’est accompagné d’une accélération de la croissance démographique. Quatrièmement, une réduction de la fréquence des guerres a pu amortir l’ampleur des contractions, bien que le passage vers le régime moderne de croissance ait souvent eu lieu durant des périodes d’intensification, plutôt que d’atténuation des conflits. Au final, Broadberry et Wallis estiment que le changement institutionnel, notamment avec l’adoption d’un système de règles impersonnelles, constitue le principal facteur derrière la réduction des phases de contraction. Il a notamment permis à l’économie de se diversifier, de connaître une accélération du progrès technique et une transition démographique, mais aussi de favoriser la paix.

 

Références

BROADBERRY, Stephen, Bruce M. S. CAMPBELL, Alexander KLEIN, Mark OVERTON & Bas VAN LEEUWEN (2011), « British economic growth, 1270-1870: An output-based approach », London School of Economics, document de travail.

BROADBERRY, Stephen, & John Joseph WALLIS (2017), « Growing, shrinking, and long run economic performance: Historical perspectives on economic development », NBER, working paper, n° 23343, avril.

EASTERLY, William, Michael KREMER, Lant PRITCHETT & Lawrence SUMMERS (1993), « Good policy or good luck: Country growth performance and temporary shocks », in Journal of Monetary Economics, vol. 32, n° 3.

FOUQUET, Roger, & Stephen BROADBERRY (2015), « Seven centuries of European economic growth and decline », in Journal of Economic Perspectives, vol. 29, n° 4, automne.

PRITCHETT, Lant (2000), « Understanding patterns of economic growth: Searching for hills among plateaus, mountains and plains », in World Bank Economic Review, n° 14.

Partager cet article
Repost0
19 avril 2017 3 19 /04 /avril /2017 17:29
Surestime-t-on la croissance chinoise ?

Selon les statistiques officielles données par les autorités chinoises, la croissance économique a été, entre 1995 et 2011, substantiellement plus forte en Chine que dans n’importe quel autre pays au monde. Au cours de cette période, la croissance de la production chinoise se serait en effet élevée en moyenne à 9 % par an, tandis que la croissance de la consommation urbaine s’élevait quant à elle à 7 % [Nakamura et alii, 2016]. Les taux de croissance chinois ont été on seulement exceptionnellement élevés, mais ils ont aussi été remarquablement stables : rares sont les fois ont-ils ont été inférieurs à 5 %, même durant les périodes les plus moroses.

Beaucoup ont régulièrement fait part de leurs doutes quant à la fiabilité des statistiques officielles chinoises, notamment des estimations de la croissance économique. Les autorités chinoises ont en effet un réel intérêt politique à déclarer que la croissance économique est à la fois forte et stable, or l’institution en charge de la comptabilité nationale est très loin d’être indépendante du pouvoir. En 2007, Li Keqiang, qui est actuellement Premier ministre, mais qui était alors gouverneur d’une province, avait admis auprès d’un diplomate américain que les statistiques officielles étaient artificielles et qu’il préférait suivre une moyenne arithmétique simple de la production d’électricité, du fret ferroviaire et des prêts bancaires pour jauger de l’activité économique de sa province. Depuis la révélation de ces propos officieux, beaucoup d’analystes s’appuient sur ces trois indicateurs pour reconstituer « l’indice de Li Keqiang » et ainsi obtenir ce qu’ils estiment être une image plus fiable de la croissance économique.

Les chiffres officiels  de la croissance chinoise ont récemment suscité une vague de commentaires particulièrement suspicieux. Malgré un krach boursier en juin et une dévaluation surprise du renminbi, qui suggéraient une forte contraction de l’activité, les autorités chinoises n’ont en effet reporté qu’une très légère baisse de la croissance en 2015 par rapport à l’année précédente (6,8 %, contre 7,2 % pour 2014). Les estimations de la croissance chinoise basées sur l’indice Li Keqiang » indiquaient quant à elles une contraction de l’activité au cours de quatre années parmi les six qui viennent de s’écouler, en particulier au cours de l’année 2015. Beaucoup ont estimé qu’au cours de cette dernière, la véritable croissance chinoise était certainement inférieure à 5 %, voire à 3 %, ce qui suggérait que l’économie chinoise amorçait un « atterrissage dur » (hard landing). 

Tout le monde ne partage toutefois pas ce pessimisme. En effet, les autorités locales ont certes intérêt à donner des chiffres de production au plus proche des objectifs de la planification, mais cela peut aussi bien les inciter à donnés surestimer leur production lors des phases de morosité économique qu’à les sous-estimer lors des phases d’emballement. D’autre part, si certaines combinaisons d’indicateurs alternatifs peuvent effectivement donner une image précise de l’activité économique à un instant donné, il n’est pas impossible que la relation entre ces variables change au cours du temps à mesure que l’économie se transforme.

Emi Nakamura, Jón Steinsson et Miao Liu (2016) ont ajusté les chiffres de croissance officiels en s’appuyant sur les courbes d’Engel, c’est-à-dire sur le constat empirique selon lequel une part décroissante des dépenses totales est consacrée aux biens de première nécessité et une part croissante de ces mêmes dépenses est consacrée aux biens de luxe à mesure que le revenu augmente. Ils ont constaté que la croissance du PIB chinois entre 1995 et 2011 a été bien moins lisse que ne le suggèrent les statistiques officielles. En l’occurrence, à la fin des années 1990, l’inflation aurait été surestimée et la croissance sous-estimée de plusieurs points de pourcentage. Inversement, les statistiques officielles auraient fortement surestimé la croissance économique à partir de 2002 ; la croissance aurait même été négative en 2007 et en 2008. 

Hunter Clark, Maxim Pinkovskiy et Xavier Sala-i-Martin (2017a, 2017b) ont utilisé les données relatives aux vues satellites de l’éclairage nocturne pour comparer le pouvoir prédictif de divers indicateurs macroéconomiques, notamment du PIB, pour estimer le revenu et son taux de croissance. Ils confirment que les variables de Li Keqiang permettent de prévoir relativement bien la croissance de l’éclairage nocturne en Chine, donc la croissance du revenu, mais ils rejettent toutefois l’idée qu’il faille donner la même pondération à chaque variable : les prévisions données par la combinaison de ces variables sont plus justes si l’on donne une plus grande pondération pour les prêts bancaires et une moindre pondération pour le fret ferroviaire.

GRAPHIQUE  Croissance du PIB chinois selon les chiffres officiels et les prévisions de Clark et alii (en %)

Surestime-t-on la croissance chinoise ?

En outre, l’analyse de Clark et de ses coauteurs les amène à rejeter l’idée selon laquelle l’économie chinoise s’est fortement contractée à la fin de l’année 2015. Elle suggère même que le taux de croissance chinois a été plus élevé que ne l’indiquent les statistiques officielles (cf. graphique). Ce constat est d’autant plus surprenant que la majorité des autres indicateurs alternatifs utilisés pour déterminer la croissance chinoise suggèrent quant à eux un plus fort ralentissement de la croissance chinoise entre 2014 et 2016 que ne l’indiquent les chiffres officiels. L’analyse de Clark et ses coauteurs ne leur permet pas d’expliquer précisément pourquoi les chiffres officiels sous-estiment et non surestiment la croissance du PIB. L’une des explications qu’ils jugent cohérentes avec leurs résultats est celle selon laquelle la comptabilité nationale chinoise aurait tendance à sous-estimer le taux de croissance des services, alors même que ces derniers représentent une part croissante de la production chinoise. 

 

Références

CLARK, Hunter, Maxim PINKOVSKIY & Xavier SALA-I-MARTIN (2017a), « China's GDP growth may be understated », NBER, working paper, n° 23323, avril.

CLARK, Hunter, Maxim PINKOVSKIY & Xavier SALA-I-MARTIN (2017b), « Is Chinese growth overstated? », in Banque de réserve fédérale de New York, Liberty Street Economics (blog), 19 avril.

NAKAMURA, Emi, Jón STEINSSON & Miao LIU (2016), « Are Chinese growth and inflation too smooth? Evidence from Engel curves », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 8, n° 3.

Partager cet article
Repost0
21 février 2017 2 21 /02 /février /2017 18:13
Dans quelle mesure la croissance domestique est-elle influencée par le reste du monde ?

Dès lors qu’une économie s’ouvre à l’extérieur, son activité domestique est susceptible d’être affectée par les dynamiques à l’œuvre dans le reste du monde. Beaucoup considèrent en l’occurrence que les échanges commerciaux et les relations financières constituent les principaux canaux par lesquels les chocs se transmettent d’un pays à l’autre. En effet, si une économie tombe en récession, la contraction de l’investissement et de la consommation domestiques se traduit par une baisse des importations, ce qui déprime l’activité des partenaires à l’échange et accroît les chances que ceux-ci basculent à leur tour en récession ; réciproquement, lorsque la croissance économique s’accélère dans un pays, les importations tendent à augmenter avec la demande domestique, ce qui accroît les exportations des partenaires à l’échange et stimule par là leur activité. Les liens financiers jouent par contre un rôle plus ambigu, dans la mesure où ils peuvent aussi bien amplifier qu’amortir la transmission des chocs d’une économie à l’autre. D’un côté, si un pays bascule en récession, les banques domestiques risquent de réduire leur activité (notamment l’octroi de crédit) aussi bien à l’intérieur du pays que dans le reste du monde, si bien que la finance contribue par ce biais à transmettre les chocs d’une économie à l’autre. De l’autre, si un pays bascule en récession, les résidents pourront continuer de bénéficier de hauts rendements dans les économies en forte croissance s’ils ont la possibilité de placer leur épargne à l’étranger, auquel cas la finance contribue par ce biais à lisser les chocs sur la demande domestique.

Plusieurs études ont mis en évidence une composante commune dans les fluctuations des productions nationales, suggérant l’existence d’un véritable cycle d’affaires international, voire mondial. C’est le cas de Robin Lumsdaine et Eswar Prasad (2003), qui se sont focalisés  sur un échantillon de 17 pays développés, ou encore d’Ayhan Kose, Eswar Prasad et Marco Terrones (2003), qui ont analysé un large échantillon composé aussi bien de pays développés que de pays en développement. Beaucoup ont affirmé que les effets de débordement internationaux ont gagné en intensité ces dernières décennies, dans la mesure où les économies se sont davantage ouvertes. Par exemple, Ayhan Kose, Christopher Otrok et Charles Whiteman (2008) estiment que le facteur commun explique en moyenne une plus grande part de la production, de la consommation et de l’investissement entre 1986 et 2003, c’est-à-dire lors de la récente période de mondialisation, qu’entre 1960 et 1972, marquant l’ère de Bretton Woods. Toutes les études ne concluent toutefois pas à une plus grande synchronisation des cycles économiques. Par exemple, Eric Monnet et Damien Puy (2016) ont récemment affirmé que la période de mondialisation n’est pas associée à une plus grande synchronisation des productions au niveau mondial : le cycle d’affaires mondial a été aussi fort durant l’ère de Bretton Woods que durant ces dernières décennies. Ils estiment toutefois que l’intégration commerciale et financière affecte puissamment la façon par laquelle la production d’un pays se synchronise avec celle du reste du monde. En l’occurrence, si l’intégration commerciale tend à synchroniser les productions nationales au cycle mondial, l’intégration financière a par contre tendance à désynchroniser les productions. 

Letizia Montinari et Livio Stracca (2017) ont cherché à déterminer comment le cycle d’affaires de chaque pays tend à être affecté par les conditions macroéconomiques prévalant dans d’autres pays. Ils se penchent non pas sur le degré de synchronisations entre les cycles d’affaires, mais sur la sensibilité des variables domestiques vis-à-vis de la croissance étrangère. En utilisant les données relatives aux pays développés et en développement entre 1970 et 2014, ils testent notamment le rôle respectif du commerce, de la finance, des flux d’IDE et d’autres facteurs dans la transmission des chocs étrangers à chaque économie domestique. Leur analyse confirme que l’ouverture commerciale et l’ouverture financière amplifient la transmission des chocs. 

Montinari et Stracca ont également étudié le rôle d’un ensemble de caractéristiques  des pays comme le degré d’ouverture extérieure, le degré d’ouverture financière, le régime de taux de change et des variables budgétaires, qui peuvent aussi bien susceptibles d’amplifier qu’atténuer la transmission des chocs.  Leur analyse suggère que l’intégration commerciale, mesurée par l’ouverture commerciale et l’importance des flux commerciaux bilatéraux, favorise la transmission des cycles d’affaires. Les résultats relatifs à l’intégration financière sont plus nuancés. En effet, le degré d’ouverture financière joue certes un rôle important dans la sensibilité de chaque pays à la croissance étrangère, même en dehors des périodes de crise, mais les liens financiers bilatéraux ne jouent par contre qu’un rôle minime en tant que canal de transmission. Ils n’identifient pas de différences pour les liens financiers en temps de crise, lorsque les chocs financiers sont susceptibles d’être plus importants ; d’un autre côté, l’effet global de croissance étrangère sur la croissance domestique est plus ample durant la crise financière mondiale en raison de la nature mondiale de l’effondrement. Montinari et Stracca notent également que le régime de change ne semble pas jouer de rôle significatif dans l’amplification ou l’absorption des chocs étrangers. Par contre, ils constatent que la politique budgétaire et en particulier les stabilisateurs automatiques semblent jouer un rôle crucial. Les dépenses publiques et la dette publique semblent amortir de façon significative la transmission des chocs étrangers à l’économie domestique. Le résultat concernant l’endettement public remet en cause l’idée souvent admise qu’une moindre marge de manœuvre budgétaire empêche les stabilisateurs automatiques de jouer leur rôle, peut-être parce que la dette publique constitue en soi une mauvaise mesure de la marge de manœuvre budgétaire.

Les deux économistes ont ensuite testé si la transmission des chocs était différente selon la position de l’économie dans le cycle, dans la mesure où beaucoup pensent que la synchronisation des cycles d’affaires est plus importante durant une crise. Leur analyse confirme que la transmission transfrontalière de la croissance étrangère est plus forte en temps de crise qu’en temps normal. Ils ne constatent pas que la récente crise mondiale ait modifié le rôle des caractéristiques des pays sur la transmission.

Enfin, Montinari et Straccaont ont cherché à déterminer si les caractéristiques des pays jouaient un rôle différent selon le niveau de développement de ces derniers. Ils constatent que les effets de débordement associés à la croissance étrangère sont plus amples dans les pays en développement et cela s’explique notamment par l’importance que revêt pour eux l’ouverture commerciale. Le ratio dépenses publiques sur PIB est seulement significatif pour les pays en développement, mais il est plus ample dans les pays développés, quoique sans que cela soit statistiquement significatif.

 

Références

KOSE, M. Ayhan, Christopher OTROK & Charles H. WHITEMAN (2008), « Understanding the evolution of world business cycles », in Journal of International Economics, vol. 75.

KOSE, M. Ayhan, Eswar S. PRASAD & Marco TERRONES (2003), « How does globalization affect the synchronization of business cycles? », FMI, working paper, n° 03/27.

LUMSDAINE, Robin L., & Eswar S. PRASAD (2003), « Identifying the common component of international economic fluctuations: A new approach », in Economic Journal.

MONNET, Eric, & Damien PUY (2016), « Has globalization really increased business cycle synchronization? » (« La mondialisation a-t-elle vraiment augmenté la synchronisation des cycles économiques ? »), Banque de France, working paper, n° 592. 

MONTINARI, Letizia, & Livio STRACCA (2017), « Trade, finance or policies: what drives the cross-border spill-over of business cycles? », BCE, working paper, n° 1993.

Partager cet article
Repost0
13 février 2017 1 13 /02 /février /2017 17:28
L’insidieux impact à court terme du ralentissement de la productivité

Malgré de très faibles taux d’intérêt, la croissance économique a été lente ces dernières années aux Etats-Unis et surtout dans la zone euro. Certains estiment que des facteurs conjoncturels ont contribué à freiner la reprise : ce peut être le cas du désendettement des ménages et de la frilosité des banques à prêter, deux legs de la crise financière mondiale ; ce peut aussi être le cas des plans d’austérité que les gouvernements ont adoptés suite à l’envolée de leur dette publique dans le sillage de la crise financière et de la récession.

Pour d’autres, cette configuration de faible croissance et de faibles taux d’intérêt suggère que des dynamiques plus structurelles sont à l’œuvre. Pour Robert Gordon (2014), c’est avant tout l’essoufflement de l’innovation qui freine durablement la croissance économique, mais d’autres facteurs du côté de l’offre sont à l’œuvre, comme le vieillissement de la population qui réduit les taux d’activité et déprime la productivité des travailleurs. Selon Larry Summers (2014), les pays développés feraient actuellement face à une stagnation séculaire en raison de phénomènes aussi divers que l’excès d’épargne dans les pays émergents, la hausse des inégalités et le vieillissement démographique qui pèseraient sur la demande globale. Ces deux théories amènent à penser que la croissance ces dernières années aurait été faible même si la Grande Récession n’avait pas eu lieu. D’ailleurs, à mesure que le temps passe, les freins conjoncturels pesant sur l’activité se dissipent : par exemple, les banques se sont désendettées et ont accru leur offre de crédit, tandis que les gouvernements ont réduit le rythme de la consolidation budgétaire. Or la croissance reste malgré tout faible, ce qui rend encore plus crédible l’hypothèse de la stagnation séculaire.

C’est pourtant une autre explication qu’a avancée Olivier Blanchard (2016) : si la demande globale reste excessivement faible, c’est parce que les agents ajustent leur comportement face à un avenir assombri. Cette idée ne remet pas en cause l’hypothèse de stagnation séculaire : Blanchard estime que le rythme de croissance potentielle et les taux d’intérêt seront plus faibles que par le passé. Cependant, une fois que les entreprises et les ménages auront pleinement ajusté leur comportement face à ces perspectives assombries, la demande globale devrait s’en trouver stimulée et les taux seraient réajustés à la hausse. La croissance particulièrement anémique ou les taux d’intérêt historiquement faibles que les pays développés ont connus ces dernières années seraient ainsi temporaires. 

C’est cette idée qu’ont développée Olivier Blanchard, Guido Lorenzoni et Jean Paul L’Huillier (2017) dans un récent document de travail où ils se sont focalisés sur l’économie américaine. Ils ont tout d’abord observé la relation historique entre, d’une part, les révisions effectuées sur les prévisions de croissance potentielle à long terme et, d’autre part, les variations non anticipées de la consommation et de l’investissement. Ils constatent une relation particulièrement forte entre les deux (cf. graphique ci-dessous). En s’appuyant sur des données remontant à 1991, ils constatent que les révisions ont souvent été associées à des erreurs de prévision du même signe concernant la consommation et l’investissement. En supposant que les variations conjoncturelles de la production n’affectent pas les prévisions de croissance potentielle de très long terme, Blanchard et ses coauteurs interprètent cette relation comme étant causale : la révision à la baisse de la croissance potentielle freine la croissance de la demande. En outre, il apparaît que cet impact est large. En effet, une révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage de la croissance potentielle future entraîne une baisse de la croissance de la consommation au cours de l’année compris entre 0,4 et 0,7 %.

GRAPHIQUE  Révisions de croissance potentielle et erreurs de prévision dans la consommation

L’insidieux impact à court terme du ralentissement de la productivité

source : Blanchard et alii (2017)

Blanchard et ses coauteurs ont ensuite passé en revue les différents canaux à travers lesquels une révision à la baisse des prévisions de croissance de la productivité à long terme est susceptible d’affecter la production ou l’inflation à court terme. Du côté de l’offre, les travailleurs peuvent se montrer réticents à accepter un ralentissement de la croissance de leurs salaires réels ; cette rigidité des salaires à la baisse est alors susceptible d’entraîner une hausse temporaire du taux de chômage naturel. Du côté de la demande, une plus faible croissance du revenu du travail futur anticipé peut contraindre les consommateurs à réviser à la baisse leur estimation de leur revenu permanent, donc les inciter à réduire leur consommation. De leur côté, les entreprises peuvent anticiper une plus faible croissance de la demande à l’avenir, ce qui les incite à réduire leurs investissements. Ces deux réactions dépriment la demande globale, si bien qu'elles contribuent à pousser le chômage à la hausse. Quant au comportement de l’inflation, il dépend de l’évolution respective du taux de chômage observé et du taux de chômage naturel : si le taux de chômage tend à s’accroître davantage que le taux de chômage naturel, les pressions inflationnistes déclineront, accentuant le risque d’une déflation ; si le taux de chômage s’accroît moins que le taux de chômage naturel, les pressions inflationnistes s’intensifieront.

Selon leurs simulations, Blanchard et ses coauteurs estiment que les révisions à la baisse de la croissance de la productivité ont pu réduire la demande globale aux Etats-Unis de 0,5 à 1 % par an depuis 2012. Par conséquent, une fois que les ménages et entreprises auront fini d’ajuster leurs anticipations et leur comportement en conséquence, ce frein sur la demande globale disparaîtra, stimulant la croissance économique et poussant les taux d’intérêt à la hausse. Si les marchés financiers n’ont pas pleinement pris en compte cet effet, alors il est possible que l’actuelle pente de la courbe de rendement sous-estime la hausse prochaine des taux d’intérêt.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2016), « The state of advanced economies and related policy debates: A fall 2016 assessment », PIIE, policy brief, n° 16-14, septembre 2016. Traduction française, « Etat des lieux des perspectives et politiques macroéconomiques dans les pays développés ».

BLANCHARD, Olivier, Guido LORENZONI & Jean Paul L’HUILLIER (2017), « Short-run effects of lower productivity growth: A twist on the secular stagnation hypothesis », NBER, working paper, n° 23160.

GORDON, Robert J. (2014), « The demise of U.S. economic growth: restatement, rebuttal, and reflections », NBER, working paper, n° 19895, février.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

Partager cet article
Repost0
25 janvier 2017 3 25 /01 /janvier /2017 19:39
Le lien entre finance et croissance, des cycles d’affaires au long terme

La littérature, aussi bien théorique qu’empirique, a longtemps suggéré que le développement financier tendait à stimuler la croissance économique. Suite à la récente financière mondiale, les études se sont multipliées pour vérifier cette conclusion en précisant le lien entre finance et croissance, or plusieurs d’entre elles ont pu la remettre en cause ou, tout du moins, la nuancer. C’est le cas notamment de Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) ou encore de Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012, 2015), qui ont cherché à déterminer l’impact à long terme de la finance sur la croissance. Leurs analyses ont suggéré que la relation entre développement financier et croissance économique était en forme de cloche : le développement financier tend tout d’abord à stimuler la croissance à mesure qu’il progresse, mais il ne le fait que jusqu’à un certain niveau de développement financier ; au-delà de ce seuil, le développement financier se poursuit en freinant toujours plus fortement la croissance économique.

D’autres études se sont focalisées sur les fluctuations de l’activité pour identifier les liens entre l’activité financière et les crises économiques. Mathias Drehmann, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis (2012) ont par exemple montré que les pics des cycles financiers étaient très étroitement associés aux crises financières, que les récessions sont bien plus sévères lorsqu’elles coïncident avec une phase de contraction du cycle financier, mais aussi que la durée et l’amplitude du cycle financier se sont fortement accrues depuis le milieu des années quatre-vingt. En étudiant plus de 200 cycles d’affaires et 700 cycles financiers dans 44 pays au cours des dernières décennies, Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011) ont noté que la durée et l’amplitude des récessions sont plus importantes lorsque ces dernières surviennent lors de périodes de perturbations financières, notamment lors des effondrements des prix de l’immobilier. A partir d’un échantillon de données relatives à 14 pays développés sur plus d’un siècle, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que le ratio du crédit constitue un bon indicateur avancé des crises financières, si bien que ces dernières sont des « booms du crédit qui ont mal tourné », tandis que Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que la sévérité des récessions se trouve amplifiée par l’intensité du développement financier : les récessions synchrones avec une crise financière provoquent de plus larges dommages à la production que les récessions normales et les expansions les plus intensives en crédit tendent à être suivies non seulement par de plus sévères récessions, mais aussi par de plus lentes reprises.

Dans une récente contribution pour le CEPII, Thomas Grjebine et Fabien Tripier (2016) se sont appuyé une nouvelle méthodologie pour évaluer la relation à long terme entre la croissance économique et l’expansion financière. Ils ont tout d’abord cherché à estimer l’élasticité directe entre la croissance économique et l’expansion financière pour déterminer les répercussions de cette dernière sur la première. Ils confirment certes que les booms financiers tendent à accroître la sévérité des récessions, mais ils constatent aussi que les pertes en termes de croissance que subit l’économie lors des récessions sont plus faibles que les suppléments de croissance que l’économie a pu connaître lors du boom. En d’autres termes, l’élasticité entre la finance et la croissance pour l’ensemble d’un cycle d’affaires apparaît positive en moyenne. En outre, les suppléments de croissance générés par les booms financiers résultent non seulement de taux de croissance moyens plus élevés, mais aussi d’une durée plus longue des expansions. 

Grjebine et Tripier proposent plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Selon le mécanisme de l’accélérateur financier que Ben Bernanke a étudié dans plusieurs de ses travaux, une amélioration des fondamentaux conduit à une expansion financière qui alimente en retour la croissance économique. Dans une optique minskyenne et en référence au syndrome du « cette fois, c’est différent » de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), une expansion renforcerait d’autant plus les croyances à l’origine du développement excessif des activités financières qu’elle se poursuit. Enfin, les bulles lors des phases d’expansions économiques pourraient également jouer un rôle d’absorbeurs de chocs ; par exemple, une économie absorberait plus facilement un choc pétrolier si ce dernier survient lorsqu’une bulle alimente la croissance économique.

Cette élasticité positive doit toutefois être ajustée à la baisse en raison du développement excessif de la finance hérité des cycles d’affaires précédents. En effet, Grjebine et Tripier identifient un impact négatif durable des expansions financières sur les cycles d’affaires ultérieurs. En outre, le taux de croissance économique et le taux de croissance de l’activité financière ne sont positivement corrélés que jusqu’à un certain seuil de l’activité financière. Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, le niveau moyen de l’activité financière apparaît bien supérieur à ce seuil, ce qui suggère que l’élasticité totale entre la finance et la croissance économique est négative à long terme.

Grjebine et Tripier suggèrent là aussi plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Par exemple, selon l’idée de « super-cycle de la dette » (debt supercycle) développée par Kenneth Rogoff (2015), c’est l’héritage même de l’expansion excessive de la finance par le passé qui entraîne une faiblesse durable de la croissance durable : les banques seraient durablement réticentes à prêter, les emprunteurs seraient forcés à réduire leurs dépenses pour se désendetter, etc. Les preuves empiriques étudiées par Grjebine et Tripier suggèrent que l’excès de finance est positivement corrélé avec la croissance du PIB, mais négativement corrélé avec la croissance de la productivité totale des facteurs. Ce résultat peut s’expliquer par le mécanisme décrit par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) : selon ces derniers, les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité en réallouant la main-d’œuvre vers les secteurs caractérisés par une faible croissance de la productivité.

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », FMI, working paper, n° 11/88, avril.

DREHMANN, Mathias, Claudio BORIO & Kostas TSATSARONIS (2012), « Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! », BRI, working paper, n° 380.

GRJEBINE, Thomas, & Fabien TRIPIER (2016), « Finance and growth: From the business cycle to the long run », CEPII, working paper, n° 2016-28.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière.

ROGOFF, Kenneth (2015), « Debt supercycle, not secular stagnation », in voxEU.org, 22 avril.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

Partager cet article
Repost0
21 janvier 2017 6 21 /01 /janvier /2017 13:30
L'Afrique est en pleine transformation structurelle

En 2000, la revue The Economist qualifiait l’Afrique de « continent sans espoir » : celle-ci connaissait depuis plusieurs décennies une très faible croissance, alors même que les revenus moyens de ses habitants étaient plus faibles que sur les autres continents, notamment l’Asie de l’Est ou l’Amérique latine. Pourtant, les pays africains ont connu par la suite une période de forte croissance économique. Non seulement les taux de croissance moyens ont été positifs pour la première fois depuis plusieurs décennies et certaines des économies africaines ont même connu une croissance supérieure à plus de 6 % par an, mais les taux de croissance ont pu en outre être sous-estimés. Parallèlement, toujours à partir du tournant du siècle, la part de la population vivant sous le seuil de pauvreté et le taux de mortalité infantile ont fortement diminué, tandis qu’une part croissante de la population accédait à l’éducation. Bref, au cours de ces dernières décennies, nous avons été les témoins d’un véritable « miracle de la croissance africaine » et, pour l’heure, celui-ci se poursuit.

Cette accélération de la croissance économique en Afrique pourrait résulter de la transformation structurelle que connaît le continent. En effet, plusieurs études ont suggéré que l’agriculture constituait le secteur d’activité le moins productif de l'économie ; ce serait d'ailleurs particulièrement le cas en Afrique. Par conséquent, lorsque l’emploi et l’activité productive sont réalloués du secteur agricole vers l’industrie et les services, alors la productivité des travailleurs augmente mécaniquement et la croissance économique tend à s’accélérer. C’est pour cela que Margarita Duarte et Diego Restuccia (2010) ou encore Berthold Herrendorf, Richard Rogerson et Ákos Valentinyi (2014), par exemple, ont pu récemment affirmer que ce changement structurel constituait une caractéristique fondamentale de la croissance économique. Beaucoup jugent toutefois que les niveaux de productivité et les gains de productivité sont plus faibles dans le tertiaire que dans l’industrie, or la part de l’emploi de l’industrie n’augmente pas indéfiniment : à partir d’un certain niveau de développement, elle amorce son déclin. Par conséquent, une économie a beau continuer à se tertiariser, sa croissance risque de ralentir lorsque s’amorce sa désindustrialisation.

Par conséquent, selon Xinshen Diao, Kenneth Harttgen et Margaret McMillan (2017), si des pays à différentes étapes de développement tendent à ne pas présenter la même structurelle sectorielle, l’écart de niveau de vie que les pays africains vis-à-vis des autres pays pourrait s’expliquer par le fait que les premiers ne se situent pas à la même étape de développement que les seconds. Ils ont alors cherché à relier l’accélération de la croissance économique et la baisse de la pauvreté que les pays africains ont récemment connues aux transformations structurelles qui sont à l’œuvre en leur sein. Ils constatent qu’une grande partie de cette croissance et de cette réduction de la pauvreté s’explique effectivement par un fort déclin de la part de la main-d’œuvre employée dans le secteur agricole, donc par la hausse de la part des actifs employés dans l’industrie et le tertiaire.

Dans l’échantillon de neuf pays à bas revenu que Diao et ses coauteurs analysent, ils observent que la part de la population active employée dans l’agriculture (qui était en particulièrement élevée dans les années quatre-vingt-dix) a baissé en moyenne de 9,33 points de pourcentage entre 2000 et 2010, tandis que la part de l’emploi dans l’industrie augmentait de 1,46 point de pourcentage et que la part de l’emploi dans le tertiaire augmentait de 6,13 points de pourcentage. Le déclin de l’emploi agricole a été le plus prononcé parmi les femmes du milieu rural âgées de plus de 25 ans qui ont bénéficié d’un enseignement primaire. Il a été accompagné par une hausse systématique de la productivité du travail, dans la mesure où la réallocation de la main-d’œuvre s’est effectuée d’un secteur à faible productivité (l’agriculture) vers des secteurs à plus forte productivité (l’industrie et le tertiaire). Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, la productivité du travail s’est accrue au rythme moyen de 2,8 % par an entre 2000 et 2010 ; 1,57 point de pourcentage de cette croissance s’explique par le changement structurel. Par contre, entre 1990 et 1999, la croissance de la productivité du travail était proche de zéro et le changement structurel tendait en fait à freiner la croissance économique. Lorsque Diao et ses coauteurs se penchent sur un échantillon de pays africains à plus hauts revenus, ils constatent que ces derniers ont connu la même accélération de la croissance de leur productivité du travail, mais les concernant l’ensemble de cette croissance s’explique par la croissance de la productivité intra-sectorielle.

Diao et alii ont notamment comparé le niveau des parts sectorielles de l’emploi en Afrique avec celui observé dans les autres pays, en prenant en compte le niveau de revenu. Ce faisant, ils remarquent qu’au vu des niveaux de revenu par tête en Afrique, les parts respectives de l’agriculture, de l’industrie et du tertiaire correspondent assez bien à ce que l’on peut s’attendre en observant ce qu'on pu connaître les autres pays par le passé. En outre, bien que la part de l’industrie dans l’emploi ne s’accroisse pas rapidement, cette part n’a pas atteint son pic dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne et elle continue de s’accroître.

La forte croissance que l’Afrique a connue ces dernières décennies n’est donc pas due (seulement) à des facteurs conjoncturels, comme par exemple la hausse des prix des matières premières, mais elle tient (également) à des facteurs structurels. Diao et ses coauteurs se montrent ainsi optimistes quant à la poursuite de la croissance en Afrique : tant que le changement structurel se poursuit et surtout que la part de l’emploi industriel n’a pas encore atteint son pic, la croissance africaine va se poursuivre. Toutefois, certains comme Dani Rodrik (2015) ont pu remarquer qu’à mesure que le temps passe, la part de l’industrie tend à atteindre son maximum de plus en plus tôt, relativement au niveau de vie : les pays en développement feraient aujourd’hui face à une « désindustrialisation précoce » (premature deindustrialization) par rapport aux pays qui ont amorcé leur développement plus tôt. Autrement dit, les pays africains risquent de ne pas profiter autant de l’industrialisation que n’en ont profité les autres pays.

 

Références

Diao, Xinshen, Kenneth Harttgen & Margaret McMillan (2017), « The changing structure of Africa's economies », NBER, working paper, n° 23021, janvier.

DUARTE, Margarita, & Diego Restuccia (2010), « The role of the structural transformation in aggregate productivity », in Quarterly Journal of Economics, vol. 125, n° 1.

Herrendorf, Berthold, Richard Rogerson & Ákos Valentinyi (2014), « Growth and structural transformation », in Aghion & Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, vol. 2.

RODRIK, Dani (2015), « Premature deindustrialization », NBER, working paper, n° 20935, février.

Partager cet article
Repost0
14 décembre 2016 3 14 /12 /décembre /2016 21:45
Comment peut-on expliquer les cycles d’affaires ?

Il existe deux grandes explications orthodoxes des cycles d’affaires. D’un côté, selon les néoclassiques, les cycles d’affaires trouvent avant tout leur origine du côté de l’offre. Lorsque l’économie subit un « choc d’offre positif » (une vague d’innovations améliorant la productivité, un contre-choc pétrolier, une baisse de la fiscalité etc.), l’activité tend à s’en trouver stimulée et l’inflation tend à ralentir. Par exemple, grâce au progrès technique, les entreprises ont accès à des méthodes de production qui leur permettent de produire plus rapidement et à moindres coûts ; la baisse des coûts leur permet de baisser leurs prix, donc d’accroître les ventes pour écouler leur supplément de production. Inversement, si l’économie subit un « choc d’offre négatif » (un choc pétrolier, des intempéries ou un conflit qui détruisent le tissu productif et les récoltes, une hausse de la fiscalité, etc.), l’activité tend à ralentir et l’inflation à s’élever. Par exemple, si les prix du pétrole augmentent, les coûts de production se renchérissent, ce qui réduira les profits ; pour maintenir leur marge, les firmes sont incitées à relever leurs prix de vente, mais ce faisant elles accroissent de nouveau les coûts de production des entreprises qui se fournissent auprès d’elles, donc l’inflation risque de s’accélérer. C’est précisément ce qui s’est passé lors de l’épisode de stagflation des années soixante-dix.

D’un autre côté, selon les keynésiens, les cycles d’affaires trouvent avant tout leur origine du côté de la demande globale. Dans leur optique, les entreprises prennent leurs décisions en matière de production, d’investissement, d’embauche et de fixation des prix en fonction de la demande, notamment de leurs anticipations de demande. Si les entreprises anticipent une forte demande, elles auront tendance à augmenter leur production, à investir pour accroître leurs capacités de production, à embaucher et à relever leurs prix. Réciproquement, si elles anticipent qu’elles vendront peu, elles auront tendance à réduire leur production, à réduire leurs dépenses d’investissement de façon à ne pas avoir trop de capacités de production excédentaires, à réduire les embauches, voire à licencier, mais aussi à baisser leurs prix. Autrement dit, une faible demande est susceptible d’entraîner une récession. 

Si le cycle économique trouve effectivement sa source du côté de la demande, alors plusieurs mécanismes sont susceptibles d’amplifier les cycles économiques. En effet, lorsque l’économie est en surchauffe, plusieurs cette dernière. Par exemple, si les prix augmentent, les agents vont avoir tendance à anticiper une poursuite de la hausse des prix, ce qui les incite à avancer leurs dépenses, notamment leurs achats de biens durables ; or, l’accroissement immédiat de la demande incite les entreprises à répondre à celle-ci en relevant leurs prix, en particulier si elles font face à des goulots d’étranglement, ce qui alimente en retour l’inflation. Lorsque leurs capacités de production sont saturées, les entreprises sont incitées à les accroître, donc à investir, mais l’investissement n’accroît pas immédiatement l’offre ; par contre, elle alimente instantanément la demande globale. Réciproquement, lorsque l’économie est en récession, cette dernière est susceptible de s’aggraver et de se muer en véritable dépression. En effet, face à une faible demande, les entreprises réduisent leurs dépenses (en investissement ou en consommation intermédiaire), licencient, voire réduisent les salaires, mais elles contribuent par là même à réduire davantage la demande globale. Si les firmes réduisent les prix pour tenter de vendre plus, les agents sont susceptibles d’être incités à reporter leurs achats de biens durables, afin de profiter de plus faibles prix à l’avenir, mais cela comprime davantage la demande à court terme.

Ces deux interprétations ne sont pas en soi contradictoires : théoriquement, il n’est pas impossible que l’économie puisse connaître successivement des chocs d’offre et des chocs de demande. Il est toutefois difficile de déterminer quelle est la source exacte des fluctuations de l’activité, en particulier en temps réel [1]. Dans l’une et l’autre de ces interprétations, les variables réelles comme la production, la consommation et l’investissement ont un comportement procyclique, ce qui est confirmé par les données empiriques. Comme le suggérait notamment Larry Summers (1986), les économistes peuvent observer le comportement de l’inflation afin de déterminer si une récession (ou une expansion) résulte d’un choc d’offre ou de demande ; c’est notamment sur cette idée que se sont appuyés Olivier Blanchard et Danny Quah (1989) lorsqu’ils ont proposé une méthode d’identification empirique des chocs. En effet, si la récession résulte d’une insuffisance de la demande globale, l’inflation devrait avoir tendance à ralentir, voire à laisser place à une déflation. Par contre, si elle résulte de problèmes du côté de l’offre, les prix devraient avoir tendance à augmenter. 

Il y a quelques années, Michal Andrle, Jan Brůha et Serhat Solmaz (2013) avaient observé le comportement de l’inflation et de la production dans la zone euro. Ils avaient mis en évidence que les deux variables tendaient à varier dans le même sens. Cette co-variation n’était pas apparente à première vue, mais elle apparaissait clairement à la fréquence des cycles d’affaires. A la fréquence des cycles d’affaires, la production et l’inflation sous-jacente tendent à varier dans le même sens et cette variation est à la fois stable et robuste ; les variations de l’inflation étaient toutefois en retard par rapport aux fluctuations de la production.

Dans une nouvelle contribution, Andrle et alii (2016) ont cherché à déterminer quels sont les principaux facteurs derrière les fluctuations de l’activité économique, mais en élargissant leur échantillon à l’ensemble des pays développés. Ils mettent à nouveau en évidence une tendance robuste et prévisible des variables réelles à varier dans le même sens au cours du cycle d’affaires, aussi bien d’un pays à l’autre qu’au cours du temps. Les cycles d’affaires dans les pays développés semblent trouver leur origine dans une unique source. Dans la mesure où la production réelle et l’inflation tendent à varier dans le même sens, cela plaide à nouveau en faveur d’une explication des cycles d’affaires reliant directement ces derniers à la demande globale. En l’occurrence, cette dernière expliquerait 80 % des variations des agrégats macroéconomiques au cours du cycle d’affaires.

 

[1] Cette question est cruciale pour les autorités publiques. Celles-ci doivent réagir à un choc d’offre négatif en mettant en œuvre des réformes structurelles afin d’accroître le potentiel de production de l’économie ; elles doivent réagir à un choc de demande négatif en stimulant la demande globale. Par contre, si elles mettent en œuvre des réformes structurelles à l’instant même où l’économie souffre d’une insuffisance de la demande globale, elles risquent de déprimer davantage cette dernière, donc d’aggraver la récession. De même, si elles assouplissent leurs politiques conjoncturelles alors même que la récession résulte de problèmes d’offre, elles risquent de ne pas parvenir à stimuler l’activité, mais par contre d’aggraver la récession en alimentant les pressions inflationnistes et dégradant par là davantage la profitabilité des firmes.

 

Références

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2013), « Inflation and output comovement in the euro area: Love at second sight? », FMI, working paper, n° 13/192, septembre.

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2016), « Output and inflation co-movement: An update on business-cycle stylized facts », FMI, working paper, n° 16/241, décembre.

BLANCHARD, Olivier J., & Danny QUAH (1989), « The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances », in American Economic Review, vol. 79, n° 4.

SUMMERS, Lawrence H. (1986), « Some skeptical observations on real business cycle theory », in Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, automne.

Partager cet article
Repost0
19 octobre 2016 3 19 /10 /octobre /2016 17:19
Pourquoi la reprise américaine a-t-elle été si lente ?

Entre le premier trimestre 2010 et le deuxième trimestre 2016, le PIB américain a augmenté en moyenne de 2,01 % par an. Au cours des précédentes reprises, il augmentait de 3,75 %, soit à un rythme près de deux fois plus rapide. Cet écart de croissance annuelle de 1,74 points de pourcentage, qui semble a priori modeste, se traduit en fait par une énorme perte en termes de création de richesse : si le PIB américain avait augmenté lors de l’actuelle reprise au même rythme qu’au cours des précédentes, il serait 13,2 % plus élevé qu’il ne l’est effectivement.

James Stock et Mark Watson (2016) ont cherché à expliquer cette mauvaise performance. En l’occurrence, ils se sont tout particulièrement penchés sur quatre ensembles de possibles candidats. Selon premier ensemble d’explications, c’est la croissance tendancielle qui a ralenti, en raison de changements structurels à l’œuvre ; si cette explication est juste, la croissance aurait ralenti même s’il n’y avait pas eu de crise financière. Des facteurs démographiques auraient notamment été à l’œuvre : si l’arrivée des femmes dans la population active a pu stimuler la croissance avant les années quatre-vingt-dix, les départs à la retraite des générations du baby-boom ont pu au contraire freiner la croissance économique depuis. En outre, le temps de travail a eu tendance à décliner, tandis que la croissance de la productivité a ralenti.

Selon un deuxième ensemble d’explication, la faiblesse de la reprise américaine pourrait résulter des problèmes chroniques associés à une insuffisance de la demande globale et aux erreurs de politique économique. Par exemple, les Etats-Unis ont pu se retrouver piégés dans la stagnation séculaire, l’accroissement des inégalités de revenu a pu déprimer la consommation ou, encore, des effets d’hystérèse ont pu affaiblir la croissance potentielle et aggraver le chômage structurel.

Selon un troisième ensemble d’explications, la faiblesse actuelle de la croissance américaine trouverait son origine dans des facteurs exceptionnels et transitoires, notamment le ralentissement du commerce mondial associé à la faible croissance européenne et au ralentissement de la croissance chinoise, le poids du désendettement des ménages américains sur l’investissement résidentiel, le resserrement de la politique budgétaire américaine, les difficultés de la Fed à davantage assouplir sa politique monétaire en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound), etc.

Enfin selon un quatrième ensemble d’explications, la faiblesse de la croissance du PIB et de la productivité aux Etats-Unis serait illusoire. Les difficultés dans la mesure des prix et production réels dans plusieurs secteurs de l’économie, en particulier le secteur des technologies d’information et de communication, amèneraient à sous-estimer le PIB et la productivité.

Afin d’identifier les facteurs susceptibles d’expliquer le mieux la relative faiblesse de la croissance américaine, Stock et Watson ont comparé l’évolution de plusieurs agrégats macroéconomiques lors de l’actuelle reprise par rapport à leur évolution lors des précédentes reprises. Ensuite, ils ont comparé l’évolution de ces mêmes variables lors de l’actuelle reprise par rapport à ce que nous pouvions prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la crise, en utilisant les estimations révisées et définitives allant jusqu’à cette date.

Stock et Watson tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, parmi la perte des 1,74 de points de croissance, 0,91 points de pourcentage sont dus à la baisse du taux de croissance moyen à long terme du PIB. L’essentiel de ce ralentissement s’explique par la dynamique démographique. Deuxièmement, la croissance du PIB a été en moyenne 0,52 points de pourcentage inférieure à ce que l’on pouvait prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la Grande Dépression. Troisièmement, la croissance de plusieurs mesures de l’activité économique, notamment de l’emploi, de la consommation et de l’investissement domestique privé brut, colle aux prévisions. Quatrièmement, d’autres indicateurs clés ont connu une reprise plus lente que par le passé. En l’occurrence, le taux de chômage de long terme et le taux d’activité ont été plus faibles que prévu. En outre, les niveaux des dépenses publiques et de l’emploi public ont été bien inférieurs aux prévisions, aussi bien au niveau fédéral qu’au niveau local. Cinquièmement, une partie du ralentissement de la croissance moyenne de la productivité que l’on a pu observer entre 2010 et 2016, en l’occurrence 0,23 points de pourcentage, s’explique par des facteurs conjoncturels.

Il apparaît que la consommation des services a certes été plus faible que prévu, mais la croissance de la consommation totale n’a que très faiblement contribué à la part non anticipée de la croissance du PIB ; la contribution de l’investissement à celle-ci a été encore plus faible. En fait, la croissance de l’investissement immobilier a été encore plus forte que ce que l’on pouvait prévoir fin 2009. Ainsi, Stock et Watson doutent que la relative faiblesse de la croissance américaine s’explique par une demande globale inhabituellement faible. Le fait que le chômage se soit résorbé plus rapidement que ce que l’on pouvait prévoir en 2009 tend à confirmer une telle idée. Par contre, la politique budgétaire a effectivement été plus restrictive lors de l’actuelle reprise que par le passé. En l’occurrence, environ la moitié de la faiblesse de la croissance s’explique par une croissance anémique des dépenses publiques. La croissance relativement faible des exportations suggère que la faiblesse du commerce mondial a effectivement freiné la croissance américaine. Enfin, Stock et Watson confirment qu’il peut effectivement y avoir des problèmes de mesure, et ce pas seulement dans le secteur des technologies d’information et de communication.

 

Référence

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2016), « Why has GDP growth been so slow to recover? », document de travail, octobre.

Partager cet article
Repost0
13 octobre 2016 4 13 /10 /octobre /2016 18:23
Quel lien entre prix de l’immobilier et croissance économique ?

Avec l’éclatement de la bulle immobilière alimentée par le crédit aux Etats-Unis, puis la récession mondiale qui l’a suivi, l’impact des variations l’immobilier sur l’économie a fait l’objet d'une attention plus soutenue dans la recherche économique.

La relation exacte entre la variation des prix des logements et la croissance économique reste toutefois ambigu au niveau théorique. L’appréciation des prix de l’immobilier est susceptible d’alimenter la croissance économique. D’une part, elle stimule la consommation des ménages via les effets de richesse : puisque la valeur de leur patrimoine augmente, les ménages « se sentent » plus riches et sont incités à consommer davantage. Un boom du secteur de la construction bénéficie lui-même directement au reste de l’économie via ses créations d’emplois et ses dépenses d’investissement et de consommation intermédiaire.

Toutefois, l’appréciation des prix de l’immobilier peut devenir excessive et l’expansion du crédit qui l’alimente insoutenable ; autrement dit, les marchés immobiliers peuvent connaître la formation d’une véritable bulle spéculative. Or, lorsque la bulle immobilière éclate et que les prix des logements s’effondrent, l’économie est alors susceptible de connaître une crise financière et une récession, ce qui freine puissamment la croissance à court terme. En effet, comme les ménages voient alors la valeur de leur patrimoine s’effriter, ils réduisent leurs dépenses de consommation ; l’effet de richesse devient négatif. Comme en outre les ménages se sont souvent endettés pour acquérir leur maison, la baisse des prix des logements rend l’endettement de plusieurs d’entre eux insoutenable. Les ménages endettés sont ainsi d’autant plus incités à réduire leur consommation que le poids de leur endettement augmente. La baisse des prix des logements (qui peuvent servir de collatéraux lors des prêts) et la hausse des défauts de paiement mettent les banques en difficultés, ce qui incite celles-ci à réduire leurs prêts et à relever leurs taux d’intérêt. La contraction subséquente du crédit alimente alors la baisse des prix de l’immobilier en freinant les achats de logement. Surtout, elle contribue à aggraver la récession et à la généraliser à l’ensemble de l’économie, d’une part, en forçant les entreprises à moins investir et à licencier et, d’autre part, en détériorant davantage la situation financière des ménages et en forçant ces derniers à davantage réduire leur consommation. 

La hausse des prix immobiliers n’est pas seulement susceptible d’être nuisible à la croissance économique lorsqu’elle est suivie par leur effondrement. En l’occurrence, même si la hausse des prix se poursuit, elle est susceptible de freiner la croissance à long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources au détriment des autres secteurs de l’économie. Autrement dit, les répercussions à long terme d’une hausse des prix de l’immobilier s’apparentent aux symptômes de la « maladie hollandaise » que semblent connaître certains pays lorsqu’ils découvrent et exploitent de larges gisements de ressources naturelles. Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2016) ont précisément montré qu’une hausse des prix de l’immobilier est susceptible d’entraîner des effets d’éviction sur l’investissement production en détournant des ressources (qu’elles soient matérielles, financières ou humaines) vers des usages peu productifs. En étudiant la période entre 1988 et 2006, ils constatent notamment qu’avec l’appréciation des prix des logements, les banques présentes dans les secteurs où l’activité immobilière est la plus dynamique tendent certes à accroître les prêts immobiliers, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques se caractérisent par un plus faible investissement que les autres entreprises.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Huanhuan Zheng (2016) ont cherché à préciser la relation entre les prix de l’immobilier et la croissance économique en analysant un échantillon de données relatives à 19 pays au cours de la période s’écoulant entre le premier trimestre 1975 et le troisième trimestre 2013. Ils constatent que la hausse des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Par contre, la relation entre la baisse des prix de l’immobilier et la croissance est fortement non linéaire et elle dépend des caractéristiques des pays. En l’absence de crise bancaire concomitante, les amples baisses des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Autrement dit, une baisse des prix de l’immobilier est avant tout susceptible de freiner la croissance que lorsqu’elle s’accompagne d’une crise bancaire. En outre, Aizenman et ses coauteurs mettent en évidence que le lien entre la baisse des prix immobiliers et la croissance économique est davantage prononcé dans les pays se caractérisant par une protection sociale réduite, la présence d’un système de droit civil, de la provision d’une assurance hypothécaire et l’existence d’un droit de faillite personnel.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK, & Huanhuan ZHENG (2016), « House valuations and economic growth: Some international evidence », NBER, working paper, n° 22699.  

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2016), « Housing price booms and crowding-out effects in bank lending », document de travail.

Partager cet article
Repost0
27 septembre 2016 2 27 /09 /septembre /2016 22:02

Les analystes cherchent à déterminer l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le niveau de la production courante et le niveau de la production potentielle, pour déterminer quelles mesures les autorités doivent adopter. Lorsque la production est en-deçà de son niveau potentiel, ce qui est le cas lorsque la demande globale est insuffisante, l’économie risque de basculer en récession, de voir le chômage augmenter et de connaître des tensions déflationnistes. Les autorités publiques doivent alors assouplir leurs politiques conjoncturelles pour stimuler la demande globale, et ce d’autant plus rapidement qu’une production durablement déprimée tend à réduire la production potentielle de l’économie via les effets d’hystérèse. Par contre, lorsque la production tend à dépasser son niveau potentiel, l’économie fait face à des pressions inflationnistes et la croissance finit par être contrainte par des goulots d’étranglement. Les autorités peuvent alors resserrer leurs politiques conjoncturelles pour freiner la demande globale et éliminer les pressions inflationnistes. Toutefois, le mieux dans une telle situation reste peut-être de mettre en œuvre des politiques d’offre, afin d’accroître les capacités de production, mais les effets d’une réforme structurelle sont plus lents à se révéler que ceux d’une politique conjoncturelle.

En pratique, il est toutefois difficile de déterminer quelle orientation (expansionniste ou restrictive) donner aux politiques conjoncturelles, en particulier en temps réel (1). Si dans la plupart des pays développés, un consensus a rapidement émergé lors de la récession en faveur de l’adoption d’un plan de relance budgétaire en vu de stimuler une demande globale manifestement déprimée et sortir les économies de la récession, l’orientation de la politique budgétaire a fait l’objet de plus profonds débats une fois la reprise mondiale amorcée au milieu de l’année 2009. Pour certains, après la stimulation de la demande globale, il était devenu nécessaire de stimuler l’offre via des réformes structurelles, et ce d’autant plus que la crise financière a pu déprimer la production potentielle, donc réduire bien plus amplement les output gaps que ne le suggéraient les estimations. En outre, la dette publique avait fortement augmenté suite à la Grande Récession, alimentant l’inquiétude quant à la soutenabilité de la dette publique. Fin 2009, la Grèce, puis d’autres pays-membres de la zone euro (les pays « périphériques »), ont commencé à connaître des tensions sur leurs marchés obligataires. L’ensemble des gouvernements, aussi bien dans la zone euro que dans ont alors resserré leur politique budgétaire en 2010 pour réfréner les tensions sur les marchés de la dette et éviter une contagion. Cette généralisation de l’austérité budgétaire semblait d’autant plus opportune que plusieurs études suggéraient alors qu’un niveau élevé de dette publique nuisait fortement à la croissance. Pour d’autres, le resserrement de la politique budgétaire de 2010 a été hâtif et contreproductif, en particulier dans la zone euro : la demande globale restait excessivement insuffisante et la production en-deçà de son niveau potentiel, si bien que les plans d’austérité budgétaire ont non seulement accru les coûts de la Grande Récession (que ce soit en termes de pertes de revenu ou en termes de chômage), mais également contribué à davantage accroître les ratios dette publique sur PIB. En d’autres termes, les politiques budgétaires auraient dû rester accommodantes, tant que le chômage restait à un niveau élevé et l’inflation à un faible niveau. 

Les estimations de l’écart de production de la zone euro sont toujours très différentes d’une étude à l’autre, mais beaucoup d’entre elles sont comprises entre -3 % et -2 %. Dans une récente étude publiée par la BCE, Marek Jarociński et Michele Lenza (2016) ont remis en question ce consensus. Puisque l’inflation tend à s’accélérer lorsque la production est supérieure à son potentiel et au contraire à décélérer lorsque la production est inférieure à son potentiel, les deux économistes ont observé les dynamiques de l’inflation de la zone euro pour déterminer le niveau de leur production potentiel et en déduire l’écart de production. Ayant en tête une relation de type courbe de Phillips reliant l’écart de production à l’inflation, ils utilisent un modèle factoriel dynamique bayésien de l’inflation sous-jacente et d’un ensemble d’indicateurs d’activité réelle. Ils étudient alors plusieurs scénarii en considérant différentes hypothèses.

Les différents scénarii que Jarociński et Lenza considèrent présentent la même datation des pics et des creux : l’écart de production s’est fortement élargi à partir de 2008, avant de commencer à se refermer dès l’année suivant, avant de s’élargir à nouveau et plus fortement en 2011. Par contre, les divers scénarii donnent des estimations différentes pour le niveau de l’écart de production (cf. graphique). En 2014-2015, l’écart de production était de -2 % selon les estimations les plus optimistes et de -6 % selon les estimations les plus pessimistes. Selon certains modèles, la croissance tendancielle n’a pas beaucoup changé au cours du temps et la récente lenteur de la croissance de la zone euro reflète la persistance d’un large écart de production. D’autres versions du modèle suggèrent au contraire que la croissance tendancielle a fortement décéléré dans la zone euro et que l’écart de production était proche de zéro en 2014.

GRAPHIQUE Estimations de l’écart de production de la zone euro (en % du PIB potentiel)

A combien s’élève l’écart de production de la zone euro ?

Afin de discriminer entre les différents scénarii, Jarociński et Lenza les ont classés selon la précision de leurs prévisions hors échantillon et en temps réel de l’inflation sous-jacente. Le modèle qui apparaît alors comme le plus précis dans la prévision de l’inflation au cours de la dernière décennie suggère que l’écart de production dans la zone euro s’est maintenu en moyenne à environ -6 % en 2014 et en 2015. Jarociński et Lenza en concluent qu’après la crise de la dette souveraine l’écart de production a été bien plus large que ne l’ont suggéré les estimations officielles. Autrement dit, la consolidation budgétaire amorcée en 2010 apparaît effectivement précipitée : les politiques conjoncturelles de la zone euro auraient dû rester accommodantes pour refermer l’écart de production et ainsi accélérer le reflux du chômage et dénouer les pressions déflationnistes. 

 

(1) D’une part, la production potentielle n'est pas directement observable, mais doit nécessairement faire l’objet d’estimations. Et surtout, les études ne s’appuient pas forcément sur la même définition de la production potentielle. Pour certains, il s’agit du niveau maximal que peut atteindre la production sans générer de pressions inflationnistes ; pour d’autres, il s’agit du niveau qu’atteindrait la production si les prix étaient pleinement flexibles, etc.

 

Référence

JAROCIŃSKI, Marek, & Michele LENZA (2016), « An inflation-predicting measure of the output gap in the euro area », BCE, working paper, n° 1966, septembre.

Partager cet article
Repost0
11 septembre 2016 7 11 /09 /septembre /2016 21:54

Jusqu’à la fin des années deux mille, la croissance chinoise reposait étroitement sur les exportations. Ce modèle a certainement contribué à ce que la Chine connaisse pendant deux décennies une croissance exceptionnellement forte et voie son niveau de vie tripler. Suite à son accession à l’OMC, la Chine est rapidement devenue le premier exportateur au monde. La crise financière mondiale de 2008 a toutefois montré la fragilité de ce modèle de croissance : avec la chute de la demande dans le monde, les exportations chinoises ont chuté, freinant brutalement la croissance chinoise. A long terme, même en l’absence de crise mondiale, ce modèle de croissance aurait révélé ses limites. En effet, si la Chine a pu bénéficier de faibles coûts salariaux et ainsi produire et exporter des biens à bas coûts, c’est notamment parce qu’elle a bénéficié d’un large réservoir de main-d’œuvre inemployée en provenance des campagnes, mais ce réservoir n’est pas inépuisable : à mesure qu’il se tarit, les salaires sont poussés à la hausse, érodant l’avantage comparatif de la Chine à l’exportation. Beaucoup ont alors jugé nécessaire que l’économie chinoise se rééquilibre, c’est-à-dire connaisse tout un ensemble de transformations structurelles contribuant à ce que sa croissance économique soit plus soutenable à long terme ; les autorités chinoises ont elles-mêmes multiplié les mesures pour veiller à ce que le rééquilibrage s’opère sans heurts. C’est précisément sur ce processus de rééquilibrage que Longmei Zhang (2016) s’est récemment focalisé.

Zhang rappelle que les déséquilibres de l’économie chinoise s'expliquent notamment par son taux d’épargne exceptionnellement élevé. Il est l’un des plus élevé au monde et s’explique essentiellement par la forte épargne des ménages. Entre la fin des années soixante-dix et ces dernières années, le taux d’épargne des ménages est passé de 5 % à 40 %. Avec l’introduction de la politique de l’enfant unique à la fin des années soixante-dix, la fertilité a fortement diminué dans les villes, ce qui accrut l’épargne des ménages, comme ces derniers dépensaient moins pour leurs enfants et durent davantage épargner pour leur retraite. En outre, la hausse de l’épargne au niveau agrégé peut également s’expliquer par la hausse de la part de la population en âge de travail. Enfin, le surcroît d’épargne peut aussi répondre à un motif de précaution. Cela pourrait être notamment le cas après la réforme des soins au début des années quatre-vingt-dix, qui obligea les ménages à prendre en charge une plus grande part des dépenses de santé, ou encore avec la réforme des entreprises publiques à la fin des années quatre-vingt-dix, avec la fin de l’emploi à vie dans les entreprises publiques, qui réduisit la sécurité de l’emploi pour les travailleurs.

Cette tendance à générer une épargne excessive n'est pas sans conséquence pour l'économie mondiale. Lorsque l’épargne dépasse les besoins pour l’investissement domestique, elle tend à être exportée dans le reste du monde, ce qui se traduit par un excédent de compte courant pour le pays. Avant la crise financière mondiale, la forte épargne chinoise a pu contribuer aux déséquilibres globaux en alimentant l’excès mondial d’épargne (global saving glut) et par là même à nourrir la spéculation et la formation de bulles en poussant les taux d’intérêt mondiaux à la baisse. En outre, que ce soit à la veille de la crise financière mondiale ou bien suite à celle-ci, la persistance de larges excédents courants génère des pressions déflationnistes sur le reste du monde et conduit à déprimer la demande globale. La réduction des déséquilibres que provoque la Chine au niveau mondiale ne peut alors passer que par une forte croissance de sa demande domestique.

Après la crise financière mondiale, la Chine a peut-être fait quelques progrès en termes de rééquilibrage externe, mais au prix de plus grands déséquilibres du côté de la demande interne. En effet, l’excédent de compte courant de la Chine atteignait 10 % du PIB en 2007 ; il s’élevait autour de 2-3 % du PIB au cours des dernières années (cf. graphique 1). La contribution des exportations nettes à la croissance s’élevait à 2 % du PIB par an à la veille de la crise ; elle a fluctué autour de zéro ces dernières années. Bref, les exportations ne sont plus le principal moteur de la croissance chinoise ; c’est bien la demande domestique qui tire cette dernière.

GRAPHIQUE 1 Solde du compte courant et investissement de la Chine (en % du PIB)

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Quelques progrès ont été réalisés dans la réorientation de la demande interne de l’investissement vers la consommation. L’investissement, qui contribuait déjà fortement à la croissance chinoise avant la crise financière mondiale a atteint des niveaux encore plus élevés après, notamment sous l’impulsion des amples plans de relance adoptés par les autorités chinoises (cf. graphique 1). L’investissement représente toujours 43 % du PIB, tandis que la consommation privée représente seulement 38 % du PIB, ce qui fait apparaître l'économie chinoise comme une anomalie statistique au regard des autres pays émergents et des pays développés (cf. graphique 2). Dans cette optique, les hausses salariales contribuent certes à dégrader la compétitivité des produits chinois sur les marchés internationaux (ce qui impose à l'économie chinoise de se rééquilibrer), mais elles contribuent aussi à stimuler la consommation (ce qui facilite le rééquilibrage de l'économie chinoise).

GRAPHIQUE 2 Formation brute de capital fixe et consommation privée dans les pays émergents et développés (en % du PIB)

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Du côté du crédit, Zhong note une détérioration des déséquilibres : l’économie chinoise est encore plus dépendante du crédit qu’avant la crise financière mondiale. Si l’expansion du crédit par le passé a pu s’expliquer essentiellement par l’investissement, le fait qu’elle se soit récemment poursuivie à un rythme rapide alors même que l’investissement diminuait suggère que l’allocation du crédit a perdu en efficacité. L’intensité du crédit, qui correspond au montant de nouveaux prêts associé à chaque unité additionnelle de production, a plus que doublé depuis la crise financière mondiale. La détérioration de l’allocation du crédit est passée par le financement d’entreprises fragiles et notamment des entreprises publiques, qui financent la constitution de surcapacités dans la construction, la métallurgie, etc. Cette dynamique n’accroît pas seulement le risque de crise financière, elle fragilise davantage l’économie chinoise. Si une crise financière éclate, la croissance chinoise pourrait fortement décliner ; même si aucune crise financière n’éclate, la mauvaise allocation des ressources est susceptible de freiner la croissance à long terme et d’accréditer l’hypothèse que la Chine est susceptible de se retrouver piégée dans une trappe à revenu intermédiaire (middle-income trap), comme plusieurs pays émergents à forte croissance ont pu le faire par le passé.

GRAPHIQUE 3 Indice de Gini en Chine, avant et après redistribution

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Les progrès ont été également nuancés en ce qui concerne l’environnement et les inégalités. L’intensité énergétique de la production a chuté, mais la pollution de l’air reste particulière forte dans les villes. L’indice de Gini était passé en Chine de 0,3 à 0,53 entre les années quatre-vingt et 2013, si bien qu’il atteignait l’un des niveaux les plus élevés au monde. Les inégalités de revenu demeurent encore particulièrement fortes, malgré la hausse régulière de la part du revenu rémunérant le travail. La politique budgétaire reste peu redistributive, dans la mesure où l’indice de Gini après redistribution n’est guère différent de l’indice de Gini avant redistribution (cf. graphique 3). Peut-être que le creusement des inégalités a pu contribuer à la croissance chinoise il y a quelques décennies, notamment pour financer l'accumulation du capital ; mais leur maintien, aujourd'hui, à un niveau élevé est susceptible de freiner la transition vers un modèle de croissance fondé sur la consommation des ménages.

GRAPHIQUE 4 Variation de la part de l'industrie dans le PIB (en % du PIB) dans les années qui suivent son pic

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Par contre, Zhang note que le rééquilibrage de l’économie chinoise a été particulièrement prononcé du côté de l’offre. Comme les pays développés par le passé, la Chine a commencé à se désindustrialiser lorsque son niveau de vie a atteint environ 9.000 dollars américains (aux prix internationaux de 1990), le part de l’industrie dans la production nationale ayant atteint son pic en 2011. Depuis 2012, la part nominale de l’industrie a régulièrement diminué en Chine, à peu près au même rythme qu’elle l’avait fait dans les pays développés lorsqu’ils amorcèrent leur désindustrialisation (cf. graphique 4). Ce déclin s’explique tout particulièrement par l’effet-prix, puisque la baisse de la part réelle de l’industrie a été bien plus modeste. La part des emplois industriels dans l’ensemble des emplois a également atteint un pic en 2012 et diminue régulièrement depuis. Selon Zhang, l’essor de la consommation va contribuer au développement du secteur tertiaire ; et la tertiarisation de l'économie chinoise contribue en retour à l’essor de la consommation en alimentant les revenus du travail.

 

Référence

ZHANG, Longmei (2016), « Rebalancing in China––Progress and prospects », FMI, working paper, n° 16/183, septembre.

Partager cet article
Repost0
30 août 2016 2 30 /08 /août /2016 22:23

Beaucoup partent du principe que la croissance du PIB par tête aux Etats-Unis s’élèvera autour de 2 % par an à moyen terme. Il s’agit du rythme moyen qu’il a atteint aussi bien à long terme, entre 1870 et 2007, que plus récemment. Si la population s’accroît au rythme de 0,75 % par an au cours de la prochaine décennie, cela suggère que la croissance du PIB étasunien s’élèvera en moyenne à environ de 2,75 % par an.

GRAPHIQUE Taux de croissance annuel moyen du PIB par heure aux Etats-Unis (en %)

A quel point la croissance américaine sera-t-elle faible à long terme ?

source : Fernald (2016)

Mettant en question de telles estimations, John Fernald (2016) s'est demandé quel sera le rythme soutenable de la croissance du PIB aux Etats-Unis, c’est-à-dire lorsque l’économie américaine s’émancipera des faiblesses de court terme associées à la Grande Récession. Il estime plausible que la croissance du PIB par tête s’élèvera autour de 0,9 % par an à très long terme, tandis que la croissance du PIB sera comprise entre 1,5 et 1,75 % par an. En l’occurrence, cette dernière s’élèvera à 1,6 % par an, dans les 7 à 10 prochaines années, selon l’estimation privilégiée par Fernald. Cela implique que les salaires moyens et les niveaux de vie des ménages américains progresseront plus lentement que par le passé. Cela signifie pour les entreprises que leurs ventes s’accroîtront elles-mêmes plus lentement. Les administrations publiques verront leurs recettes fiscales augmenteront plus lentement. Enfin, cela signifie également que le taux d’intérêt d’équilibre, le « taux d’intérêt naturel », sera lui-même plus faible que par le passé, ce qui confirme l’idée que les taux directeurs de la Fed se maintiendront à de plus faibles niveaux qu’au cours des précédentes décennies.

Selon Fernald, la faiblesse de la croissance américaine s’expliquera essentiellement par deux facteurs, en l’occurrence la scolarité et la démographie. Premièrement, Fernald estime qu’il est peu probable que le niveau d’éducation connaisse à nouveau la même croissance qu’il a pu connaître au vingtième siècle. Par conséquent, l’élévation de la réussite scolaire va moins accroître la qualité du travail qu’elle ne le fit par le passé, si bien qu’elle contribuera par là même moins à la croissance de la productivité. Deuxièmement, en raison du vieillissement et des départs à la retraite des baby boomers, l’emploi va s’accroître plus lentement que la population totale, alors même que cette dernière risque elle-même d’être plus lente qu’elle ne le fut par le passé. Au cours de la seconde moitié du vingtième siècle, l’entée des baby boomers et des femmes dans la population active permettait au PIB par tête de s’accroître plus rapidement que le PIB par heure, mais désormais c’est l’inverse : avec le vieillissement démographique, le PIB par tête s’accroît plus lentement que le PIB par heure.

Bien sûr, ces diverses prévisions sont entourées d’une forte incertitude. Les modestes prévisions de croissance auxquelles aboutit Fernald supposent que la croissance de la productivité se maintiennent au même rythme que celui qu’elle atteignait en moyenne au cours de la période comprise entre 1973 et 1995 ou bien après 2004. Ces prévisions, pour être exactes, exigent donc que la croissance de la productivité soit plus rapide que ce que nous avons pu observer depuis 2010. L’une des questions qui se pose est si le ralentissement postérieur à 2004, que Fernald (2014) a lui-même tout particulièrement étudié et qui est souvent attribué à l’essoufflement des gains associés à la diffusion des nouvelles technologies d’information et de la communication, est pleinement structurel et se poursuivra à l’avenir ; certains, comme Diego Anzoategui, Diego Comin, Mark Gertler et Joseba Martinez (2016), affirment toutefois qu’il pourrait, du moins en partie, être d’origine conjoncturelle, ce qui suggère que la croissance de la productivité américaine puisse sensiblement s’accélérer à mesure que la reprise se poursuit.

Le rythme futur auquel se poursuivra l’innovation reste profondément incertain, comme l’illustrent les débats entre les techno-pessimistes et les techno-optimistes. Parmi les seconds, Brynjolfsson et McAfee (2014), Martin Neil Baily, James Manyika et Shalabh Gupta (2013) et Chad Syverson (2013) s’attendent à une accélération de la croissance de la productivité. De leur côté, John Fernald et Charles Jones (2014) suggèrent que le futur modèle de croissance pourrait fortement différent du précédent, notamment parce qu’il risque de dépendre davantage du potentiel innovateur des robots et de l’apprentissage automatique ou bien encore de l’essor de la Chine, de l’Inde et d’autres pays émergents comme centre de recherche. 

 

Références

ANOATEGUI, Diego, Diego COMIN, Mark GERTLER & Joseba MARTINEZ (2016), « Endogenous technology adoption and R&D as sources of business cycle persistence », NBER, working paper, n° 22005, février.

BAILY, Martin Neil, James MANYIKA & Shalabh GUPTA (2013), « U.S. productivity growth: An optimistic perspective », in International Productivity Monitor, vol. 25.

BRYNJOLFSSON, Erik, & Andrew MCAFEE (2014), The Second Machine Age, Norton.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

FERNALD, John G. (2016), « Reassessing longer-run U.S. growth: How low? », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2016-18, août.

FERNALD, John G., & Charles I. JONES (2014), « The future of U.S. economic growth », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014-02, janvier.

SYVERSON, Chad (2013), « Will history repeat itself? Comments on “Is the information technology revolution over?” », International Productivity Monitor, vol. 25.

Partager cet article
Repost0
25 août 2016 4 25 /08 /août /2016 22:39

Toute transaction marchande, toute coopération, requièrent un minimum de confiance vis-à-vis d’autrui, en particulier en situation d’asymétrie d’information. Un surcroît de confiance n’incite pas seulement les agents à multiplier les relations marchandes, il contribue également à réduire les coûts de transaction. Au niveau agrégé, il est ainsi susceptible de stimuler la croissance économique en favorisant plusieurs de ses déterminants, comme les échanges, le crédit, l’investissement, l’entrepreneuriat, l’innovation, etc. [Algan et Cahuc, 2013]. En identifiant les déterminants du développement économique à long terme, les économistes ont ainsi pu noter l'importance de la culture et de la religion, dans la mesure où les valeurs qu'elles véhiculent sont plus ou moins propices à la croissance. La qualité des institutions se révèle elle-même essentielle aux performances macroéconomiques de par leurs effets sur la confiance. Or plusieurs études, notamment celles réalisées par Robert Putnam, suggèrent que la confiance et plus largement le capital social ont décliné dans plusieurs pays développés. Aux Etats-Unis, la part des sondés estimant qu’ils peuvent faire confiance à la plupart des personnes est passée d’environ 50 % à 33 % entre le début des années soixante-dix et 2010. Beaucoup ont alors conclu le manque de confiance, voire la défiance, ont pu freiner la croissance.

D’un autre côté, ces dernières décennies ont également été marquées par un creusement des inégalités de revenu et de richesses, tout du moins dans les pays développés. Or, de plus en plus d’analyses, notamment celles du FMI ou de l’OCDE, concluent que l’effet net des inégalités sur la croissance se révèle négatif. Certains ont alors naturellement relié le creusement des inégalités et le déclin de la confiance au ralentissement de la croissance, mais aussi suggéré qu’ils pouvaient être directement liés l’un à l’autre.

En cherchant à préciser quels facteurs sont susceptibles d’influencer la croissance via leurs effets sur la confiance, plusieurs études ont en effet souligné le rôle joué par les inégalités de revenu et de richesse. Par exemple, Stephen Knack et Philip Keefer (1997) constatent que la confiance et les normes civiques sont plus fortes dans les pays présentant de plus hauts revenus et une plus grande égalité de revenus. Plusieurs raisons, sur le plan théorique, amènent effectivement à penser que l’essor des inégalités alimente la défiance [Barone et Mocetti, 2016]. Par exemple, les inégalités économiques génèrent ou renforcent la distance sociale entre les individus : plus les inégalités économiques sont fortes, plus les barrières sociales entre les différents groupes sont importantes et moins leurs membres se sentent à l’aise à l’idée de tisser des liens entre eux. En outre, les inégalités peuvent alimenter le sentiment d’injustice et la croyance que les autres disposent d’avantages immérités. Enfin, des communautés inégalitaires peuvent ne pas parvenir à s’accorder sur la manière par laquelle financer et partager les biens publics. 

Certains ont alors cherché à déterminer explicitement si le déclin du capital social et l’essor des inégalités sont effectivement liés l’un à l’autre. Par exemple, en utilisant des données relatives à la Suède sur la période comprise entre 1994 et 1998, Magnus Gustavsson et Henrik Jordahl (2008) ont constaté que les inégalités entre les ménages réduisent la confiance, en particulier lorsqu’elles se concentrent dans la moitié inférieure de la répartition des revenus. En outre, ils constatent que l’effet est plus important dans le cas des inégalités du revenu disponible que dans le cas des inégalités du revenu primaire et pour les personnes qui présentent la plus forte aversion face aux écarts de revenu. De leur côté, en étudiant les résultats de l’enquête internationale World Values Survey, Guglielmo Barone et Sauro Mocetti (2016) confirment que les inégalités réduisent la confiance, mais l’effet n’est statistiquement significatif que parmi les pays développés : dans ces derniers, une hausse de 1 point de pourcentage de l’indice de Gini se traduit en moyenne par une baisse de 2 points de pourcentage de la part des individus qui déclarent que l’on peut faire confiance à la plupart des gens. A l’inverse de Gustavsson et Jordahl, ils constatent que la relation négative entre les inégalités et la confiance s’explique par le sommet de la répartition des revenus. Enfin, leurs résultats suggèrent que l’impact des inégalités sur la confiance est plus faible lorsque la mobilité intergénérationnelle est plus forte.

Dans une récente contribution pour le FMI, Eric Gould et Alexander Hijzen (2016) ont étudié l’impact des inégalités sur le niveau de confiance que chaque individu tend à accorder à autrui et sur divers autres indicateurs habituellement utilisés pour mesurer le capital social. Pour cela, ils ont utilisé les données de l’American National Election Survey (ANES) relatives à la période 1980-2010 pour les Etats-Unis et les données issues de l’European Social Survey (ESS) relatives à la période 2002-2012 pour les pays européens. Les résultats que Gould et Hijzen obtiennent confirment que les inégalités de revenu réduisent le niveau de confiance que chaque individu place en autrui dans les pays développés. Dans le cas des Etats-Unis, il semble que ce soit principalement l’accroissement des inégalités en bas de la répartition des revenus qui pèse sur la confiance et cette dynamique affecte essentiellement les moins éduqués et ceux qui appartiennent au tiers le plus pauvre de la répartition des revenus. Les niveaux de confiance des Européens sont également affectés par l’accroissement des inégalités, mais, à l’inverse des Etats-Unis, l’impact des inégalités sur la confiance en Europe est davantage généralisé. L’accroissement des inégalités au sommet et à la base de la répartition des revenus pèse sur la confiance et cet effet négatif s’observe indépendamment du niveau de diplôme des individus. Certaines preuves empiriques suggèrent que les inégalités sur l’ensemble du spectre amènent les Européens à désirer un surcroît d’action publique pour réduire les inégalités de revenu, alors qu’il y a peu de preuves empiriques allant dans ce sens dans le cas des Américains. Dans la mesure où de nombreuses études ont relié la confiance à la croissance économique, ces divers résultats suggèrent un canal indirect, mais important, via lequel les inégalités de revenu freinent la création de richesses.

 

Références

ALGAN, Yann, & Pierre CAHUC (2013), « Trust, growth, and well-being: New evidence and policy implications », in Philippe Aghion & Steven Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth.

BARONE, Guglielmo, & Sauro MOCETTI (2016), « Inequality and trust: New evidence from panel data », in Economic Inquiry, vol. 54, n° 2, avril.

GOULD, Eric D., & Alexander HIJZEN (2016), « Growing apart, losing trust? The impact of inequality on social capital », FMI, working paper, n° 16/176, août.

GUSTAVSSON, Magnus, & Henrik JORDAHL (2008), « Inequality and trust in Sweden: Some inequalities are more harmful than others », in Journal of Public Economics, vol. 92, n° 1-2, février.

KNACK, Stephen, & Philip KEEFER (1997), « Does social capital have an economic payoff? A cross-country investigation », in Quarterly Journal of Economics, vol. 112, n° 4, novembre.

Partager cet article
Repost0
11 août 2016 4 11 /08 /août /2016 22:25

En raison du manque de données disponibles pour des époques reculées, beaucoup ont cherché à quantifier le développement économique des pays avant la Révolution industrielle en s’appuyant sur les salaires réels [Broadberry et alii, 2011]. Dans le cas de l’économie britannique, ce sont les travaux de Phelps Brown et Hopkins (1955) qui font figure de référence. Ceux-ci ont suggéré qu’il n’y avait pas eu de véritable tendance dans l’évolution des salaires réels journaliers des manœuvres entre la fin du treizième siècle et le milieu du dix-neuvième siècle. C’est notamment en s’appuyant sur les salaires réels que certains comme Gregory Clark (2010) ont cherché à construire le PIB britannique de l’ère préindustrielle, non pas via le côté production, mais via le côté revenu. Ces divers travaux ont suggéré que l’économie britannique avait connu une stagnation des niveaux de vie avant la Révolution industrielle. Au terme de son étude, Clark rejette l’idée qu’il y ait eu entre 1300 et 1800 une longue période croissance « smithienne », c’est-à-dire basée sur l’approfondissement de la division du travail impulsée par l’expansion géographique des marchés. Les revenus au début de la Révolution industrielle n’étaient pas plus élevés que quatre siècles plus tôt, ce qui tend à confirmer que l’économie britannique était jusqu’alors piégée dans un régime de croissance malthusien. Pour autant, Clark constate qu’il y a eu une période de faible croissance du PIB par tête qui débuta autour de 1600, si bien que l’accélération de la croissance associée à la Révolution industrielle n’a pas été aussi brutale que beaucoup ont pu le penser. 

Plusieurs raisons amènent toutefois à douter que l’économie britannique ait connu une longue stagnation durant les siècles qui ont précédé la révolution industrielle [Broadberry et alii, 2011]. D’un côté, divers éléments suggèrent que cette période fut au contraire marquée par une amélioration du niveau de vie, comme la diversification des régimes alimentaires, l’introduction de biens de consommation nouveaux et moins chers, l’accroissement des patrimoines légués par les testateurs, la lente éradication des famines, le recul de l’analphabétisme, la diversification des professions, l’approfondissement de l’urbanisation, etc. D’un autre côté, beaucoup, notamment Angus Maddison (2007) et même Phelps Brown et Hopkins, ont souligné qu’il pouvait être trompeur de chercher à déduire l’évolution du PIB par tête à partir des salaires réels. 

Dans un ambitieux ouvrage, Stephen Broadberry, Bruce Campbell, Alexander Klein, Mark Overton et Bas van Leeuwen (2015) ont cherché à donner une meilleure image de l’économie britannique au Moyen-âge et au début de l’ère moderne. Ils ont fourni de nouvelles estimations annuelles du PIB réel (non plus en le construisant via le côté revenu, mais via le côté production), de la population et de la production réelle dans les secteurs agricole, industriel et tertiaire entre 1270 et 1870. Leur ouvrage présente plusieurs conclusions [Crafts et Mills, 2016]. Premièrement, au cours des 500 années qui ont précédé la Révolution industrielle, l’économie britannique n’était ni en stagnation, ni en déclin. La croissance annuelle du PIB réel par tête était légèrement positive : elle s’élevait en moyenne à 0,2 %, si bien que le PIB par tête a quasiment doublé entre 1270 et 1700, puis à nouveau entre 1700 et 1870, avec la Révolution industrielle. L’ouvrage rejoint les conclusions de Roger Fouquet et Stephen Broadberry (2015) en montrant que les pays européens sont loin d’avoir connu une longue stagnation de leurs niveaux de vie avant la Révolution industrielle, mais que ces derniers ont en fait fortement fluctué. Deuxièmement, cette croissance a eu deux principales composantes : un fort accroissement du niveau du PIB réel par tête associée à l’épidémie de la peste qui a divisé de moitié la population, puis pour la première fois un taux de croissance tendancielle positif au cours de la seconde moitié du dix-septième siècle. Troisièmement, l’économie britannique n’a pas connu de renversements de croissance (growth reversals) : au contraire, la stabilité et la croissance ont prévalu sur le déclin du PIB réel par tête, si bien que les gains en termes de niveaux de revenu se sont révélés soutenus sur le long terme. Quatrièmement, la Révolution industrielle a marqué une transition entre un régime de croissance « smithien » et un régime de croissance moderne, caractérisé par une nouvelle accélération du taux de croissance tendancielle du PIB réel par tête, par une forte croissance de la population et par des avancées technologiques.

Nicholas Crafts et Terence Mills (2016) ont récemment cherché à juger de la validité du travail de Broadberry et alii. En utilisant un filtre à la Hodrick-Prescott, ils constatent que la croissance tendancielle du PIB par tête britannique s’est élevée en moyenne à 0,2 % par an entre 1270 et 1770. Cette période qui a précédé la Révolution industrielle est toutefois marquée par différentes sous-périodes. Entre 1400 et le milieu du dix-septième siècle, c’est-à-dire entre l’épidémie de peste et la guerre civile, la croissance tendancielle du niveau de vie fut en moyenne approximativement nulle. Elle s’est accélérée au dix-huitième siècle, suite à la Révolution industrielle et aux guerres napoléoniennes, pour atteindre environ 0,3 % par an. Autrement dit, une accélération significative de la croissance britannique a eu lieu avant la Révolution industrielle. Après celle-ci, la croissance du PIB réel par tête s’est de nouveau accélérée et a atteint en moyenne à 1,25 % par an.

Crafts et Mills se sont ensuite demandé si l’économie britannique n’a effectivement pas connu de renversement de croissance. Ils se penchent sur l’impact de l’épidémie de peste. Cette dernière a certes permis de fortement accroître le niveau de vie en réduisant la taille de la population, mais pas son rythme de croissance. En effet, le taux de croissance tendanciel du PIB réel par personne était de 0,03 % par an que ce soit avant 1350 ou après 1400, mais au cours de cette seconde période, le niveau de vie était supérieur de 40 % au niveau qu’il atteignait avant l’épidémie. Plus largement, suite à un quelconque choc, l’économie britannique a su rapidement retourner à sa trajectoire tendancielle. Au cours de la seconde moitié du dix-septième siècle, la croissance tendancielle du PIB réel par personne a été significativement supérieure à zéro, ce qui suggère que l’ère malthusienne était bel et bien terminée.

 

Références

BROADBERRY, Stephen, Bruce M. S. CAMPBELL, Alexander KLEIN, Mark OVERTON & Bas VAN LEEUWEN (2011), « British economic growth, 1270-1870: An output-based approach », London School of Economics, document de travail.

BROADBERRY, Stephen, Bruce M. S. CAMPBELL, Alexander KLEIN, Mark OVERTON & Bas VAN LEEUWEN (2015), British Economic Growth, 1270-1870, Cambridge University Press.

CLARK, Gregory (2010), « The macroeconomic aggregates for England, 1209-2008 », in Research in Economic History, vol. 27.

CRAFTS, Nicholas, & Terence C. MILLS (2016), « Six centuries of British economic growth: a time-series perspective », Université de Warwick, working paper, n° 297, août.

FOUQUET, Roger, & Stephen BROADBERRY (2015), « Seven centuries of European economic growth and decline », in Journal of Economic Perspectives, vol. 29, n° 4, automne.

MADDISON, Angus (2007), Contours of the World Economy, 1-2030 AD: Essays in Macro-Economic History, Oxford University Press.

PHELPS BROWN, Henry, & Sheila V. HOPKINS (1955), « Seven centuries of building wages », in Economica, 22, 195-206.

Partager cet article
Repost0
21 juillet 2016 4 21 /07 /juillet /2016 09:43

La récente chute des prix du pétrole n’est pas sans précédents [Christiane Baumeister et Lutz Kilian, 2015 ; John Baffes et alii, 2015]. Ils ont régulièrement connu d’amples fluctuations depuis la constitution de l’OPEP en 1960. Par exemple, depuis 1986, il y a eu six épisodes d’effondrements des prix du pétrole en un temps relativement court. Par exemple, les prix du pétrole ont fortement chuté lors de la crise financière mondiale, puis rapidement rebondi lors de la reprise, avant de connaître une nouvelle chute à partir de juin 2014.

Si la littérature tend à considérer qu’une hausse des prix du pétrole est susceptible de freiner la croissance mondiale (certains estimant même qu’elle est très souvent associée aux récessions américaines, voire aux récessions mondiales), elle tend symétriquement à considérer qu’une baisse des prix du pétrole est susceptible de stimuler la croissance mondiale. Lorsque les prix du pétrole diminuent, l’activité économique s’en trouve stimulée dans les pays importateurs de pétrole, dans la mesure où les entreprises domestiques voient leurs coûts de production diminuer et les ménages voient leur pouvoir d’achat augmenter. Par contre, les pays exportateurs de pétrole voient les recettes qu’ils tirent de l’exportation de pétrole décliner, ce qui incite les entreprises locales à moins investir, réduit le revenu des ménages, déprime les recettes publiques, etc. Les répercussions d’une baisse des prix du pétrole pourraient a priori se compenser, puisque le déclin de l’activité dans les pays exportateurs de pétrole s’accompagne d’une hausse de l’activité dans les pays importateurs. Or beaucoup jugent que la propension à consommer est plus faible dans les premiers que dans les seconds, si bien que la demande globale pourrait en définitive s’en trouver stimulée au niveau mondial.

Cependant, la récente baisse des prix du pétrole a remis en question l’idée généralement acceptée selon laquelle de plus faibles prix du pétrole seraient bénéfiques non seulement pour l’économie américaine, mais aussi pour l’économie mondiale. Elle a notamment été suivie par une baisse généralisée des cours boursiers, ce qui a pu suggérer que les marchés boursiers interprétaient la chute des prix du pétrole comme nocive à l’activité, donc aux dividendes. Ben Bernanke (2016), l’ancien président de la Réserve fédérale américaine, a suggéré que la corrélation positive entre les cours boursiers et les prix du pétrole que l’on a pu observer par le passé suggère que l’économie mondiale connaît actuellement un ralentissement de l’activité économique, dans la mesure où un déclin de la demande globale au niveau mondiale tend à réduire les profits des entreprises et la demande de pétrole.

De leur côté, Maurice Obstfeld, Gian Maria Milesi-Ferretti et Rabah Arezki (2016) ont suggéré qu’avec des taux d’intérêt actuellement proches de zéro dans la plupart des pays développés et une économie américaine qui a repris l’exportation de pétrole, les canaux par lesquels la baisse des prix du pétrole se transmet à l’économie réelle se sont modifiés. En effet, suite à la Grande Récession, les banques centrales des pays développés ont ramené leurs taux directeurs à zéro, puis multiplié les mesures non conventionnelles. Si la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire en décembre, d’autres banques centrales, en particulier la BCE et la Banque du Japon, cherchent au contraire à davantage assouplir la leur. En effet, les pays développés restent confrontés à une inflation extrêmement faible et une baisse des prix du pétrole accroît donc le risque déflationniste. Or une baisse des prix peut non seulement déprimer les achats de biens durables (donc la demande globale), mais aussi accroître le fardeau d’endettement. En outre, la déflation, dans un contexte où les taux d’intérêt nominaux peuvent difficilement diminuer, entraîne une hausse des taux d’intérêt réels susceptible de déprimer la demande de crédit et donc l’investissement.

Kamiar Mohaddes et Hashem Pesaran (2016) ont utilisé un modèle économétrique pour déterminer si ces craintes sont exactes. Leur analyse suggère qu’une chute des prix du pétrole tend à réduire relativement vite les taux d’intérêt et l’inflation dans la plupart des pays, ainsi qu’à accroître les cours boursiers. Les effets sur la production réelle sont positifs, mais ils ne se matérialisent que plus tard, généralement un an après le choc. Ainsi, les données suggèrent qu’une baisse des prix du pétrole est une bonne nouvelle pour les Etats-Unis, ainsi que pour l’économie mondiale.

Mohaddes et Pesaran réexaminent ensuite les répercussions des faibles prix du pétrole sur l’économie américaine au cours de différentes périodes en utilisant les observations mensuelles relatives aux prix du pétrole, aux cours boursiers et aux dividendes. Ils confirment la perverse relation positive entre les prix du pétrole et les cours boursiers que beaucoup ont cru déceler suite à la crise financière de 2008. Toutefois, ils montrent que cette relation est instable lorsqu’ils étendent la période étudiée, en l’occurrence de 1946 à 2016. La relation positive qui a été récemment observée ne doit donc pas être considérée comme une preuve que la faiblesse des prix du pétrole soit nocive à l’économie réelle. Mohaddes et Pesaran observent ensuite le comportement des dividendes réels, qu’ils considèrent comme un meilleur indicateur de l’activité économique que les cours boursiers, tout du moins à long terme. En effet, ils partent du principe que si la demande s’adressant aux entreprises s’essouffle et que ces dernières voient leurs profits chuter, elles devront réduire leurs dividendes. Or les deux économistes constatent une relation négative stable entre, d’une part, les prix du pétrole et, d’autre part, les dividendes. Ce résultat les amène à nouveau à écarter l’idée que la baisse des prix du pétrole ait nui à l’économie américaine depuis 2008.

 

Références

BAFFES, John, M. Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Marc STOCKER (2015), « The great plunge in oil prices: Causes, consequences, and policy responses », CAMA, working paper, n° 23/2015, juin.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

BERNANKE, Ben (2016), « The relationship between stocks and oil prices », in Ben Bernanke’s blog, 19 février.

MOHADDES, Kamiar & Hashem PESARAN (2016), « Oil prices and the global economy: Is it different this time around? », CESIFO, working paper, n° 5992, juillet.

OBSTFELD, Maurice, Gian Maria MILESI-FERRETTI & Rabah AREZKI (2016), « Oil prices and the global economy: It’s complicated », in FMI, iMFdirect (blog), 24 mars 2016. Traduction française, « Prix du pétrole et économie mondiale : une histoire compliquée ».

Partager cet article
Repost0
17 juin 2016 5 17 /06 /juin /2016 17:57

Depuis la Grande Récession de 2008, la Grèce est le pays-membre de la zone euro qui a connu le plus grand effondrement de son activité. Son PIB réel par tête a diminué de 24,8 % entre 2008 et 2014 en passant d’environ 22.600 euros à 17.000 euros, tandis que l’investissement chutait de 75 % et le taux de chômage passait de 7,8 % à 26,6 % au cours de la même période. La récession fut en l’occurrence plus grave que dans les autres pays « périphériques » de la zone euro qui cristallisèrent les tensions sur les marchés obligataires entre 2010 et 2012 lors de la « crise de l’euro » : le niveau de vie ne diminua « seulement » que de 9,6 % en Espagne, de 6,1 % en Irlande, de 10,3 % en Italie, de 7,8 % au Portugal. En outre, le système bancaire grec s’est révélé insolvable et une recapitalisation à grande échelle a eu lieu en 2013. En 2012, la Grèce fut le premier pays de l’OCDE à faire défaut sur sa dette souveraine, du moins ces dernières décennies.  

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon et Dimitri Vayanos (2016) se sont récemment penchés sur les dynamiques macroéconomiques que la Grèce connut avant et après la crise. Ils rappellent que, lorsque la crise financière mondiale éclata en 2007 aux Etats-Unis, elle se transmit à la Grèce via trois chocs. Le premier choc fut une crise bancaire : les banques commerciales grecques ont eu davantage de difficultés à se refinancer sur le marché interbancaire, notamment à partir de l’automne 2008, lorsque Lehman Brothers fut acculée à la faillite, si bien que leur solvabilité fut mise en doute. Le deuxième choc fut un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux : le reste du monde fut plus réticent à prêter des capitaux aux Grecs, si bien que l’économie grecque ne pouvait plus financer le déficit de son compte courant. Le troisième choc fut une crise de la dette souveraine : à partir de septembre 2009, les investisseurs financiers commencèrent à douter de la capacité de l’Etat grec à rembourser sa dette, si bien qu’ils devinrent réticents à financer le déficit du gouvernement et exigèrent alors de plus hauts taux d’intérêt. La crise de la dette souveraine risque alors d’être auto-réalisatrice : la simple crainte que l’Etat fasse faillite amène les investisseurs financiers à accroître leur prime de risque souverain, c’est-à-dire à exiger des taux d’intérêt plus élevés, ce qui conduit à ce que leurs craintes se matérialisent.

Ces chocs ne sont bien évidemment pas indépendants les uns des autres. Par exemple, le risque souverain et le risque bancaire sont susceptibles de s’alimenter l’un l’autre et de conduire simultanément à un effondrement du secteur bancaire et à un défaut de paiement de l’Etat. Si ce dernier vient au secours du secteur bancaire, la dette publique et par là le risque de défaut de paiement souverain augmentent ; parallèlement, comme les banques tendent à détenir des titres publics domestiques, l’accroissement du risque de défaut de paiement souverain est susceptible de remettre en cause leur solvabilité. En outre, si l'économie subit également un arrêt soudain, ce dernier aggrave simultanément les difficultés bancaires et budgétaires. En effet, en 2007, la dette publique était détenue à 76,1 % par le reste du monde, tandis que la dette externe brute des entreprises financières grecques représentait 41,8 % du PIB.

Ces divers chocs ont directement affecté l’activité « réelle » en déprimant la demande intérieure. Par exemple, les banques réagissent à la détérioration de leur situation en resserrant le crédit. Comme les ménages et les entreprises domestiques ont alors plus de difficultés à emprunter, ils réduisent leurs dépenses. Avec le tarissement des recettes publiques, les finances publiques tendent naturellement à se détériorer. Or, comme l’Etat grec s’est vu privé d’accès au financement de marché (sauf à des coûts de financement prohibitifs), il fut contraint d’embrasser l’austérité budgétaire, c’est-à-dire de réduire les dépenses publiques et d’accroître les prélèvements obligatoires. Il a certes pu bénéficier d’aides de la part de la « Troïka » (composée du FMI, de la BCE et de la Commission européenne), mais celles-ci exigeaient en contrepartie l’adoption de mesures d’austérité. Or, lorsque l’économie est en récession et que le système financier dysfonctionne, les multiplicateurs budgétaires sont susceptibles d’être particulièrement élevés : l’activité domestique est particulièrement sensible à l’orientation de la politique budgétaire. En l’occurrence, la consolidation budgétaire déprime la demande globale, alors même que cette dernière est initialement insuffisante pour assurer le plein emploi. En outre, en accroissant le risque de faillite des entreprises et le taux de chômage, donc le risque de non-remboursement des prêts, les plans d’austérité sont susceptibles de détériorer davantage la situation des banques et d’alimenter par là même la contraction du crédit.

Gourinchas et ses coauteurs ont mis ces dynamiques en perspective en comparant la crise grecque avec l’ensemble des épisodes d’arrêts brusques des entrées de capitaux, de crises de la dette souveraine et des cycles de booms et d’effondrements du crédit que les pays émergents et les pays développés ont pu connaître depuis 1980. Le déclin de la production et surtout de l’investissement en Grèce a été plus ample et plus persistant que dans la plupart des autres crises enregistrées au cours de cette période. L’effondrement de la production grecque fut même significativement plus sévère et plus persistante que ce que les autres pays qui ont également subi simultanément une crise bancaire, une crise souveraine et un arrêt soudain dans les entrées de capitaux, notamment l’Argentine en 2001 ou l’Uruguay en 1983. Généralement, lorsqu’ils subissent un sudden stop, les pays qui ont un régime de change rigide connaissent de plus fortes chutes de leur activité que les pays qui laissent leur monnaie flotter, mais au moins ils voient généralement leur production rebondir au bout de quelques années, ce qui ne fut pas le cas de la Grèce, qui vit sa production continuer de chuter. Gourinchas et alii notent également que l’ajustement du solde externe s’est opéré plus lentement en Grèce, mais qu’il fut néanmoins significatif en termes de taille. Les comptes courants de la Grèce se sont améliorés alors même que son taux de change réel a peu varié.

Si la crise grecque fut si sévère, c’est peut-être en raison de son niveau élevé d’endettement (aussi bien public, privé qu'externe) à la veille de la crise. En effet, la dette publique de la Grèce s’élevait à 103,1 % du PIB en 2007, sa position extérieure nette à -99,9 % du PIB et sa dette privée à 92,4 % du PIB. En ce qui concerne ces deux dernières mesures, la Grèce réalisait de plus mauvaises performances que l’Espagne, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. La Grèce fit également pire que le reste de la périphérie de la zone euro en ce qui concerne le déficit public et le déficit courant, qui s’élevaient dans son cas respectivement à 6,5 % du PIB et à 15,9 % du PIB en 2007. En fait, la Grèce a connu un arrêt brusque typique des pays émergents, mais avec un niveau d'endettement typique des pays développés. Si elle avait eu de moindres niveaux d'endettements, l'arrêt brusque se serait certainement révélé moins dévastateur.

Gourinchas et ses coauteurs ont alors proposé un modèle DSGE pour mieux saisir le rôle que jouèrent chacun des trois chocs dans la sévérité de la crise grecque. Ils considèrent qu’un puissant ajustement macroéconomique était inévitable au vu de l’ampleur des déséquilibres budgétaires. En l’occurrence, leurs estimations suggèrent que la consolidation budgétaire explique approximativement 50 % de la chute de la production grecque. 40 % de cette dernière s’explique par la hausse des coûts de financement pour le secteur privé et le secteur public. Enfin, leurs estimations indiquent que les chocs touchant les taux de marge sur les marchés des produits et l’explosion des prêts non performants contribuèrent significativement à freiner la reprise en 2014 et en 2015. Si ces chocs-là n’avaient pas eu lieu, la production aurait regagné entre 2014 et 2015 près de 35 % des pertes qu’elle avait subies suite à la crise. En d’autres termes, la crise grecque s’explique de moins en moins par les facteurs externes et ce sont désormais des facteurs domestiques et microéconomiques qui contraignent l’économie grecque.

 

Références

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, Thomas PHILIPPON, Dimitri VAYANOS (2016), « The Analytics of the Greek crisis », in Martin Eichenbaum & Jonathan A. Parker (dir.), NBER Macroeconomics Annual 2016, vol. 31.

BLANCHARD, Olivier (2016), commentaire à propos de « The analytics of the Greek crisis ».

Partager cet article
Repost0
1 juin 2016 3 01 /06 /juin /2016 17:02

Il y a deux conceptions opposées du fonctionnement de l’économie de marché. Pour certains, l’économie est naturellement stable : les forces du marché contribuent à maintenir l’économie à un certain état d’équilibre ou tout du moins à l’y ramener mécaniquement après d’éventuels chocs. En l’occurrence, la majorité des modèles développés par les courants orthodoxes (mainstream) supposent qu’il existe un état d’équilibre du système et que ce dernier agit comme une sorte d’attracteur local, dans le sens où, en l’absence de chocs, l’économie convergerait vers cet état d’équilibre. D’autres auteurs, comme Michal Kalecki (1937), Nicholas Kaldor (1940) ou encore Richard Goodwin (1967), qui se rattachent souvent à un courant hétérodoxe (par exemple celui des post-keynésiens ou des marxistes), estiment au contraire que l’économie est naturellement instable : s’il existe un équilibre, celui-ci n’est pas stable, dans le sens où les forces du marché contribuent naturellement à générer ou amplifier des déséquilibres.

Ce débat sur la nature stabilisatrice ou déstabilisatrice des forces du marché n’est pas sans importance, ne serait-ce que parce qu’elle impacte la politique économique. Selon la deuxième conception, l’intervention publique pourrait trouver une justification, celle de freiner les déséquilibres ; par exemple, les keynésiens estiment que les autorités doivent chercher à stabiliser l’activité en influençant la demande globale. A l’inverse, selon la première conception, l’intervention de l’Etat et de la banque centrale risque au mieux d’être inefficace, au pire d’être déstabilisatrice ; par exemple, une banque centrale risque d’alimenter une bulle spéculative ou simplement de retarder l’assainissement de l’économie si elle assouplit sa politique monétaire lors d’une récession.

Paul Beaudry, Dana Galizia et Franck Portier (2016) ont cherché à déterminer si le comportement des données relatives aux agrégats macroéconomiques et notamment des données relatives au marché du travail est cohérent avec l’idée selon laquelle un système essentiellement stable (malgré que ce dernier soit l’objet d’éventuels chocs) ou bien avec l’idée selon laquelle les fluctuations reflèteraient une instabilité inhérente du système. Les trois auteurs estiment que la stabilité locale d’un système dynamique ne doit pas être évaluée en utilisant des méthodes de séries temporelles qui soient linéaires ; il est essentiel de prendre en compte l’existence d’éventuelles non-linéarités, même si celles-ci sont faibles, lorsqu’il s’agit de déterminer si un système dynamique est localement stable. En appliquant des méthodes non linéaires, Beaudry et alii constatent que les données soutiennent l’idée selon laquelle la macroéconomie pourrait être localement instable et impliquerait des forces de type « cycle-limite » ; ce résultat demeure même si la procédure qu’ils utilisent présente un faible pouvoir pour détecter une instabilité locale. Par exemple, lorsqu’ils observent le comportement des variables du marché du travail et notamment du nombre d’heures travaillées par tête, ils constatent qu’il suggère la présence de forces entraînant des cycles d’affaires avec une durée proche de 9 ans. Les preuves empiriques sont toutefois moins robustes en ce qui concerne le comportement des mesures de la production agrégée.

Après avoir constaté que le système macroéconomique est susceptible d’être localement instable, Beaudry et ses coauteurs cherchent à examiner la nature des dynamiques sous-jacentes. Ils le font en observant comment le système évolue lorsqu’il quitte l’état régulier. Si l’état régulier est unique et localement instable, le système peut échouer à converger vers un quelconque point. En fait, dans une telle situation, il y a trois cas possibles. Premièrement, le système pourrait être globalement instable : il va connaître une dynamique explosive jusqu’à ce que l’économie atteigne une limite de capacité ou de non-négativité. Les auteurs jugent toutefois que c’est peu probable pour les variables caractérisant le marché du travail, puisque cela impliquerait sinon que le taux de chômage puisse s’approcher soit de 100 %, soit de 0 %. Deuxièmement, le système peut converger vers un cycle-limite, auquel cas le système s’inscrit dans un schéma récurrent d’expansions et d’effondrements. Troisièmement, le système peut présenter des dynamiques chaotiques, c’est-à-dire des fluctuations non récurrentes qui semblent aléatoires (même si elles sont pleinement déterministes) et s’avèrent sensibles aux conditions initiales. Lorsqu’ils constatent que le système présente une instabilité locale, les auteurs observent qu’il y a généralement un état régulier unique et que les dynamiques (non stochastiques) convergent vers un cycle-limite. Une part significative des fluctuations peuvent refléter des forces qui créent de façon endogène des phénomènes d’expansions et d’effondrements. En outre, les auteurs ne décèlent pas de preuves empiriques suggérant un comportement chaotique : la part déterministe du système ne semble pas présenter une sensibilité aux conditions initiales.

Beaudry et ses coauteurs discutent alors des implications de leurs résultats en termes de politique économique. Ils estiment que la politique de stabilisation visant à contrer les chocs frappant l’économie pourrait être inefficace pour stabiliser l’économie. En effet, une telle politique vise souvent à réduire la volatilité conjoncturelle de la production et de l’emploi. Dans les modèles linéaires, elle est susceptible d’être efficace, dans la mesure où une réduction de la variance des chocs exogènes se traduit directement par une réduction de la variance des variables endogènes. Par contre, dans un environnement soumis à des forces de cycle-limite, une réduction de la variance des chocs peut en fait accroître la variance des variables endogènes. En outre, même si une réduction de la variance des chocs entraîne une réduction de la variance des dynamiques économiques, la relation entre la variance des chocs et la variance des dynamiques risque d’être assez faible. Enfin, le principal effet d’une réduction de la variance des chocs est certes susceptible d’atténuer les mouvements de forte fréquence, mais en accroissant les mouvements cycliques de plus long terme.

 

Références

BEAUDRY, Paul, Dana GALIZIA & Franck PORTIER (2016), « Is the macroeconomy locally unstable and why should we care? », NBER, working paper, n° 22275, mai.

GOODWIN, Richard (1951), « The nonlinear accelerator and the persistence of business cycles », in Econometrica, vol. 19, n° 1.

KALDOR, Nicholas (1940), « A model of the trade cycle », in The Economic Journal, vol. 50, n° 197.

KALECKI, Michal (1937), « A theory of the business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 4, n° 2.

Partager cet article
Repost0
29 mai 2016 7 29 /05 /mai /2016 16:21

A la différence de l’investissement, la consommation est l’un des agrégats les plus stables. Pour autant, comme il s’agit d’une composante majeure de la demande globale, ses variations ont de profondes répercussions sur l’économie, notamment en influençant les décisions de production, donc d’investissement, des entreprises. Entre 1929 et 1933, durant la Grande Dépression, la consommation a chuté de 18 % en termes réels aux Etats-Unis. Lors de la Grande Récession, la consommation a chuté de 3 % aux Etats-Unis entre le deuxième trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2009. Entre 2008 et 2011, la consommation a chuté de plus de 5 % dans plusieurs pays de l’Union européenne.

Atif Mian et Amir Sufi (2016) ont passé en revue les estimations empiriques des écarts de croissance du revenu et de la consommation que l’on observe d’un individu à l’autre lors des récessions. En l’occurrence, ils ont cherché à déterminer quels individus subissent les plus fortes baisses de la consommation durant les retournements de l’activité économique. Les auteurs montrent que l’endettement des ménages et les prix de l’immobilier contribuent à façonner la répartition des coûts des récessions parmi la population américaine, or la littérature a eu tendance à sous-estimer ces deux facteurs. L’évolution de la richesse nette et de la consommation des ménages après la crise a été intimement liée à leur évolution avant la crise. En utilisant les codes postaux des Etats-Unis comme unité d’analyse, Mian et Sufi montrent que le déclin des diverses mesures de la consommation durant la Grande Récession (mais aussi que le déclin de d’autres indicateurs comme le nombre de naissances) fut bien plus large dans les codes postaux qui ont connu les plus fortes baisses de la valeur nette immobilière. Dans les années qui ont précédé la récession, ces mêmes codes postaux connurent une forte croissance des prix des logements, une expansion substantielle de la dette des propriétaires et une forte croissance de la consommation. Si la hausse des prix de l’immobilier ont pu stimuler la consommation, leur chute ont au contraire forcé les ménages à réduire leurs dépenses, à la fois en raison d’un accroissement de l’épargne de précaution, mais aussi en raison d’un resserrement des contraintes d’endettement. Mian et Sufi rappellent enfin que les codes postaux présentant les plus forts ratios richesse immobilière sur valeur nette se caractérisent également par les plus hauts taux de pauvreté et les plus faibles scores du crédit. Les populations les plus pauvres ont ainsi été les touchés par l’effondrement des prix de l’immobilier et le resserrement du crédit.

Ces résultats ont d’importantes implications pour la modélisation. La mise en évidence du rôle joué par l’immobilier et la dette des ménages lors de la Grande Récession a déjà contribué à la réalisation de modèles mettant en interaction bilans et consommation des ménages. Ces modèles, notamment celui de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), ont ainsi suggéré qu’un choc dans l’offre de crédit, dans un contexte d’endettement élevé des ménages et rigidités nominales, est susceptible de faire basculer l’économie dans une récession. Les études empiriques confirment une forte corrélation entre les hausses de l’endettement des ménages et la croissance économique subséquente. Reuven Glick et Kevin Lansing (2010) ont constaté que les comtés américains qui ont connu les plus fortes hausses de l’endettement des ménages ont connu les hausses des prix immobiliers les plus rapides au cours de la même période, mais aussi que ces mêmes comtés ont eu tendance à subir les plus baisses de la consommation des ménages lorsque les prix de l’immobilier se sont retournés. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont montré que la croissance du crédit contribue à prédire les crises financières, tandis qu’Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que les récessions précédées par une forte accumulation de crédit tendent à être plus sévères. Distinguant entre l’endettement des ménages et celui des entreprises, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a, 2014b) ont constaté que la dette hypothécaire et les booms de l’immobilier prédisent les crises financières dans la période postérieure à la Seconde Guerre mondiale, mais aussi que les récessions précédées par les plus rapides croissances de la dette hypothécaire tendent à être les plus sévères et à être suivies par les reprises les plus lentes. En observant une trentaine de pays, essentiellement des pays développés, Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) ont montré que les hausses du ratio dette des ménages sur PIB ont un puissant pouvoir prédictif quant à la subséquente croissance économique. En outre, ce sont les booms alimentés par l’offre de crédit qui se traduisent par la plus faible croissance dans la période subséquente. Enfin, Mian et alii (2015) ont mis en évidence l’existence d’un véritable cycle mondial de la dette des ménages : les hausses du ratio mondial rapportant la dette des ménages sur le PIB prédisent une plus lente croissance subséquente de la production mondiale.

 

Références

GLICK, Reuven, & Kevin J. LANSING (2010), « Global household leverage, house prices, and consumption », FRBSF Economic Letter, n° 2010/1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2016), « Who bears the cost of recessions? The role of house prices and household debt », NBER, working paper, n° 22256

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher