Overblog Suivre ce blog
Administration Créer mon blog
30 juillet 2017 7 30 /07 /juillet /2017 10:00
La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

Avec la faiblesse de l’activité économique, le sauvetage du secteur bancaire et, initialement, l’adoption de plans de relance budgétaire, les ratios dette publique sur PIB ont fortement augmenté dans les pays développés depuis une décennie, dans le sillage de la crise financière mondiale (cf. graphique 1). Très rapidement, beaucoup ont émis des doutes sur la soutenabilité de l’endettement public. Ces craintes se sont matérialisées entre 2009 et 2012 par une envolée des taux d’intérêt sur les marchés des titres souverains de la Grèce, puis du reste de la « périphérie » de la zone euro, avant que ceux-ci soient stabilisés par l’intervention de la BCE : durant l’été 2012, Mario Draghi a déclaré que la banque centrale ferait « tout ce qui est nécessaire » pour préserver la zone euro, signalant par là que la BCE endossait enfin son rôle de « prêteur en dernier ressort souverain ». Depuis, les taux d’intérêt des titres publics sont restés historiquement faibles dans l’ensemble des pays développés, en partie en raison de la faiblesse de l’inflation et de l’activité. Mais, à mesure que les économies se rapprochent de leur plein emploi et que l’inflation s’accélère, il est de plus en plus probable que les taux d’intérêt augmentent ; la Fed a d’ailleurs déjà commencé à normaliser sa politique monétaire.

GRAPHIQUE 1  Dette publique brute dans les pays du G7 (en % du PIB)

La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

source : Blanchard et Zettelmeyer (2017)

Olivier Blanchard et Jeromin Zettelmeyer (2017) jugent toutefois peu probable qu’une remontée prochaine des taux d’intérêt entraîne des crises budgétaires. D’une part, les gouvernements ont généralement profité de la faiblesse des taux d’intérêt pour allonger la structure en termes d’échéances de leur dette (cf. graphique 2). Comme la dette publique présente aujourd’hui une maturité assez longue, une hausse des taux d’intérêt ne devrait pas se traduire immédiatement par une hausse des intérêts à verser. Blanchard et Zettelmeyer prennent l’exemple du Japon et de l’Italie, qui ont des niveaux élevés d’endettement public et représentent respectivement les deuxième et troisième plus grands marchés pour les obligations publiques au monde. Ils notent que le Japon a beau présenter le ratio d’endettement public sur PIB le plus élevé, l’équivalent de moins de 30 % du PIB viendra à échéance en 2017 et l’équivalent de quasiment 50 % du PIB viendra à échéance d’ici la fin de l’année 2018. Une hausse des taux d’intérêt n’aura donc initialement qu’un effet direct limité sur le montant d’intérêts versé par le gouvernement nippon. En effet, si ce dernier doit refinancer l’équivalent de 30 % du PIB au cours de la première année, alors une hausse de 200 points de base des taux d’intérêt devrait se traduire par une hausse des paiements d’intérêt de 0,6 % du PIB la première année et de 1 % du PIB sur les deux premières années. Les perspectives budgétaires de l’Italie sont encore plus rassurantes. En effet, c’est l’équivalent de 10 % du PIB qui arrive à l’échéance en 2017 et 24 % d’ici la fin de l’année 2018.

GRAPHIQUE 2  Profil des dettes publiques en termes de maturité (en % du PIB de 2016)

La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

source : Blanchard et Zettelmeyer (2017)

D’autre part, si les taux d’intérêt augmentent parce que la croissance économique et l’inflation s’accélèrent, cela signifie que l’accroissement du PIB nominal réduira mécaniquement les ratios d’endettement. Au final, pour que les pays très endettés connaissent une crise budgétaire, il faudrait que les taux d’intérêt augmentent fortement et ne soient pas compensés par une accélération soutenue de la croissance économique.

Pour jauger un tel scénario, Blanchard et Zettelmeyer se penchent tout d’abord sur le cas japonais. Ils notent que les taux d’intérêt des obligations publiques japonaises continuent d’être parmi les plus bas au monde malgré la faiblesse de la croissance économique, un déficit primaire proche de 4 % du PIB et une dette publique brute dépassant les 200 % du PIB. Cela s’explique par la combinaison d’un niveau élevé et stable d’épargne et d’un fort biais domestique dans les choix de portefeuilles des résidents, une combinaison qui génère une forte demande domestique pour les titres publics domestiques [Hoshi et Ito, 2014]. Environ 90 % des titres publics japonais sont détenus par les Japonais eux-mêmes. Mais d’ici ces prochaines années, le reste du monde devrait avoir à absorber une part croissante des titres publics japonais, or les étrangers sont susceptibles de réclamer des primes de risque plus élevées. Si les investisseurs financiers commencent à douter de la soutenabilité de la dette publique japonaise, la Banque du Japon pourrait alors intervenir pour contenir la hausse des taux d’intérêt, par exemple en achetant davantage de titres publics domestiques. Les ventes de titres par les investisseurs étrangers pourraient déprécier le yen, ce qui alimenterait l’inflation. L’accélération de l’inflation pourrait alors inciter les banques domestiques à détenir davantage d’actifs étrangers, ce qui alimenterait en retour la dépréciation du yen et l’inflation. Or, si le gouvernement modifie peu le montant réel de ses dépenses, l’inflation tend à réduire le poids de la dette publique et le déficit primaire, ce qui contribue à maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable. Si, par contre, la stabilisation de la dette est imposée par une crise budgétaire, le processus pourrait être plus chaotique et entraîner de larges coûts macroéconomiques.

Le scénario d’une crise de la dette est plus simple à imaginer dans le cas de l’Italie. Jusqu’à présent, la politique monétaire est restée très accommodante dans la zone euro en raison de la faiblesse de la croissance et de l’inflation dans l’ensemble de l’union monétaire. Mais à mesure que la croissance économique s’accélère et que l’inflation se rapproche de sa cible, les taux d’intérêt devraient augmenter en zone euro. Or, dans la mesure où la croissance est susceptible de continuer d’être particulièrement faible en Italie, l’écart entre la croissance italienne et les taux d’intérêt devrait se creuser, incitant les investisseurs financiers à réclamer des taux d’intérêt encore plus élevés. Comme l’Italie ne dispose pas de taux de change qui lui soit propre, elle ne peut procéder à une dépréciation, ce qui accroît le risque qu’elle connaisse un défaut souverain.

Blanchard et Zettelmeyer estiment toutefois que ce scénario est peu probable. D’une part, il n’est pas impossible que la croissance italienne se rapproche de la moyenne de la zone euro : non seulement l’Italie accuse encore d’un large écart de production, mais elle a aussi nettoyé en partie son secteur bancaire, ce qui devrait stimuler son activité. D’autre part, même si l’Italie perdait l'accès au financement de marché, la zone euro  utiliserait les dispositifs institutionnels (notamment le Mécanisme Européen de Stabilité) qu’elle a mis en place pour gérer une telle éventualité. Blanchard et Zettelmeyer estiment que les souvenirs récents de la (mauvaise) gestion de la crise grecque devraient inciter les créanciers à accepter une restructuration de la dette publique s’il y a un quelconque doute sur la capacité de l’Italie à assurer sa soutenabilité. Or, selon leurs estimations, l’ajustement budgétaire qui se révèle nécessaire pour rendre soutenable la dette publique de l’Italie est moindre que celui qui aurait été nécessaire pour rendre soutenable celle de la Grèce en 2010, mais aussi moindre que celle nécessaire pour stabiliser la dette nipponne. En effet, l’Italie réalisait en 2016 un excédent primaire de 1,4 %, tandis que le Japon connaissait la même année un déficit primaire de 4 % et la Grèce un déficit primaire de 10 % du PIB en 2009. Ainsi, si le coût d’emprunt réel à long terme est de 2 % et le taux de croissance potentiel de 0,85 %, comme le suppose le FMI, alors l’Italie n’aurait à procéder qu’à un léger ajustement budgétaire pour stabiliser sa dette. Même si le coût d’emprunt réel s’élevait à 3 %, c’est-à-dire si le rendement nominal était proche de 5 %, soit le niveau qu'il atteignait lors de la crise de l’euro entre 2011 et 2012, l’ajustement budgétaire nécessaire pour stabiliser le ratio d’endettement italien s’élèverait à seulement 1,5 % du PIB. 

Pour autant, ce scénario dépend étroitement de la coopération du gouvernement en place. Or, des élections auront prochainement lieu en Italie et il n’est pas impossible qu’un parti populiste prenne le pouvoir. L’éventualité même d’une telle victoire est susceptible de pousser les taux d’intérêt italiens à la hausse. Grâce à l’allongement de la maturité de la dette publique, le gouvernement actuel pourrait absorber le choc, mais ce ne sera pas forcément le cas pour le gouvernement suivant. Au final, Blanchard et Zettelmeyer estiment que la combinaison d’une dette publique élevée, d’une faible croissance économique et d’une hausse des taux d’intérêt peut être tout à fait gérable, mais qu’elle se révèle explosive si le populisme s’y ajoute.

 

Références

BLANCHARD, Olivier & Jeromin ZETTELMEYER (2017), « Will rising interest rates lead to fiscal crises? », PIIE, policy brief, n° 17-27.

HOSHI, Takeo, & Takatoshi ITO (2014), « Defying gravity: Can Japanese sovereign debt continue to increase without a crisis? », in Economic Policy, n° 77.

Repost 0
8 janvier 2017 7 08 /01 /janvier /2017 18:15
L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité

Ces dernières décennies, la littérature orthodoxe a eu tendance à distinguer les chocs d’offre des chocs de demande en considérant que seuls les premiers avaient un effet durable sur la production, tandis que les seconds n’auraient qu’un effet transitoire sur celle-ci. Les choses sont en réalité un peu plus complexes : l’offre globale n’est peut-être pas insensible à la conjoncture, donc à la demande globale. Certains ont qualifié d’« effets d’hystérèse » (ou d’« hystérésis ») les mécanismes par lesquels une insuffisance durable de la demande globale conduit non seulement à un enkystement du chômage, mais aussi à rendre permanentes les pertes en production que subit l’économie.

Par exemple, lorsque le chômage augmente lors d’une récession, la durée moyenne passée au chômage tend à augmenter. Or, plus un travailleur passe de temps au chômage, plus ses compétences s’usent et deviennent obsolètes, notamment parce qu’il ne peut, par définition, en acquérir de nouvelles en travaillant : un chômeur ne profite pas de l’apprentissage par la pratique (learning-by-doing). Voyant leurs perspectives d’embauche décliner, les chômeurs de longue durée tendent à se décourager et à sortir de la population active. Ainsi, le maintien du chômage à un niveau élevé tend non seulement à accroître le taux de chômage structurel (le « NAIRU »), mais aussi à dégrader la production potentielle, dans la mesure où l’économie dispose de moins de travailleurs et où les chômeurs, même s’ils finissent par être réembauchés, seront moins productifs que s’ils ne s’étaient pas retrouvés au chômage.

Les études empiriques confirment l’hypothèse selon laquelle les récessions ont des effets permanents sur le niveau de la production. Par exemple, Laurence Ball (2014) a estimé les effets de long terme de la crise financière mondiale de 2008-2009 sur la production potentielle dans 23 pays. Il a constaté que la plupart des pays ont souffert d’effets d’hystérèse, dans la mesure où la production n’est pas revenue à la trajectoire tendancielle qu’elle suivait avant la Grande Récession, mais a suivi après celle-ci une trajectoire tendancielle plus basse. Autrement dit, la population aurait été plus riche si la Grande Récession n’avait pas eu lieu. La Grande Récession de 2008-2008 n’est pas la seule crise économique à avoir eu un effet permanent sur la production. Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence Summers (2015) ont analysé les répercussions des diverses récessions qui se sont produites au cours des 50 dernières années dans 23 pays. Ils ont constaté qu’environ les deux tiers des pays avaient souffert d’effets d’hystérèse.

La présence d’effets d’hystérèse amène à reconsidérer le rôle des politiques conjoncturelles et notamment de la politique budgétaire, or beaucoup d’analyses ne les prennent pas en compte, ce qui peut les amener à tirer de mauvaises prescriptions en matière de politique économique. C’est pour cette raison que Larry Summers (2015) a pu critiquer la tendance des modèles d’équilibre général dynamiques stochastiques (DSGE) et plus largement la nouvelle macroéconomie keynésienne à ignorer les effets d’hystérèse. En effet, dans les modèles des nouveaux keynésiens, les politiques conjoncturelles n’influencent pas le niveau moyen de la production au cours du temps : les politiques conjoncturelles contracycliques ne peuvent contribuer qu’à réduire l’ampleur des fluctuations économiques. Du point de vue des nouveaux keynésiens où les chocs que subit l’économie éloignent la production de sa trajectoire tendancielle, les politiques conjoncturelles ne peuvent que ramener la production à sa trajectoire précédente. Or, si des effets d’hystérèse sont présents, ils peuvent non seulement contribuer à ce que les chocs de demande aient un effet permanent sur la production, mais ils sont aussi susceptibles d’accroître la sensibilité de l’activité économique vis-à-vis de la politique budgétaire : lorsque l’économie est en récession, les effets d’hystérèse accroissent l’efficacité d’un plan de relance et aggravent la nocivité d’un plan d’austérité.

Il y a quelques années, Brad DeLong et Larry Summers (2012) avaient suggéré que le multiplicateur budgétaire était supérieur à l’unité dès lors que des effets d’hystérèse sont à l’œuvre dans l’économie : lors d’une récession, un plan de relance est susceptible de s’auto-financer, dans la mesure où le surcroît de recettes publiques que génère l’accélération subséquente de l’activité compense la hausse de la dette publique. S’appuyant sur cette étude, Antonio Fatas et Larry Summers (2016) ont montré que les plans d’austérité adoptés immédiatement suite à la Grande Récession ont tout particulièrement contribué à rendre permanentes les pertes de production qu’elle avait provoquées. Dans une plus récente contribution, Philipp Engler et Juha Tervala (2016) ont analysé les implications de l’hystérèse pour la conduite de la politique budgétaire dans un modèle DSGE. Ils supposent un mécanisme d’apprentissage par la pratique simple où l’insuffisance de la demande globale et le chômage que celle-ci génère sont susceptibles d’affecter de façon permanente le niveau de la productivité. Ils montrent que le multiplicateur budgétaire est bien plus large en présence d’hystérèse. Le principal bénéfice de la relance budgétaire en présence d’hystérèse est de réduire les dommages d’une récession pour le niveau à long terme de la productivité et donc de la production.

Les effets d’hystérèse ne conduisent pas seulement à justifier l’adoption d’un plan de relance lors des seules récessions. Aux Etats-Unis, plusieurs économistes et responsables de la politique économique ont récemment plaidé pour un maintien des politiques expansionnistes malgré le retour de l’économie au plein emploi. Autrement dit, ils plaident pour laisser l’économie américaine en surchauffe, la laisser devenir une « économie à haute pression » (high-pressure economy), du moins temporairement, pour renverser les effets négatifs que la crise a pu avoir sur l’offre [Yellen, 2016 ; Blanchard, 2016]. En effet, si l’on pense que la production potentielle tend à se déprimer lorsque la production reste inférieure à celle-ci (et si le NAIRU tend à s’accroître lorsque le taux de chômage demeure supérieur à celui-ci), alors la réciproque pourrait être vraie : le maintien de la production à son maximum pourrait contribuer à stimuler la production potentielle, tout comme le maintien du chômage en-deçà du NAIRU pourrait contribuer à réduire ce dernier.

Par exemple, lorsque la reprise se confirme et que le chômage commence à décliner, suggérant de meilleures perspectives d’embauche, les personnes qui avaient précédemment quitté la population active par découragement vont repartir à la recherche d’un emploi. Certes, un tel mouvement freine la baisse du chômage, mais la hausse du nombre de personnes en emploi contribue à accélérer la croissance économique, en stimulant à la fois la demande globale et en accroissant les capacités de productions.

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier (2016), « What size fiscal deficits for the United States? », in PIIE (blog), 21 novembre. Traduction française, « Quelle devrait être l'ampleur des déficits publics aux Etats-Unis ? », in Annotations (blog).

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 44.

ENGLER, Philipp, & Juha TERVALA (2016), « Hysteresis and fiscal policy », DIW, discussion paper, n° 1631, décembre.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », NBER, working paper, n° 22734.

SUMMERS, Lawrence H. (2015), « Advanced economies are so sick we need a new way to think about them », in Financial Times, 3 novembre.

YELLEN, Janet (2016), « Macroeconomic research after the crisis », discours prononcé à la 60ème conférence annuelle de la Banque de réserve fédérale de Boston, 14 octobre. Traduction française, « La recherche en macroéconomie depuis la crise », in Annotations (blog).

Repost 0
22 octobre 2016 6 22 /10 /octobre /2016 19:30
Comment la politique budgétaire interagit avec l’endettement privé

La Grande Récession a pu se caractériser par un surplomb de dette privée : considérant leur endettement comme excessifs, les agents (en l’occurrence les ménages) ont cherché à tout prix à se désendetter, or ce désendettement a fortement déprimé la demande globale et par là l’activité économique. Ces dernières années, divers travaux ont ainsi cherché à préciser comment l’endettement privé pouvait jouer un rôle de propagation et d’amplification des chocs macroéconomiques. Dans leurs divers travaux focalisés sur les Etats-Unis, Atif Mian et Amir Sufi (2011, 2012) ont montré que les comtés américains qui ont connu la plus forte hausse du crédit immobilier et des prix des logements avant la crise financière sont précisément les comtés qui ont connu la plus forte chute de l’activité lors de la récession subséquente. Leurs analyses suggèrent en l’occurrence que la détérioration de la situation financière des ménages explique l’essentiel de la chute de la demande privée et de la hausse du chômage. Utilisant une large base de données relatives à 17 pays avancés depuis 1870, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que ce n’est pas l’excès d’endettement public, mais bien l’excès d’endettement privé, qui constitue le meilleur indicateur avancé de crise financière. Jordà et ses coauteurs (2014) ont également constaté que les expansions du crédit sont suivies par de plus fortes récessions et de plus lentes reprises lorsqu’elles sont essentiellement alimentées par le crédit immobilier.

Plusieurs analyses théoriques ont alors cherché ces dernières années à déterminer quelle serait l’opportunité d’utiliser la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. Elles suggèrent que l’activité économique serait particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. C’est notamment le cas de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), qui démontrent que la taille du multiplicateur budgétaire tend à s’accroître lors des épisodes de surplomb de dette privée. En effet, l’équivalence ricardienne ne peut tenir, du fait que certains agents sont contraints en termes d’endettement : puisqu’ils sont forcés de rembourser leur dette, leurs dépenses ne dépendent plus de leur niveau anticipé de revenu, mais de leur revenu courant. Non seulement une hausse temporaire des dépenses publiques ne conduit pas à une éviction des dépenses privées, mais elle peut même se traduire par une hausse des dépenses de la part des agents qui sont contraints en termes de liquidité. L’accroissement de la dette publique apparaît alors comme une solution à un problème provoqué par un excès d’endettement du secteur privé.

En observant les Etats-Unis, Marco Bernardini et Gert Peersman (2015) ont constaté que le multiplicateur des dépenses publiques est considérablement plus élevé au cours des périodes de surplomb de dette privée. En l’occurrence, un accroissement des dépenses publiques tendrait à réduire le ratio dette publique sur PIB, tandis qu’une contraction des dépenses publiques tend à accroître le ratio dette publique sur PIB. Autrement dit, un plan de relance pourrait s’autofinancer, tandis qu’un plan d’austérité serait contre-productif. Ainsi, Bernardini et Peersman confirment que le multiplicateur budgétaire a pu être sensiblement élevé durant la Grande Récession, tout du moins aux Etats-Unis.

Mathias Klein (2016) s’est quant à lui basé sur une base de données relatives à 12 pays développés pour étudier si et comment l’endettement privé est susceptible de modifier l’impact des consolidations budgétaires sur l’activité économique. Il constate que les réponses de l’activité économique aux consolidations budgétaires diffèrent significativement selon le niveau d’endettement du secteur privé. En l’occurrence, la consommation privée et le PIB chutent fortement suite à une consolidation budgétaire dans les pays caractérisés par une dette privée élevée. Une consolidation budgétaire représentant 1 % du PIB se traduit par une chute de 2 % du PIB et par une chute de plus de 4 % de la consommation privée dans les cinq années qui suivent sa mise en œuvre lorsqu’elle est synchrone à un surplomb de dette privée. Par contre, la consommation privée et le PIB ne diminuent que marginalement dans les pays caractérisés par un faible niveau de dette privée. Dans ce cas, une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB est associée à une baisse du PIB de 0,7 % et à une baisse de 1,1 % de la consommation.

En outre, Klein constate que les importations et le taux d’emploi chutent fortement suite à une consolidation budgétaire lorsque celle-ci est mise en œuvre dans un contexte d’endettement privé élevé, mais que ces deux variables ne réagissent pas dans un environnement de faible endettement privé. Les autorités monétaires réagissent aux consolidations budgétaires en réduisant le taux d’intérêt réel de la même amplitude que le niveau de la dette privée soit faible ou élevé. Le risque de défaut souverain et le ratio dette publique sur PIB augmentent significativement après les consolidations mises en œuvre dans un contexte de dette privée élevée ; autrement dit, les plans d’austérité, qui sont souvent adoptés en vue de réduire le ratio dette publique sur PIB et de ramener l’endettement public sur une trajectoire plus soutenable, sont contre-productifs avec un secteur privé fortement endetté.

Klein prend en compte la position de l’économie dans le cycle pour affiner ses résultats. Il constate que lorsque le niveau de dette privée est élevé, les consolidations budgétaires se traduisent par une chute de l’activité, aussi bien lors des récessions que lors des périodes d’expansions. Lorsque le niveau de dette privée est faible, les plans d’austérité n’ont pas d’effet significatif sur l’économie. Autrement dit, l’essentiel des coûts de l’austérité pourrait être déterminée par le niveau de dette privée, plutôt que par la position dans le cycle économique.

Plusieurs constats amènent Klein à souligner l’importance de la valeur nette des ménages pour expliquer la plus grande nocivité des plans d’austérité en présence d’un fort endettement privé. D’une part, lorsqu’il différencie entre la dette des ménages et la dette des entreprises, l’auteur constate que l’essentiel des résultats s’explique par l’endettement des ménages. Alors que le PIB réagit à peine lorsque la consolidation budgétaire est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des entreprises, il réagit par contre fortement lorsqu’elle est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des ménages. D’autre part, Klein montre que les prix de l’immobilier tendent à significativement chuter lorsque les consolidations budgétaire sont mises en œuvre en période de surplomb de dette privée. Ainsi, la détérioration de la situation financière des ménages pourrait constituer un possible canal via lequel un fort endettement privé rend les plans d’austérité particulièrement nocifs et les plans de relance fortement efficaces.

Ainsi, les résultats de Klein suggèrent que les niveaux élevés de dette privée dans les pays périphériques de la zone euro ont pu contribuer à fortement amplifier les répercussions des plans d’austérité sur l’activité domestique. Alors que les gouvernements ont cherché à ramener leur dette publique sur une trajectoire plus soutenable, leurs mesures de consolidation budgétaire ont pu au contraire accroître l’endettement public et compliquer le désendettement du secteur privé. 

 

Références

ANDRÉS, Javier, José E. BOSCÁ & Javier FERRI (2015), « Household debt and fiscal multipliers », in Economica, vol. 82.

BERNARDINI, Marco, & Gert PEERSMAN (2015), « Private debt overhang and the government spending multiplier: Evidence for the United States », CESifo, working paper, n° 5284.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

KLEIN, Mathias (2016), « Austerity and private debt », DIW, discussion paper, n° 1611, octobre.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2011), « House prices, home equity-based borrowing, and the US household leverage crisis », in American Economic Review, vol. 101, n° 5.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2012), « What explains high unemployment? The aggregate demand channel », NBER, working paper, n° 17830.

Repost 0
30 juin 2016 4 30 /06 /juin /2016 21:46

L’état des finances publiques cristallise aussi bien les débats politiques que les études macroéconomiques. Les ratios dette publique sur PIB ont en effet eu tendance à augmenter dans les pays développés au cours des dernières décennies, en particulier suite à la Grande Récession, suscitant des craintes quant à la soutenabilité d’un tel endettement. La littérature a souligné l’importance de facteurs proprement politiques dans la détérioration continue des finances publiques : les gouvernements peuvent être incités à augmenter leurs dépenses et à réduire les impôts pour satisfaire leur électorat ou des groupes de pression en particulier. Par conséquent, non seulement ils peuvent retarder tout ajustement budgétaire en laissant les gouvernements suivants s’en charger (pour ne pas à en subir les coûts politiques), mais ils contribuent aussi à accroître le poids de cet ajustement.

Pour autant, le solde public ne dépend pas de la seule volonté du gouvernement ou, pour le dire autrement, le déficit public n’est pas forcément signe de mauvaise gestion, de corruption ou d’une quête de soutien électoral. En effet, le solde public dépend également de la conjoncture (et, ce qui complique davantage l’équation budgétaire du gouvernement, la conjoncture n’est en retour pas insensible à ses décisions budgétaires). Pour préparer son Budget, le gouvernement s’appuie sur des prévisions de croissance, mais la croissance effective peut ne pas coller aux prévisions. Si la croissance est finalement supérieure aux attentes, l’Etat gagne davantage de recettes fiscales qu’il ne le prévoyait. Par contre, si la croissance est inférieure aux prévisions, l’Etat risque de gagner moins de recettes fiscales qu’il ne le prévoyait. C’est précisément le cas lorsque l’économie se retrouve en récession : par exemple, les ménages gagnent moins de revenus et dépensent moins, donc ils payent moins d’impôts et de taxes.

La littérature empirique a confirmé l’optimisme excessif des gouvernements tant dans leurs prévisions de croissance du PIB que dans leurs prévisions des principales variables budgétaires (notamment le solde budgétaire et la dette publique). En l’occurrence, ils tendent à surestimer la croissance économique et à sous-estimer le déficit budgétaire (ou surestimer l’excédent budgétaire). Ces deux biais sont intimement liés : comme les gouvernements se fondent sur leurs prévisions de croissance pour préparer leur Budget, une surestimation de la croissance entraîne mécaniquement une sous-estimation du déficit budgétaire. Une faiblesse chronique de la croissance contribue ainsi à expliquer la détérioration continue des finances publiques, mais elle n’épuise pas pour autant le rôle des facteurs politiques et notamment du cycle électoral. Par exemple, les gouvernements peuvent être incités à présenter les prévisions et estimations de croissance les plus élevées possible ; si leurs estimations s’avèrent en général excessivement optimistes, ils persistent à ne pas prendre en compte ce biais. En analysant les sources des erreurs de prévisions budgétaires, Alvaro Pina et Nuno Venes (2011) et Roel Beetsma, Benjamin Bluhm, Massimo Giuliodori et Peter Wierts (2013) ont constaté que des facteurs proprement politiques, tels que la tenue prochaine d’élections, contribuent tout particulièrement à expliquer l’optimisme excessif des gouvernements dans leurs prévisions budgétaires.

En observant les prévisions de croissance du PIB et du solde budgétaire réalisées par les agences gouvernementales de 24 pays, Jeffrey Frankel (2011) et Jeffrey Frankel et Jesse Schreger (2013) ont confirmé que ces prévisions ont en moyenne un biais positif. Ils ont également constaté que ce biais positif est plus important lorsque l’économie est en expansion et que la prévision porte sur un horizon sur trois ans plutôt que pour des horizons plus courts. Beaucoup considèrent que les gouvernements devraient adopter des règles budgétaires limitant leur déficit, mais Frankel et Schreger ont constaté que les prévisions des gouvernements soumis à des règles budgétaires présentent un biais encore plus important que les autres gouvernements. C’est notamment le cas avec le Pacte de Stabilité et de Croissance qui impose aux pays-membres de la zone euro d’avoir un déficit public inférieur à 3 % du PIB et une dette publique inférieure à 60 % du PIB. Ce constat ne s’explique pas (seulement) par la volonté des Etats-membres d’échapper aux sanctions de Bruxelles suite aux dérapages budgétaires. En effet, Rossana Merola et Javier Pérez (2012) ont comparé les prévisions réalisées par les gouvernements européens dans le cadre des programmes de convergence et de stabilité avec les prévisions réalisées par la Commission européenne ; or, ils ont constaté que les préversions réalisées par la Commissions européenne ne sont guère meilleures que celles réalisées par les gouvernements.

Dans la mesure où les organismes privés ne sont a priori pas incités à fournir des prévisions budgétaires excessivement optimistes, leurs prévisions sont susceptibles d’être plus fines. João Tovar Jalles, Iskander Karibzhanov et Prakash Loungani (2015) ont cherché à déterminer la qualité des prévisions budgétaires réalisées par les institutions du secteur privé en utilisant un échantillon de 29 pays pour la période entre 1993 et 2009. Ils constatent de larges écarts entre les deux groupes : les prévisions des organismes privés des pays développés sont bien plus proches de la réalité et moins marquées d’un optimisme excessif que celles réalisées par les organismes privés des pays en développement. Par contre, que ce soit dans les pays développés ou les pays en développement, les institutions privées ont tendance à lisser leurs prévisions : ils révisent ces dernières lentement, si bien que ces révisions peuvent être systématiquement prédites à partir des prévisions passées. Par conséquent, lorsque l’économie bascule dans la récession, elles tardent à annoncer la dégradation subséquente des finances publiques. Autrement dit, les prévisions du secteur privé sont loin d’être infaillibles.

En explorant un ensemble de données relatives à 26 pays et en prenant désormais en compte les performances prévisionnelles des organismes privés, Jeffrey Frankel et Jesse Schreger (2016) ont mis en évidence que les prévisions de croissance du PIB et du solde budgétaire que réalisent les institutions publiques sont plus optimistes que celles réalisées par le secteur privé. En outre, l’écart ex ante entre les prévisions privées et les prévisions publiques est positivement corrélé avec l’écart entre les prévisions des institutions publiques et les chiffres exacts, c’est-à-dire avec l’erreur de prévision ex post. Par conséquent, les prévisions du secteur privé peuvent améliorer les prévisions réalisées par les institutions publiques. Enfin, Frankel et Schreger montrent qu’au cours de la période entre 1999 et 2007, les organismes privés ont su prédire assez finement quels pays verraient leur déficit dépasser 3 % du PIB (et, dans le cas des pays-membres de la zone euro, ne respecteraient pas par là même le Pacte de Stabilité et de Croissance), alors que les agences gouvernementales se sont révélées être bien réticentes à prévoir une telle éventualité.

Frankel et Schreger en tirent plusieurs implications pour réformer la prévision par les organismes publics. Selon eux, l’instauration et le durcissement des règles budgétaires ne peuvent contribuer à limiter les déficits budgétaires si les prévisions ne s’améliorent pas. Le biais déficitaire a davantage de chances d’être réduit si les agences réalisant les prévisions que les gouvernements utilisent pour préparer leur Budget gagnaient en indépendance (comme le suggèrent notamment Merola et Pérez [2012]) ou tout si ces agences utilisaient les prévisions réalisées par le secteur privé. Pour autant, les prévisionnistes du secteur privé ont beau avoir été plus pessimistes que les gouvernements, ils n’ont pas su prévoir la forte contraction de l’activité lors de la crise financière mondiale, ni le fort dérapage du déficit qui en résulta. Cela suggère aux deux auteurs que les prévisions du secteur privé sont davantage susceptibles d’améliorer les prévisions publiques lorsque les gouvernements se veulent être optimistes par stratégie plutôt que lorsque l’ensemble des prévisionnistes se révèlent excessivement optimistes ex post.


Références

BEETSMA, Roel, Benjamin BLUHM, Massimo GIULIODORI & Peter WIERTS (2013), « From budgetary forecasts to ex post fiscal data: exploring the evolution of fiscal forecast errors in the European Union », in Contemporary Economic Policy, vol. 31, n° 4.

FRANKEL, Jeffrey (2011), « Over-optimism in forecasts by official budget agencies and its implications », in Oxford Review of Economic Policy, vol. 27, n° 4.

FRANKEL, Jeffrey, & Jesse SCHREGER (2012), « Over-optimistic official forecasts in the eurozone and fiscal rules », NBER working paper, n° 18283, août.

FRANKEL, Jeffrey, & Jesse SCHREGER (2016), « Bias in official fiscal forecasts: Can private forecasts help? », NBER, working paper, n° 22349, juin.

JALLES, João Tovar, Iskander KARIBZHANOV, & Prakash LOUNGANI (2015), « Cross-country evidence on the quality of private sector fiscal forecasts », in Journal of Macroeconomics, vol. 45.

MEROLA, Rossana & Javier PÉREZ (2012), « Fiscal forecast errors: governments vs independent agencies? », Banque d'Espagne, documento de trabajo, n° 1233.

PINA, Álvaro M., & Nuno M. VENES (2011), « The political economy of EDP fiscal forecasts: An empirical assessment », in European Journal of Political Economy, vol. 27, n° 3.

Repost 0
25 juin 2016 6 25 /06 /juin /2016 14:14

Un plan de relance et un plan d’austérité n’auront pas la même efficacité selon la position de l’économie dans le cycle. Si la politique budgétaire est procyclique, elle risque d’accentuer les fluctuations économiques. En effet, si le gouvernement adopte un plan de relance en pleine expansion, il risque de pousser l’économie en pleine surchauffe, notamment en alimentant l’inflation. Inversement, si le gouvernement adopte un plan d’austérité en pleine récession, il risque de dégrader davantage l’activité économique. En l’occurrence, s’il le fait dans l’optique de réduire son ratio dette publique sur PIB, alors le plan d’austérité risque en définitive de se révéler contre-productif, car le numérateur est susceptible de décliner plus lentement que le dénominateur.

Pour être efficace, la politique budgétaire doit être contracylique. Le gouvernement doit assouplir sa politique budgétaire lors des récessions (en augmentant les dépenses publiques ou en réduisant les prélèvements obligatoires) pour stimuler la demande globale. Lorsque l’économie renoue avec la croissance, le gouvernement doit resserrer sa politique budgétaire (en réduisant les dépenses publiques ou en augmentant les prélèvements obligatoires). Lors de la récession, le déficit public et la dette publique tendent naturellement à s’accroître, non seulement en raison de la relance budgétaire, mais aussi plus simplement en raison du tarissement des recettes fiscales avec la faiblesse de l’activité. Par conséquent, le resserrement de la politique budgétaire lors des expansions contribue non seulement à contenir les pressions inflationnistes qu’une demande excessive est susceptible de générer, mais aussi à réduire la dette publique pour que le gouvernement ait une marge de manœuvre budgétaire suffisante lors des récessions ; dans le cas contraire, une détérioration des finances publiques lors d’une récession, alors même que celles-ci sont déjà fragilisées, risque de susciter des craintes quant à la soutenabilité de la dette publique, c’est-à-dire de désinciter les gouvernements à chercher à stimuler l’activité, mais aussi à conduire à une hausse des taux d’intérêt et du risque de défaut de paiement pour l’Etat. (1)

Dans les décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, ce sont les pays développés qui conduisaient une politique budgétaire contracyclique (ou tout du moins acyclique), ce qui leur permit de lisser leurs cycles d’affaires. De leur côté, les gouvernements des pays émergents et en développement menaient au contraire une politique budgétaire procyclique, qui alimentait leurs déséquilibres domestiques. Un tel comportement, sous-optimal, peut notamment s’expliquer par les difficultés d’accès aux marchés du crédit internationaux. En période de difficultés, les gouvernements ne peuvent avoir d’autres choix que de réduire leurs dépenses publiques et d’accroître les impôts, tandis qu’ils peuvent ne pas résister aux pressions pour un accroissement des dépenses publiques lors des périodes d’expansion. Jeffrey Frankel, Carlos Vegh et Guillermo Vuletiny (2012) ont mis en évidence qu’un tiers des pays en développement ont su sortir de leur trappe de procyclicité et adopter des politiques budgétaires contracyclique. Pour Frankel et ses coauteurs, cette évolution s’explique non seulement par l’intégration financière, mais aussi par une amélioration de la qualité des institutions des pays émergents et en développement. Le Chili est peut-être le meilleur exemple de pays émergent qui a su améliorer ses institutions et adopter des politiques budgétaires contracycliques.

Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016) ont analysé l’éventuelle existence et l’usage subséquent d’une marge de manœuvre budgétaire dans les pays émergents et en développement. Ils constatent que ces derniers ont su se constituer une marge de manœuvre budgétaire à la veille de la Grande Récession de 2008-2009, en réduisant leur dette publique et en éliminant leur déficit public. Elles ont alors pu utiliser cette marge de manœuvre budgétaire pour adopter des plans de relance lors de la Grande Récession et stabiliser ainsi leur activité. Huidrom et ses coauteurs confirment que ces trois dernières décennies ont été marquées par une hausse du degré de contracyclicité des politiques budgétaires dans les pays émergents et en développement ou, tout du moins, à une baisse de leur degré de procyclicité.

L’évolution de la politique budgétaire dans les pays émergents et en développement est d’autant plus remarquable que les pays développés ont connu l’évolution inverse. Ces dernières décennies, en particulier depuis les années deux mille, la politique budgétaire a pu avoir tendance à devenir procyclique dans les pays développés : leurs gouvernements ont maintenu une relance lors des expansions, ce qui alimenta la surchauffe, et embrassé l’austérité lors des récessions, aggravant la contraction de l’activité [Frankel, 2016]. Cela a en particulier été le cas dans la zone euro, où les gouvernements adoptèrent des plans d’austérité à partir de 2010, alors même que leurs économies sortaient à peine de la Grande Récession, ce qui fit rebasculer la zone euro dans une seconde récession l’année suivante. Le resserrement de la politique budgétaire contribua également à freiner la reprise aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Au Japon, le relèvement de la taxe à la consommation souffla l’amorce de croissance et d’inflation suscité par l’Abenomics.

Toutefois, les choses ne sont pas entièrement roses dans les pays émergents et en développement. Leur marge de manœuvre budgétaire s’est réduite depuis la Grande Récession en raison de l’accroissement des dettes et déficits publics et elle n’est pas retournée à son niveau d’avant-crise. Or, la croissance a pu ralentir ces dernières années dans les pays émergents et le resserrement de la politique monétaire de la Fed préfigure un durcissement des conditions de financement internationales. En outre, les pays émergents ont pu connaître un accroissement des déséquilibres domestiques, avec le fort accroissement de la dette privée, c’est-à-dire de l’endettement des entreprises et des ménages. Si ces dynamiques finissent pas se traduire par un fort ralentissement de l’activité, les responsables politiques auraient à utiliser la marge de manœuvre budgétaire dont ils disposent pour relancer l’activité. Cela sera d’autant plus nécessaire que la perspective de fuites des capitaux contraint fortement la politique monétaire des pays émergents et en développement. Pour que la politique budgétaire soit efficace, il faut que les pays disposent d’une marge de manœuvre budgétaire suffisante pour suivre une politique budgétaire contracyclique.

 

(1) Un tel risque est peu probable si le pays dispose de sa propre monnaie : la banque centrale peut alors jouer un rôle de prêteur en dernier ressort pour l’Etat et ainsi maintenir les taux d’intérêt à un faible niveau. Par contre, le risque de défaut souverain est plus élevé dans le cas d’une union bancaire : les gouvernements émettent une dette dans une monnaie qui n’est pas la leur. Ainsi, plusieurs pays « périphériques » de la zone euro ont pu subir des turbulences sur les marchés obligataires, avant que la BCE se décide enfin à jour son rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats-membres.

 

Références

FRANKEL, Jeffrey A. (2016), « Fiscal education for the G-7 », in Econbrowser (blog), 26 mai. Traduction disponible sur Annotations.

FRANKEL, Jeffrey A., Carlos A. VEGH & Guillermo VULETINY (2013), « On graduation from fiscal procyclicality », in Journal of Development Economics, vol. 100, n° 1.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016), « Challenges of fiscal policy in emerging and developing economies », juin.

Repost 0
19 juin 2016 7 19 /06 /juin /2016 16:53

Lorsque la crise financière mondiale éclata en 2008 et fit basculer les économies dans la récession, la dette publique des pays développés atteignait déjà un niveau élevé. La Grande Récession entraîna alors une nouvelle détérioration des finances publiques, dans la mesure où la faiblesse de l’activité déprima les recettes fiscales et où les gouvernements durent renflouer un système financier au bord de l’effondrement. Malgré tout, comme les taux directeurs des banques centrales butèrent rapidement sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound) sans pour autant parvenir à stabiliser l’activité, les gouvernements durent recourir à la relance budgétaire.

De nombreuses études, notamment celle réalisée par Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2011) ont montré que la taille des multiplicateurs, qui mesure la sensibilité de l’activité aux mesures budgétaires, dépend de la phase du cycle d’affaires. En l’occurrence, les multiplicateurs tendent à être positifs et élevés durant les récessions : lorsque l’activité se contracte, un plan de relance tend à fortement stimuler l’activité, tandis qu’un plan d’austérité est susceptible de fortement dégrader l’activité économique (si bien qu’il risque de s’avérer contreproductif, dans la mesure où le ratio dette publique sur PIB continuera d’augmenter si le dénominateur diminue plus rapidement que le numérateur). Les multiplicateurs budgétaires semblent même être encore plus élevés lorsque la récession se conjugue à une trappe à liquidité : si les taux directeurs butent sur leur niveau plancher, la banque centrale ne réagira pas à l’assouplissement budgétaire en resserrant sa politique monétaire. Inversement, les multiplicateurs tendent à être faibles, voire négatifs, lorsque l’économie est en pleine expansion : un plan de relance risque alors, non pas de stimuler l’activité, mais d’alimenter une surchauffe de l’économie (en alimentant notamment l’inflation) ; par contre, si le gouvernement adopte alors un plan d’austérité, que ce soit pour réduire la dette publique ou freiner délibérément la surchauffe de l’économie, celui-ci pénalisera peu l’activité réelle. De ce point de vue, l’adoption de plan de relance en 2008 et 2009 s’est révélée tout à fait justifiée. Par contre, la généralisation de l’austérité, dès 2010, dans un contexte d’atonie de l’activité, c’est-à-dire à un moment où elle était particulièrement susceptible de dégrader l’activité, s’est révélée quelque peu prématurée. En effet, les pays développés connurent par la suite une reprise particulièrement lente et certains d’entre eux, en particulier les pays-membres de la zone euro, rebasculèrent en récession en 2011 sans pour autant voir leurs ratios d’endettement public cesser d’augmenter.

Toutefois, d’autres facteurs peuvent conditionner la taille des multiplicateurs budgétaires (comme l’ouverture commerciale de l’économie, la composition des mesures du plan de relance ou du plan d’austérité que le gouvernement adopte, etc.). L’impact même de la situation budgétaire du gouvernement sur la taille des multiplicateurs budgétaires a été quelque peu délaissé par la littérature empirique. Raju Huidrom, Ayhan Kose, Jamus Lim et Franziska Ohnsorge (2016) ont récemment cherché à pallier ce manque. Ils ont étudié la relation entre les multiplicateurs budgétaires et les positions budgétaires des gouvernements en appliquant un modèle vectoriel auto régressif à un ensemble de données relatives à 19 pays développés et 15 pays en développement sur la période entre le premier trimestre 1980 et le premier trimestre 2014. Ils ont veillé à prendre en compte l’éventuelle relation endogène entre les multiplicateurs budgétaires et les situations budgétaires.

Huidrom et ses coauteurs tirent trois principaux constats de leur analyse. Premièrement, les multiplicateurs budgétaires dépendent effectivement de la situation des finances publiques : ils tendent à être plus larges lorsque les situations budgétaires sont robustes, c’est-à-dire lorsque la dette publique et les déficits publics sont faibles. En l’occurrence, le multiplicateur de long terme tend à se rapprocher de l’unité lorsque la position budgétaire est robuste, mais il est par contre susceptible d’être faible, voire négatif, lorsque la situation budgétaire est dégradée. Deuxièmement, ces effets sont distincts de l’impact du cycle d’affaires sur le multiplicateur budgétaire. Troisièmement, la sensibilité des multiplicateurs budgétaires vis-à-vis de la situation budgétaire s’expliquerait essentiellement par deux facteurs. D’un côté, il y a un canal du taux d’intérêt. En l’occurrence, l’adoption d’un plan de relance dans une situation où la situation des finances publiques est initialement fragile amène les investisseurs financiers à revoir leurs estimations du risque du crédit souverain et à exiger de plus hauts taux d’intérêt. L’accroissement des coûts d’emprunt qui en résulte entraîne un effet d’éviction (crowding-out) sur l’investissement privé : comme les entreprises (voire également les ménages) ont plus de difficultés à financer leurs dépenses d’investissement, ils réduisent ces dernières. D’autre part, il semble également y avoir un canal ricardien à l’œuvre. En l’occurrence, lorsque le gouvernement adopte un plan de relance alors même que sa situation budgétaire est fragile, les ménages s’attendront à ce que le gouvernement procède à un ajustement budgétaire dans un avenir plus ou moins proche, si bien qu’ils anticipent par la même une hausse future des impôts. Cette perspective les amène alors à réduire leur consommation ou tout du moins à épargner le supplément de revenu qu’ils obtiennent de la mise en œuvre du plan de relance.

Ces divers résultats n’amènent pas à rejeter l’usage de la relance budgétaire lors des récessions pour stimuler l’activité et ramener l’économie au plein emploi. Par contre, ils confirment que la politique budgétaire doit être contracyclique : pour que la relance budgétaire soit efficace lors des récessions, les gouvernements doivent améliorer leur situation budgétaire en période de reprise, notamment en resserrant alors leur politique budgétaire. Surtout, les gouvernements doivent immédiatement agir face à une contraction de l’activité, plutôt que d’attendre et de risquer de voir leur situation budgétaire se dégrader fortement sous les effets de la récession avant la mise en œuvre de leur plan de relance.

 

Références

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2011), « Fiscal multipliers in recession and expansion », NBER, working paper, n° 17447, septembre.

HUIDROM, Raju, M. Ayhan KOSE, Jamus J. LIM & Franziska L. OHNSORGE (2016), « Do fiscal multipliers depend on fiscal positions? », CAMA, working paper, n° 35/2016, juin.

Repost 0
30 mai 2016 1 30 /05 /mai /2016 08:00

Il y a eu une tendance généralisée vers l’adoption de politiques « néolibérales » depuis les années quatre-vingt, comme le suggèrent divers indicateurs mesurant le degré de concurrence (cf. graphique). Cette plus grande concurrence, obtenue notamment par une vague de déréglementations et de privatisations, est censée stimuler la croissance économique. La libéralisation des comptes de capital devrait lisser la consommation des ménages en contribuant au partage des risques. En outre, elle est censée stimuler le rattrapage des pays en développement vis-à-vis des pays développés en canalisant l’épargne vers son usage le plus productif ; les résidents des pays pauvres obtiennent ainsi le financement qui leur manquait pour investir et sortir leur économie de sa trappe à sous-développement. Les investissements directs à l’étranger (IDE) contribuent à diffuser les technologies et les savoir-faire dans les pays en développement. Outre l’accroissement de la concurrence, les politiques néolibérales ont également eu pour objectif la réduction de la place de l’Etat dans l’économie, via la consolidation budgétaire et la privatisation des entreprises publiques.

Les économistes du FMI passent au crible les politiques néolibérales

source : FMI (2016)

Le Chili, véritable laboratoire du néolibéralisme sous Pinochet, est présenté par certains comme un exemple de réussite économique ; Milton Friedman parlait notamment à son égard de véritable « miracle économique ». L’adoption de politiques néolibérales a certainement contribué à améliorer la situation des populations en divers domaines. Par exemple, l’essor des échanges internationaux a contribué à sortir des millions de personnes de la pauvreté extrême. Pour autant, ces mêmes politiques ont fait l’objet de critiques récurrentes. Jonathan Ostry, Prakash Loungani et Davide Furceri (2016), trois économistes du FMI, se sont par conséquent penchés sur deux axes majeurs de l’agenda néolibéral, afin de déterminer s’ils conduisent effectivement à une accélération de la croissance.

Ils se penchent tout d’abord sur le lien entre croissance économique et ouverture financière. Si les IDE semblent effectivement stimuler la croissance à long terme, ce n’est pas forcément le cas des autres mouvements de capitaux, notamment les investissements de portefeuille, les flux bancaires et autres flux spéculatifs, qui sont susceptibles d’alimenter des booms insoutenables du crédit et de l’activité, d’entraîner des crises financières synchrones à de sévères récessions, voire même de freiner la croissance à long terme en alimentant ce qui s’apparente à une véritable « maladie hollandaise ». Ainsi, si les gains de l’ouverture financière en termes de croissance sont incertains, les coûts sont par contre manifestes. Atish Ghosh, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi (2016) ont observé que, depuis 1980, une cinquantaine de pays émergents ont connu 150 épisodes de forts afflux de capitaux ; dans 20 % des cas, l’épisode s’est soldé par une crise financière et la majorité de ces crises financières se sont accompagnées d’une forte chute de la production domestique.

En outre, Davide Furceri et Prakash Loungani (2015) ont identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’ouverture du compte de capital est susceptible d’influencer la répartition des revenus. Leur étude empirique les amène à conclure que l’ouverture financière tend en l’occurrence à accroître les inégalités de revenu au sein de chaque pays et cet effet serait particulièrement aigu lorsqu’une crise éclate ; or une aggravation des inégalités de revenu est susceptible de freiner la croissance à long terme, comme l’ont notamment démontré Andrew Berg, Jonathan Ostry et Charalambos Tsangarides (2014).

Ces divers constats ont récemment amené les économistes d’institutions internationales, notamment ceux du FMI, à reconsidérer l’impact des mouvements internationaux de capitaux et à préconiser l’instauration de contrôles de capitaux pour freiner les flux spéculatifs, tout du moins dans les pays en développement. Joseph Stiglitz n’a pas manqué de noter que le Chili a peut-être su réaliser de très bonnes performances macroéconomiques suite à l’adoption de politiques néolibérales précisément parce qu’il le fit en maintenant un contrôle des capitaux le préservant des afflux de capitaux déstabilisateurs, ce qui ne fut pas le cas des pays asiatiques au milieu des années quatre-vingt-dix.

La réduction de la taille de l’Etat est également inscrite dans l’agenda néolibéral, avec pour objectif final et officiel de limiter l’endettement de l’Etat. Pourtant, la théorie économique ne permet de trancher sur ce que pourrait être la cible optimale de la dette publique. Certes, certains pays comme ceux en « périphérie » de la zone euro ont été contraints à embrasser l’austérité ces dernières années en raison de leur perte d’accès au financement de marché, mais Ostry et alii (2015) doutent qu’il soit justifié de réduire rapidement la dette publique dans des pays comme l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Etats-Unis qui disposent d’une ample marge de manœuvre budgétaire. Les marchés jugent en effet peu probable que ces derniers connaissent une crise de la dette souveraine. Les trois auteurs rappellent en outre que les coûts d’une réduction de la dette publique (via une hausse des impôts ou une baisse des dépenses publiques) sont importants, notamment en détériorant la demande à court terme et le potentiel de croissance à long terme, mais aussi que les gains qui lui sont associés sont faibles : un pays dont la dette publique passe de 120 % à 100 % du PIB en quelques années ne voit pas sa probabilité de connaître une crise diminuer. Les coûts d’une réduction de la dette publique seraient ainsi très souvent supérieurs aux gains. Certes, une dette publique élevée nuit au bien-être de la collectivité et freine la croissance, mais ce coût est un coût irrécupérable : toute réduction subséquente de la dette publique obtenue via des mesures d’austérité ne fait qu’accroître ce coût.

Certains, comme Alberto Alesina ou Jean-Claude Trichet, ont suggéré que les consolidations budgétaires étaient susceptibles de stimuler l’activité économique, ne serait-ce qu’en nourrissant la confiance des entreprises et des ménages. Pourtant, la majorité des études empiriques constatent que les épisodes d’« austérité expansionniste » sont bien rares : en moyenne, les épisodes de consolidation budgétaire tendent à être suivis par des chutes plutôt que par des hausses de la production. Comme l’ont montré Laurence Ball, Davide Furceri, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013), une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB entraîne en moyenne une hausse de 0,6 du taux de chômage de long terme et de 1,5 point de pourcentage du coefficient de Gini. En d’autres termes, les plans d’austérité sont notamment susceptibles de freiner la croissance à long terme, ne serait-ce que parce qu’ils contribuent (à l’instar de l’ouverture financière) à aggraver aux inégalités de revenu.

 

Références

BALL, Laurence, Davide FURCERI, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « The distributional effects of fiscal austerity », FMI, working paper, n° 13/51, 21 juin.

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », staff discussion note, n° 14/02, février.

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015), « Capital account liberalization and inequality », FMI, working paper, novembre, n° 15/243.

GHOSH, Atish R., Jonathan D. OSTRY & Mahvash S. QURESHI (2016)« When do capital inflow surges end in tears? », in American Economic Review, vol. 106, n° 5.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH & Raphael ESPINOZA (2015), « When should public debt be reduced? », FMI, staff discussion note, n° 15/10. 

OSTRY, Jonathan D., Prakash LOUNGANI & Davide FURCERI (2016)« Neoliberalism: Oversold? », in FMI, Finance & Development, vol. 53, n° 2, juin. 

Repost 0
21 mai 2016 6 21 /05 /mai /2016 16:45

Dans un nouveau document de travail, Simon Wren-Lewis (2016) se penche sur l’austérité budgétaire et se demande pourquoi elle se produit. Il distingue la notion de consolidation budgétaire proprement dite de celle d’austérité budgétaire : cette dernière désigne la consolidation budgétaire lorsqu’elle entraîne une hausse du chômage. Partant, Wren-Lewis affirme que l’austérité budgétaire n’est (presque) jamais nécessaire. En effet, une consolidation budgétaire n’entraîne pas de hausse du chômage si la politique monétaire en compense l’impact sur la demande globale ; par contre, ce ne sera pas le cas si les taux d’intérêt sont proches de zéro.

Lorsque la Grande Récession éclata en 2008, elle fut si violente que les banques centrales des pays développés ont rapidement ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro sans qu’un tel assouplissement suffise pour ramener rapidement les économies au plein emploi. Ce n’est donc surtout pas l’instant approprié pour resserrer la politique budgétaire. Et c’est dans ce contexte de trappe à liquidité que de nombreux gouvernements, en particulier ceux de la zone euro, décidèrent de consolider leur politique budgétaire. Ce resserrement budgétaire s’est révélé d’autant plus dommageable à l’activité que les économies n’avaient pas achevé leur reprise, voire même ne l’avaient pas encore amorcé. Les banques centrales, déjà incapables de faire face au choc initial sur la demande globale, ont alors eu encore plus de difficultés à assurer leur mission. Les Etats-Unis ont alors connu une faible reprise, la Grande-Bretagne vit sa reprise s’interrompre et celle-ci ne reprit pas avant 2013, tandis que la zone euro bascula dans une nouvelle récession. Dans ces trois régions, le chômage augmenta alors davantage qu’il ne l’aurait fait en l’absence de consolidation budgétaire.

Si, à l’inverse, les gouvernements avaient attendu quelques années pour consolider leurs finances publiques, le temps que le reprise soit complète et que les taux d’intérêt nominaux ne soient plus contraints (permettant aux banques centrales de faire face à tout nouveau choc négatif sur la demande globale, notamment celui associé à un éventuel resserrement de la politique budgétaire), alors la consolidation budgétaire n’aurait pas eu à se muer au austérité. Selon les calculs de Wren-Lewis (2015a), en l’absence de consolidation budgétaire suite à la Grande Récession, le PIB aurait été supérieur de plus de 4 %, de plus de 4,5 % et d’environ 4 % respectivement aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, ce qui suggère qu’en 2013, les banques centrales auraient pu alors commencer à relever leurs taux directeurs et les gouvernements auraient pu commencer à consolider leurs finances publiques sans affecter l’activité économique.

Pour autant, même si l’austérité budgétaire n’était nécessaire pas au niveau agrégé de la zone euro, la consolidation budgétaire restait peut-être nécessaire pour certains pays-membres de l’union monétaire. C’est notamment le cas de l’Irlande, qui a connu la formation d’amples bulles spéculatives avant la crise, contribuant à dégrader sa compétitivité. Une fois la crise amorcée, si l’Irlande possédait sa propre monnaie, elle aurait pu procéder à l’ajustement via des ajustements de son taux de change nominal. Comme elle appartient à une zone monétaire, elle doit s’ajuster en réduisant ses salaires et ses prix relativement aux autres pays-membres : le pays doit connaître pendant un certain temps une inflation inférieure à celle observée dans le reste de la zone euro afin de regagner en compétitivité. C’est précisément pour cette raison que Wren-Lewis juge nécessaire un certain degré d’austérité pour certains pays-membres. Pour autant, il estime que le degré d’austérité dans la périphérie était excessif, par rapport à ce qui était nécessaire pour réajuster ces économiques.

Wren-Lewis se demande alors pourquoi les pays développés ont commis l’erreur de s’embarquer dans l’austérité en 2010, c’est-à-dire de chercher prématurément à consolider leurs finances publiques. Certains ont pourtant suggéré que les marchés financiers ont forcé les gouvernements à consolider leurs finances publiques dès 2010 : les gouvernements devaient réduire leur dette pour ne pas déclencher de panique sur les marchés. Wren-Lewis rejette cette idée, en soulignant notamment qu’elle n’est soutenue par aucune preuve empirique. A la différence de bien d’autres pays développés, le Canada et le Japon n’ont pas connu de consolidation budgétaire au lendemain de la Grande Récession et pour autant ils n’ont pas connu de panique sur les marchés. Wren-Lewis rappelle que lorsque l’économie connaît une forte récession, précisément parce qu’elle génère une forte épargne, alors l’accroissement de la dette publique devient particulièrement opportune, car elle permet d’absorber ce surcroît d’épargne. A la différence des précédentes récessions qui se sont produites après la Seconde Guerre mondiale, la Grande Récession fut accompagnée par une forte remontée de l’aversion au risque : la demande d’actifs risqués s’est écroulée. En d’autres termes, tant que la demande globale reste fragile, la demande de titres publics reste forte et les taux d’intérêt souverain maintenus à un faible niveau, ce qui facilite l’endettement public, donc accroît la marge de manœuvres des gouvernements pour relancer l’activité.

Wren-Lewis rejette l’idée que l’austérité était nécessaire dans la « périphérie » de la zone euro pour mettre un terme à la crise de la dette souveraine qu’elle connaissait tout comme l’idée qu’elle était nécessaire dans le reste de la zone euro pour la préserver de toute contagion. En effet, si la crise de la dette souveraine s’est transmise de la Grèce vers les autres pays périphériques de la zone euro à partir de 2010, c’est précisément parce que la zone euro n’a pas joué son rôle de prêteur en dernier ressort souverain. En effet, dès lorsqu’un pays appartient à une zone monétaire, sa dette publique n’est plus libellée dans une monnaie qu’il possède, or il perd par définition sa politique monétaire, ce qui l’expose à une crise autoréalisatrice. Par contre, lorsque la BCE a accepté de jouer son rôle de prêteur en dernier souverain en lançant son programme OMT, à travers lequel elle avançait l’éventualité d’acheter de la dette publique, les taux d’intérêt sur la dette publique revinrent à un faible niveau dans la périphérie de la zone euro. 

Au cours des précédentes récessions, la dette publique a pu fortement augmenter, sans pour autant que les gouvernements aient cherché à consolider leurs finances publiques avant que la reprise soit achevée. D’une part, Wren-Lewis pointe du doigt les appels répétés de la droite, des deux côtés de l’Atlantique, à réduire plus rapidement que nécessaire la dette publique. Les arguments qui ont été utilisés pour soutenir de tels appels ont fait fi de tous les enseignements de la macroéconomie depuis Keynes en suggérant que le fonctionnement du gouvernement était fondamentalement le même que celui d’un ménage. Par conséquent, Wren-Lewis les qualifie de purement « idéologiques ». En fait, Wren-Lewis juge que beaucoup de responsables politiques ont profité de la Grande Récession et des craintes que suscitait l’accroissement de la dette publique pour réduire la taille de l’Etat.

D’autre part, Wren-Lewis juge que les banques centrales ont joué un rôle crucial dans la généralisation de l’austérité budgétaire, non seulement en restant silencieuses sur les répercussions pernicieuses que les consolidations budgétaires peuvent avoir sur la demande globale lorsque l’économie est confrontée à la fois une récession et une trappe à liquidité, mais aussi et surtout en appelant prématurément à de telles consolidations. Les gouvernements ont commis l’erreur de déléguer toute l’expertise à propos des cycles d’affaires et de la politique économique aux banques centrales, ce qui les a rendus dépendants de cette dernière lorsqu’il s’agit de décider de l’orientation de la politique budgétaire (ce qui a notamment contribué à ce que les appels répétés de la droite à réduire prématurément la dette publique soient entendus). Or les banques centrales présentent une aversion au déficit budgétaire. Suite à la Grande Récession, elles se sont ainsi montrées excessivement pessimistes quant aux dangers associés à la dette publique, mais aussi excessivement optimistes quant à l’efficacité des politiques monétaires budgétaires. Or, en convainquant les gouvernements de consolider prématurément leurs finances, les banques centrales ont compliqué leur tâche : celle de maintenir l’inflation autour de 2 %. La consolidation budgétaire a en effet déprimé la demande globale au moment même où cette dernière était déjà insuffisante. C'est ainsi que Wren-Lewis (2015b) a pu parler d'une véritable « panne » de ce qu'il appelle le « mécanisme de transmission du savoir acédémique (knowledge transmission mechanism).

Wren-Lewis (2016) conclut alors son étude avec pessimisme : en raison de l’opportunisme de la droite et du maintien de l’indépendance des banques centrales, il n’est pas improbable que les Etats consolident à nouveau prématurément leurs finances lors des prochaines récessions couplées à une trappe à liquidité. Or, si la thèse de la stagnation séculaire est juste, la fréquence de tels épisodes pourrait précisément s’accroître. 

 

Références

WREN-LEWIS, Simon (2015a), « We already have a simple and conventional story to explain the weak recovery », in voxEU.org, 30 janvier 2015. Traduit (partiellement) sur Annotations.

WREN-LEWIS, Simon (2015b), « The knowledge transmission mechanism and austerity. Why policy makers, rather than academic economists, made macroeconomic errors in 2010 », IMK, working paper, décembre.

WREN-LEWIS, Simon (2016), « A general theory of austerity », Blavatnik School of Government, working paper, n° 2016/014, mai.

Repost 0
4 avril 2016 1 04 /04 /avril /2016 21:53

En novembre 2014, le Parlement européen a adopté le « plan Juncker » afin de combler le déficit d’investissement hérité de la récession. Il passe par la création d’un Fonds européen pour les investissements stratégiques (FEIS), alimenté par la Commission européenne et par la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Le Fonds compte mobiliser des financements pour des projets d’investissement à hauteur de 315 milliards d’euros entre 2015 et 2017, soit environ 2 % du PIB de l’UE. Pour être exact, les apports de la Commission européenne et de la BEI s’élèvent à 21 milliards d’euros : en fait, l’UE compte jouer sur l’effet de levier [Saussay, 2015]. Avec la garantie de 21 milliards d’euros, le FEIS est chargé d’emprunter sur les marchés financiers un total de 63 milliards d’euros en émettant des obligations à de faibles taux d’intérêt. Le reste est censé être apporté par des institutions privées. 

La situation actuelle a plusieurs caractéristiques qui rendent non seulement un plan de relance par l’investissement public à la fois opportun et efficace. Premièrement, L’investissement européen demeure toujours bien inférieur aux niveaux qu’il atteignait avant la crise. En 2014, il était inférieur de 12,6 % et de 16 % par rapport au niveau qu’il atteignait respectivement en Union européenne et dans la zone euro. La lenteur de la reprise explique certainement la faiblesse de l’investissement, mais cette dernière contribue sûrement en retour à entretenir la faiblesse de l’activité. Outre leurs difficultés conjoncturelles, les pays européens sont également marqués par des problèmes de compétitivité et la faiblesse de l’investissement risque d’accroître ces derniers. De plus, les dépenses d’infrastructure ont diminué dans la zone euro au cours des trois dernières décennies, dans le sillage de la réduction de l’investissement public, ce qui a eu pour tendance de réduire l’efficacité des infrastructures. 

Par conséquent, en raison de la complémentarité entre le capital public et le capital privé, une hausse de l’investissement public peut relancer l’activité à court terme en stimulant l’investissement privé, mais aussi favoriser la croissance potentielle à long terme. L’impact même d’une relance par l’investissement public est susceptible d’être tout particulièrement important dans le contexte actuel : avec faiblesse de l’activité et le maintien d’un chômage élevé, dans un contexte de trappe à liquidité, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être supérieur à l’unité. En outre, les taux d’intérêt, aussi bien réels que nominaux, sont historiquement faibles, ce qui facilite le financement des projets et accroît leur profitabilité (comme le taux interne de rendement est supérieur au taux d’intérêt). Le FMI (2014) a notamment pu suggérer que les projets d’investissement étaient susceptibles de s’autofinancer, en contribuant à réduire les ratios dette publique sur PIB.

Mathilde Le Moigne, Francesco Saraceno et Sébastien Villemot (2016) ont cherché à quantifier les répercussions du plan Juncker afin de déterminer sa capacité à soutenir l’économie et à la soutenir de la trappe à liquidité. Ils comparent notamment ses effets avec l’American Recovery and Reinvestment Act (ARRA) mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, un plan de relance qui reposait sur des investissements publics et surtout des réductions d’impôts pour un montant de 787 milliards de dollars, soit l’équivalent à 5,5 % du PIB américain.  Ils constatent que si le plan Juncker avait mis en œuvre plus tôt, il aurait contribué à significativement écourter la récession. Si, en outre, il avait été plus large, par exemple s’il avait été de la même ampleur que le l'ARRA mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, l’impact même été encore plus important. Pour autant, il n’en demeure pas moins que le plan Juncker, dans sa forme actuelle, aurait fortement stimulé l’activité s’il avait été adopté plus tôt. Dans la mesure où l’intervention a été retardée, les autorités de l’Union européenne auraient dû adopter un plan plus ambitieux. Tel qu’il est, le plan Juncker est susceptible de ne pas être efficace du tout. Au final, les auteurs confirment que l’un des principaux défauts de la gouvernance économique européenne est son incapacité à répondre rapidement aux chocs touchant à l’économie.  

 

Références

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

LE MOIGNE, Mathilde, Francesco SARACENO & Sébastien VILLEMOT (2016), « Probably too little, certainely too late. An assessment of the Juncker investment plan », OFCE, working paper, n° 2016/10.

SAUSSAY Aurélien (2015), « Plan Juncker : donnez-moi un levier et je soulèverai le monde », in OFCE (blog), 16 décembre.

Repost 0
3 mars 2016 4 03 /03 /mars /2016 16:31

Selon des institutions internationales comme le FMI (2014), le temps est venu de relancer l’investissement dans les infrastructures publiques. En effet, la croissance mondiale est relativement décevante ; elle est faible dans les pays développés et en particulier dans les pays de la zone euro. En outre, les coûts d’emprunt des gouvernements se maintiennent à des niveaux historiquement faibles. Enfin, des goulots d’étranglement du côté de l’offre sont susceptibles de freiner la croissance potentielle et la croissance à moyen terme dans plusieurs pays en développement. Le stock de capital public reste insuffisant dans les pays en développement, tandis qu’il s’est dégradé ces dernières décennies dans les pays avancés, notamment aux Etats-Unis et en Allemagne.

Certains économistes, comme Paul Krugman (2016), vont encore plus loin en affirmant que de nombreuses économies font toujours face à une trappe à liquidité ou sortent à peine de celle-ci. Dans une telle situation, le taux d’intérêt qui ramène les économies au plein emploi (le « taux d’intérêt naturel ») est négatif, or le taux d’intérêt nominal peut difficilement aller en-deçà de zéro. La politique monétaire conventionnelle voit sa marge de manœuvre limitée, alors même que l’efficacité des mesures non conventionnelles (notamment le forward guidance et l’assouplissement quantitatif, le quantitative easing) est discutable. Le fait que les taux d’intérêt nominaux soient contraints par leur borne inférieure rend encore moins probable que les banques centrales resserrent leur politique monétaire face à une relance budgétaire. Surtout, la relance budgétaire, si elle passe par un surcroît d’investissement public, contribuerait par contre efficacement à relever le taux d’intérêt naturel et à sortir les économies de la trappe à liquidité. Certains vont encore plus loin en suggérant, à travers l’hypothèse d’une stagnation séculaire, que le taux d’intérêt naturel est structurellement poussé en territoire négatif, en raison d’une faiblesse persistante de l’investissement et d’une épargne excessive [Summers, 2014]. Autrement dit, les économies, en particulier développées, font face à une insuffisance durable de la demande globale et au risque récurrent de se retrouver dans une trappe à liquidité. Une relance par les infrastructures publiques contribuerait à accroître l’investissement et à absorber une partie de l’épargne excédentaire.

En utilisant des données de panel à partir d’un large échantillon de pays et des simulations de modèles, le FMI (2014) concluait que la hausse de l’investissement dans les infrastructures publiques pouvait accroître la production non seulement à court terme (via les effets multiplicateurs), mais aussi à long terme (via son impact positif sur les capacités de production de l’économie), en particulier lorsque l’activité économique est fragile et la politique monétaire accommodante. En outre, même si cette relance est financée par emprunt, le ratio dette publique sur PIB est susceptible de diminuer, dans la mesure où le numérateur s’accroître plus lentement que le dénominateur. Autrement dit, si elle est correctement mise en œuvre, elle peut s’autofinancer. Focalisés dans le cadre de la zone euro, Selim Elekdag et Dirk Muir (2014) se sont penchées sur les répercussions d’une relance budgétaire allemande qui prendrait la forme d’un surcroît d’investissement public. Ils estiment que celle-ci pourrait non seulement stimuler la demande domestique à moyen terme et réduirait les excédents courants, mais qu’elle stimulerait également la production domestique à long terme et l’activité dans le reste de la zone euro, si bien qu'elle contribuerait à l'ajustement de l'union monétaire. A nouveau, les effets de la relance par les infrastructures publiques sont d’autant plus importants que la politique monétaire est accommodante et les taux d’intérêt bas.

Plus récemment, Giovanni Ganelli et Juha Tervala (2016) ont analysé les multiplicateurs de bien-être des dépenses publiques, c’est-à-dire les variations du bien-être, équivalentes en termes de consommation, pour un euro de dépense publique) dans un modèle DSGE d’obédience néo-keynésienne. Les multiplicateurs de bien-être associés à l’investissement en infrastructures publiques sont positifs si ce dernier est suffisamment efficace, c’est-à-dire si l’élasticité de la production à l’investissement en infrastructures publiques est élevée. La méta-analyse réalisée par Pedro Bom et Jenny Ligthart (2013) suggérait que l’élasticité-production de l’infrastructure publique s’élève à environ 8 % ; or, Ganelli et Tervala constatent que le multiplicateur de bien-être est positif, dès lors que l’élasticité-production de l’infrastructure publique est légèrement supérieur à 3 %. Si les multiplicateurs de la production à moyen terme sont du même ordre que ceux obtenus par les estimations empiriques (c’est-à-dire compris entre 1 et 1,4), le multiplicateur de bien-être domestique s’élève à 0,8, ce qui signifie que tout euro supplémentaire que le gouvernement dépense en investissement accroît le bien-être de la population de l’équivalent d’un supplément de 0,8 euros de dépenses de consommation privée. Cela suggère que les gains en bien-être de l’investissement public dans les infrastructures peuvent être substantiels. Surtout, si l’ensemble des pays adoptaient simultanément des plans de relance se renforceraient mutuellement via le canal des échanges internationaux. Ganelli et Tervala estiment en effet que le multiplicateur de bien-être mondial s’élève à 0,9. Au final, il apparaît qu’une relance mondiale des infrastructures publiques n’aurait pas pour seules conséquences d’accroître la production et de réduire le ratio dette publique sur PIB ; elle aurait également de larges bénéfices en termes de bien-être.

 

Références

BOM, Pedro R.D., & Jenny E. LIGTHART (2013), « What have we learned from three decades of research on the productivity of public capital », in Journal of Economic Surveys, vol. 28, n° 5.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2014b), « Das public kapital: How much would higher German public investment help Germany and the euro area? », FMI, working paper, n° 14/227.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

GANELLI, Giovanni, & Juha TERVALA (2016), « The welfare multiplier of public infrastructure investment », FMI, working paper, n° 16/40, février.

KRUGMAN, Paul (2016), « The cases for public investment », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 février. Traduction disponible sur Annotations.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

Repost 0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher