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20 mai 2018 7 20 /05 /mai /2018 13:40
L’endettement public évince-t-il l’investissement des entreprises ?

Dans le sillage de la crise financière mondiale, la dette publique a fortement augmenté dans les pays développés, non seulement parce que les Etats ont adopté des plans de relance et eu à secourir le secteur bancaire, mais aussi plus simplement parce que la contraction de l’activité a réduit mécaniquement les recettes fiscales. En conséquence, l’encours de la dette publique a quasiment doublé entre 2007 et 2017, en passant de 35 à 66 milliers de milliards de dollars ; au cours de cette période, l’endettement public est passé de 71 à 105 % du PIB dans les pays développés et de 36 à 48 % du PIB dans les pays en développement.

De nombreuses études se sont alors penchées sur le lien entre dette publique et activité économique. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010) ont par exemple suggéré qu’un endettement public élevé s’accompagnait d’une activité plus faible, sans pour autant trancher sur le sens de causalité. Or, comme le rappellent Ugo Panizza et Andrea Presbitero (2014), il se peut tout simplement que ce soit la faiblesse de l’activité qui tende à pousser l’endettement public vers des niveaux élevés. D’autre part, un niveau d’endettement élevé peut nuire à la croissance économique, non pas en soi, mais parce qu’il incite les gouvernements à adopter (à tort ou à raison) des plans d’austérité pour se désendetter.

L’un des arguments avancés par la littérature néoclassique pour démontrer la nocivité de l’endettement public et l’inefficacité des plans de relance est celui de l’effet d’éviction (crowding out effect). Si l’Etat finance un plan de relance par l’endettement, cela signifie qu’il émettra des titres. Or, les épargnants risquent de se détourner des titres des entreprises privées pour acheter les titres publics, jugés moins risqués, en particulier lors d’une récession. D’autre part, la hausse de l’offre de titres se traduit par une hausse des taux d’intérêt. Les entreprises auront alors plus de difficultés à financer leurs investissements, en particulier si elles sont également contraintes dans l’accès au crédit, ce qui risque d’être le cas des petites entreprises [Broner et alii, 2014]. Au final, la hausse des dépenses publiques tend peut-être d’un côté à stimuler la demande, mais le surcroît de dette publique nécessaire pour la financer tend peut-être au contraire à la déprimer, si bien que l’effet net sur la demande pourrait au final être nul, voire négatif.

Les keynésiens taclent cet argument sur deux fronts. D’une part, lors d’une récession, en l’occurrence lorsque les entreprises ont des problèmes de débouchés, elles sont loin d’utiliser la totalité de leurs capacités de production (pour preuve, elles ont tendance à licencier). Comme elles n’ont pas vraiment besoin d’accroître leurs capacités de production, elles vont donc peu investir, donc peu émettre de titres. Bref, l’offre de titres augmente peut-être, mais moins que l'endettement public. D’autre part, même si les entreprises émettaient autant de titres qu’auparavant, les titres publics ne vont pas forcément se substituer à des titres privés dans les portefeuilles des épargnants. En effet, lors d’une récession provoquée par une insuffisance de la demande globale, cette dernière a pour contrepartie une forte épargne. Autrement dit, la demande de titres, et en particulier de titres sûrs, augmente fortement : la demande de titres est donc loin de rester constante. La hausse de la dette publique permet ainsi d’absorber l’excès de dette et de satisfaire par là les préférences des ménages, c’est-à-dire leur besoin d’un placement sans risque.

Yi Huang, Ugo Panizza et Richard Varghese (2018) ont analysé les données relatives à un échantillon de près de 550.000 entreprises dans 69 pays, en l’occurrence aussi bien des pays développés que des pays émergents, au cours de la période allant de 1998 à 2014. Ils mettent en évidence une corrélation négative entre la dette publique et l’investissement des entreprises : les niveaux élevés de dette publique sont associés à un plus faible investissement privé et avec une plus forte sensibilité de l’investissement aux fonds autogénérés. Cette corrélation pourrait refléter une causalité keynésienne allant de la faiblesse de l’investissement vers la dette publique (ou plutôt, l’action d’une troisième variable, en l’occurrence la faiblesse de l’activité) : lorsque les entreprises investissent peu, ce qui risque d’être le cas lors d’une récession, l’Etat va avoir tendance à stimuler l’activité, donc à s’endetter. Huang et ses coauteurs pensent toutefois que la causalité va dans le sens inverse.

En effet, ils constatent que les niveaux élevés de dette publique nuisent particulièrement aux secteurs qui sont (pour des raisons technologiques) très dépendants des financements externes. Ensuite, leurs données suggèrent que la sensibilité de l’investissement aux fonds internes augmente avec le niveau de dette publique, ce qui suggère que celui-ci ce traduit par un resserrement des contraintes de financement pour les entreprises. Enfin, il apparaît que la dette publique accroît la sensibilité de l’investissement aux flux de trésorerie pour les entreprises les plus petites et les plus jeunes, c’est-à-dire celles qui sont les plus susceptibles d’être contraintes en termes de crédit, mais qu’elle n’a pas d’effet sur la sensibilité de l’investissement des entreprises les plus grandes et les plus vieilles aux flux de trésorerie.

Pour autant, l’analyse menée par Huang et alii ne dit rien quant à l’effet de la dette publique sur l’ensemble de l’investissement, si bien qu’il est possible que des niveaux plus élevés de dette publique accroissent l’investissement pour l’ensemble des secteurs et des entreprises, mais que l’investissement augmente moins pour les entreprises qui sont les plus exposées aux contraintes de crédit. Ensuite, l’étude ne se focalise que sur une seule composante de la demande globale, en l’occurrence l’investissement des entreprises, et ne prend pas en compte la position de l’économie dans le cycle d’affaires. Les constats auxquels elle aboutit n’impliquent donc pas qu’une expansion budgétaire financée par endettement soit injustifiée lors des ralentissements de l’activité.

 

Références

BRONER, Fernando, Aitor ERCE, Alberto MARTIN & Jaume VENTURA (2014), « Sovereign debt markets in turbulent times: Creditor discrimination and crowding-out effects », in Journal of Monetary Economics, vol. 61.

HUANG, Yi, Ugo PANIZZA & Richard VARGHESE (2018), « Does public debt crowd out corporate investment? International evidence », CEPR, discussion paper, n° 12931.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F PRESBITERO (2014), « Public Debt and Economic Growth: Is There a Causal Effect? », in Journal of Macroeconomics, vol. 41.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

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31 août 2017 4 31 /08 /août /2017 21:05
La difficile équation entre relance budgétaire et soutenabilité de la dette

Les pays développés sont sortis de la crise financière mondiale avec de très faibles taux d’intérêt et de hauts niveaux de dette publique. Le choc était tellement violent que les banques centrales ont rapidement ramené leurs taux directeurs à zéro, puis ont adopté des mesures « non conventionnelles ». Quant aux gouvernements, ceux-ci ont vu leur dette s’accroître sous l’effet de la faiblesse même de l’activité (qui pèse sur ses recettes), des plans de relance et du sauvetage du secteur bancaire. Fin 2016, le ratio dette publique nette sur PIB des pays du G7 (à l’exception de l’Allemagne) était supérieur au niveau qu’il atteignait fin 2007. Dans une telle situation, la politique conjoncturelle se retrouverait fortement contrainte si les économies basculaient de nouveau dans une récession : face à un nouveau choc, les banques centrales auraient peu de marge pour davantage assouplir leur politique monétaire, tout comme les hauts niveaux de dette publique pourraient désinciter les gouvernements à user de l’arme budgétaire. Ces derniers craignent de perdre la « confiance » des marchés, ce qui pourrait pousser leur dette sur une trajectoire explosive et les amener à faire défaut. Les gouvernements ont bien été tentés par l'austérité budgétaire, mais celle-ci n'est pas sans déprimer le principal déterminant de la soutenabilité de leur dette, en l'occurrence la croissance, aussi bien à court terme qu'à long terme.

GRAPHIQUE  Dette nette du gouvernement général (en % du PIB)

La difficile équation entre relance budgétaire et soutenabilité de la dette

source : Auerbach et Gorodnichenko (2017)

Pourtant, une telle situation n’amène pas forcément à rejeter l’usage de la politique budgétaire comme outil de stabilisation de l’activité. D’une part, le ratio dette publique sur PIB est susceptible d’augmenter si l’économie reste déprimée. Autrement dit, que le gouvernement cherche ou non à stimuler l’activité, les finances publiques risquent de se dégrader, mais l’endettement public sera plus soutenable dans le premier cas que dans le second, dans la mesure où la croissance économique sera alors plus forte. D’autre part, si les banques centrales restent contraintes, c’est-à-dire si les taux d’intérêt restent effectivement bas, alors il est peu probable que les gouvernements connaissent une hausse de leurs coûts de financement. Autrement dit, l’inefficacité de la politique monétaire assure la soutenabilité budgétaire à court terme.

Partant de l’idée que l’actuelle expansion finira tôt ou tard par laisser place à une récession, Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2017) se sont demandé, dans le document de travail qu’ils ont récemment présenté à la conférence de Jackson Hole, si d’éventuels plans de relance seraient compromis par les niveaux élevés d’endettement public. En étudiant un échantillon d’une vingtaine de pays développés, ils confirment que les relances via les hausses de dépenses publiques stimulent l’activité et que la taille du multiplicateur des dépenses publiques dépend de la position dans le cycle : une relance stimulera davantage l’activité économique lorsque l’économie est déprimée que lorsqu’elle est en expansion. En outre, ils constatent que les chocs de dépenses publiques n’entraînent pas de hausses durables des ratios dette publique sur PIB ou des coûts de financement pour les autorités budgétaires, en particulier lors des périodes de faiblesse économique. En effet, non seulement les plans de relance qui sont menés dans les économies déprimées stimulent la production, mais en outre ils améliorent la soutenabilité budgétaire selon les divers indicateurs qu’Auerbach et Gorodnichenko étudient. Bref, il est peu probable qu’un gouvernement voie ses taux d’intérêt ou son ratio d’endettement fortement augmenter lorsqu’il augmente ses dépenses pour affronter une récession, et ce même si sa dette publique est initialement élevée.

 

Référence

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2017), « Fiscal stimulus and fiscal sustainability », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, août.

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