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11 juin 2017 7 11 /06 /juin /2017 16:47
Les pays émergents sont-ils confrontés au triangle des incompatibilités ?

Suite à la crise financière mondiale, les banques centrales des pays développés ont fortement assoupli leur politique monétaire, ce qui alimenta les flux de capitaux à destination des pays émergents, là où les rendements étaient plus élevés. Dans la mesure où ces entrées de capitaux ont pu se révéler déstabilisateurs pour les pays émergents par le passé, les économistes et les décideurs de politique économique ont de nouveau débattu sur la capacité des pays émergents à se préserver des chocs financiers mondiaux. Pour faire face à de tels afflux, les institutions internationales ont longtemps préconisé la flexibilité des taux de change. En effet, selon la littérature sur la finance internationale, les pays font face à un trilemme : ils ne peuvent simultanément s’ouvrir aux capitaux extérieurs, adopter un régime de change fixe et avoir une politique monétaire autonome. Par contre, ils peuvent ouvrir leur compte de capital et garder une politique monétaire autonome s’ils laissent leur taux de change flotter : le taux de change permet notamment d’absorber les chocs extérieurs.

Pourtant, les responsables de la politique économique dans les pays émergents, même ceux qui laissent flotter leur monnaie, craignent que la flexibilité des taux de change ne les préserve pas des afflux de capitaux déstabilisateurs. En 2014, Raghuram Rajan, qui dirigeait alors la banque centrale indienne, a même pu affirmer que la flexibilité du taux de change pouvait exacerber les booms dans les pays où affluent les capitaux. Au cours des dernières années, il y a en effet eu une forte corrélation entre les flux de capitaux transfrontaliers et les conditions financières domestiques dans les pays émergents, même ceux qui laissent flotter leur monnaie.

En outre, plusieurs études ont pu récemment affirmer que les banques centrales ont une marge de manœuvre limitée pour influencer les conditions financières domestiques dans un régime de change flexible. Hélène Rey (2015) a par exemple affirmé qu’il existe un cycle financier mondial : le levier d’endettement du secteur bancaire, le crédit domestique et les prix des actifs risqués tendraient à varier conjointement d’un pays à l’autre, et ce indépendamment du régime de change. Ces diverses variables seraient négativement liées aux mesures d’aversion au risque et de volatilité sur les marchés financières, des mesures qui seraient elles-mêmes fortement influencées par la politique monétaire de la Fed. Ainsi, un assouplissement de la politique monétaire américaine entraînerait un boom financier mondial, tandis qu’un resserrement de la politique monétaire américaine déprimerait le crédit et les prix d’actifs à travers le monde. Par conséquent, les conditions financières domestiques seraient déterminées, non pas par les taux directeurs domestiques, mais par les conditions de financement dans les plus grandes économies avancées. Au final, Rey estime que les pays feraient face non pas à un trilemme, mais simplement à un dilemme : ils n’auraient le choix qu’entre avoir une politique monétaire autonome (au prix d’une gestion du compte courant) et s’ouvrir aux capitaux (au prix d’une perte d’autonomie de leur politique monétaire).

Maurice Obstfeld, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi (2017) reconnaissent qu’il y a plusieurs raisons amenant à penser que la politique monétaire domestique a une efficacité réduite pour atténuer les chocs financiers externes dans les économies financièrement intégrés. Par exemple, les emprunteurs peuvent substituer entre sources de financement domestiques et étrangères, ce qui limite l’impact des variations des taux d’intérêt domestiques sur le crédit et les prix d’actifs. En outre, même si les taux d’intérêt de court terme peuvent être fixés indépendamment, non seulement les taux d’intérêt de long terme tendent à être fortement influencés par des forces mondiales, mais ils peuvent aussi davantage influencer les variables réelles domestiques que ne le font les taux d’intérêt de court terme. La flexibilité même du taux de change peut, non pas atténuer, mais amplifier le cycle de booms et d’effondrements financiers en influençant l’endettement. Par exemple, l’appréciation du taux de change peut accroître les prix d’actifs et la valeur des collatéraux dans l’économie domestique lorsque les conditions de financement sont souples dans le reste du monde, ce qui stimule le crédit et la prise de risque de la part des résidents [Bruno et Shin, 2015]

Obstfeld et ses coauteurs ont examiné l’affirmation selon laquelle les régimes de change joueraient un rôle négligeable dans la transmission des conditions financières mondiales aux conditions financières et macroéconomiques domestiques en se focalisant sur un échantillon de 43 pays émergents au cours de la période allant de 1986 à 2013. Ils constatent que le régime de change a une importance dans cette transmission. En effet, les pays ayant un régime de change fixe sont davantage susceptibles de connaître des vulnérabilités financières, notamment une croissance plus rapide du crédit et des prix de l’immobilier et une hausse de l’endettement des banques, que les pays laissant flotter leur taux de change. Toutefois, aucun régime de change n’isole totalement les conditions financières domestiques des conditions financières mondiales. La transmission des chocs financiers mondiaux sont amplifiés dans les régimes de change rigides relativement aux régimes de change plus souples, comme le flottement géré et la parité glissante. Ainsi, les pays peuvent se préserver en partie des afflux de capitaux associés aux chocs monétaires étrangers sans avoir à adopter un taux de change flexible pur. En outre, la moindre sensibilité des variables financières domestiques aux conditions financières mondiaux sous les régimes de change flexibles se traduit par une moindre sensibilité des variables macroéconomiques : suite à un choc financier externe, le PIB tend à chuter deux fois plus amplement dans un régime de change fixe que dans un régime de change flexible. Dans la mesure où, en pratique, la flexibilité du taux de change n’immunise pas parfaitement les pays des chocs financiers externes, Obstfeld et alii estiment que les pays émergents doivent s’appuyer sur d’autres outils pour assurer la stabilité macrofinancière face aux flux de capitaux volatiles, notamment les contrôles de capitaux et autres formes de politique macroprudentielle.

 

Références

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2015), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », in Journal of Monetary Economics, vol. 71.

OBSTFELD, Maurice, Jonathan D. OSTRY & Mahvash S. QURESHI (2017), « A tie that binds: Revisiting the trilemma in emerging market economies », FMI, working paper, n° 17/130, juin.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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28 décembre 2016 3 28 /12 /décembre /2016 09:28
La fin du travail bon marché pousse-t-elle les investisseurs étrangers à quitter la Chine ?

La stratégie de développement qu’a suivie la Chine pendant plusieurs décennies passait notamment par la promotion des investissements étrangers dans le secteur manufacturier orienté à l’export. La taille du marché intérieur, l’amélioration des infrastructures locales et la présence d’une main-d’œuvre abondante et bon marché ont effectivement incité les entreprises étrangères à multiplier leurs investissements sur le sol chinois. Mais, à mesure que le niveau de vie augmente et que la structure même de l’économie chinoise se transforme, celles-ci n’ont peut-être plus autant de raisons ou, tout du moins, plus les mêmes raisons de s’implanter en Chine.

Par exemple, l’accroissement de la demande de main-d’œuvre chinoise et la hausse du niveau scolaire ont contribué à pousser les salaires chinois à la hausse. Certes, un nombre important de travailleurs chinois quitte chaque année les campagnes à l’intérieur des terres pour trouver un emploi dans les zones côtières en pleine urbanisation, ce qui permet de freiner la hausse des salaires, mais cet exode rurale ne suffit pas pour contenir cette dernière et le « réservoir » rural de main-d’œuvre bon marché n’est pas inépuisable. En outre, les autorités cherchent à réorienter le modèle de croissance chinois. Ce dernier a reposé durant plusieurs décennies sur la demande extérieure, or non seulement cette dernière est sujette à de fréquents aléas, comme l’a notamment démontré l’effondrement des échanges internationaux lors de la crise financière mondiale, mais la hausse même des salaires tend à dégrader la compétitivité des produits chinois sur les marchés internationaux. Au final, la hausse des salaires impose certes une réorientation du modèle de croissance chinois vers la demande domestique, mais elle facilite aussi celle-ci. Dans tous les cas, elle risque d’amener les entreprises à revoir leurs décisions en matière de localisation de leurs investissements directs à l’étranger (IDE).

D’un côté, avec la hausse du pouvoir d’achat des ménages et ainsi  la perspective d’un accroissement de la consommation des ménages chinois, les entreprises qui suivent une logique de marché, c’est-à-dire qui cherchent à minimiser leurs coûts de transport ou à gagner en réactivité, ont intérêt à davantage s’implanter en Chine. En outre, si les salaires chinois augmentent, c’est notamment parce que les travailleurs chinois sont de plus en plus compétents. Les entreprises qui recherchent une main-d’œuvre qualifiée pour réaliser des tâches à plus forte valeur ajoutée ont donc de plus en plus intérêt à s’implanter en Chine. D’un autre côté, les entreprises qui ont installé leurs établissements de production en Chine dans une logique de rationalisation, c’est-à-dire de baisse des coûts, ont moins intérêt à y rester, dans la mesure où les hausses salariales gonflent leurs coûts de production et donc réduisent leur profitabilité. En 2013, les salaires mensuels s’élevaient en moyenne à 600 dollars en Chine, or non seulement ils sont plus faibles dans plusieurs pays avoisinants, mais ils y ont également tendance à augmenter moins rapidement. Selon l’OIT, les salaires chinois sont par exemple trois fois plus élevés que les salaires indonésiens ou vietnamiens. Parallèlement, d’autres facteurs, comme le renforcement de la réglementation environnementale et la hausse des prix des terrains, contribuent également à accroître les coûts pour les entreprises installées en Chine. Enfin, même si le taux de change du yuan reste fortement encadré par les autorités chinoises, ces dernières tendent à le laisser s’apprécier à long terme, notamment pour lui permettre de jouer plus grandement un rôle de devise internationale. Or, une appréciation du yuan réduit la compétitivité des biens produits en Chine.

D’un côté, les entreprises qui auraient pu investir et produire en Chine peuvent finalement préférer le faire dans les pays voisins, comme l’Indonésie ou le Vietnam ; de l’autre, les entreprises qui ont déjà implanté des établissements en Chine risquent de les relocaliser dans les pays voisins. Cela pourrait toutefois être un peu moins probable dans le secteur des hautes technologies ; les coûts du travail ne représentent qu’une faible part des coûts de production des biens intensifs en technologie. A travers une analyse empirique, Julian Donaubauer et Christian Dreger (2016) ont effectivement constaté que la hausse des salaires chinois a effectivement modifié répartition des IDE, non seulement au sein de la Chine, mais aussi dans l’ensemble de l’Asie de l’est. Leurs données suggèrent que les hausses de salaires en Chine ont réduit les chances qu’elle perçoive des IDE, tout en augmentant les chances que ses voisins à faibles salaires attirent des IDE.

 

Référence

DONAUBAUER, Julian, & Christian DREGER (2016), « The end of cheap labour: Are foreign investors leaving China? », Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung, discussion paper, n° 1598.

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19 novembre 2016 6 19 /11 /novembre /2016 15:03
Quelque chose entre le trilemme et le dilemme…

Le choix du régime de change et l’attitude vis-à-vis des flux de capitaux sont deux questions majeures en finance internationale. En s’appuyant sur les modèles à la Mundell-Fleming, la littérature théorique a souvent suggéré l’existence d’un trilemme (ou « triangle des incompatibilité » ou encore « impossible trinité ») : un pays ne peut se caractériser simultanément par une libre mobilité des capitaux, une fixité du taux de change et une autonomie monétaire, c’est-à-dire une liberté de la banque centrale dans la fixation de ses taux d’intérêt : il perd cette autonomie monétaire s’il désire à la fois libérer les mouvements de capitaux et adopter un taux de change fixe ; il doit restreindre les mouvements de capitaux s’il désire à la fois garder une politique monétaire indépendante et ancrer son taux de change sur les autres devises ; il doit laisser sa monnaie flotter s’il désire garder l’autonomie de sa politique monétaire et laisser les capitaux se mouvoir librement. Alors qu’en pratique les pays ont pu présenter au cours de l’histoire une certaine « crainte du flottement » (fear of floating), le trilemme suggère qu’un pays aurait intérêt à laisser sa monnaie flotter lorsque son compte de capital est libéralisé. C’est une idée qu’a notamment défendue Maurice Obstfeld (2015), l’actuel économiste en chef du FMI : les données empiriques lui suggèrent que les pays laissant flotter leur devise jouissent d’une politique monétaire autonome.

Hélène Rey (2013) a pourtant remis en cause ce trilemme en constatant que, même s’ils laissent leur taux de change flotter, les pays qui ont libéralisé leur compte de capital ne gardent pas pour autant l’autonomie de leur politique monétaire. En effet, les mouvements de capitaux pourraient être soumis à un véritable cycle financier mondial. Ce cycle serait intimement lié aux variations de l’indice VIX (un indicateur de volatilité financière que beaucoup perçoivent comme un indicateur de l’aversion au risque), qui trouveraient quant à elles leur origine dans les changements de la politique monétaire américaine. Lorsque la Fed assouplit sa politique monétaire, l’appétit pour le risque tendrait à augmenter (comme le suggère le déclin de l’indice VIX), ce qui stimulerait l’endettement des investisseurs financiers et favoriserait l’afflux de capitaux dans les pays émergents : c’est la phase ascendante du cycle. Inversement, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, l’aversion pour le risque augmenterait (comme le suggère la hausse de l’indice VIX), ce qui freinerait les prises de risques et l’endettement de la part des investisseurs financiers, mais aussi déprimerait les mouvements de capitaux à destination des pays émergents : c’est la phase descendante du risque. Rey constate que même les banques centrales des pays qui laissent flotter leur taux de change sont contraintes de suivre les décisions de la Fed, dès lors que les capitaux se meuvent librement. Au final, il semble que chaque pays fait face, non pas à un trilemme, mais à un simple dillemme, en ne pouvant en définitive choisir qu’entre un « irréconciliable duo » : soit il perd l’autonomie de sa politique monétaire en libéralisant son compte de capital, soit il adopte un contrôle des capitaux pour garder une politique monétaire autonome.

Or, la Réserve fédérale a amorcé il y a peu le resserrement de sa politique monétaire, tout d’abord en réduisant ses achats d’actifs, puis en relevant (en décembre dernier) ses taux directeurs pour la première fois depuis la crise financière mondiale : le retour de l’économie américaine au plein emploi présage une possible surchauffe de l’activité, tandis que le maintien des taux à un faible niveau risque d’alimenter de nouvelles bulles spéculatives susceptibles de conduire à une nouvelle crise financière. Mais plusieurs pays à travers le monde sont loin de connaître une surchauffe et souffrent toujours d’une insuffisance de la demande globale. La question qui se pose alors est si la banque centrale de ces pays devra tout de même resserrer sa politique monétaire. Si c’est un dilemme et non un trilemme auquel les autres pays sont confrontés, alors leur banque centrale pourrait avoir à resserrer hâtivement sa politique monétaire.

Carlos Caceres, Yan Carrière-Swallow, Ishak Demir et Bertrand Gruss (2016) ont étudié l’impact des taux d’intérêt américains sur les taux des autres pays. Ils constatent que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) des Etats-Unis tendent à varier dans le même sens que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) du reste du monde, si bien que l’on peut s’attendre effectivement à ce que l’ensemble des taux d’intérêt domestiques s’élève tout autour du monde à mesure que la politique monétaire américaine se resserrera. Mais ils remarquent que cette corrélation s’explique en partie par la synchronisation des cycles d’affaires : c’est parce que l’ensemble des pays tendent simultanément à connaître une surchauffe que la Fed et les autres banques centrales tendent à resserrer simultanément leur politique monétaire. Cela dit, Caceres et ses coauteurs constatent une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre et ils mettent en évidence l’absence d’autonomie monétaire dans certains cas. Pour autant, leur analyse suggère que la flexibilité du taux de change joue un rôle déterminant pour assurer l’autonomie de la politique monétaire des petites économies ouvertes vis-à-vis de la politique monétaire américaine lorsqu’ils ont libéralisé leur compte de capital. Ce résultat leur suggère que les pays laissant le plus amplement flotter leur taux de change sont les plus à même de faire face aux pressions exercées par le resserrement de la politique monétaire américaine.

Plus récemment, Xuehui Han et Shang-Jin Wei (2016) ont également étudié comment les changements de la politique monétaire dans les pays développés (le centre) affectent les pays émergents (la périphérie). Ils se distinguent des précédentes études en partant de l’idée d’une possible asymétrie des réactions des économies périphériques aux variations des taux d’intérêt d’un pays central. En l’occurrence, ils se demandent si les pays périphériques pourraient ne pas être autant incités à suivre la politique du pays du centre selon que ce dernier resserre ou assouplit sa politique monétaire. En effet, sans contrôles des capitaux, un régime de change flexible offre une certaine autonomie à la politique monétaire lorsque le pays du centre resserre sa politique monétaire, mais que ce n’est pas le cas lorsque le pays du centre réduit son taux d’intérêt. En d’autres termes, si certains craignent de laisser flotter leur monnaie, c’est avant tout parce qu’ils craignent que leur taux de change s’apprécie : lorsque le pays du centre assouplit sa politique monétaire, la banque centrale d’un pays périphérique assouplit également la sienne, même si l’évolution de l’activité domestique et du chômage domestique plaiderait au contraire pour un resserrement monétaire. Ainsi, un taux de change flexible n’offre qu’une protection asymétrique ou incomplète face aux changements de politique monétaire dans le reste du monde. Les contrôles de capitaux contribuent à isoler les pays de la périphérie des chocs de politique monétaire générés par le pays du centre lorsque ce dernier réduit son taux d’intérêt, et ce qu’importe que leur taux de change soit fixe ou flottant. Bref, chaque pays ferait face à quelque chose entre le dilemme et le trilemme.

 

Références

CACERES, Carlos, Yan CARRIÈRE-SWALLOW, Ishak DEMIR & Bertrand GRUSS (2016), « U.S. monetary policy normalization and global interest rates », FMI, working paper, n° 16/195, septembre.

HAN, Xuehui, & Shang-Jin WEI (2016), « International transmissions of monetary shocks: Between a trilemma and a dilemma », NBER, working paper, n° 22812, novembre.

OBSTFELD, Maurice (2015), « Trilemma and tradeoffs: Living with financial globalization », BRI, working paper, n° 480.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 24 août.

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26 octobre 2016 3 26 /10 /octobre /2016 22:15
Que mesurent vraiment les statistiques d'IDE ?

Les économistes et les responsables politiques considèrent les investissements directs à l’étranger (IDE) comme des flux de capitaux favorables à la croissance à long terme des économies qui les reçoivent. En effet, ils permettent à ces derniers d’accroître leurs capacités de production en utilisant l’épargne étrangère. Ainsi, les IDE contribuent à ce que les pays en développement évitent de basculer ou de rester piégés dans une trappe à sous-développement en raison de leur faible épargne domestique. D’autre part, les flux IDE sont a priori relativement stables, dans la mesure où leurs initiateurs suivent une stratégie de long terme et observent l’évolution des fondamentaux à moyen terme pour prendre leurs décisions. Par contre, les autres flux de capitaux, notamment les flux de portefeuille, sont souvent considérés comme plus volatiles et ils peuvent être déstabilisateurs. Par exemple, ils semblent avoir joué un rôle déterminant dans les épisodes de crises de change que les pays émergents ont pu connaître par le passé. Ainsi, lorsqu’il est question de contrôles des capitaux, ce sont précisément des flux de capitaux comme les flux de portefeuille que ces mesures cherchent avant tout à restreindre, tandis que les économistes et les responsables politiques tendent à en exempter les IDE.

Olivier Blanchard et Julien Acalin (2016) se sont penchés sur les flux d’IDE tels qu’ils sont mesurés dans les balances de paiements en utilisant les données trimestrielles relatives aux entrées et sorties d’IDE dans 25 pays émergents entre le premier trimestre 1990 et le quatrième trimestre 2015. Ils ont tiré de leur analyse plusieurs constats qui remettent en question l’image que la littérature et les déclarations publiques donnent habituellement aux IDE.

Par exemple, on s’attendrait à ce qu’il n’y ait aucune corrélation entre, d’une part, les IDE entrants et, d’autre part, les IDE sortants ou alors qu’il y ait une corrélation négative entre eux. En effet, si un pays apparaît comme attractif aux yeux des investisseurs étrangers, il serait étonnant que les investisseurs domestiques trouvent plus rentable d’investir à l’étranger. Ainsi, on s’attendrait à ce que les IDE entrants soient d’autant plus élevés que les IDE sortants soient faibles (et réciproquement). Or, Blanchard et Acalin mettent en évidence une corrélation positive assez élevée entre les IDE sortants et les IDE entrants. Ils en concluent alors qu’une grande partie de ce que l’on mesure dans plusieurs pays comment étant des IDE entrants sont en fait que des flux de capitaux qui transitent en leur sein, très certainement pour profiter d’une fiscalité plus favorable, et qu’ils ont en fait un tout autre pays pour destination finale. Ce problème est reconnu depuis longtemps, aussi bien par les statisticiens travaillant sur les IDE que par les autorités publiques elles-mêmes, mais Blanchard et Acalin mettent en évidence une corrélation bien plus large qu’attendu.

A la différence des autres flux de capitaux, notamment des flux de portefeuille, on pourrait s’attendre à ce que les flux d’IDE soient peu sensibles au taux d’intérêt de la Fed, du moins à court terme. Certes, si la Fed assouplit sa politique monétaire, les flux de portefeuille et surtout les flux d’endettement devraient davantage s’orienter vers les pays émergents, afin d’y profiter de plus hauts rendements, mais aussi les flux d’IDE ne devraient a priori pas réagir à l’assouplissement de la politique monétaire américaine. Or, Blanchard et Acalin constatent que les entrées d’IDE dans les pays émergents tendent à augmenter suite à une baisse du taux directeur de la Fed et même à augmenter plus rapidement que les flux d’endettement. En outre, on pourrait s’attendre à ce que les sorties d’IDE en provenance des pays émergents ne réagissent pas à une baisse du taux directeur de la Fed ou, alors, qu’elles baissent suite à celle-ci. Or, Blanchard et Acalin constatent que les IDE sortants des pays émergents tendent au contraire à s’accroître lorsque la Fed assouplit sa politique monétaire. Ces deux constats amènent ainsi les auteurs à considérer qu’une grande partie des flux de capitaux enregistrés comme flux d’IDE s’apparentent en fait davantage à des flux d’endettement, dans la mesure où ils répondent davantage aux changements de court terme de la politique monétaire américaine plutôt qu’aux fondamentaux de moyen terme des pays qui les génèrent et des pays qui les reçoivent.

 

Référence

BLANCHARD, Olivier, Blanchard & Julien ACALIN (2016), « What does measured FDI actually measure? », PIIE, policy brief, n° 16-17, octobre.

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25 septembre 2016 7 25 /09 /septembre /2016 20:45

Lorsque le taux de change s’apprécie, le prix des biens importés tend à décliner, ce qui pousse le prix des biens domestiques à la baisse, ne serait-ce que parce que beaucoup de biens importés servent d’intrants dans la production domestique : l’économie bénéficie d’une désinflation importée. Symétriquement, lorsque le taux de change se déprécie, le prix des biens importés tend à s’accroître, ce qui pousse les prix des biens domestiques à la hausse : l’économie subit une inflation importée. De ce fait, le taux de change joue un rôle déterminant dans l’orientation de la politique monétaire, même lorsque la banque centrale n’a pas à défendre de parité fixe. Guillermo Calvo et Carmen Reinhart (2002) soulignent que la perspective d’une forte et rapide transmission des variations du taux de change aux prix domestiques est l’une des raisons pour lesquelles les banques centrales révèlent une véritable « peur du flottement » (fear of floating) et interviennent sur le marché des changes pour éviter les variations excessives du taux de change. C’est en particulier le cas pour les pays en développement, où la transmission semble plus ample que dans les pays développés.

La littérature a souligné la présence de non-linéarités et asymétries dans le mécanisme de transmission des variations du taux de change à l’inflation. Les diverses théories microéconomiques qui ont cherché à expliquer la viscosité des prix à de faibles niveaux d’inflation contribuent à expliquer pourquoi les variations du taux de change ne se transmettent que faiblement lorsqu’elles sont faibles. Par exemple, selon la théorie des coûts de catalogue (ou coûts de menu), lorsque l’inflation est forte, les variations des taux de change se transmettent plus rapidement et plus amplement car les entreprises ont de toute façon à modifier fréquemment leurs prix. Par contre, lorsque l’inflation est faible, les coûts associés aux modifications des prix nominaux désincitent les entreprises à modifier leurs prix, ce qui affaiblit l’incidence des taux de change. En outre, plusieurs canaux sont susceptibles de générer des non-linéarités dans l’incidence des taux de change [Caselli et Roitman, 2016]. Par exemple, les prix à l’exportation sont rigides à la baisse, si bien qu’il est plus facile pour les exportateurs d’accroître leur taux de marge que de le réduire. Par conséquent, lorsque le taux de change se déprécie, les exportateurs accroissent leurs prix à l’exportation plus qu’ils ne les diminuent lorsqu’il y a une appréciation. Cela suggère aussi que les dépréciations ont un plus ample effet sur les prix à l’importation que les appréciations. Une autre source d’asymétries et de non-linéarités est la rigidité à la hausse des quantités exportées. Les entreprises exportatrices qui font face à une dépréciation et qui n’exploitent que partiellement leurs capacités de production peuvent avoir des difficultés à accroître leurs ventes en accroissant leurs capacités de production. Par conséquent, elles peuvent réagir en accroissant leur taux de marge au lieu de construire une nouvelle usine, ce qui va se traduire par une plus faible transmission du côté de l’importateur.

Matthieu Bussière (2013) a confirmé la présence de non-linéarités et asymétries, tout du moins dans les économies du G7, même s’il observe une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre dans l’amplitude de la transmission. Jeffrey Frankel, David Parsley et Shang-Jin Wei (2012) ont constaté qu’il y a un effet de seuil pour les larges dévaluations : les dépréciations supérieures à 25 % ont un effet de transmissions disproportionnellement plus élevé. Ils constatent également la présence d’asymétries ils ne peuvent rejeter l’hypothèse selon laquelle les appréciations ne sont pas transmises du tout, ce qui suggère une rigidité des prix à la baisse.

Barthélémy Bonadio, Andreas Fischer et Philip Sauré (2016) ont analysé la transmission d’une variation ample et non anticipée d’un taux de change, en l’occurrence celui du franc suisse. Le 15 janvier 2015, la Banque nationale suisse a en effet mis un terme au plancher qu’il imposait au taux de change vis-à-vis de l’euro à la parité de un euro pour 1,2 franc suisse. Le franc suisse s’est alors immédiatement apprécié de 11 % vis-à-vis de l’euro. Bonadio et alii constatent que pour les biens facturés en euros la transmission est immédiate et complète. Pour les biens facturés en francs suisses, la transmission est partielle et très rapide : elle commence au deuxième jour ouvrable après l’appréciation et atteint la transmission de moyen terme après huit jours ouvrables en moyenne. Ils interprètent ce dernier résultat comme la preuve que les rigidités nominales sont rapidement défaites lorsqu’un large choc touche de façon non anticipée le taux de change. 

Selin Özyurt (2016) a étudié le degré et la vitesse avec lesquels s’opère la transmission des variations du taux de change aux prix des biens importés au sein de la zone euro, que ce soit au niveau agrégée de celle-ci ou bien au niveau des cinq plus grandes économies-membres. Elle constate que la transmission est seulement partielle, probablement en raison de lents ajustements des prix nominaux et du comportement de fixation des prix des entreprises. En regardant les plus grands pays de la zone euro, Özyurt observe une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre, aussi bien dans l’ampleur que dans la vitesse de la transmission des variations du change sur les prix. Le degré d’incidence du taux de change est le plus faible en Allemagne et le plus élevé en Italie. 

De nombreuses études ont suggéré qu’il y a eu ces dernières décennies un déclin dans l’ampleur par laquelle les entreprises transmettent les variations du taux de change aux prix domestiques. C’est notamment le cas de Yelena Takhtamanovra (2010). Les données empiriques qu’elle a étudiées suggèrent que les années quatre-vingt-dix ont été marquées une rupture structurelle dans la relation entre le taux de change réel et l’inflation des prix à la consommation pour un ensemble de 14 pays de l’OCDE. Elle suggère que le récent déclin de la transmission des variations du taux de change réel s’explique en partie par la faiblesse de l’inflation que l’on a pu observer durant les années quatre-vingt-dix. Il pourrait s’expliquer par la plus grande efficacité des banques centrales dans la lutte contre l’inflation, par l’ouverture des économies au commerce international et par l’intensification subséquente de la concurrence internationale. En outre, la présence de rigidités (comme les coûts de catalogue) contribue à ce qu’une faible inflation tend à s’auto-renforcer.

Özyurt constate également que le degré de transmission a décliné au cours des deux dernières décennies dans les pays de la zone euro. En outre, les périodes de forte chute de l’incidence des taux de change coïncident avec l’accroissement de la part des pays émergents, notamment de la Chine, dans les échanges internationaux, ce qui tend à confirmer l’idée que l’intensification de la concurrence internationale a davantage désincité les entreprises à modifier leurs prix. Özyurt L’économie italienne se singularise également par le fait qu’elle ne semble pas connaître de déclin dans l’incidence du taux de change au cours du temps.

Martina Jašová, Richhild Moessner et Előd Takáts (2016) ont cherché à déterminer si (et pourquoi) la transmission des variations du taux de change à l’inflation des prix à la consommation a pu changer depuis la crise financière mondiale, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. Pour cela, ils ont observé les données relatives à 22 pays émergents et 11 pays développés sur la période s’étalant entre le premier trimestre 1994 et le dernier trimestre 2015. Ils constatent que la transmission est restée relativement faible et stable dans les pays développés, tandis qu’elle a décliné dans les pays émergents depuis la crise financière, sans pour autant atteindre les faibles niveaux observés dans les pays développés. L’analyse des données tend en outre à confirmer que la baisse de la transmission dans les pays émergents est reliée au ralentissement de l’inflation.

Jašová et ses coauteurs notent qu’une réduction de l’incidence des taux de change a plusieurs implications pour la conduite de la politique monétaire. Non seulement la stabilisation de l’inflation a un faible niveau a pu contribuer à réduire la transmission des variations des taux de change aux prix domestiques, mais en retour, il est aussi possible que la plus faible incidence des taux de change ait contribué à stabiliser l’inflation à de faibles niveaux. Les faibles niveaux de transmission des taux de change aux prix impliquent que les banques centrales ont moins à craindre du flottement de leur taux de change, du moins lorsqu’il s’agit du contrôle de l’inflation. D’un autre côté, le déclin de la transmission dans les pays émergents implique que leurs banques centrales peuvent moins compter sur le canal du taux de change pour influencer l’inflation.

 

Références

BONADIO, Barthélémy, Andreas M. FISCHER & Philip SAURÉ (2016), « The speed of exchange rate pass-through », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 282, septembre.

BUSSIÈRE, Matthieu (2013), « Exchange rate pass-through to trade prices: The role of nonlinearities and asymmetries », in Oxford Bulletin of Economics and Statistics, vol. 75, n° 5.

CALVO, Guillermo A., & Carmen M. REINHART (2002), « Fear of floating », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 2.

CASELLI, Francesca G., & Agustin ROITMAN (2016), « Non-linear exchange rate pass-through in emerging markets », FMI, working paper, n° 16/1.

FRANKEL, Jeffrey A., David C. PARSLEY & Shang-Jin WEI (2012), « Slow pass-through around the world: a new import for developing countries? », in Open Economies Review, vol. 23, n° 2.

JAŠOVÁ, Martina, Richhild MOESSNER & Előd TAKÁTS (2016), « Exchange rate pass-through: What has changed since the crisis? », BRI, working paper, n° 583, septembre.

ÖZYURT, Selin (2016), « Has the exchange rate pass through recently declined in the euro area? », BCE, working paper, n° 1955, septembre.

TAKHTAMANOVA, Yelena (2010), « Understanding changes in the exchange rate pass-through », in Journal of Macroeconomics, vol. 32, n° 4.

 

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17 septembre 2016 6 17 /09 /septembre /2016 11:18

Dans les pays développés, les taux d’intérêt réels restent à un faible niveau, aussi bien à court terme qu’à long terme, et les taux directeurs sont toujours contraints par la borne inférieure zéro. Et pourtant, l’activité économique y demeure bien faible ou, en tout cas, insuffisamment robuste pour permettre une normalisation de la politique monétaire, comme l’illustre les maints reports d’une nouvelle hausse du taux directeur de la Fed. A l’exception de l’Allemagne et des Etats-Unis, la production demeure en-deçà de son niveau potentiel dans la plupart des pays développés. Cette situation a pu suggérer que les taux d’intérêt réels observés sont supérieurs au taux d’intérêt naturel. La borne inférieure empêche notamment les taux d’intérêt nominaux de suffisamment baisser pour ramener l’économie au plein emploi. Plusieurs banques centrales ont certes commencé à pousser leurs taux directeurs en territoire négatif, mais rien n’assure qu’elles puissent les fixer loin de zéro. Pour beaucoup d’économistes, cette situation risque de durer. Reprenant une thèse développée par Alvin Hansen suite à la Grande Dépression, Larry Summers (2015) estime par exemple que les pays développés sont entrés dans une ère de stagnation séculaire, où l’insuffisance de la demande globale est structurelle.

Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2016) se sont récemment demandé si et pourquoi les taux d’intérêt réels mondiaux sont susceptibles de rester faibles. Tout d’abord, ils ont décomposé les fluctuations du ratio consommation sur richesse au cours de longues périodes de temps de quatre grands pays développés : l’Allemagne, les Etats-Unis, la France et le Royaume-Uni. Ils montrent que les variations de ces ratios anticipent les variations du taux d’intérêt réel. Leurs estimations suggèrent que les taux d’intérêt réels de court terme est susceptible de rester copris entre -2% et 0% jusqu’à au moins 2021, avec un taux d’intérêt naturel très certainement plus faible encore. Ainsi, le taux d’intérêt réel mondial est susceptible de rester faible, voire négatif pendant une longue période de temps, et l’activité économique est par conséquent elle-même promise à rester faible. En fait, il y a eu deux épisodes historiques au cours desquels le ratio consommation sur richesse s’est retrouvé démesurément faible : le premier épisode débuta en 1929, avec l’éclatement de la Grande Dépression, et dura jusqu’à la Seconde Guerre mondiale (c’est-à-dire à l’époque où Alvin Hansen introduisit le concept de stagnation séculaire) ; le second débuta en 1997 et est toujours en cours (c’est durant cet épisode que Larry Summers s’est réapproprié la thèse de la stagnation séculaire). 

La littérature a proposé plusieurs candidats susceptibles d’expliquer un déclin persistant des taux d’intérêt réels, notamment un ralentissement du progrès technique, le vieillissement démographique, un excès mondial d’épargne (global saving glut) et un déclin de l’investissement, dû par exemple à une baisse de son prix relatif [Eichengreen, 2015]. En effet, un ralentissement du progrès technique réduit la productivité marginale du capital ; la baisse de la fertilité et la hausse de l’espérance de vie sont susceptibles d’accroître l’épargne agrégée et de déprimer l’investissement ; le sous-développement financier et la forte croissance des pays émergents sont susceptibles de générer un excès mondial d’épargne, etc. Comme l’ont notamment suggéré Ricardo Caballero et Emmanuel Fahri (2014), la faiblesse des taux d’intérêt réels à court terme peut aussi résulter d’un accroissement de la demande d’actifs sûrs et en l’occurrence d’une pénurie d’actifs sûrs, en particulier suite aux crises financières. Suite à une crise financière, les entreprises, les ménages et les gouvernements peuvent chercher à se désendetter simultanément pour améliorer leurs bilans. Gourinchas et Rey estiment qu’aujourd’hui, tout comme lors de précédents épisodes historiques tels que la Grande Dépression, cette atonie des taux d’intérêt réels et de l’activité économie résulte d’un long et puissant processus de désendettement, qui se traduit par une raréfaction des actifs sans risque.

Gourinchas et Rey se penchent alors sur la question des déséquilibres internationaux. Ces derniers, lors des années quatre-vingt-dix et deux mille, résultaient, du moins selon certains, d’une combinaison de sous-développement financier et de forte croissance économique dans les pays émergents. Depuis la crise financière mondiale, l’économie mondiale est certes entrée dans une ère de faible croissance séculaire et les déséquilibres ont certes décliné, mais ces derniers persistent et peuvent même récemment avoir tendance à s’accroître de nouveau, notamment avec l’apparition et l’accroissement d’un excédent courant pour l’ensemble de la zone euro. Or, comme le suggèrent Caballero et alii (2015) et Eggertsson et alii (2015), lorsque les taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro, les déséquilibres mondiaux deviennent particulièrement nuisibles. A la borne inférieure zéro, les excédents externes propagent la stagnation au reste du monde et font basculer l’ensemble de l’économie mondiale dans une trappe à liquidité : les pays cherchent à capter une plus grande part d’une demande mondiale déprimée, notamment en dépréciant leur devise, mais ils contribuent par là même à déprimer cette demande mondiale.

Enfin, Gourinchas et Rey analysent les fournisseurs d’actifs sûrs. Ils affirment que ces derniers font face à un arbitrage : soit ils s’exposent davantage aux chocs mondiaux avec le risque de larges pertes ex-post, soit ils laissent leur devise s’apprécier, mais ils en subissent alors immédiatement les effets réels négatifs. Dans ce contexte, Gourinchas et Rey parlent d’un « nouveau dilemme de Triffin » et d’une véritable « malédiction du fournisseur régional d’actifs sûrs ». Cet arbitrage est particulièrement aigu pour les plus petites économies. Ils estiment par exemple que cette malédiction est à l’œuvre dans deux fournisseurs régionaux d’actifs sûrs proéminents : la Suisse et le cœur de la zone euro, qui inclut non seulement l’Allemagne, mais également les Pays-Bas, la Belgique et la France. Or cette malédiction des fournisseurs d’actifs sans risques contribue significativement aux forces contraires auxquelles l’économie mondiale fait actuellement face.

 

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », NBER, working paper, n° 22299, juin.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Hélène REY (2016), « Real interest rates, imbalances and the curse of regional safe asset providers at the zero lower bound », NBER, working paper, n° 22618, septembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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18 août 2016 4 18 /08 /août /2016 20:29

La théorie mainstream considère qu’en économie fermée l’investissement d’un pays est contraint par l’épargne nationale : pour financer leurs dépenses d’investissement, les entreprises peuvent soit utiliser leur propre « épargne », soit drainer l’épargne du reste de l’économie via le système financier. Donc, plus une économie génère d’épargne, plus elle est à même de financer des projets d’investissement. Par conséquent, si un pays est pauvre, il est susceptible de le rester : la faiblesse de son revenu national l’empêche de générer suffisamment d’épargne pour accumuler du capital, accroître sa production et accroître au final ce revenu. Mais en économie ouverte, dès lors que chaque agent peut placer son épargne dans le pays qu’il désire, l’investissement domestique n’est pas nécessairement égal à l’épargne domestique : certains pays peuvent investir plus qu’ils épargnent en captant une part de l’épargne étrangère, c’est-à-dire via les entrées de capitaux [1]. Ainsi, en théorie, un pays pauvre caractérisé par un faible taux d’épargne, mais aussi par de bonnes perspectives de croissance, peut accumuler du capital en creusant le déficit de son compte courant.

Malheureusement, beaucoup ont souligné les risques auxquels un pays fait face en creusant durablement son déficit courant, ne serait-ce que parce que les entrées de capitaux peuvent se révéler déstabilisatrices [Blanchard et alii, 2015]. En effet, à long terme, elles sont susceptibles de dégrader le potentiel de croissance en entraînant une mauvaise allocation des capitaux [Benigno et alii, 2015]. A court terme, elles peuvent alimenter un cercle vicieux où boom du crédit et appréciation de la devise se renforcent mutuellement jusqu’à devenir insoutenables. L’économie risque alors de connaître un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux, suivi par un écroulement du crédit, une contraction de l’activité domestique et une chute des prix d’actifs, notamment des cours boursiers, des prix de l’immobilier ou encore du taux de change. De tels enchaînements ont précisément été à l’œuvre dans les pays émergents, comme le Mexique ou la Thaïlande, au milieu des années quatre-vingt-dix ou bien plus récemment dans la périphérie de la zone euro.

En outre, l’analyse empirique ne décèle pas forcément de déconnexion entre épargne et investissement en économie ouverte. Martin Feldstein et Charles Horioka (1980) avaient analysé les données relatives à 16 pays de l’OCDE entre 1960 et 1974 pour déterminer à quel point l’offre mondiale de capitaux est mobile. Or, ils constataient que l’investissement domestique et l’épargne domestique restaient très corrélés entre eux malgré l’ouverture des économies. Certains expliquent ce « puzzle » par les « imperfections » des marchés de capitaux internationaux : celles-ci empêcheraient les capitaux de se déplacer librement d’un pays à l’autre. La crainte que l’économie connaisse un sudden stop pourrait précisément désinciter les étrangers à y investir leurs capitaux. Certains ont toutefois remis en cause (ou tout du moins nuancé) la réalité empirique du paradoxe de Feldstein et Horioka. Par exemple, Tamim Bayoumi (1990) et Alan Taylor (1994) ont suggéré que les données utilisées par Feldstein et Horioka sont très différentes avant 1913, lorsque la corrélation entre l’épargne et l’investissement était plus souple et que des pays qui se sont développés tardivement (comme le Canada, l’Australie et l’Argentine) se sont appuyés sur l’épargne étrangère pour financer leur investissement domestique. L’ère de Bretton Woods a été effectivement marquée par une faible mobilité internationale des capitaux, mais ce n’est pas forcément le cas avant la Grande Dépression des années trente, ni après les années soixante-dix.

Eduardo Cavallo, Barry Eichengreen et Ugo Panizza (2016a, 2016b) ont récemment cherché à déterminer s’il est possible et opportun pour les pays de financer leur investissement domestique par les capitaux étrangers. Contrairement à une idée reçue, ils constatent que beaucoup de pays ont été capables de financer un part significative de l’investissement domestique en utilisant l’épargne étrangère pendant une période prolongée. Depuis 1970, plusieurs pays ont en effet généré des déficits courants supérieurs à 4 %, voire à 6 % et même 8 % du PIB pendant au moins une décennie. La plupart de ces épisodes se sont produits au sein de pays à faible revenu, notamment en Afrique sub-saharienne, où les fonds publics ont joué un rôle plus important que les fonds privés. Les auteurs identifient aussi de nombreux épisodes au cours desquels une fraction substantielle de l’investissement domestique a été essentiellement financée par des entrées de capitaux privés ; cela a en particulier été le cas en Amérique latine et dans les Caraïbes.

Pour autant, Cavallo et ses coauteurs notent que l’épargne étrangère n’est pas un bon substitut à l’épargne domestique. Les épisodes de déficits larges et durables sont certes caractérisés par une croissance supérieure à la moyenne au cours des 4 à 5 premières années de l’épisode, mais ces gains s’effacent entièrement après 5 ans. Sur une période de 20 ans, l’effet net sur la croissance devient négatif. Une possible explication est que les pays déficitaires n’utilisent pas les capitaux étrangers pour financer l’investissement dans l’équipement, qui constitue pourtant l’un des moteurs de la croissance économique selon Brad DeLong et Larry Summers (1991) ; cette explication rejoint l’idée que les booms dans les afflux de capitaux entraînent une mauvaise allocation des ressources dans l’économie. En testant cette hypothèse, Cavallo et ses coauteurs constatent effectivement que les déficits amples et durables du compte courant sont suivis, non pas par une hausse des importations de machines et autres biens d’équipement, mais par une baisse de ce type d’importations. En outre, très souvent, les épisodes de déficits courants amples et persistants ne finissent pas sans heurts. En fait, ils se soldent souvent par un arrêt soudain des entrées de capitaux, suivi par une inversion brutale du solde courant, une dépréciation du taux de change réel, ainsi qu’une chute de l’investissement et de la production. Ainsi, Cavallo et ses coauteurs en concluent que le financement de la croissance et de l’investissement par l’épargne étrangère n’est pas impossible, mais il est risqué.

 

[1] Auquel cas d’autres pays devront forcément davantage épargner qu’ils n’investissent, puisqu’au niveau mondial, l’épargne est forcément égale à l’investissement. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim (1990), « Savings-investment correlations: Immobile capital, government policy or endogenous behavior? », FMI, staff paper, n° 37.

BENIGNO, Gianluca, Nathan CONVERSE & Luca FORNARO (2015), « Large capital inflows, sectoral allocation, and economic performance », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1132, mars.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016a), « Can countries rely on foreign saving for investment and economic development? », IHEID, working paper, n° 07-2016.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016b), « Foreign savings: No gain, some pain », in VoxEU.org, 8 août.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1991), « Equipment investment and economic growth », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 106, n° 2.

FELDSTEIN, Martin, & Charles HORIOKA (1980), « Domestic saving and international capital flows », in Economic Journal, vol. 90, n° 358.

TAYLOR, Alan (1994), « Domestic saving and international capital flows reconsidered », NBER, working paper, n° 4892.

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11 juillet 2016 1 11 /07 /juillet /2016 18:57

Lors de la crise financière mondiale et durant la lente reprise qui l’a suivie, les banques centrales des pays développés ont fortement assoupli leur politique monétaire, rapprochant très rapidement leurs taux directeurs au plus proche de zéro et en déployant ensuite des mesures « non conventionnelles », comme des achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Plusieurs économistes et responsables politiques des pays émergents y ont vu une véritable « guerre des devises ». Ce fut notamment le cas de Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, en 2010 et de Raghuram Rajan, alors président de la Banque Centrale d’Inde, en 2014. Beaucoup ont alors appelé à un surcroît de coordination internationale dans la mise en œuvre des politiques économiques.

Olivier Blanchard (2016) s’est penché sur les interactions entre les politiques macroéconomiques poursuivies par les pays développés et émergents depuis la crise financière mondiale. Il rappelle que les contraintes sur la politique budgétaire et notamment les craintes autour de la soutenabilité des dettes publiques ont amené les pays développés à davantage se reposer sur la politique monétaire. Au vu des niveaux élevé des dettes publiques, la contrainte que ceux-ci exercent sur la politique budgétaire devrait inciter durablement les pays développés à exclure l’utilisation de la politique budgétaire de façon à stabiliser l’activité domestique. Blanchard juge qu’un tel contexte rend opportune une coordination entre les différents pays. Toutefois, il n’est pas manifeste si une telle coordination devrait se solder par une hausse ou une baisse des taux d’intérêt dans les pays développés.

En effet, Blanchard rappelle que les répercussions des politiques monétaires des pays développés sur l’économie des pays émergents ne sont pas univoques. Par exemple, un puissant assouplissement monétaire dans les pays développés contribue à déprécier les devises de ces derniers (donc à accroître la compétitivité de leurs produits sur les marchés internationaux), mais aussi par là même à apprécier les devises des pays émergents (donc à réduire la compétitivité de leurs produits). Alors que ces dernières décennies, beaucoup ont pu affirmer qu’une dévaluation du taux de change ne conduisait pas à une amélioration du solde extérieur, une récente étude du FMI (2015) a démontré que les conditions Marshall-Lerner étaient toujours vérifiées : par exemple une dépréciation de 10 % du taux de change réel entraîne en moyenne une hausse du volume d’exportations nettes équivalente à 1,5 % du PIB. Pour autant, si les entreprises des pays développés accroissent leur production pour répondre à un surcroît de demande, elles augmenteront mécaniquement leurs dépenses, donc notamment leurs achats de biens étrangers. De même, si les ménages des pays développés voient leur niveau de vie augmenter, ils consommeront davantage et donc contribueront également à une hausse des importations. Un tel surcroît des importations bénéficie aux pays émergents, notamment en incitant leurs propres entreprises à accroître leur production.

En outre, l’assouplissement monétaire dans les pays développés, dans un contexte où leurs perspectives de croissance s’avèrent sombres, désincite les investisseurs financiers à placer leurs capitaux dans l’économie domestique, mais les incite plutôt à placer ces capitaux dans le reste du monde afin d’obtenir un meilleur rendement. En effet, les politiques monétaires accommodantes adoptées lors de la Grande Récession ont stimulé les entrées de capitaux à destination des pays émergents. Toutefois, l’impact de ces entrées sur l’économie domestique est loin d’être clair [Blanchard et alii, 2015]. Les afflux de capitaux peuvent stimuler à long terme l’activité domestique si elles se traduisent par une hausse des investissements directs à l’étranger entrants. Ils peuvent au contraire se révéler nuisibles à l’activité domestique à court terme en en alimentant une expansion excessive du crédit et des bulles spéculatives sur les marchés d’actifs, susceptibles de se solder par une crise financière, une crise des changes et par conséquent une récession. Les entrées de capitaux peuvent aussi se révéler déstabilisatrices à plus long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources selon un mécanisme proche de la « maladie hollandaise », notamment en amenant l’économie domestique à développer excessivement les secteurs abrités, peu productifs, et à délaisser les secteurs plus ouverts à la concurrence internationale et plus productifs.

Hélène Rey (2013) a confirmé que les pays émergents étaient tout particulièrement exposés à un véritable « cycle financier mondial » et que celui-ci serait étroitement associé aux évolutions de la politique monétaire américaine : si les assouplissements monétaires de la Fed stimule les afflux de capitaux, l’endettement et la prise de risque dans le reste du monde, ses resserrements monétaires tendent à s’accompagner d’une remontée de l’aversion du risque au niveau mondial et d’une contraction du crédit et des prix d’actifs.

Au final, il n’est pas certain que les banques centrales des pays développés puissent réorienter leur politique monétaire de façon à ce que cela soit à la fois bénéfique à leur économie domestique et aux pays émergents. La marge pour une coordination internationale est donc particulièrement étroite. Si, d’un côté, la politique budgétaire est contrainte et si, de l’autre, la politique monétaire entraîne d’indésirables répercussions sur le taux de change et les mouvements de capitaux, l’utilisation des contrôles de capitaux par les pays émergents apparait aux yeux de Blanchard comme l’instrument le plus approprié pour assurer la stabilité financière et la stabilité macroéconomique. Les restrictions imposées aux mouvements de capitaux permettent en effet aux pays développés d’utiliser librement leur politique monétaire pour stimuler la demande globale, tout en préservant les pays émergents des répercussions indésirables qu’elle est susceptible de générer sur les taux de change et les mouvements de capitaux.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2016), « Currency wars, coordination, and capital controls », NBER, working paper, n° 22388, juillet.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

FMI (2015), « Exchange rates and trade flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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27 juin 2016 1 27 /06 /juin /2016 22:58

Selon les nouveaux keynésiens (qui s’appuient notamment sur les travaux de Wicksell), il existerait un taux d’intérêt « naturel » qui égaliserait l’offre de fonds prêtables (c’est-à-dire l’épargne) et la demande de fonds prêtables (c’est-à-dire l’investissement) ; il s'agit du taux d'intérêt qui est associé au plein emploi, c'est-à-dire qui permet à l'économie d'utiliser au maximum ses ressources (notamment la main-d'oeuvre) sans générer de pressions inflationnistes. Les banques centrales auraient alors pour tâche de faire varier leurs taux directeurs de façon à ce que le taux d'intérêt en vigueur soit à son niveau naturel. C’est en partant d’un tel cadre d’analyse que Lawrence Summers (2013) a pu affirmer ces dernières années que les pays développés faisaient actuellement face à une véritable « stagnation séculaire », soit une insuffisance structurelle de la demande globale. En l’occurrence, le taux d’intérêt naturel serait tellement faible qu’il pourrait se situer en territoire négatif, si bien que les économies seraient piégées dans une véritable trappe à liquidité. Cette faiblesse du taux d’intérêt naturel peut notamment s’expliquer par des tendances lourdes que l’on observe actuellement comme le vieillissement démographique, l’essor des inégalités, la baisse des prix des biens d’investissement, etc. Les pays développés semblent effectivement présenter les symptômes d’une stagnation séculaire : de faibles taux d’intérêt, une croissance lente de la production et une inflation inférieure à sa cible (de 2 %). Même si la Fed a amorcé le relèvement de ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, beaucoup d’autres banques centrales parmi les pays développés voient toujours leurs taux directeurs être contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire, notamment en essayant de pousser leurs taux directeurs en territoire négatif.

Par conséquent, lorsque les économies sont confrontées à une telle situation, les banques centrales ont beau ramener leurs taux directeurs au plus proche de zéro, le taux d’intérêt en vigueur demeure supérieur à son niveau « naturel ». L’investissement apparaît alors insuffisant pour absorber toute l’épargne générée par l’économie et la demande est alors insuffisante pour maintenir le plein emploi. L’assouplissement monétaire est peut-être insuffisant pour directement stimuler la demande globale et ramener les économies au plein emploi ; par contre, il est susceptible de générer régulièrement des bulles d’actifs, qui contribuent (tant qu’elles n’éclatent pas) à dissimuler la faiblesse sous-jacente de l’économie en sortant momentanément les économies de leur trappe à liquidité. Larry Summers préconise par contre l’adoption de plans de relance budgétaire : ces derniers contribueraient à absorber le trop-plein d’épargne et à accroître le taux d’intérêt naturel, en particulier s’ils prennent la forme d’un surcroît d’investissement dans les infrastructures publiques. 

Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014) avaient proposé la première modélisation de la stagnation séculaire (telle que la conçoit Larry Summers) à travers un modèle à génération imbriquées. Répondant quelque peu aux critiques soulevées par Ben Bernanke (2015), Gauti Eggertsson, Neil Mehrotra, Sanjay Singh et Lawrence Summers (2016b) ont récemment considéré un modèle à générations imbriquées en économie ouverte pour préciser comment les mouvements de capitaux façonnent la transmission de la stagnation séculaire. Lorsque le taux d’intérêt naturel est faible, un approfondissement de l’intégration des marchés des capitaux transmet la récession d’un pays à l’autre. Même si ce n’est qu’une poignée d’économies qui est confrontée à une stagnation séculaire, cette dernière est susceptible de se transmettre au reste du monde. Le modèle met ainsi en évidence un canal de transmission supplémentaire pour la stagnation séculaire, en l’occurrence les « déséquilibres mondiaux » : les pays ayant une épargne excessive et de faibles taux d’intérêt réels vont exporter l’épargne aux pays où les rendements sont plus élevés, ce qui déprime le taux d’intérêt naturel en leur sain. L’hypothèse d’une « surabondance mondiale d’épargne » (global saving glut) avancée par Ben Bernanke (2005) pour expliquer les déséquilibres mondiaux colle assez bien au modèle d’Eggertsson et alii ; selon celle-ci, les larges déficits courants des Etats-Unis avant la Grande Récession résultaient de la forte demande pour la dette publique américaine. Le modèle amène ses auteurs à estimer que, si la hausse des taux directeurs de la Fed stimule les entrées de capitaux au sein de l’économie américaine, ces afflux de capitaux sont susceptibles d’élargir le déficit courant et de pousser le taux d’intérêt naturel à la baisse aux Etats-Unis, auquel cas la Fed sera forcée de ramener ses taux directeurs à zéro ; une fuite des capitaux à destination des Etats-Unis qui serait provoquée par un ralentissement de la croissance ou par l’instabilité politique dans les pays émergents (comme la Chine, le Brésil ou la Russie) aurait le même effet.

Tout comme en économie fermée, les plans de relance budgétaire contribuent à stimuler l’activité et à accroître le taux d’intérêt naturel quand c’est l’économie mondiale qui est confrontée à une stagnation séculaire. Surtout, lorsque tous les pays adoptent simultanément des plans de relance, alors les effets de ces derniers tendent à se renforcer simultanément, ce qui suggère que les différents gouvernements gagneraient à coordonner leurs politiques budgétaires. En outre, Eggertsson et ses coauteurs ne supposent pas l’existence d’effets d’hystérèse dans leur modèle, mais ils retrouvent pourtant l’un des résultats de Brad DeLong et Larry Summers (2012) en constatant que les plans de relance menés dans une stagnation séculaire sont susceptibles de s’autofinancer : ils contribuent à réduire les ratios dette publique sur PIB en permettant au dénominateur d’augmenter plus rapidement que le numérateur. A l’inverse, la politique monétaire expansionniste est une politique du « chacun pour soi », véritablement opportuniste, puisque les gains qu’en tirent le pays qui la met à l’œuvre s’obtiennent aux dépens de reste du monde. Si une banque centrale relève le taux d’inflation qu’elle cible, cela pourrait stimuler la croissance domestique, mais aussi détériorer la croissance dans les pays partenaires à l’échange, si leurs banques centrales ne font pas de même ; pour autant, comme en économie fermée, le relèvement (crédible) de la cible d’inflation permet certes à l’économie domestique d’atteindre un meilleur équilibre, mais celle-ci risque toutefois de rester dans la stagnation séculaire. De même, les politiques structurelles visant à accroître la compétitivité des économies, notamment via la flexibilisation des marchés du travail ou les politiques commerciales néomercantilistes (à travers lesquelles un pays, comme l’Allemagne, cherche à générer un large excédent commercial en encourageant les exportations), apparaissent également opportunistes lorsque c’est toute l’économie mondiale qui est plongée dans une stagnation séculaire. Eggertsson et ses coauteurs confirment ainsi que les réformes structurelles qui sont actuellement mises en œuvre dans les pays dans la périphérie sud de la zone euro ne risquent pas de restaurer la croissance en Europe.

Le modèle d’Eggertsson et alii se rapproche finalement de celui de Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas (2015), mais alors que les premiers considèrent finalement une situation mondiale de trappe à liquidité, les seconds considèrent de leur côté une situation de « trappe à sûreté » (safety trap), c’est-à-dire une stagnation provoquée par la pénurie d’actifs. Caballero et alii estiment également qu’une relance budgétaire est à même de sortir les économies de la stagnation, mais avant tout parce qu’elle permet de réduire la pénurie d’actifs sans risque avec l’émission de titres publics. Ils rejetaient également l’usage de l’assouplissement monétaire, en particulier lorsqu’il prend la forme d’un assouplissement quantitatif (quantitative easing), car il risque d’accentuer la pénurie d’actifs sûrs.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », 10 mars. 

BERNANKE, Ben S. (2015), « Why are interest rates so low, part 2: Secular stagnation », 31 mars 2015.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity.

EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », NBER, working paper, n° 20574, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016b), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », NBER, working paper, n° 22299, juin.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA & Lawrence H. SUMMERS (2016a), « Secular stagnation in the open economy », NBER, working paper, n° 22172, avril. 

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

SUMMERS, Larry (2015), « On secular stagnation: A response to Ben Bernanke », 1er avril.

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30 mai 2016 1 30 /05 /mai /2016 08:00

Il y a eu une tendance généralisée vers l’adoption de politiques « néolibérales » depuis les années quatre-vingt, comme le suggèrent divers indicateurs mesurant le degré de concurrence (cf. graphique). Cette plus grande concurrence, obtenue notamment par une vague de déréglementations et de privatisations, est censée stimuler la croissance économique. La libéralisation des comptes de capital devrait lisser la consommation des ménages en contribuant au partage des risques. En outre, elle est censée stimuler le rattrapage des pays en développement vis-à-vis des pays développés en canalisant l’épargne vers son usage le plus productif ; les résidents des pays pauvres obtiennent ainsi le financement qui leur manquait pour investir et sortir leur économie de sa trappe à sous-développement. Les investissements directs à l’étranger (IDE) contribuent à diffuser les technologies et les savoir-faire dans les pays en développement. Outre l’accroissement de la concurrence, les politiques néolibérales ont également eu pour objectif la réduction de la place de l’Etat dans l’économie, via la consolidation budgétaire et la privatisation des entreprises publiques.

Les économistes du FMI passent au crible les politiques néolibérales

source : FMI (2016)

Le Chili, véritable laboratoire du néolibéralisme sous Pinochet, est présenté par certains comme un exemple de réussite économique ; Milton Friedman parlait notamment à son égard de véritable « miracle économique ». L’adoption de politiques néolibérales a certainement contribué à améliorer la situation des populations en divers domaines. Par exemple, l’essor des échanges internationaux a contribué à sortir des millions de personnes de la pauvreté extrême. Pour autant, ces mêmes politiques ont fait l’objet de critiques récurrentes. Jonathan Ostry, Prakash Loungani et Davide Furceri (2016), trois économistes du FMI, se sont par conséquent penchés sur deux axes majeurs de l’agenda néolibéral, afin de déterminer s’ils conduisent effectivement à une accélération de la croissance.

Ils se penchent tout d’abord sur le lien entre croissance économique et ouverture financière. Si les IDE semblent effectivement stimuler la croissance à long terme, ce n’est pas forcément le cas des autres mouvements de capitaux, notamment les investissements de portefeuille, les flux bancaires et autres flux spéculatifs, qui sont susceptibles d’alimenter des booms insoutenables du crédit et de l’activité, d’entraîner des crises financières synchrones à de sévères récessions, voire même de freiner la croissance à long terme en alimentant ce qui s’apparente à une véritable « maladie hollandaise ». Ainsi, si les gains de l’ouverture financière en termes de croissance sont incertains, les coûts sont par contre manifestes. Atish Ghosh, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi (2016) ont observé que, depuis 1980, une cinquantaine de pays émergents ont connu 150 épisodes de forts afflux de capitaux ; dans 20 % des cas, l’épisode s’est soldé par une crise financière et la majorité de ces crises financières se sont accompagnées d’une forte chute de la production domestique.

En outre, Davide Furceri et Prakash Loungani (2015) ont identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’ouverture du compte de capital est susceptible d’influencer la répartition des revenus. Leur étude empirique les amène à conclure que l’ouverture financière tend en l’occurrence à accroître les inégalités de revenu au sein de chaque pays et cet effet serait particulièrement aigu lorsqu’une crise éclate ; or une aggravation des inégalités de revenu est susceptible de freiner la croissance à long terme, comme l’ont notamment démontré Andrew Berg, Jonathan Ostry et Charalambos Tsangarides (2014).

Ces divers constats ont récemment amené les économistes d’institutions internationales, notamment ceux du FMI, à reconsidérer l’impact des mouvements internationaux de capitaux et à préconiser l’instauration de contrôles de capitaux pour freiner les flux spéculatifs, tout du moins dans les pays en développement. Joseph Stiglitz n’a pas manqué de noter que le Chili a peut-être su réaliser de très bonnes performances macroéconomiques suite à l’adoption de politiques néolibérales précisément parce qu’il le fit en maintenant un contrôle des capitaux le préservant des afflux de capitaux déstabilisateurs, ce qui ne fut pas le cas des pays asiatiques au milieu des années quatre-vingt-dix.

La réduction de la taille de l’Etat est également inscrite dans l’agenda néolibéral, avec pour objectif final et officiel de limiter l’endettement de l’Etat. Pourtant, la théorie économique ne permet de trancher sur ce que pourrait être la cible optimale de la dette publique. Certes, certains pays comme ceux en « périphérie » de la zone euro ont été contraints à embrasser l’austérité ces dernières années en raison de leur perte d’accès au financement de marché, mais Ostry et alii (2015) doutent qu’il soit justifié de réduire rapidement la dette publique dans des pays comme l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Etats-Unis qui disposent d’une ample marge de manœuvre budgétaire. Les marchés jugent en effet peu probable que ces derniers connaissent une crise de la dette souveraine. Les trois auteurs rappellent en outre que les coûts d’une réduction de la dette publique (via une hausse des impôts ou une baisse des dépenses publiques) sont importants, notamment en détériorant la demande à court terme et le potentiel de croissance à long terme, mais aussi que les gains qui lui sont associés sont faibles : un pays dont la dette publique passe de 120 % à 100 % du PIB en quelques années ne voit pas sa probabilité de connaître une crise diminuer. Les coûts d’une réduction de la dette publique seraient ainsi très souvent supérieurs aux gains. Certes, une dette publique élevée nuit au bien-être de la collectivité et freine la croissance, mais ce coût est un coût irrécupérable : toute réduction subséquente de la dette publique obtenue via des mesures d’austérité ne fait qu’accroître ce coût.

Certains, comme Alberto Alesina ou Jean-Claude Trichet, ont suggéré que les consolidations budgétaires étaient susceptibles de stimuler l’activité économique, ne serait-ce qu’en nourrissant la confiance des entreprises et des ménages. Pourtant, la majorité des études empiriques constatent que les épisodes d’« austérité expansionniste » sont bien rares : en moyenne, les épisodes de consolidation budgétaire tendent à être suivis par des chutes plutôt que par des hausses de la production. Comme l’ont montré Laurence Ball, Davide Furceri, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013), une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB entraîne en moyenne une hausse de 0,6 du taux de chômage de long terme et de 1,5 point de pourcentage du coefficient de Gini. En d’autres termes, les plans d’austérité sont notamment susceptibles de freiner la croissance à long terme, ne serait-ce que parce qu’ils contribuent (à l’instar de l’ouverture financière) à aggraver aux inégalités de revenu.

 

Références

BALL, Laurence, Davide FURCERI, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « The distributional effects of fiscal austerity », FMI, working paper, n° 13/51, 21 juin.

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », staff discussion note, n° 14/02, février.

FURCERI, Davide, & Prakash LOUNGANI (2015), « Capital account liberalization and inequality », FMI, working paper, novembre, n° 15/243.

GHOSH, Atish R., Jonathan D. OSTRY & Mahvash S. QURESHI (2016)« When do capital inflow surges end in tears? », in American Economic Review, vol. 106, n° 5.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH & Raphael ESPINOZA (2015), « When should public debt be reduced? », FMI, staff discussion note, n° 15/10. 

OSTRY, Jonathan D., Prakash LOUNGANI & Davide FURCERI (2016)« Neoliberalism: Oversold? », in FMI, Finance & Development, vol. 53, n° 2, juin. 

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