La Grande Récession a entraîné un fort gonflement des déficits et dettes publics. Dans le cas de nombreuses économies développées, ces évolutions conjoncturelles de l’endettement public sont entrées en résonnance avec des dynamiques plus structurelles, liées à la générosité de leur programme social et du vieillissement de leur population. Selon la conception dominante, le déficit public peut stimuler la croissance à court terme, mais apparaît nocif pour la croissance à long terme. Ainsi, confrontés à la spirale de l’endettement public et à l’éventualité d’un défaut souverain, les gouvernements ont resserré leur politique budgétaire, en espérant ainsi consolider leurs finances et la croissance potentielle de l’économie. Le lien entre dette publique et croissance de long terme reste pourtant encore imprécis.
Les auteurs, réfléchissant en général dans un cadre néoclassique, mettent particulièrement l’accent sur l’éviction des investissements productifs et l’équivalence ricardienne. Nautet et Van Meensel (2011) identifient ainsi théoriquement trois principaux canaux par lesquels un accroissement de la dette publique peut affecter négativement la croissance économique de long terme. Une hausse de la dette publique entraîne une baisse du volume d’épargne net au niveau national et par conséquent une hausse des taux d’intérêt. Celle-ci entraîne une chute de l’investissement et un ralentissement de la croissance du stock de capital. La moindre accumulation en capital se traduit par de moindres innovations et par conséquent une baisse de la productivité du travail. Parallèlement, la hausse de l’endettement implique de plus fortes charges d’intérêt qui comprimeront les dépenses productives, notamment l’investissement public en infrastructures, et qui seront éventuellement compensées par une plus forte imposition. Selon la nature des mesures fiscales adoptées, celles-ci peuvent potentiellement affecter la consommation, l’investissement privé ou encore l’offre de travail. L’accentuation du risque souverain entraîne une hausse dans les primes de risque. L’élévation des spreads alourdit les coûts de financement et menace la solvabilité des finances publiques. Les ménages et les entreprises peuvent aussi être simultanément confrontés à des hausses de taux d’intérêt. Enfin, l’accroissement de la dette publique peut également affecter la croissance en renforçant l’inflation anticipée, l’incertitude et la volatilité macroéconomique.
Jusqu’à ces dernières années, peu de littérature empirique s’était développée autour du lien entre dette publique et croissance. Elle portait en outre quasi exclusivement sur les économies en développement. Reinhart et Rogoff (2009, 2010) ont récemment analysé les évolutions de la dette publique et du taux de croissance réel de long terme pour un échantillon d’une quarantaine de pays sur la période s’étalant sur les deux derniers siècles. L’examen de leurs données révèle une faible relation entre la dette gouvernementale et la croissance de long terme pour des niveaux d’endettement inférieurs au seuil de 90 % du PIB. Au-delà de 90 %, le taux de croissance médian diminue d’un point de pourcentage et le taux de croissance moyen diminue davantage. Dans le cas spécifique des économies en développement, le seuil de dette publique que détiennent les agents étrangers s’avère plus faible. En ce qui les concerne, lorsque la dette publique détenue par le reste du monde dépasse 60 % du PIB, la croissance diminue de deux points ; quand elle dépasse 90 % du PIB, la croissance devient négative. Les deux auteurs privilégient l’« intolérance à la dette » comme explication à cette relation non linéaire : les taux d’intérêt du marché s’élèvent lorsque l’économie atteint les limites de tolérance à la dette. Les hausses de taux entraînent de sévères ajustements budgétaires via les hausses d’impôts et les coupes budgétaires, voire les défauts.
Kumar et Woo (2010) explorent également l’impact d’une dette publique élevée sur la croissance économique à long terme. Ils basent leur analyse sur un panel d’économies avancées et émergentes au cours de la période s’étendant de 1970 à 2007. Les résultats empiriques suggèrent une relation inverse entre la dette initiale et la croissance subséquente. Lorsque le ratio dette sur PIB augmente de dix points de pourcentages, la croissance annuelle du PIB réel par tête diminue d’environ 0,2 point de pourcentage par an, avec un impact plus atténué dans les économies avancées. Seuls les niveaux élevés de dette, supérieurs à 90 % du PIB, ont un effet négatif significatif sur la croissance. L’effet adverse s’expliquerait essentiellement par un ralentissement de la croissance de la productivité du travail due au moindre investissement et à une plus faible croissance du stock de capital. En effet, lorsque la dette initiale augmente de dix points de pourcentages, l’investissement décline en moyenne d’environ 0,4 point de pourcentage.
Poursuivant l'analyse, Cecchetti et al. (2011) examinent les données annuelles du PIB par tête et du stock de dette du secteur non financier pour 18 pays de l’OCDE sur la période 1980-2010. Selon leurs résultats, la dette gouvernementale affecte négativement la croissance à partir d’un seuil estimé à environ 85 % du PIB. Checherita et Rother (2010) observent pour leur part l’impact moyen de la dette gouvernementale sur la croissance du PIB pour tête dans les douze pays de la zone euro au cours des quatre décennies consécutives à 1970. Les auteurs constatent un impact non linéaire de la dette publique sur la croissance économique des pays européens : cet impact serait clairement négatif lorsque la dette gouvernementale excède 90 % du PIB. Les effets néfastes qu’une dette élevée exerce sur la croissance peuvent toutefois se révéler dès qu’elle atteint 70 % du PIB.
Selon Nersisyan et Wray (2011), il importe de classer la dette publique selon la devise dans laquelle elle est libellée et selon le régime de change en vigueur. En effet, la dette souveraine d’une économie disposant d’une monnaie non convertible et dont le taux de change est flottant n’encourt pas de risque de défaut : le gouvernement n’a alors aucune contrainte quant à sa capacité à dépenser. Une économe qui aurait abandonné sa souveraineté monétaire, via l’ancrage de sa monnaie à une devise étrangère ou l’adoption d’une devise étrangère, se trouve contraint dans sa capacité à financer les dépenses publiques en émettant de la monnaie. Elle ne peut qu’émettre de la monnaie que jusqu’au niveau où ses réserves de change sont suffisantes pour pouvoir maintenir l’ancrage. Dans le cas d’une émission excessive de monnaie domestique, le pays pourra être l’objet d’une attaque spéculative et se voir contraint d’abandonner son ancrage, ce qui correspond à un défaut. Le gouvernement abandonne une part de l’autonomie de sa politique conjoncturelle lorsque sa monnaie est ancrée à une devise.
Panizza et Presbitero (2012), de leur côté, ne rejettent pas la corrélation négative qui semble exister entre la dette publique et la croissance économique, notamment à partir de niveaux élevés d’endettement. Ils rappellent toutefois que corrélation n’implique pourtant pas causalité. Leurs propres travaux empiriques soutiennent effectivement l’existence d’une corrélation entre les deux variables, mais ils ne valident pas un effet causal de la dette publique sur la croissance. Le lien entre dette et croissance pourrait s’expliquer tout simplement par le fait qu’une faible croissance économique entraîne des niveaux élevés de dette publique. Comme le rappellent Nersisyan et Wray (2011), le solde public devient automatiquement déficitaire et le ratio d’endettement s’accroît en période de récession. En revanche, Panizza et Presbitero identifient un canal spécifique par lequel les hauts niveaux d’endettement public affectent la croissance : un gouvernement fortement endetté peut adopter des politiques restrictives pour consolider ses finances, or de telles mesures déprimeront l’activité économique. En outre, la mise en œuvre de mesures d’austérité lors d’une récession accroît les effets déprimants de celle-ci et accroît au final le fardeau de l’endettement public. Il est alors vrai qu’une dette publique élevée réduit la croissance, mais selon un schéma de transmission qui échappe aux théoriciens néoclassiques.
Références Martin Anota
CECCHETTI, Stephen G., M. S. MOHANTY & Fabrizio ZAMPOLLI (2011), « The real effects of debt », BIS working paper, n° 352, août.
NERSISYAN, Yeva, & L. Randall WRAY (2011), « Un excès de dette publique handicape-t-il réellement la croissance ? », in Revue de l'OFCE, n° 116, janvier 2011.
REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.
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