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7 décembre 2016 3 07 /12 /décembre /2016 16:29
Pourquoi les entreprises américaines sous-investissent-elles ?

Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2016) ont analysé le comportement de l’investissement privé en capital fixe aux Etats-Unis au cours des trente dernières décennies. Les données empiriques suggèrent que, depuis le début des années deux mille, l’investissement privé a été plus faible qu’attendu.

Suite à une hausse séculaire, la dépréciation est restée stable depuis 2000 ; par conséquent, la récente baisse de l’investissement net ne résulte pas d’une modification du taux de dépréciation, mais bien de l’investissement brut. Gutiérrez et Philippon se tournent alors vers deux grandes catégories d’explications. La première regroupe les théories qui prédisent un faible investissement en raison d’un faible Q. Elles mettent par exemple l’accent sur une possible hausse de l’aversion face au risque ou sur les révisions à la baisse de la croissance attendue. La seconde catégorie d’explications regroupe les théories qui prédisent un faible investissement malgré un Q élevé. Elles mettent par exemple l’accent sur les contraintes de crédit et la concurrence oligopolistique. Or les données suggèrent que l’investissement est faible relativement au ratio Q de Tobin : les entreprises non financières sont marquées par une forte profitabilité, mais elles n’investissent pourtant pas. Cela amène les auteurs à rejeter la première catégorie d’explications pour privilégier la seconde.

Les deux auteurs ont alors utilisé des données obtenues au niveau des secteurs et des entreprises prises individuellement pour tester huit hypothèses ; en l’occurrence, ils ont cherché à déterminer si le sous-investissement relativement au Q s’explique par des frictions financières, par une erreur de mesure, par une baisse de la concurrence ou encore par une mauvaise gouvernance des entreprises.

En effet, des frictions sur les marchés financiers pourraient contraindre les décisions d’investissement et forcer les entreprises à s’appuyer sur les fonds internes pour les financer ; certaines entreprises (par exemple les plus grandes) pourraient avoir un accès plus facile au crédit bancaire, grâce à leur réputation par exemple ; une éventuelle rareté des actifs sûrs est susceptible d’affecter les coûts en capital des entreprises. La hausse des actifs incorporels pourrait conduire à des erreurs de mesure, dans la mesure où l’investissement dans ces difficiles est difficile à mesurer, si bien que le capital total est peut-être sous-estimé et le Q surévalué ; la mondialisation pourrait conduire à sous-estimer le volume des investissements physiques qui sont entreprises aux Etats-Unis. La réglementation est susceptible d’introduire ou de renforcer les barrières à l’entrée ou à la sortie des marchés ; une hausse de l’incertitude entourant la future réglementation est susceptible de freiner les décisions d’investissement. Sur les marchés concentrés ou vieillissants qui sont caractérisés par des barrières à l’entrée ou à la sortie, les entreprises en place sont susceptibles d’être peu incitées à investir. Les récents changements dans la gouvernance des entreprises, notamment l’essor des stock-options dans la rémunération des dirigeants, ont pu également freiner l’investissement de plusieurs façons : les dirigeants peuvent être incités à accroître la part de la valeur ajoutée consacrée au profit et à accroître excessivement la part du profit versée aux actionnaires sous forme de dividendes, mais pour cela ils risquent de réduire les autres dépenses, notamment dans l’investissement ; les entreprises peuvent également utiliser leurs liquidités, non pas pour investir, mais pour racheter leurs propres actions afin de faire grimper leurs cours et de nouveau accroître la valeur actionnariale ; les actionnaires pourraient en l’occurrence faire preuve d’un court-termisme excessif en exigeant une hausse de la rentabilité à court terme, ce qui amène les entreprises à réduire les investissements qui ne sont rentables qu’à long terme.

L’analyse des données amène Gutiérrez et Philippon à rejeter l’idée que le sous-investissement puisse s’expliquer par des contraintes financières ou par une rareté des actifs sûrs. Les preuves empiriques suggérant un rôle pour la réglementation dans la faiblesse de l’investissement sont peu robustes. En revanche, le déclin de la concurrence et les changements dans la  gouvernance des entreprises pourraient expliquer ensemble 80 % du sous-investissement total relativement au ratio Q. En effet, les secteurs les plus concentrés tendent à moins investir, et ce indépendamment des conditions en vigueur sur le marché. Les changements dans la gouvernance des entreprises semblent effectivement avoir encouragé le court-termisme et incité par là même les entreprises à dépenser un montant disproportionné de leurs liquidités pour racheter leurs propres actions au lieu de les utiliser pour investir. L’essor des actifs incorporels pourrait expliquer le reste du sous-investissement ; pour autant, il ne réduit pas le pouvoir explicatif de la concurrence et de la gouvernance.

Ces résultats rejoignent ceux obtenus par Dong Lee, Han Shin et René Stulz (2016). Ces derniers ont constaté que les secteurs qui recevaient le plus de fonds étaient ceux qui présentaient le Q de Tobin le plus élevé, du moins jusqu’au milieu des années quatre-vingt-dix ; la relation n’est plus vérifiée après. Dans la mesure où les secteurs qui présentent un taux de financement plus élevé connaissent une croissance plus importante, il existe une corrélation négative non seulement entre le taux de financement d’un secteur et le ratio Q de ce même secteur, mais aussi entre les dépenses en capital et le Q de Tobin depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Les capitaux n’affluent plus à destination des secteurs présentant les plus grandes opportunités de croissance parce que, depuis le milieu des années quatre-vingt-dix, les entreprises présentes dans les secteurs caractérisés par les Q de Tobin les plus élevés rachètent de plus en plus leurs actions au lieu d’en profiter pour lever des fonds sur les marchés financiers.

 

Référence

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2016), « Investment-less growth: An empirical investigation », NBER, working paper, n° 22897, décembre.

LEE, Dong, Han SHIN & René M. STULZ (2016), « Why does capital no longer flow more to the industries with the best growth opportunities », NBER, working paper, n° 22924, décembre.

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