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25 janvier 2017 3 25 /01 /janvier /2017 19:39
Le lien entre finance et croissance, des cycles d’affaires au long terme

La littérature, aussi bien théorique qu’empirique, a longtemps suggéré que le développement financier tendait à stimuler la croissance économique. Suite à la récente financière mondiale, les études se sont multipliées pour vérifier cette conclusion en précisant le lien entre finance et croissance, or plusieurs d’entre elles ont pu la remettre en cause ou, tout du moins, la nuancer. C’est le cas notamment de Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) ou encore de Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012, 2015), qui ont cherché à déterminer l’impact à long terme de la finance sur la croissance. Leurs analyses ont suggéré que la relation entre développement financier et croissance économique était en forme de cloche : le développement financier tend tout d’abord à stimuler la croissance à mesure qu’il progresse, mais il ne le fait que jusqu’à un certain niveau de développement financier ; au-delà de ce seuil, le développement financier se poursuit en freinant toujours plus fortement la croissance économique.

D’autres études se sont focalisées sur les fluctuations de l’activité pour identifier les liens entre l’activité financière et les crises économiques. Mathias Drehmann, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis (2012) ont par exemple montré que les pics des cycles financiers étaient très étroitement associés aux crises financières, que les récessions sont bien plus sévères lorsqu’elles coïncident avec une phase de contraction du cycle financier, mais aussi que la durée et l’amplitude du cycle financier se sont fortement accrues depuis le milieu des années quatre-vingt. En étudiant plus de 200 cycles d’affaires et 700 cycles financiers dans 44 pays au cours des dernières décennies, Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011) ont noté que la durée et l’amplitude des récessions sont plus importantes lorsque ces dernières surviennent lors de périodes de perturbations financières, notamment lors des effondrements des prix de l’immobilier. A partir d’un échantillon de données relatives à 14 pays développés sur plus d’un siècle, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que le ratio du crédit constitue un bon indicateur avancé des crises financières, si bien que ces dernières sont des « booms du crédit qui ont mal tourné », tandis que Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que la sévérité des récessions se trouve amplifiée par l’intensité du développement financier : les récessions synchrones avec une crise financière provoquent de plus larges dommages à la production que les récessions normales et les expansions les plus intensives en crédit tendent à être suivies non seulement par de plus sévères récessions, mais aussi par de plus lentes reprises.

Dans une récente contribution pour le CEPII, Thomas Grjebine et Fabien Tripier (2016) se sont appuyé une nouvelle méthodologie pour évaluer la relation à long terme entre la croissance économique et l’expansion financière. Ils ont tout d’abord cherché à estimer l’élasticité directe entre la croissance économique et l’expansion financière pour déterminer les répercussions de cette dernière sur la première. Ils confirment certes que les booms financiers tendent à accroître la sévérité des récessions, mais ils constatent aussi que les pertes en termes de croissance que subit l’économie lors des récessions sont plus faibles que les suppléments de croissance que l’économie a pu connaître lors du boom. En d’autres termes, l’élasticité entre la finance et la croissance pour l’ensemble d’un cycle d’affaires apparaît positive en moyenne. En outre, les suppléments de croissance générés par les booms financiers résultent non seulement de taux de croissance moyens plus élevés, mais aussi d’une durée plus longue des expansions. 

Grjebine et Tripier proposent plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Selon le mécanisme de l’accélérateur financier que Ben Bernanke a étudié dans plusieurs de ses travaux, une amélioration des fondamentaux conduit à une expansion financière qui alimente en retour la croissance économique. Dans une optique minskyenne et en référence au syndrome du « cette fois, c’est différent » de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), une expansion renforcerait d’autant plus les croyances à l’origine du développement excessif des activités financières qu’elle se poursuit. Enfin, les bulles lors des phases d’expansions économiques pourraient également jouer un rôle d’absorbeurs de chocs ; par exemple, une économie absorberait plus facilement un choc pétrolier si ce dernier survient lorsqu’une bulle alimente la croissance économique.

Cette élasticité positive doit toutefois être ajustée à la baisse en raison du développement excessif de la finance hérité des cycles d’affaires précédents. En effet, Grjebine et Tripier identifient un impact négatif durable des expansions financières sur les cycles d’affaires ultérieurs. En outre, le taux de croissance économique et le taux de croissance de l’activité financière ne sont positivement corrélés que jusqu’à un certain seuil de l’activité financière. Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, le niveau moyen de l’activité financière apparaît bien supérieur à ce seuil, ce qui suggère que l’élasticité totale entre la finance et la croissance économique est négative à long terme.

Grjebine et Tripier suggèrent là aussi plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Par exemple, selon l’idée de « super-cycle de la dette » (debt supercycle) développée par Kenneth Rogoff (2015), c’est l’héritage même de l’expansion excessive de la finance par le passé qui entraîne une faiblesse durable de la croissance durable : les banques seraient durablement réticentes à prêter, les emprunteurs seraient forcés à réduire leurs dépenses pour se désendetter, etc. Les preuves empiriques étudiées par Grjebine et Tripier suggèrent que l’excès de finance est positivement corrélé avec la croissance du PIB, mais négativement corrélé avec la croissance de la productivité totale des facteurs. Ce résultat peut s’expliquer par le mécanisme décrit par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) : selon ces derniers, les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité en réallouant la main-d’œuvre vers les secteurs caractérisés par une faible croissance de la productivité.

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », FMI, working paper, n° 11/88, avril.

DREHMANN, Mathias, Claudio BORIO & Kostas TSATSARONIS (2012), « Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! », BRI, working paper, n° 380.

GRJEBINE, Thomas, & Fabien TRIPIER (2016), « Finance and growth: From the business cycle to the long run », CEPII, working paper, n° 2016-28.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière.

ROGOFF, Kenneth (2015), « Debt supercycle, not secular stagnation », in voxEU.org, 22 avril.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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21 janvier 2017 6 21 /01 /janvier /2017 13:30
L'Afrique est en pleine transformation structurelle

En 2000, la revue The Economist qualifiait l’Afrique de « continent sans espoir » : celle-ci connaissait depuis plusieurs décennies une très faible croissance, alors même que les revenus moyens de ses habitants étaient plus faibles que sur les autres continents, notamment l’Asie de l’Est ou l’Amérique latine. Pourtant, les pays africains ont connu par la suite une période de forte croissance économique. Non seulement les taux de croissance moyens ont été positifs pour la première fois depuis plusieurs décennies et certaines des économies africaines ont même connu une croissance supérieure à plus de 6 % par an, mais les taux de croissance ont pu en outre être sous-estimés. Parallèlement, toujours à partir du tournant du siècle, la part de la population vivant sous le seuil de pauvreté et le taux de mortalité infantile ont fortement diminué, tandis qu’une part croissante de la population accédait à l’éducation. Bref, au cours de ces dernières décennies, nous avons été les témoins d’un véritable « miracle de la croissance africaine » et, pour l’heure, celui-ci se poursuit.

Cette accélération de la croissance économique en Afrique pourrait résulter de la transformation structurelle que connaît le continent. En effet, plusieurs études ont suggéré que l’agriculture constituait le secteur d’activité le moins productif de l'économie ; ce serait d'ailleurs particulièrement le cas en Afrique. Par conséquent, lorsque l’emploi et l’activité productive sont réalloués du secteur agricole vers l’industrie et les services, alors la productivité des travailleurs augmente mécaniquement et la croissance économique tend à s’accélérer. C’est pour cela que Margarita Duarte et Diego Restuccia (2010) ou encore Berthold Herrendorf, Richard Rogerson et Ákos Valentinyi (2014), par exemple, ont pu récemment affirmer que ce changement structurel constituait une caractéristique fondamentale de la croissance économique. Beaucoup jugent toutefois que les niveaux de productivité et les gains de productivité sont plus faibles dans le tertiaire que dans l’industrie, or la part de l’emploi de l’industrie n’augmente pas indéfiniment : à partir d’un certain niveau de développement, elle amorce son déclin. Par conséquent, une économie a beau continuer à se tertiariser, sa croissance risque de ralentir lorsque s’amorce sa désindustrialisation.

Par conséquent, selon Xinshen Diao, Kenneth Harttgen et Margaret McMillan (2017), si des pays à différentes étapes de développement tendent à ne pas présenter la même structurelle sectorielle, l’écart de niveau de vie que les pays africains vis-à-vis des autres pays pourrait s’expliquer par le fait que les premiers ne se situent pas à la même étape de développement que les seconds. Ils ont alors cherché à relier l’accélération de la croissance économique et la baisse de la pauvreté que les pays africains ont récemment connues aux transformations structurelles qui sont à l’œuvre en leur sein. Ils constatent qu’une grande partie de cette croissance et de cette réduction de la pauvreté s’explique effectivement par un fort déclin de la part de la main-d’œuvre employée dans le secteur agricole, donc par la hausse de la part des actifs employés dans l’industrie et le tertiaire.

Dans l’échantillon de neuf pays à bas revenu que Diao et ses coauteurs analysent, ils observent que la part de la population active employée dans l’agriculture (qui était en particulièrement élevée dans les années quatre-vingt-dix) a baissé en moyenne de 9,33 points de pourcentage entre 2000 et 2010, tandis que la part de l’emploi dans l’industrie augmentait de 1,46 point de pourcentage et que la part de l’emploi dans le tertiaire augmentait de 6,13 points de pourcentage. Le déclin de l’emploi agricole a été le plus prononcé parmi les femmes du milieu rural âgées de plus de 25 ans qui ont bénéficié d’un enseignement primaire. Il a été accompagné par une hausse systématique de la productivité du travail, dans la mesure où la réallocation de la main-d’œuvre s’est effectuée d’un secteur à faible productivité (l’agriculture) vers des secteurs à plus forte productivité (l’industrie et le tertiaire). Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, la productivité du travail s’est accrue au rythme moyen de 2,8 % par an entre 2000 et 2010 ; 1,57 point de pourcentage de cette croissance s’explique par le changement structurel. Par contre, entre 1990 et 1999, la croissance de la productivité du travail était proche de zéro et le changement structurel tendait en fait à freiner la croissance économique. Lorsque Diao et ses coauteurs se penchent sur un échantillon de pays africains à plus hauts revenus, ils constatent que ces derniers ont connu la même accélération de la croissance de leur productivité du travail, mais les concernant l’ensemble de cette croissance s’explique par la croissance de la productivité intra-sectorielle.

Diao et alii ont notamment comparé le niveau des parts sectorielles de l’emploi en Afrique avec celui observé dans les autres pays, en prenant en compte le niveau de revenu. Ce faisant, ils remarquent qu’au vu des niveaux de revenu par tête en Afrique, les parts respectives de l’agriculture, de l’industrie et du tertiaire correspondent assez bien à ce que l’on peut s’attendre en observant ce qu'on pu connaître les autres pays par le passé. En outre, bien que la part de l’industrie dans l’emploi ne s’accroisse pas rapidement, cette part n’a pas atteint son pic dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne et elle continue de s’accroître.

La forte croissance que l’Afrique a connue ces dernières décennies n’est donc pas due (seulement) à des facteurs conjoncturels, comme par exemple la hausse des prix des matières premières, mais elle tient (également) à des facteurs structurels. Diao et ses coauteurs se montrent ainsi optimistes quant à la poursuite de la croissance en Afrique : tant que le changement structurel se poursuit et surtout que la part de l’emploi industriel n’a pas encore atteint son pic, la croissance africaine va se poursuivre. Toutefois, certains comme Dani Rodrik (2015) ont pu remarquer qu’à mesure que le temps passe, la part de l’industrie tend à atteindre son maximum de plus en plus tôt, relativement au niveau de vie : les pays en développement feraient aujourd’hui face à une « désindustrialisation précoce » (premature deindustrialization) par rapport aux pays qui ont amorcé leur développement plus tôt. Autrement dit, les pays africains risquent de ne pas profiter autant de l’industrialisation que n’en ont profité les autres pays.

 

Références

Diao, Xinshen, Kenneth Harttgen & Margaret McMillan (2017), « The changing structure of Africa's economies », NBER, working paper, n° 23021, janvier.

DUARTE, Margarita, & Diego Restuccia (2010), « The role of the structural transformation in aggregate productivity », in Quarterly Journal of Economics, vol. 125, n° 1.

Herrendorf, Berthold, Richard Rogerson & Ákos Valentinyi (2014), « Growth and structural transformation », in Aghion & Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, vol. 2.

RODRIK, Dani (2015), « Premature deindustrialization », NBER, working paper, n° 20935, février.

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14 décembre 2016 3 14 /12 /décembre /2016 21:45
Comment peut-on expliquer les cycles d’affaires ?

Il existe deux grandes explications orthodoxes des cycles d’affaires. D’un côté, selon les néoclassiques, les cycles d’affaires trouvent avant tout leur origine du côté de l’offre. Lorsque l’économie subit un « choc d’offre positif » (une vague d’innovations améliorant la productivité, un contre-choc pétrolier, une baisse de la fiscalité etc.), l’activité tend à s’en trouver stimulée et l’inflation tend à ralentir. Par exemple, grâce au progrès technique, les entreprises ont accès à des méthodes de production qui leur permettent de produire plus rapidement et à moindres coûts ; la baisse des coûts leur permet de baisser leurs prix, donc d’accroître les ventes pour écouler leur supplément de production. Inversement, si l’économie subit un « choc d’offre négatif » (un choc pétrolier, des intempéries ou un conflit qui détruisent le tissu productif et les récoltes, une hausse de la fiscalité, etc.), l’activité tend à ralentir et l’inflation à s’élever. Par exemple, si les prix du pétrole augmentent, les coûts de production se renchérissent, ce qui réduira les profits ; pour maintenir leur marge, les firmes sont incitées à relever leurs prix de vente, mais ce faisant elles accroissent de nouveau les coûts de production des entreprises qui se fournissent auprès d’elles, donc l’inflation risque de s’accélérer. C’est précisément ce qui s’est passé lors de l’épisode de stagflation des années soixante-dix.

D’un autre côté, selon les keynésiens, les cycles d’affaires trouvent avant tout leur origine du côté de la demande globale. Dans leur optique, les entreprises prennent leurs décisions en matière de production, d’investissement, d’embauche et de fixation des prix en fonction de la demande, notamment de leurs anticipations de demande. Si les entreprises anticipent une forte demande, elles auront tendance à augmenter leur production, à investir pour accroître leurs capacités de production, à embaucher et à relever leurs prix. Réciproquement, si elles anticipent qu’elles vendront peu, elles auront tendance à réduire leur production, à réduire leurs dépenses d’investissement de façon à ne pas avoir trop de capacités de production excédentaires, à réduire les embauches, voire à licencier, mais aussi à baisser leurs prix. Autrement dit, une faible demande est susceptible d’entraîner une récession. 

Si le cycle économique trouve effectivement sa source du côté de la demande, alors plusieurs mécanismes sont susceptibles d’amplifier les cycles économiques. En effet, lorsque l’économie est en surchauffe, plusieurs cette dernière. Par exemple, si les prix augmentent, les agents vont avoir tendance à anticiper une poursuite de la hausse des prix, ce qui les incite à avancer leurs dépenses, notamment leurs achats de biens durables ; or, l’accroissement immédiat de la demande incite les entreprises à répondre à celle-ci en relevant leurs prix, en particulier si elles font face à des goulots d’étranglement, ce qui alimente en retour l’inflation. Lorsque leurs capacités de production sont saturées, les entreprises sont incitées à les accroître, donc à investir, mais l’investissement n’accroît pas immédiatement l’offre ; par contre, elle alimente instantanément la demande globale. Réciproquement, lorsque l’économie est en récession, cette dernière est susceptible de s’aggraver et de se muer en véritable dépression. En effet, face à une faible demande, les entreprises réduisent leurs dépenses (en investissement ou en consommation intermédiaire), licencient, voire réduisent les salaires, mais elles contribuent par là même à réduire davantage la demande globale. Si les firmes réduisent les prix pour tenter de vendre plus, les agents sont susceptibles d’être incités à reporter leurs achats de biens durables, afin de profiter de plus faibles prix à l’avenir, mais cela comprime davantage la demande à court terme.

Ces deux interprétations ne sont pas en soi contradictoires : théoriquement, il n’est pas impossible que l’économie puisse connaître successivement des chocs d’offre et des chocs de demande. Il est toutefois difficile de déterminer quelle est la source exacte des fluctuations de l’activité, en particulier en temps réel [1]. Dans l’une et l’autre de ces interprétations, les variables réelles comme la production, la consommation et l’investissement ont un comportement procyclique, ce qui est confirmé par les données empiriques. Comme le suggérait notamment Larry Summers (1986), les économistes peuvent observer le comportement de l’inflation afin de déterminer si une récession (ou une expansion) résulte d’un choc d’offre ou de demande ; c’est notamment sur cette idée que se sont appuyés Olivier Blanchard et Danny Quah (1989) lorsqu’ils ont proposé une méthode d’identification empirique des chocs. En effet, si la récession résulte d’une insuffisance de la demande globale, l’inflation devrait avoir tendance à ralentir, voire à laisser place à une déflation. Par contre, si elle résulte de problèmes du côté de l’offre, les prix devraient avoir tendance à augmenter. 

Il y a quelques années, Michal Andrle, Jan Brůha et Serhat Solmaz (2013) avaient observé le comportement de l’inflation et de la production dans la zone euro. Ils avaient mis en évidence que les deux variables tendaient à varier dans le même sens. Cette co-variation n’était pas apparente à première vue, mais elle apparaissait clairement à la fréquence des cycles d’affaires. A la fréquence des cycles d’affaires, la production et l’inflation sous-jacente tendent à varier dans le même sens et cette variation est à la fois stable et robuste ; les variations de l’inflation étaient toutefois en retard par rapport aux fluctuations de la production.

Dans une nouvelle contribution, Andrle et alii (2016) ont cherché à déterminer quels sont les principaux facteurs derrière les fluctuations de l’activité économique, mais en élargissant leur échantillon à l’ensemble des pays développés. Ils mettent à nouveau en évidence une tendance robuste et prévisible des variables réelles à varier dans le même sens au cours du cycle d’affaires, aussi bien d’un pays à l’autre qu’au cours du temps. Les cycles d’affaires dans les pays développés semblent trouver leur origine dans une unique source. Dans la mesure où la production réelle et l’inflation tendent à varier dans le même sens, cela plaide à nouveau en faveur d’une explication des cycles d’affaires reliant directement ces derniers à la demande globale. En l’occurrence, cette dernière expliquerait 80 % des variations des agrégats macroéconomiques au cours du cycle d’affaires.

 

[1] Cette question est cruciale pour les autorités publiques. Celles-ci doivent réagir à un choc d’offre négatif en mettant en œuvre des réformes structurelles afin d’accroître le potentiel de production de l’économie ; elles doivent réagir à un choc de demande négatif en stimulant la demande globale. Par contre, si elles mettent en œuvre des réformes structurelles à l’instant même où l’économie souffre d’une insuffisance de la demande globale, elles risquent de déprimer davantage cette dernière, donc d’aggraver la récession. De même, si elles assouplissent leurs politiques conjoncturelles alors même que la récession résulte de problèmes d’offre, elles risquent de ne pas parvenir à stimuler l’activité, mais par contre d’aggraver la récession en alimentant les pressions inflationnistes et dégradant par là davantage la profitabilité des firmes.

 

Références

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2013), « Inflation and output comovement in the euro area: Love at second sight? », FMI, working paper, n° 13/192, septembre.

ANDRLE, Michal, Jan BRŮHA & Serhat SOLMAZ (2016), « Output and inflation co-movement: An update on business-cycle stylized facts », FMI, working paper, n° 16/241, décembre.

BLANCHARD, Olivier J., & Danny QUAH (1989), « The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances », in American Economic Review, vol. 79, n° 4.

SUMMERS, Lawrence H. (1986), « Some skeptical observations on real business cycle theory », in Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, automne.

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19 octobre 2016 3 19 /10 /octobre /2016 17:19
Pourquoi la reprise américaine a-t-elle été si lente ?

Entre le premier trimestre 2010 et le deuxième trimestre 2016, le PIB américain a augmenté en moyenne de 2,01 % par an. Au cours des précédentes reprises, il augmentait de 3,75 %, soit à un rythme près de deux fois plus rapide. Cet écart de croissance annuelle de 1,74 points de pourcentage, qui semble a priori modeste, se traduit en fait par une énorme perte en termes de création de richesse : si le PIB américain avait augmenté lors de l’actuelle reprise au même rythme qu’au cours des précédentes, il serait 13,2 % plus élevé qu’il ne l’est effectivement.

James Stock et Mark Watson (2016) ont cherché à expliquer cette mauvaise performance. En l’occurrence, ils se sont tout particulièrement penchés sur quatre ensembles de possibles candidats. Selon premier ensemble d’explications, c’est la croissance tendancielle qui a ralenti, en raison de changements structurels à l’œuvre ; si cette explication est juste, la croissance aurait ralenti même s’il n’y avait pas eu de crise financière. Des facteurs démographiques auraient notamment été à l’œuvre : si l’arrivée des femmes dans la population active a pu stimuler la croissance avant les années quatre-vingt-dix, les départs à la retraite des générations du baby-boom ont pu au contraire freiner la croissance économique depuis. En outre, le temps de travail a eu tendance à décliner, tandis que la croissance de la productivité a ralenti.

Selon un deuxième ensemble d’explication, la faiblesse de la reprise américaine pourrait résulter des problèmes chroniques associés à une insuffisance de la demande globale et aux erreurs de politique économique. Par exemple, les Etats-Unis ont pu se retrouver piégés dans la stagnation séculaire, l’accroissement des inégalités de revenu a pu déprimer la consommation ou, encore, des effets d’hystérèse ont pu affaiblir la croissance potentielle et aggraver le chômage structurel.

Selon un troisième ensemble d’explications, la faiblesse actuelle de la croissance américaine trouverait son origine dans des facteurs exceptionnels et transitoires, notamment le ralentissement du commerce mondial associé à la faible croissance européenne et au ralentissement de la croissance chinoise, le poids du désendettement des ménages américains sur l’investissement résidentiel, le resserrement de la politique budgétaire américaine, les difficultés de la Fed à davantage assouplir sa politique monétaire en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound), etc.

Enfin selon un quatrième ensemble d’explications, la faiblesse de la croissance du PIB et de la productivité aux Etats-Unis serait illusoire. Les difficultés dans la mesure des prix et production réels dans plusieurs secteurs de l’économie, en particulier le secteur des technologies d’information et de communication, amèneraient à sous-estimer le PIB et la productivité.

Afin d’identifier les facteurs susceptibles d’expliquer le mieux la relative faiblesse de la croissance américaine, Stock et Watson ont comparé l’évolution de plusieurs agrégats macroéconomiques lors de l’actuelle reprise par rapport à leur évolution lors des précédentes reprises. Ensuite, ils ont comparé l’évolution de ces mêmes variables lors de l’actuelle reprise par rapport à ce que nous pouvions prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la crise, en utilisant les estimations révisées et définitives allant jusqu’à cette date.

Stock et Watson tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, parmi la perte des 1,74 de points de croissance, 0,91 points de pourcentage sont dus à la baisse du taux de croissance moyen à long terme du PIB. L’essentiel de ce ralentissement s’explique par la dynamique démographique. Deuxièmement, la croissance du PIB a été en moyenne 0,52 points de pourcentage inférieure à ce que l’on pouvait prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la Grande Dépression. Troisièmement, la croissance de plusieurs mesures de l’activité économique, notamment de l’emploi, de la consommation et de l’investissement domestique privé brut, colle aux prévisions. Quatrièmement, d’autres indicateurs clés ont connu une reprise plus lente que par le passé. En l’occurrence, le taux de chômage de long terme et le taux d’activité ont été plus faibles que prévu. En outre, les niveaux des dépenses publiques et de l’emploi public ont été bien inférieurs aux prévisions, aussi bien au niveau fédéral qu’au niveau local. Cinquièmement, une partie du ralentissement de la croissance moyenne de la productivité que l’on a pu observer entre 2010 et 2016, en l’occurrence 0,23 points de pourcentage, s’explique par des facteurs conjoncturels.

Il apparaît que la consommation des services a certes été plus faible que prévu, mais la croissance de la consommation totale n’a que très faiblement contribué à la part non anticipée de la croissance du PIB ; la contribution de l’investissement à celle-ci a été encore plus faible. En fait, la croissance de l’investissement immobilier a été encore plus forte que ce que l’on pouvait prévoir fin 2009. Ainsi, Stock et Watson doute que la relative faiblesse de la croissance américaine s’explique par une demande globale inhabituellement faible. Le fait que le chômage se soit résorbé plus rapidement que ce que l’on pouvait prévoir en 2009 tend à confirmer une telle idée. Par contre, la politique budgétaire a effectivement été plus restrictive lors de l’actuelle reprise que par le passé. En l’occurrence, environ la moitié de la faiblesse de la croissance s’explique par une croissance anémique des dépenses publiques. La croissance relativement faible des exportations suggère que la faiblesse du commerce mondial a effectivement freiné la croissance américaine. Enfin, Stock et Watson confirment qu’il peut effectivement y avoir des problèmes de mesure, et ce pas seulement dans le secteur des technologies d’information et de communication.

 

Référence

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2016), « Why has GDP growth been so slow to recover? », document de travail, octobre.

 

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13 octobre 2016 4 13 /10 /octobre /2016 18:23
Quel lien entre prix de l’immobilier et croissance économique ?

Avec l’éclatement de la bulle immobilière alimentée par le crédit aux Etats-Unis, puis la récession mondiale qui l’a suivi, l’impact des variations l’immobilier sur l’économie a fait l’objet d'une attention plus soutenue dans la recherche économique.

La relation exacte entre la variation des prix des logements et la croissance économique reste toutefois ambigu au niveau théorique. L’appréciation des prix de l’immobilier est susceptible d’alimenter la croissance économique. D’une part, elle stimule la consommation des ménages via les effets de richesse : puisque la valeur de leur patrimoine augmente, les ménages « se sentent » plus riches et sont incités à consommer davantage. Un boom du secteur de la construction bénéficie lui-même directement au reste de l’économie via ses créations d’emplois et ses dépenses d’investissement et de consommation intermédiaire.

Toutefois, l’appréciation des prix de l’immobilier peut devenir excessive et l’expansion du crédit qui l’alimente insoutenable ; autrement dit, les marchés immobiliers peuvent connaître la formation d’une véritable bulle spéculative. Or, lorsque la bulle immobilière éclate et que les prix des logements s’effondrent, l’économie est alors susceptible de connaître une crise financière et une récession, ce qui freine puissamment la croissance à court terme. En effet, comme les ménages voient alors la valeur de leur patrimoine s’effriter, ils réduisent leurs dépenses de consommation ; l’effet de richesse devient négatif. Comme en outre les ménages se sont souvent endettés pour acquérir leur maison, la baisse des prix des logements rend l’endettement de plusieurs d’entre eux insoutenable. Les ménages endettés sont ainsi d’autant plus incités à réduire leur consommation que le poids de leur endettement augmente. La baisse des prix des logements (qui peuvent servir de collatéraux lors des prêts) et la hausse des défauts de paiement mettent les banques en difficultés, ce qui incite celles-ci à réduire leurs prêts et à relever leurs taux d’intérêt. La contraction subséquente du crédit alimente alors la baisse des prix de l’immobilier en freinant les achats de logement. Surtout, elle contribue à aggraver la récession et à la généraliser à l’ensemble de l’économie, d’une part, en forçant les entreprises à moins investir et à licencier et, d’autre part, en détériorant davantage la situation financière des ménages et en forçant ces derniers à davantage réduire leur consommation. 

La hausse des prix immobiliers n’est pas seulement susceptible d’être nuisible à la croissance économique lorsqu’elle est suivie par leur effondrement. En l’occurrence, même si la hausse des prix se poursuit, elle est susceptible de freiner la croissance à long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources au détriment des autres secteurs de l’économie. Autrement dit, les répercussions à long terme d’une hausse des prix de l’immobilier s’apparentent aux symptômes de la « maladie hollandaise » que semblent connaître certains pays lorsqu’ils découvrent et exploitent de larges gisements de ressources naturelles. Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2016) ont précisément montré qu’une hausse des prix de l’immobilier est susceptible d’entraîner des effets d’éviction sur l’investissement production en détournant des ressources (qu’elles soient matérielles, financières ou humaines) vers des usages peu productifs. En étudiant la période entre 1988 et 2006, ils constatent notamment qu’avec l’appréciation des prix des logements, les banques présentes dans les secteurs où l’activité immobilière est la plus dynamique tendent certes à accroître les prêts immobiliers, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques se caractérisent par un plus faible investissement que les autres entreprises.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Huanhuan Zheng (2016) ont cherché à préciser la relation entre les prix de l’immobilier et la croissance économique en analysant un échantillon de données relatives à 19 pays au cours de la période s’écoulant entre le premier trimestre 1975 et le troisième trimestre 2013. Ils constatent que la hausse des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Par contre, la relation entre la baisse des prix de l’immobilier et la croissance est fortement non linéaire et elle dépend des caractéristiques des pays. En l’absence de crise bancaire concomitante, les amples baisses des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Autrement dit, une baisse des prix de l’immobilier est avant tout susceptible de freiner la croissance que lorsqu’elle s’accompagne d’une crise bancaire. En outre, Aizenman et ses coauteurs mettent en évidence que le lien entre la baisse des prix immobiliers et la croissance économique est davantage prononcé dans les pays se caractérisant par une protection sociale réduite, la présence d’un système de droit civil, de la provision d’une assurance hypothécaire et l’existence d’un droit de faillite personnel.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK, & Huanhuan ZHENG (2016), « House valuations and economic growth: Some international evidence », NBER, working paper, n° 22699.  

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2016), « Housing price booms and crowding-out effects in bank lending », document de travail.

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27 septembre 2016 2 27 /09 /septembre /2016 22:02

Les analystes cherchent à déterminer l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le niveau de la production courante et le niveau de la production potentielle, pour déterminer quelles mesures les autorités doivent adopter. Lorsque la production est en-deçà de son niveau potentiel, ce qui est le cas lorsque la demande globale est insuffisante, l’économie risque de basculer en récession, de voir le chômage augmenter et de connaître des tensions déflationnistes. Les autorités publiques doivent alors assouplir leurs politiques conjoncturelles pour stimuler la demande globale, et ce d’autant plus rapidement qu’une production durablement déprimée tend à réduire la production potentielle de l’économie via les effets d’hystérèse. Par contre, lorsque la production tend à dépasser son niveau potentiel, l’économie fait face à des pressions inflationnistes et la croissance finit par être contrainte par des goulots d’étranglement. Les autorités peuvent alors resserrer leurs politiques conjoncturelles pour freiner la demande globale et éliminer les pressions inflationnistes. Toutefois, le mieux dans une telle situation reste peut-être de mettre en œuvre des politiques d’offre, afin d’accroître les capacités de production, mais les effets d’une réforme structurelle sont plus lents à se révéler que ceux d’une politique conjoncturelle.

En pratique, il est toutefois difficile de déterminer quelle orientation (expansionniste ou restrictive) donner aux politiques conjoncturelles, en particulier en temps réel (1). Si dans la plupart des pays développés, un consensus a rapidement émergé lors de la récession en faveur de l’adoption d’un plan de relance budgétaire en vu de stimuler une demande globale manifestement déprimée et sortir les économies de la récession, l’orientation de la politique budgétaire a fait l’objet de plus profonds débats une fois la reprise mondiale amorcée au milieu de l’année 2009. Pour certains, après la stimulation de la demande globale, il était devenu nécessaire de stimuler l’offre via des réformes structurelles, et ce d’autant plus que la crise financière a pu déprimer la production potentielle, donc réduire bien plus amplement les output gaps que ne le suggéraient les estimations. En outre, la dette publique avait fortement augmenté suite à la Grande Récession, alimentant l’inquiétude quant à la soutenabilité de la dette publique. Fin 2009, la Grèce, puis d’autres pays-membres de la zone euro (les pays « périphériques »), ont commencé à connaître des tensions sur leurs marchés obligataires. L’ensemble des gouvernements, aussi bien dans la zone euro que dans ont alors resserré leur politique budgétaire en 2010 pour réfréner les tensions sur les marchés de la dette et éviter une contagion. Cette généralisation de l’austérité budgétaire semblait d’autant plus opportune que plusieurs études suggéraient alors qu’un niveau élevé de dette publique nuisait fortement à la croissance. Pour d’autres, le resserrement de la politique budgétaire de 2010 a été hâtif et contreproductif, en particulier dans la zone euro : la demande globale restait excessivement insuffisante et la production en-deçà de son niveau potentiel, si bien que les plans d’austérité budgétaire ont non seulement accru les coûts de la Grande Récession (que ce soit en termes de pertes de revenu ou en termes de chômage), mais également contribué à davantage accroître les ratios dette publique sur PIB. En d’autres termes, les politiques budgétaires auraient dû rester accommodantes, tant que le chômage restait à un niveau élevé et l’inflation à un faible niveau. 

Les estimations de l’écart de production de la zone euro sont toujours très différentes d’une étude à l’autre, mais beaucoup d’entre elles sont comprises entre -3 % et -2 %. Dans une récente étude publiée par la BCE, Marek Jarociński et Michele Lenza (2016) ont remis en question ce consensus. Puisque l’inflation tend à s’accélérer lorsque la production est supérieure à son potentiel et au contraire à décélérer lorsque la production est inférieure à son potentiel, les deux économistes ont observé les dynamiques de l’inflation de la zone euro pour déterminer le niveau de leur production potentiel et en déduire l’écart de production. Ayant en tête une relation de type courbe de Phillips reliant l’écart de production à l’inflation, ils utilisent un modèle factoriel dynamique bayésien de l’inflation sous-jacente et d’un ensemble d’indicateurs d’activité réelle. Ils étudient alors plusieurs scénarii en considérant différentes hypothèses.

Les différents scénarii que Jarociński et Lenza considèrent présentent la même datation des pics et des creux : l’écart de production s’est fortement élargi à partir de 2008, avant de commencer à se refermer dès l’année suivant, avant de s’élargir à nouveau et plus fortement en 2011. Par contre, les divers scénarii donnent des estimations différentes pour le niveau de l’écart de production (cf. graphique). En 2014-2015, l’écart de production était de -2 % selon les estimations les plus optimistes et de -6 % selon les estimations les plus pessimistes. Selon certains modèles, la croissance tendancielle n’a pas beaucoup changé au cours du temps et la récente lenteur de la croissance de la zone euro reflète la persistance d’un large écart de production. D’autres versions du modèle suggèrent au contraire que la croissance tendancielle a fortement décéléré dans la zone euro et que l’écart de production était proche de zéro en 2014.

GRAPHIQUE Estimations de l’écart de production de la zone euro (en % du PIB potentiel)

A combien s’élève l’écart de production de la zone euro ?

Afin de discriminer entre les différents scénarii, Jarociński et Lenza les ont classés selon la précision de leurs prévisions hors échantillon et en temps réel de l’inflation sous-jacente. Le modèle qui apparaît alors comme le plus précis dans la prévision de l’inflation au cours de la dernière décennie suggère que l’écart de production dans la zone euro s’est maintenu en moyenne à environ -6 % en 2014 et en 2015. Jarociński et Lenza en concluent qu’après la crise de la dette souveraine l’écart de production a été bien plus large que ne l’ont suggéré les estimations officielles. Autrement dit, la consolidation budgétaire amorcée en 2010 apparaît effectivement précipitée : les politiques conjoncturelles de la zone euro auraient dû rester accommodantes pour refermer l’écart de production et ainsi accélérer le reflux du chômage et dénouer les pressions déflationnistes. 

 

(1) D’une part, la production potentielle n'est pas directement observable, mais doit nécessairement faire l’objet d’estimations. Et surtout, les études ne s’appuient pas forcément sur la même définition de la production potentielle. Pour certains, il s’agit du niveau maximal que peut atteindre la production sans générer de pressions inflationnistes ; pour d’autres, il s’agit du niveau qu’atteindrait la production si les prix étaient pleinement flexibles, etc.

 

Référence

JAROCIŃSKI, Marek, & Michele LENZA (2016), « An inflation-predicting measure of the output gap in the euro area », BCE, working paper, n° 1966, septembre.

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11 septembre 2016 7 11 /09 /septembre /2016 21:54

Jusqu’à la fin des années deux mille, la croissance chinoise reposait étroitement sur les exportations. Ce modèle a certainement contribué à ce que la Chine connaisse pendant deux décennies une croissance exceptionnellement forte et voie son niveau de vie tripler. Suite à son accession à l’OMC, la Chine est rapidement devenue le premier exportateur au monde. La crise financière mondiale de 2008 a toutefois montré la fragilité de ce modèle de croissance : avec la chute de la demande dans le monde, les exportations chinoises ont chuté, freinant brutalement la croissance chinoise. A long terme, même en l’absence de crise mondiale, ce modèle de croissance aurait révélé ses limites. En effet, si la Chine a pu bénéficier de faibles coûts salariaux et ainsi produire et exporter des biens à bas coûts, c’est notamment parce qu’elle a bénéficié d’un large réservoir de main-d’œuvre inemployée en provenance des campagnes, mais ce réservoir n’est pas inépuisable : à mesure qu’il se tarit, les salaires sont poussés à la hausse, érodant l’avantage comparatif de la Chine à l’exportation. Beaucoup ont alors jugé nécessaire que l’économie chinoise se rééquilibre, c’est-à-dire connaisse tout un ensemble de transformations structurelles contribuant à ce que sa croissance économique soit plus soutenable à long terme ; les autorités chinoises ont elles-mêmes multiplié les mesures pour veiller à ce que le rééquilibrage s’opère sans heurts. C’est précisément sur ce processus de rééquilibrage que Longmei Zhang (2016) s’est récemment focalisé.

Zhang rappelle que les déséquilibres de l’économie chinoise s'expliquent notamment par son taux d’épargne exceptionnellement élevé. Il est l’un des plus élevé au monde et s’explique essentiellement par la forte épargne des ménages. Entre la fin des années soixante-dix et ces dernières années, le taux d’épargne des ménages est passé de 5 % à 40 %. Avec l’introduction de la politique de l’enfant unique à la fin des années soixante-dix, la fertilité a fortement diminué dans les villes, ce qui accrut l’épargne des ménages, comme ces derniers dépensaient moins pour leurs enfants et durent davantage épargner pour leur retraite. En outre, la hausse de l’épargne au niveau agrégé peut également s’expliquer par la hausse de la part de la population en âge de travail. Enfin, le surcroît d’épargne peut aussi répondre à un motif de précaution. Cela pourrait être notamment le cas après la réforme des soins au début des années quatre-vingt-dix, qui obligea les ménages à prendre en charge une plus grande part des dépenses de santé, ou encore avec la réforme des entreprises publiques à la fin des années quatre-vingt-dix, avec la fin de l’emploi à vie dans les entreprises publiques, qui réduisit la sécurité de l’emploi pour les travailleurs.

Cette tendance à générer une épargne excessive n'est pas sans conséquence pour l'économie mondiale. Lorsque l’épargne dépasse les besoins pour l’investissement domestique, elle tend à être exportée dans le reste du monde, ce qui se traduit par un excédent de compte courant pour le pays. Avant la crise financière mondiale, la forte épargne chinoise a pu contribuer aux déséquilibres globaux en alimentant l’excès mondial d’épargne (global saving glut) et par là même à nourrir la spéculation et la formation de bulles en poussant les taux d’intérêt mondiaux à la baisse. En outre, que ce soit à la veille de la crise financière mondiale ou bien suite à celle-ci, la persistance de larges excédents courants génère des pressions déflationnistes sur le reste du monde et conduit à déprimer la demande globale. La réduction des déséquilibres que provoque la Chine au niveau mondiale ne peut alors passer que par une forte croissance de sa demande domestique.

Après la crise financière mondiale, la Chine a peut-être fait quelques progrès en termes de rééquilibrage externe, mais au prix de plus grands déséquilibres du côté de la demande interne. En effet, l’excédent de compte courant de la Chine atteignait 10 % du PIB en 2007 ; il s’élevait autour de 2-3 % du PIB au cours des dernières années (cf. graphique 1). La contribution des exportations nettes à la croissance s’élevait à 2 % du PIB par an à la veille de la crise ; elle a fluctué autour de zéro ces dernières années. Bref, les exportations ne sont plus le principal moteur de la croissance chinoise ; c’est bien la demande domestique qui tire cette dernière.

GRAPHIQUE 1 Solde du compte courant et investissement de la Chine (en % du PIB)

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Quelques progrès ont été réalisés dans la réorientation de la demande interne de l’investissement vers la consommation. L’investissement, qui contribuait déjà fortement à la croissance chinoise avant la crise financière mondiale a atteint des niveaux encore plus élevés après, notamment sous l’impulsion des amples plans de relance adoptés par les autorités chinoises (cf. graphique 1). L’investissement représente toujours 43 % du PIB, tandis que la consommation privée représente seulement 38 % du PIB, ce qui fait apparaître l'économie chinoise comme une anomalie statistique au regard des autres pays émergents et des pays développés (cf. graphique 2). Dans cette optique, les hausses salariales contribuent certes à dégrader la compétitivité des produits chinois sur les marchés internationaux (ce qui impose à l'économie chinoise de se rééquilibrer), mais elles contribuent aussi à stimuler la consommation (ce qui facilite le rééquilibrage de l'économie chinoise).

GRAPHIQUE 2 Formation brute de capital fixe et consommation privée dans les pays émergents et développés (en % du PIB)

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Du côté du crédit, Zhong note une détérioration des déséquilibres : l’économie chinoise est encore plus dépendante du crédit qu’avant la crise financière mondiale. Si l’expansion du crédit par le passé a pu s’expliquer essentiellement par l’investissement, le fait qu’elle se soit récemment poursuivie à un rythme rapide alors même que l’investissement diminuait suggère que l’allocation du crédit a perdu en efficacité. L’intensité du crédit, qui correspond au montant de nouveaux prêts associé à chaque unité additionnelle de production, a plus que doublé depuis la crise financière mondiale. La détérioration de l’allocation du crédit est passée par le financement d’entreprises fragiles et notamment des entreprises publiques, qui financent la constitution de surcapacités dans la construction, la métallurgie, etc. Cette dynamique n’accroît pas seulement le risque de crise financière, elle fragilise davantage l’économie chinoise. Si une crise financière éclate, la croissance chinoise pourrait fortement décliner ; même si aucune crise financière n’éclate, la mauvaise allocation des ressources est susceptible de freiner la croissance à long terme et d’accréditer l’hypothèse que la Chine est susceptible de se retrouver piégée dans une trappe à revenu intermédiaire (middle-income trap), comme plusieurs pays émergents à forte croissance ont pu le faire par le passé.

GRAPHIQUE 3 Indice de Gini en Chine, avant et après redistribution

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Les progrès ont été également nuancés en ce qui concerne l’environnement et les inégalités. L’intensité énergétique de la production a chuté, mais la pollution de l’air reste particulière forte dans les villes. L’indice de Gini était passé en Chine de 0,3 à 0,53 entre les années quatre-vingt et 2013, si bien qu’il atteignait l’un des niveaux les plus élevés au monde. Les inégalités de revenu demeurent encore particulièrement fortes, malgré la hausse régulière de la part du revenu rémunérant le travail. La politique budgétaire reste peu redistributive, dans la mesure où l’indice de Gini après redistribution n’est guère différent de l’indice de Gini avant redistribution (cf. graphique 3). Peut-être que le creusement des inégalités a pu contribuer à la croissance chinoise il y a quelques décennies, notamment pour financer l'accumulation du capital ; mais leur maintien, aujourd'hui, à un niveau élevé est susceptible de freiner la transition vers un modèle de croissance fondé sur la consommation des ménages.

GRAPHIQUE 4 Variation de la part de l'industrie dans le PIB (en % du PIB) dans les années qui suivent son pic

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Par contre, Zhang note que le rééquilibrage de l’économie chinoise a été particulièrement prononcé du côté de l’offre. Comme les pays développés par le passé, la Chine a commencé à se désindustrialiser lorsque son niveau de vie a atteint environ 9.000 dollars américains (aux prix internationaux de 1990), le part de l’industrie dans la production nationale ayant atteint son pic en 2011. Depuis 2012, la part nominale de l’industrie a régulièrement diminué en Chine, à peu près au même rythme qu’elle l’avait fait dans les pays développés lorsqu’ils amorcèrent leur désindustrialisation (cf. graphique 4). Ce déclin s’explique tout particulièrement par l’effet-prix, puisque la baisse de la part réelle de l’industrie a été bien plus modeste. La part des emplois industriels dans l’ensemble des emplois a également atteint un pic en 2012 et diminue régulièrement depuis. Selon Zhang, l’essor de la consommation va contribuer au développement du secteur tertiaire ; et la tertiarisation de l'économie chinoise contribue en retour à l’essor de la consommation en alimentant les revenus du travail.

 

Référence

ZHANG, Longmei (2016), « Rebalancing in China––Progress and prospects », FMI, working paper, n° 16/183, septembre.

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30 août 2016 2 30 /08 /août /2016 22:23

Beaucoup partent du principe que la croissance du PIB par tête aux Etats-Unis s’élèvera autour de 2 % par an à moyen terme. Il s’agit du rythme moyen qu’il a atteint aussi bien à long terme, entre 1870 et 2007, que plus récemment. Si la population s’accroît au rythme de 0,75 % par an au cours de la prochaine décennie, cela suggère que la croissance du PIB étasunien s’élèvera en moyenne à environ de 2,75 % par an.

GRAPHIQUE Taux de croissance annuel moyen du PIB par heure aux Etats-Unis (en %)

A quel point la croissance américaine sera-t-elle faible à long terme ?

source : Fernald (2016)

Mettant en question de telles estimations, John Fernald (2016) s'est demandé quel sera le rythme soutenable de la croissance du PIB aux Etats-Unis, c’est-à-dire lorsque l’économie américaine s’émancipera des faiblesses de court terme associées à la Grande Récession. Il estime plausible que la croissance du PIB par tête s’élèvera autour de 0,9 % par an à très long terme, tandis que la croissance du PIB sera comprise entre 1,5 et 1,75 % par an. En l’occurrence, cette dernière s’élèvera à 1,6 % par an, dans les 7 à 10 prochaines années, selon l’estimation privilégiée par Fernald. Cela implique que les salaires moyens et les niveaux de vie des ménages américains progresseront plus lentement que par le passé. Cela signifie pour les entreprises que leurs ventes s’accroîtront elles-mêmes plus lentement. Les administrations publiques verront leurs recettes fiscales augmenteront plus lentement. Enfin, cela signifie également que le taux d’intérêt d’équilibre, le « taux d’intérêt naturel », sera lui-même plus faible que par le passé, ce qui confirme l’idée que les taux directeurs de la Fed se maintiendront à de plus faibles niveaux qu’au cours des précédentes décennies.

Selon Fernald, la faiblesse de la croissance américaine s’expliquera essentiellement par deux facteurs, en l’occurrence la scolarité et la démographie. Premièrement, Fernald estime qu’il est peu probable que le niveau d’éducation connaisse à nouveau la même croissance qu’il a pu connaître au vingtième siècle. Par conséquent, l’élévation de la réussite scolaire va moins accroître la qualité du travail qu’elle ne le fit par le passé, si bien qu’elle contribuera par là même moins à la croissance de la productivité. Deuxièmement, en raison du vieillissement et des départs à la retraite des baby boomers, l’emploi va s’accroître plus lentement que la population totale, alors même que cette dernière risque elle-même d’être plus lente qu’elle ne le fut par le passé. Au cours de la seconde moitié du vingtième siècle, l’entée des baby boomers et des femmes dans la population active permettait au PIB par tête de s’accroître plus rapidement que le PIB par heure, mais désormais c’est l’inverse : avec le vieillissement démographique, le PIB par tête s’accroît plus lentement que le PIB par heure.

Bien sûr, ces diverses prévisions sont entourées d’une forte incertitude. Les modestes prévisions de croissance auxquelles aboutit Fernald supposent que la croissance de la productivité se maintiennent au même rythme que celui qu’elle atteignait en moyenne au cours de la période comprise entre 1973 et 1995 ou bien après 2004. Ces prévisions, pour être exactes, exigent donc que la croissance de la productivité soit plus rapide que ce que nous avons pu observer depuis 2010. L’une des questions qui se pose est si le ralentissement postérieur à 2004, que Fernald (2014) a lui-même tout particulièrement étudié et qui est souvent attribué à l’essoufflement des gains associés à la diffusion des nouvelles technologies d’information et de la communication, est pleinement structurel et se poursuivra à l’avenir ; certains, comme Diego Anzoategui, Diego Comin, Mark Gertler et Joseba Martinez (2016), affirment toutefois qu’il pourrait, du moins en partie, être d’origine conjoncturelle, ce qui suggère que la croissance de la productivité américaine puisse sensiblement s’accélérer à mesure que la reprise se poursuit.

Le rythme futur auquel se poursuivra l’innovation reste profondément incertain, comme l’illustrent les débats entre les techno-pessimistes et les techno-optimistes. Parmi les seconds, Brynjolfsson et McAfee (2014), Martin Neil Baily, James Manyika et Shalabh Gupta (2013) et Chad Syverson (2013) s’attendent à une accélération de la croissance de la productivité. De leur côté, John Fernald et Charles Jones (2014) suggèrent que le futur modèle de croissance pourrait fortement différent du précédent, notamment parce qu’il risque de dépendre davantage du potentiel innovateur des robots et de l’apprentissage automatique ou bien encore de l’essor de la Chine, de l’Inde et d’autres pays émergents comme centre de recherche. 

 

Références

ANOATEGUI, Diego, Diego COMIN, Mark GERTLER & Joseba MARTINEZ (2016), « Endogenous technology adoption and R&D as sources of business cycle persistence », NBER, working paper, n° 22005, février.

BAILY, Martin Neil, James MANYIKA & Shalabh GUPTA (2013), « U.S. productivity growth: An optimistic perspective », in International Productivity Monitor, vol. 25.

BRYNJOLFSSON, Erik, & Andrew MCAFEE (2014), The Second Machine Age, Norton.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

FERNALD, John G. (2016), « Reassessing longer-run U.S. growth: How low? », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2016-18, août.

FERNALD, John G., & Charles I. JONES (2014), « The future of U.S. economic growth », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014-02, janvier.

SYVERSON, Chad (2013), « Will history repeat itself? Comments on “Is the information technology revolution over?” », International Productivity Monitor, vol. 25.

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25 août 2016 4 25 /08 /août /2016 22:39

Toute transaction marchande, toute coopération, requièrent un minimum de confiance vis-à-vis d’autrui, en particulier en situation d’asymétrie d’information. Un surcroît de confiance n’incite pas seulement les agents à multiplier les relations marchandes, il contribue également à réduire les coûts de transaction. Au niveau agrégé, il est ainsi susceptible de stimuler la croissance économique en favorisant plusieurs de ses déterminants, comme les échanges, le crédit, l’investissement, l’entrepreneuriat, l’innovation, etc. [Algan et Cahuc, 2013]. En identifiant les déterminants du développement économique à long terme, les économistes ont ainsi pu noter l'importance de la culture et de la religion, dans la mesure où les valeurs qu'elles véhiculent sont plus ou moins propices à la croissance. La qualité des institutions se révèle elle-même essentielle aux performances macroéconomiques de par leurs effets sur la confiance. Or plusieurs études, notamment celles réalisées par Robert Putnam, suggèrent que la confiance et plus largement le capital social ont décliné dans plusieurs pays développés. Aux Etats-Unis, la part des sondés estimant qu’ils peuvent faire confiance à la plupart des personnes est passée d’environ 50 % à 33 % entre le début des années soixante-dix et 2010. Beaucoup ont alors conclu le manque de confiance, voire la défiance, ont pu freiner la croissance.

D’un autre côté, ces dernières décennies ont également été marquées par un creusement des inégalités de revenu et de richesses, tout du moins dans les pays développés. Or, de plus en plus d’analyses, notamment celles du FMI ou de l’OCDE, concluent que l’effet net des inégalités sur la croissance se révèle négatif. Certains ont alors naturellement relié le creusement des inégalités et le déclin de la confiance au ralentissement de la croissance, mais aussi suggéré qu’ils pouvaient être directement liés l’un à l’autre.

En cherchant à préciser quels facteurs sont susceptibles d’influencer la croissance via leurs effets sur la confiance, plusieurs études ont en effet souligné le rôle joué par les inégalités de revenu et de richesse. Par exemple, Stephen Knack et Philip Keefer (1997) constatent que la confiance et les normes civiques sont plus fortes dans les pays présentant de plus hauts revenus et une plus grande égalité de revenus. Plusieurs raisons, sur le plan théorique, amènent effectivement à penser que l’essor des inégalités alimente la défiance [Barone et Mocetti, 2016]. Par exemple, les inégalités économiques génèrent ou renforcent la distance sociale entre les individus : plus les inégalités économiques sont fortes, plus les barrières sociales entre les différents groupes sont importantes et moins leurs membres se sentent à l’aise à l’idée de tisser des liens entre eux. En outre, les inégalités peuvent alimenter le sentiment d’injustice et la croyance que les autres disposent d’avantages immérités. Enfin, des communautés inégalitaires peuvent ne pas parvenir à s’accorder sur la manière par laquelle financer et partager les biens publics. 

Certains ont alors cherché à déterminer explicitement si le déclin du capital social et l’essor des inégalités sont effectivement liés l’un à l’autre. Par exemple, en utilisant des données relatives à la Suède sur la période comprise entre 1994 et 1998, Magnus Gustavsson et Henrik Jordahl (2008) ont constaté que les inégalités entre les ménages réduisent la confiance, en particulier lorsqu’elles se concentrent dans la moitié inférieure de la répartition des revenus. En outre, ils constatent que l’effet est plus important dans le cas des inégalités du revenu disponible que dans le cas des inégalités du revenu primaire et pour les personnes qui présentent la plus forte aversion face aux écarts de revenu. De leur côté, en étudiant les résultats de l’enquête internationale World Values Survey, Guglielmo Barone et Sauro Mocetti (2016) confirment que les inégalités réduisent la confiance, mais l’effet n’est statistiquement significatif que parmi les pays développés : dans ces derniers, une hausse de 1 point de pourcentage de l’indice de Gini se traduit en moyenne par une baisse de 2 points de pourcentage de la part des individus qui déclarent que l’on peut faire confiance à la plupart des gens. A l’inverse de Gustavsson et Jordahl, ils constatent que la relation négative entre les inégalités et la confiance s’explique par le sommet de la répartition des revenus. Enfin, leurs résultats suggèrent que l’impact des inégalités sur la confiance est plus faible lorsque la mobilité intergénérationnelle est plus forte.

Dans une récente contribution pour le FMI, Eric Gould et Alexander Hijzen (2016) ont étudié l’impact des inégalités sur le niveau de confiance que chaque individu tend à accorder à autrui et sur divers autres indicateurs habituellement utilisés pour mesurer le capital social. Pour cela, ils ont utilisé les données de l’American National Election Survey (ANES) relatives à la période 1980-2010 pour les Etats-Unis et les données issues de l’European Social Survey (ESS) relatives à la période 2002-2012 pour les pays européens. Les résultats que Gould et Hijzen obtiennent confirment que les inégalités de revenu réduisent le niveau de confiance que chaque individu place en autrui dans les pays développés. Dans le cas des Etats-Unis, il semble que ce soit principalement l’accroissement des inégalités en bas de la répartition des revenus qui pèse sur la confiance et cette dynamique affecte essentiellement les moins éduqués et ceux qui appartiennent au tiers le plus pauvre de la répartition des revenus. Les niveaux de confiance des Européens sont également affectés par l’accroissement des inégalités, mais, à l’inverse des Etats-Unis, l’impact des inégalités sur la confiance en Europe est davantage généralisé. L’accroissement des inégalités au sommet et à la base de la répartition des revenus pèse sur la confiance et cet effet négatif s’observe indépendamment du niveau de diplôme des individus. Certaines preuves empiriques suggèrent que les inégalités sur l’ensemble du spectre amènent les Européens à désirer un surcroît d’action publique pour réduire les inégalités de revenu, alors qu’il y a peu de preuves empiriques allant dans ce sens dans le cas des Américains. Dans la mesure où de nombreuses études ont relié la confiance à la croissance économique, ces divers résultats suggèrent un canal indirect, mais important, via lequel les inégalités de revenu freinent la création de richesses.

 

Références

ALGAN, Yann, & Pierre CAHUC (2013), « Trust, growth, and well-being: New evidence and policy implications », in Philippe Aghion & Steven Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth.

BARONE, Guglielmo, & Sauro MOCETTI (2016), « Inequality and trust: New evidence from panel data », in Economic Inquiry, vol. 54, n° 2, avril.

GOULD, Eric D., & Alexander HIJZEN (2016), « Growing apart, losing trust? The impact of inequality on social capital », FMI, working paper, n° 16/176, août.

GUSTAVSSON, Magnus, & Henrik JORDAHL (2008), « Inequality and trust in Sweden: Some inequalities are more harmful than others », in Journal of Public Economics, vol. 92, n° 1-2, février.

KNACK, Stephen, & Philip KEEFER (1997), « Does social capital have an economic payoff? A cross-country investigation », in Quarterly Journal of Economics, vol. 112, n° 4, novembre.

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11 août 2016 4 11 /08 /août /2016 22:25

En raison du manque de données disponibles pour des époques reculées, beaucoup ont cherché à quantifier le développement économique des pays avant la Révolution industrielle en s’appuyant sur les salaires réels [Broadberry et alii, 2011]. Dans le cas de l’économie britannique, ce sont les travaux de Phelps Brown et Hopkins (1955) qui font figure de référence. Ceux-ci ont suggéré qu’il n’y avait pas eu de véritable tendance dans l’évolution des salaires réels journaliers des manœuvres entre la fin du treizième siècle et le milieu du dix-neuvième siècle. C’est notamment en s’appuyant sur les salaires réels que certains comme Gregory Clark (2010) ont cherché à construire le PIB britannique de l’ère préindustrielle, non pas via le côté production, mais via le côté revenu. Ces divers travaux ont suggéré que l’économie britannique avait connu une stagnation des niveaux de vie avant la Révolution industrielle. Au terme de son étude, Clark rejette l’idée qu’il y ait eu entre 1300 et 1800 une longue période croissance « smithienne », c’est-à-dire basée sur l’approfondissement de la division du travail impulsée par l’expansion géographique des marchés. Les revenus au début de la Révolution industrielle n’étaient pas plus élevés que quatre siècles plus tôt, ce qui tend à confirmer que l’économie britannique était jusqu’alors piégée dans un régime de croissance malthusien. Pour autant, Clark constate qu’il y a eu une période de faible croissance du PIB par tête qui débuta autour de 1600, si bien que l’accélération de la croissance associée à la Révolution industrielle n’a pas été aussi brutale que beaucoup ont pu le penser. 

Plusieurs raisons amènent toutefois à douter que l’économie britannique ait connu une longue stagnation durant les siècles qui ont précédé la révolution industrielle [Broadberry et alii, 2011]. D’un côté, divers éléments suggèrent que cette période fut au contraire marquée par une amélioration du niveau de vie, comme la diversification des régimes alimentaires, l’introduction de biens de consommation nouveaux et moins chers, l’accroissement des patrimoines légués par les testateurs, la lente éradication des famines, le recul de l’analphabétisme, la diversification des professions, l’approfondissement de l’urbanisation, etc. D’un autre côté, beaucoup, notamment Angus Maddison (2007) et même Phelps Brown et Hopkins, ont souligné qu’il pouvait être trompeur de chercher à déduire l’évolution du PIB par tête à partir des salaires réels. 

Dans un ambitieux ouvrage, Stephen Broadberry, Bruce Campbell, Alexander Klein, Mark Overton et Bas van Leeuwen (2015) ont cherché à donner une meilleure image de l’économie britannique au Moyen-âge et au début de l’ère moderne. Ils ont fourni de nouvelles estimations annuelles du PIB réel (non plus en le construisant via le côté revenu, mais via le côté production), de la population et de la production réelle dans les secteurs agricole, industriel et tertiaire entre 1270 et 1870. Leur ouvrage présente plusieurs conclusions [Crafts et Mills, 2016]. Premièrement, au cours des 500 années qui ont précédé la Révolution industrielle, l’économie britannique n’était ni en stagnation, ni en déclin. La croissance annuelle du PIB réel par tête était légèrement positive : elle s’élevait en moyenne à 0,2 %, si bien que le PIB par tête a quasiment doublé entre 1270 et 1700, puis à nouveau entre 1700 et 1870, avec la Révolution industrielle. L’ouvrage rejoint les conclusions de Roger Fouquet et Stephen Broadberry (2015) en montrant que les pays européens sont loin d’avoir connu une longue stagnation de leurs niveaux de vie avant la Révolution industrielle, mais que ces derniers ont en fait fortement fluctué. Deuxièmement, cette croissance a eu deux principales composantes : un fort accroissement du niveau du PIB réel par tête associée à l’épidémie de la peste qui a divisé de moitié la population, puis pour la première fois un taux de croissance tendancielle positif au cours de la seconde moitié du dix-septième siècle. Troisièmement, l’économie britannique n’a pas connu de renversements de croissance (growth reversals) : au contraire, la stabilité et la croissance ont prévalu sur le déclin du PIB réel par tête, si bien que les gains en termes de niveaux de revenu se sont révélés soutenus sur le long terme. Quatrièmement, la Révolution industrielle a marqué une transition entre un régime de croissance « smithien » et un régime de croissance moderne, caractérisé par une nouvelle accélération du taux de croissance tendancielle du PIB réel par tête, par une forte croissance de la population et par des avancées technologiques.

Nicholas Crafts et Terence Mills (2016) ont récemment cherché à juger de la validité du travail de Broadberry et alii. En utilisant un filtre à la Hodrick-Prescott, ils constatent que la croissance tendancielle du PIB par tête britannique s’est élevée en moyenne à 0,2 % par an entre 1270 et 1770. Cette période qui a précédé la Révolution industrielle est toutefois marquée par différentes sous-périodes. Entre 1400 et le milieu du dix-septième siècle, c’est-à-dire entre l’épidémie de peste et la guerre civile, la croissance tendancielle du niveau de vie fut en moyenne approximativement nulle. Elle s’est accélérée au dix-huitième siècle, suite à la Révolution industrielle et aux guerres napoléoniennes, pour atteindre environ 0,3 % par an. Autrement dit, une accélération significative de la croissance britannique a eu lieu avant la Révolution industrielle. Après celle-ci, la croissance du PIB réel par tête s’est de nouveau accélérée et a atteint en moyenne à 1,25 % par an.

Crafts et Mills se sont ensuite demandé si l’économie britannique n’a effectivement pas connu de renversement de croissance. Ils se penchent sur l’impact de l’épidémie de peste. Cette dernière a certes permis de fortement accroître le niveau de vie en réduisant la taille de la population, mais pas son rythme de croissance. En effet, le taux de croissance tendanciel du PIB réel par personne était de 0,03 % par an que ce soit avant 1350 ou après 1400, mais au cours de cette seconde période, le niveau de vie était supérieur de 40 % au niveau qu’il atteignait avant l’épidémie. Plus largement, suite à un quelconque choc, l’économie britannique a su rapidement retourner à sa trajectoire tendancielle. Au cours de la seconde moitié du dix-septième siècle, la croissance tendancielle du PIB réel par personne a été significativement supérieure à zéro, ce qui suggère que l’ère malthusienne était bel et bien terminée.

 

Références

BROADBERRY, Stephen, Bruce M. S. CAMPBELL, Alexander KLEIN, Mark OVERTON & Bas VAN LEEUWEN (2011), « British economic growth, 1270-1870: An output-based approach », London School of Economics, document de travail.

BROADBERRY, Stephen, Bruce M. S. CAMPBELL, Alexander KLEIN, Mark OVERTON & Bas VAN LEEUWEN (2015), British Economic Growth, 1270-1870, Cambridge University Press.

CLARK, Gregory (2010), « The macroeconomic aggregates for England, 1209-2008 », in Research in Economic History, vol. 27.

CRAFTS, Nicholas, & Terence C. MILLS (2016), « Six centuries of British economic growth: a time-series perspective », Université de Warwick, working paper, n° 297, août.

FOUQUET, Roger, & Stephen BROADBERRY (2015), « Seven centuries of European economic growth and decline », in Journal of Economic Perspectives, vol. 29, n° 4, automne.

MADDISON, Angus (2007), Contours of the World Economy, 1-2030 AD: Essays in Macro-Economic History, Oxford University Press.

PHELPS BROWN, Henry, & Sheila V. HOPKINS (1955), « Seven centuries of building wages », in Economica, 22, 195-206.

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