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17 mars 2018 6 17 /03 /mars /2018 19:16
L’asymétrie entre pays créanciers et débiteurs dans la résorption des déséquilibres

Au milieu des années deux mille, à la veille de la crise financière mondiale, les économistes et les grands dirigeants mondiaux s’inquiétaient du creusement des déséquilibres mondiaux (cf. graphique 1). C’est notamment la persistance d’un large déficit extérieur américain et d’un ample excédent extérieur chinoise qui retenait toutes les attentions. Certes l’économie chinoise n’aurait pas pu tirer sa croissance des exportations si d’autres pays n’avaient pas laissé leur déficit extérieur se creuser ; l’économie américaine n’aurait pas pu continuer de tirer sa croissance de la demande intérieure sans financements de la part du reste du monde. Mais un tel déséquilibre pouvait ainsi signaler une croissance insoutenable : beaucoup s’attendaient à ce que les Etats-Unis, à force de s’endetter vis-à-vis du reste du monde, ne soient plus capables de rembourser leur dette ou perdent la confiance des créanciers, ce qui aurait contraint l’économie américaine à un douloureux ajustement, entraîné un effondrement du dollar, etc. Après coup, s’il apparaît que ces déséquilibres n’ont peut-être pas directement été à l’origine de la crise financière mondiale, ils ont pu toutefois y contribuer en alimentant la liquidité mondiale et en relâchant les conditions financières à travers le monde.

GRAPHIQUE 1  Soldes courants (en % de la production mondiale)

source : BRI (2018)

Les déséquilibres mondiaux sont souvent observés en termes de flux, c’est-à-dire au prisme des soldes des comptes courants. Mais c’est oublier que lorsqu’un pays connaît un excédent ou un déficit courant, ce déséquilibre modifie un stock existant de créances ou de dettes vis-à-vis du reste du monde. Il faut donc observer également (et peut-être en priorité) les déséquilibres en termes de stocks. Les économistes se sont donc de plus en plus penchés sur la position externe nette, c’est-à-dire la différence entre le montant des actifs externes nets et celui des passifs externes nets. Cet indicateur se révèle effectivement crucial. Par exemple, Luis Catao et Gian Maria Milesi-Ferretti (2014) ont noté que le montant des passifs extérieurs nets, rapporté au PIB, est un indicateur avancé assez robuste des crises externes.

Avec la crise financière mondiale s’est amorcée une correction des déséquilibres en termes de flux et celle-ci s’est poursuivie une fois la reprise amorcée, ce qui amène beaucoup à y voir un signe d’une plus grande soutenabilité de la croissance mondiale. Mais si l’on adopte le point de vue des stocks, il est difficile de voir une réelle correction des déséquilibres mondiaux (cf. graphique 2). En effet, les déséquilibres en termes d’actifs extérieurs nets se sont légèrement réduits après la crise, mais cette correction n’a été que temporaire ; les déséquilibres en termes de stocks se sont de nouveau creusés par la suite.

GRAPHIQUE 2  Avoirs extérieurs nets (en % de la production mondiale)

source : BRI (2018)

En analysant un échantillon composé de 39 pays développés et émergents, Enrique Alberola, Ángel Estrada et Francesca Viani (2018) ont cherché à savoir si les déséquilibres en termes de stocks avaient un impact stabilisateur ou déstabilisateur sur l’accumulation de richesses externes du pays. Leur analyse suggère que le stock de dette nette des pays débiteurs s’avère stabilisateur, dans la mesure où il semble contribuer à réduire les déséquilibres des échanges, à limiter les déficits du compte courant et à stopper l’accumulation future de dette. En l’occurrence, les pays débiteurs tendent à verser plus de revenus sur leur stock de dette, mais aussi à consommer et à importer moins en raison d’un effet de richesse négatif. Par contre, en ce qui concerne les pays créanciers, le stock positif d’actifs étrangers nets contribue, toute chose égale par ailleurs, à accroître les excédents futurs du compte courant, dans la mesure où les déséquilibres des échanges ne s’ajustent pas. Cela semble être lié à un faible effet de richesse sur les importations. Ainsi, si les déséquilibres de stocks ont un impact déstabilisateur sur l’accumulation de richesse des pays créanciers, c’est soit en raison de la faible propension marginale de ces pays à consommer de leur richesse externe nette, soit en raison d’autres facteurs qui empêchent leur solde commercial de se détériorer malgré une hausse des dépenses, par exemple une forte propension à consommer les biens produits localement. En outre, même si les pays créanciers tendent à connaître une appréciation de leur devise, celle-ci ne suffit pas pour limiter leur accumulation de richesse.

Les pays créanciers et débiteurs ne s’ajustent donc pas symétriquement face aux déséquilibres courants. A court terme, ce sont les pays débiteurs qui sont exposés aux tensions financières. S’ils se voient par exemple soudainement privés d’accès au financement extérieur, ils subissent alors une puissante contraction de leur demande intérieure qui améliore soudainement leur solde extérieur. Mais les pays créanciers ne répondent pas symétriquement en accroissant leur demande intérieure. L’ajustement des déséquilibres ne passe donc que par la contraction de la demande intérieure dans les pays déficitaires, en faisant notamment basculer ceux-ci dans la récession. Au niveau mondial, un tel ajustement tend à freiner le commerce international et la croissance mondiale. Les choses iraient bien différemment si l’ajustement des déséquilibres courants passait également par la stimulation de la demande dans les pays créanciers : leurs importations augmenteraient, ce qui se traduirait notamment par une hausse des exportations des pays débiteurs et permettrait à ces derniers de s’ajuster sans forcément connaître de récession, ni sans peser sur la croissance mondiale. La réticence des pays créanciers à résorber leurs propres déséquilibres en accroissant leur demande apparaît au final quelque peu absurde. En laissant aux seuls pays débiteurs la tâche de l’ajustement, ils voient par là même leur propre croissance s’en trouver freinée. Surtout, on peut se demander à quoi bon cela sert-il d’accumuler de la richesse si ce n’est pas pour la dépenser…

 

Références

ALBEROLA, Enrique, Ángel ESTRADA & Francesca VIANI (2018), « Global imbalances from a stock perspective. The asymmetry between creditors and debtors », BRI, working paper, n° 707.

CATAO, Luis, & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2014), « External liabilities and crises », in Journal of International Economics, vol. 94, n° 1.

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11 juin 2017 7 11 /06 /juin /2017 16:47
Les pays émergents sont-ils confrontés au triangle des incompatibilités ?

Suite à la crise financière mondiale, les banques centrales des pays développés ont fortement assoupli leur politique monétaire, ce qui alimenta les flux de capitaux à destination des pays émergents, là où les rendements étaient plus élevés. Dans la mesure où ces entrées de capitaux ont pu se révéler déstabilisateurs pour les pays émergents par le passé, les économistes et les décideurs de politique économique ont de nouveau débattu sur la capacité des pays émergents à se préserver des chocs financiers mondiaux. Pour faire face à de tels afflux, les institutions internationales ont longtemps préconisé la flexibilité des taux de change. En effet, selon la littérature sur la finance internationale, les pays font face à un trilemme : ils ne peuvent simultanément s’ouvrir aux capitaux extérieurs, adopter un régime de change fixe et avoir une politique monétaire autonome. Par contre, ils peuvent ouvrir leur compte de capital et garder une politique monétaire autonome s’ils laissent leur taux de change flotter : le taux de change permet notamment d’absorber les chocs extérieurs.

Pourtant, les responsables de la politique économique dans les pays émergents, même ceux qui laissent flotter leur monnaie, craignent que la flexibilité des taux de change ne les préserve pas des afflux de capitaux déstabilisateurs. En 2014, Raghuram Rajan, qui dirigeait alors la banque centrale indienne, a même pu affirmer que la flexibilité du taux de change pouvait exacerber les booms dans les pays où affluent les capitaux. Au cours des dernières années, il y a en effet eu une forte corrélation entre les flux de capitaux transfrontaliers et les conditions financières domestiques dans les pays émergents, même ceux qui laissent flotter leur monnaie.

En outre, plusieurs études ont pu récemment affirmer que les banques centrales ont une marge de manœuvre limitée pour influencer les conditions financières domestiques dans un régime de change flexible. Hélène Rey (2015) a par exemple affirmé qu’il existe un cycle financier mondial : le levier d’endettement du secteur bancaire, le crédit domestique et les prix des actifs risqués tendraient à varier conjointement d’un pays à l’autre, et ce indépendamment du régime de change. Ces diverses variables seraient négativement liées aux mesures d’aversion au risque et de volatilité sur les marchés financières, des mesures qui seraient elles-mêmes fortement influencées par la politique monétaire de la Fed. Ainsi, un assouplissement de la politique monétaire américaine entraînerait un boom financier mondial, tandis qu’un resserrement de la politique monétaire américaine déprimerait le crédit et les prix d’actifs à travers le monde. Par conséquent, les conditions financières domestiques seraient déterminées, non pas par les taux directeurs domestiques, mais par les conditions de financement dans les plus grandes économies avancées. Au final, Rey estime que les pays feraient face non pas à un trilemme, mais simplement à un dilemme : ils n’auraient le choix qu’entre avoir une politique monétaire autonome (au prix d’une gestion du compte courant) et s’ouvrir aux capitaux (au prix d’une perte d’autonomie de leur politique monétaire).

Maurice Obstfeld, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi (2017) reconnaissent qu’il y a plusieurs raisons amenant à penser que la politique monétaire domestique a une efficacité réduite pour atténuer les chocs financiers externes dans les économies financièrement intégrés. Par exemple, les emprunteurs peuvent substituer entre sources de financement domestiques et étrangères, ce qui limite l’impact des variations des taux d’intérêt domestiques sur le crédit et les prix d’actifs. En outre, même si les taux d’intérêt de court terme peuvent être fixés indépendamment, non seulement les taux d’intérêt de long terme tendent à être fortement influencés par des forces mondiales, mais ils peuvent aussi davantage influencer les variables réelles domestiques que ne le font les taux d’intérêt de court terme. La flexibilité même du taux de change peut, non pas atténuer, mais amplifier le cycle de booms et d’effondrements financiers en influençant l’endettement. Par exemple, l’appréciation du taux de change peut accroître les prix d’actifs et la valeur des collatéraux dans l’économie domestique lorsque les conditions de financement sont souples dans le reste du monde, ce qui stimule le crédit et la prise de risque de la part des résidents [Bruno et Shin, 2015]

Obstfeld et ses coauteurs ont examiné l’affirmation selon laquelle les régimes de change joueraient un rôle négligeable dans la transmission des conditions financières mondiales aux conditions financières et macroéconomiques domestiques en se focalisant sur un échantillon de 43 pays émergents au cours de la période allant de 1986 à 2013. Ils constatent que le régime de change a une importance dans cette transmission. En effet, les pays ayant un régime de change fixe sont davantage susceptibles de connaître des vulnérabilités financières, notamment une croissance plus rapide du crédit et des prix de l’immobilier et une hausse de l’endettement des banques, que les pays laissant flotter leur taux de change. Toutefois, aucun régime de change n’isole totalement les conditions financières domestiques des conditions financières mondiales. La transmission des chocs financiers mondiaux sont amplifiés dans les régimes de change rigides relativement aux régimes de change plus souples, comme le flottement géré et la parité glissante. Ainsi, les pays peuvent se préserver en partie des afflux de capitaux associés aux chocs monétaires étrangers sans avoir à adopter un taux de change flexible pur. En outre, la moindre sensibilité des variables financières domestiques aux conditions financières mondiaux sous les régimes de change flexibles se traduit par une moindre sensibilité des variables macroéconomiques : suite à un choc financier externe, le PIB tend à chuter deux fois plus amplement dans un régime de change fixe que dans un régime de change flexible. Dans la mesure où, en pratique, la flexibilité du taux de change n’immunise pas parfaitement les pays des chocs financiers externes, Obstfeld et alii estiment que les pays émergents doivent s’appuyer sur d’autres outils pour assurer la stabilité macrofinancière face aux flux de capitaux volatiles, notamment les contrôles de capitaux et autres formes de politique macroprudentielle.

 

Références

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2015), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », in Journal of Monetary Economics, vol. 71.

OBSTFELD, Maurice, Jonathan D. OSTRY & Mahvash S. QURESHI (2017), « A tie that binds: Revisiting the trilemma in emerging market economies », FMI, working paper, n° 17/130, juin.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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14 mai 2017 7 14 /05 /mai /2017 11:02
Les dévaluations appauvrissent surtout les plus pauvres

Certains estiment qu’une plus ample dépréciation de l’euro stimulerait l’activité économique dans les pays-membres, mais les effets d’une dépréciation ne sont pas univoques. La dépréciation d’une devise conduit certes à une baisse des prix des biens exportés, mais aussi à une hausse des prix des biens importés : elle s’accompagne d’une « inflation importée ». Les prix des biens domestiques peuvent également augmenter, dans la mesure où les entreprises locales utilisent des biens étrangers comme biens intermédiaires, si bien qu’elles sont susceptibles de répercuter une partie de leur hausse des coûts de production sur leurs prix de vente. C’est notamment pour cette raison que la croissance économique tend à freiner au Royaume-Uni : avec la dépréciation du taux de change de la livre sterling qui a suivi le référendum du Brexit, l’inflation tend à s’accélérer et à peser de plus en plus sur le pouvoir d’achat des ménages. 

Javier Cravino et Andrei Levchenko (2017) se sont penchés sur la dévaluation du taux de change du peso mexicain le 20 décembre 1994, dans le sillage de la « crise tequila », pour montrer qu’une ample dévaluation entraîne une forte variation des prix relatifs. Entre décembre 1994 et novembre 1995, le taux de change du peso mexicain est passé d’environ 5,3 à 10 pesos par dollar américain. Le prix des biens échangeables « sur le quai » a varié dans la même proportion que le taux de change, le prix des biens échangeables au détail a augmenté, mais moins que le taux de change, tandis que les prix des biens non échangeables sont restés relativement stables (cf. graphique).

GRAPHIQUE  Variations des prix suite à la dévaluation du peso mexicain en 1994 (en indices, base 100 en novembre 1994)

Les dévaluations appauvrissent surtout les plus pauvres

source : Cravino et Levchenko (2017)

Or, selon leur niveau de revenu, les ménages ne consomment pas les mêmes paniers de biens. En effet, selon leur niveau de revenu, ils tendent à ne pas consommer les mêmes catégories de bien dans les mêmes proportions : les ménages modestes dépensent relativement plus dans les biens échangeables, notamment les produits alimentaires, tandis que les ménages à haut revenu dépensent relativement plus dans les biens non échangeables, tels que les services à la personne. Lorsque l’on observe les catégories de produits que l’ensemble des ménages consomment, on constate que les ménages modestes dépensent relativement plus dans les produits bas de gamme et les ménages à haut revenu dans les produits haut de gamme. Par conséquent, les variations des prix relatifs sont susceptibles de ne pas affecter pareillement le pouvoir d’achat des ménages.

Beaucoup d’études se sont concentrées sur la transmission des variations des taux de change aux prix domestiques et sur l’impact des dévaluations sur divers agrégats comme le PIB, les exportations et les importations ; Cravino et Levchenko se sont quant à eux penchés sur leur impact distributionnel. Ils ont étudié l’impact des amples dévaluations de taux de change sur le coût de la vie à différents niveaux de la répartition du niveau. Leur analyse indique que les variations des prix relatifs des biens échangeables et des variétés à bas prix affectent davantage le coût de la vie des ménages à faible revenu relativement aux ménages à haut revenu. En quantifiant ces effets à partir de l’épisode de la dévaluation du peso mexicain, Cravino et Levchenko montrent que celle-ci a eu d’amples répercussions distributionnelles. En effet, deux ans après la dévaluation, le coût de la vie pour les ménages situés au premier décile de la répartition du revenu a augmenté de 1,48 à 1,62 fois plus que pour le dernier décile. L’inflation du panier de consommation a été supérieure de 32 à 39 points de pourcentage pour le premier décile que pour le dernier décile. Au final, le revenu réel a baissé de 50 % pour les ménages du premier décile et de 40 % pour les ménages du dernier décile. 

Pour expliquer leurs résultats, Cravino et Levchenko se penchent tout particulièrement sur le fait que les ménages les plus modestes tendent à dépenser une plus grande part de leur revenu sur les biens échangeables : comme le prix relatif des biens échangeables par rapport aux biens échangeables augmente suite à la dévaluation, les prix que payent les ménages modestes augmentent plus rapidement que les prix payés par les plus riches. D’autres facteurs viennent renforcer cette tendance. Parmi les catégories de biens échangeables, les ménages modestes dépensent une plus grande part de leur budget dans l’achat de produits qui ont de faibles marges de distribution, si bien que les entreprises peuvent difficilement les réduire davantage ; inversement, comme les biens que les ménages à haut revenu privilégient se caractérisent par une marge de distribution élevée, les entreprises peuvent plus facilement rogner cette marge pour contenir la hausse du prix de vente suite à une dévaluation. Enfin, les ménages modestes consomment des variétés de biens qui ont relativement moins de valeur ajoutée domestiques, si biens que leurs coûts de production (donc leurs prix de vente) sont susceptibles d’augmenter fortement lorsque le prix des biens importés augmente.

 

Référence

CRAVINO, Javier, & Andrei A. LEVCHENKO (2017), « The distributional consequences of large devaluations », CEPR, discussion paper, n° 12035.

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24 février 2017 5 24 /02 /février /2017 14:16
La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

Plusieurs études ont montré que la réalité des pratiques de change (de facto) ne correspond pas forcément au régime de change (de jure) annoncé officiellement par les autorités monétaires. Par exemple, Guillermo Calvo et Carmen Reinhart (2002) ont constaté que le comportement des taux de change et des réserves de change de plusieurs pays qui déclaraient laisser leur monnaie flotter librement se distinguait peu de celui des pays qui déclaraient contrôler le flottement de leur monnaie, ce qui suggéraient qu’une grande partie des premiers ne laissaient pas aussi librement flotter leur monnaie qu’ils ne l’annonçaient. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2004) estiment en outre qu’il faut prendre en compte le taux sur le marché des changes parallèle pour jauger du degré de flexibilité exact des taux de change ; c’est crucial dans le cas des pays émergents aujourd’hui comme dans le cas des pays développés, en particulier européens, durant l’ère de Bretton Woods. En effet, lorsque les primes de change sont élevées sur le marché parallèle, le taux de change de ce dernier offre une meilleure indication de l’orientation sous-jacente de la politique monétaire que le taux de change officiel (qui est souvent ancré sur une autre devise). Pour cette raison, les régimes de change de facto ne sont jamais aussi rigides que ne l’annoncent les autorités monétaires.

GRAPHIQUE 1  Géographie des régimes de taux de change en 1950

La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

En étudiant un échantillon de 194 pays pour la période s’étalant entre 1946 et 2016, Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2017) constatent que la littérature a surestimé l’adoption de régimes de change plus souples après la fin du système de Bretton Woods ; le fait que le FMI classe depuis 2007 les pays-membres de la zone euro comme ayant des taux de change flottants a notamment contribué à fausser la perception des choses. En fait, les régimes de flexibilité limitée restent majoritaires. En effet, les taux de change peu flexibles concernent environ 80 % de l’ensemble des pays et environ la moitié du PIB mondial ; le décalage entre ces deux chiffres s’explique par le fait que certaines des économies les plus riches laissent librement flotter leur monnaie et que les plus grands pays émergents ont récemment adopté des régimes de flottement contrôlé. En outre, si l’on compare aux années du système de Bretton Woods, les régimes intermédiaires sont plus fréquents. Les ancrages de jure et les bandes étroites annoncées sont moins communes aujourd’hui. Les effondrements de devise qui accompagnent les épisodes de forte inflation sont également moins fréquents en ce début de vingt-et-unième siècle ; mais au lieu de considérer comme beaucoup que ces situations relèvent du flottement libre, Ilzetzki et ses coauteurs préfèrent parler de « chute libre ». Au final, ils notent que de plus en plus de pays ont adopté un flottement contrôlé et que le flottement libre n’est toujours adopté que par une poignée de pays. 

GRAPHIQUE 2  Géographie des régimes de taux de change en 2015

La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

Ilzetzki et ses coauteurs montrent aussi que le dollar américain est au moins aussi dominant aujourd’hui en tant que devise de réserve et de référence qu’il l’a été dans les premiers temps de l’ère de Bretton Woods. Il reste la principale devise sur laquelle les pays ancrent leur monnaie. Selon certains indicateurs, le dollar est même encore plus utilisé aujourd’hui qu’il y a 70 ans. L’euro est certes la deuxième devise la plus utilisée au monde, mais loin derrière le dollar. L’introduction de la monnaie unique a consolidé la zone franc et la zone deutschemark, mais la progression de l’usage de l’euro dans le monde semble avoir atteint un palier ces dernières années. Selon certains indicateurs, son importance dans le monde pourrait même avoir décliné, avec la décroissance de la part de la zone euro dans la production mondiale. Aucune devise, même le renminbi, ne concurrence toutefois pour l’instant l’euro. En effet, malgré le rôle de plus en plus important de la Chine dans la production et les échanges mondiaux, sa devise reste trop liée au dollar.

Les données relatives aux restrictions de change que compilent Ilzetzki et ses coauteurs confirment l’approfondissement de l’intégration des marchés de capitaux depuis les années 1940. En 1946, environ 70 % des pays indépendants avaient soit un taux de change dual, soit un taux de change multiple, soit des marchés de change parallèles actifs avec de substantielles primes de change. En 2016, la part s’élevait à environ 20 %, malgré une forte hausse depuis 2014. Toutefois, l’approfondissement de l’intégration des marchés de capitaux ne s’est pas opéré de façon régulière ; elle s’est par exemple stoppée entre la fin des années 1960 et le milieu des années 1990, avant de reprendre à un rythme soutenu.

Enfin, Ilzetzki et alii suggèrent que l’accumulation record de réserves de change après 2002 s’explique par la volonté de plusieurs pays de stabiliser leurs taux de change dans un environnement où les marchés des capitaux sont de plus en plus intégrés. D’une certaine façon, les réserves ont joué le rôle de substitut aux contrôles de capitaux. En outre, les actifs de réserve sont toujours émis dans leur majorité par les Etats-Unis, si bien que la situation est propice à l’apparition d’un dilemme à la Triffin. Mais à la différence de l’époque de Bretton Woods, celui-ci ne résulte pas de la demande de réserves émanant des autres pays développés, mais de celle émanant des pays émergents. Le désir de stabiliser les taux de change a pu contribuer à ce phénomène. Enfin, Ilzetzki et ses coauteurs notent que le numéraire pour les réserves n’est plus lié à une offre d’or en faible progression comme durant les années 1970, mais à une offre de biens et services américains en faible progression.

 

Références

CALVO, Guillermo A., & Carmen M. REINHART (2002), « Fear of floating », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 2.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2017), « Exchange arrangements entering the 21st century: Which anchor will hold? », NBER, working paper, n° 23134

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2004), « The modern history of exchange rate arrangements: A reinterpretation », in Quarterly Journal of Economics, vol. 119, n° 1.

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18 février 2017 6 18 /02 /février /2017 17:02
Les flux de capitaux sont-ils (toujours) versatiles ?

De nombreuses études sont parvenues au même constat : les mouvements internationaux de capitaux sont versatiles. Par exemple, Andrei Levchenko et Paulo Mauro (2007) ont utilisé un échantillon de 142 pays développés et en développement sur la période 1970 à 2003 pour analyser le comportement de divers mouvements de capitaux. Ils constatent que les investissements directs à l’étranger (IDE), que réalisent en principe les entreprises dont une optique de long terme, constituent la forme de flux de capitaux les moins volatiles. La différence de volatilité est particulièrement manifeste lors des épisodes d’arrêts brusques (sudden stops), en l’occurrence lorsque les entrées nettes de capitaux déclinent de plus de 5 % par rapport à l’année précédente. En effet, au cours de tels épisodes, les IDE se montrent remarquablement stables ; les flux de dette de portefeuille se contractent, mais connaissent rapidement une reprise par la suite ; les autres flux de capitaux, notamment les prêts bancaires et le crédit commercial, se contractent fortement et restent déprimés pendant plusieurs années.

Les plus récentes études, qui se sont davantage focalisées sur les flux bruts plutôt que les seuls flux nets, ont abouti au même constat, conduisant ainsi à forger une véritable croyance conventionnelle en finance internationale. Fernando Broner, Tatiana Didier, Aitor Erce et Sergio Schmukler (2013) ont analysé le comportement des mouvements internationaux de capitaux au cours du cycle d’affaires et durant les crises financières à partir d’un échantillon de 103 pays, essentiellement des pays riches et à revenu intermédiaire, sur la période comprise entre 1970 et 2009. Ils montrent que les flux de capitaux sont très larges et volatiles, en particulier par rapport aux flux de capitaux nets. Lorsque les étrangers investissent dans un pays, les résidents investissent à l’étranger, et réciproquement. Les flux de capitaux bruts sont aussi procycliques. En effet, durant les expansions, les étrangers investissent plus dans l’économie domestique et les résidents davantage dans le reste du monde. Par contre, durant les crises, les flux bruts s’effondrent et il y a une contraction aussi bien des entrées de capitaux réalisés par les étrangers que des sorties de capitaux par les résidents. En outre, Broner et ses coauteurs notent que les entrées et sorties d’IDE ont eu tendance à s’accroître au cours du temps. Ils concluent que les entrées et sorties de capitaux sont devenues de plus en plus volatiles au fil des années, même si les flux nets et leur volatilité n’ont pas changé.

En étudiant les données annuelles relatives aux flux nets et bruts de capitaux pour un échantillon de près de 150 pays développés et en développement depuis 1980, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Jaime Guajardo et Petia Topalova (2013) ont affirmé que les flux de capitaux sont volatiles pour tous les pays, aussi bien développés qu’en développement, et en tout point du temps. Ils présentent une faible persistance, qu’importe le pays ou le type de flux de capitaux. Les pays développés jouissent d’une plus grande substituabilité entre les différents types d’entrées de capitaux et d’une plus grande complémentarité entre entrées brutes et sorties brutes que les pays en développement, si bien qu’ils connaissent une faible volatilité de leurs entrées nettes totales malgré la plus forte volatilité de leurs composantes. En outre, Bluedorn et ses coauteurs notent que les entrées de capitaux tendent à s’accroître, en particulier à destination des pays émergents, lorsque les conditions de financement mondiales sont relativement accommodantes.

Plus récemment, Olivier Blanchard et Julien Acalin (2016) ont publié une étude quelque peu singulière. Les deux économistes ont constaté que les entrées et sorties d’IDE sont fortement corrélées et que les entrées d’IDE dans les pays émergents sont positivement corrélées avec le taux directeur de la banque centrale américaine. Ils ont interprété ce résultat comme suggérant que les chiffres officiels d’IDE dans les pays émergents surestiment fortement les flux réels d’IDE. En l’occurrence, Blanchard et Acalin estiment qu’une partie significative des flux d’IDE enregistrés transitent en fait à travers le pays pour des raisons d’évitement fiscal.

L’ensemble de ces études (à l’exception de celle de Blanchard et Acalin) se sont appuyées sur des données annuelles portant sur une période précédant la crise financière mondiale. Or de profonds changements ont modifié la structure et la réglementation des marchés financiers internationaux depuis celle-ci, ce qui a pu modifier le comportement des flux de capitaux. Par exemple, les sorties d’IDE chinoises ont énormément augmenté par rapport aux autres sources d’IDE ; plus généralement, les flux d’IDE Sud-Sud ont augmenté ; les flux intermédiés par les banques se sont écroulés, dans la mesure où les grandes banques ont dû se désendetter et réduire leurs opérations transfrontalières en réponse au resserrement de la réglementation, etc.

Barry Eichengreen, Poonam Gupta et Oliver Masetti (2017) se sont alors demandé si la croyance conventionnelle était toujours valide aujourd’hui. A partir de données trimestrielles relatives aux pays émergents, ils ont analysé les tendances suivies par les flux de capitaux depuis les années 1990 en prenant en compte la période qui suit la crise financière mondiale. Ils constatent que les dynamiques identifiées par les précédentes études persistent, malgré les récents changements structurels et réglementaires. En effet, les afflux d’IDE restent plus stables que les autres afflux d’IDE. Les afflux d’IDE présentent une moindre volatilité, sont plus persistant et ils déclinent moins amplement lors des épisodes d’arrêt soudain des capitaux. Parmi les autres afflux de capitaux, les flux de dette de portefeuille et les flux bancaires intermédiés s’avèrent être les plus volatiles. Les flux intermédiés par les banques, qui ont pris leur essor au milieu des années 2000, sont tout particulièrement volatiles. En l’occurrence, ils déclinent très brutalement lors des épisodes d’arrêts brusques. 

Par contre, les sorties de capitaux se comportent différemment. En effet, ils ont connu de profonds changements depuis le tournant du siècle. Les sorties d’IDE se sont accrues et sont devenues significativement plus volatils. De même, il y a une hausse significative de la volatilité des autres sorties de capitaux, en particulier des sorties de capitaux intermédiés par les banques. Les sorties d’IDE restent toutefois deux fois moins volatiles que les autres sorties de capitaux entre 2011 et 2015. En ce qui concerne les chocs touchant les balances de paiements, les sorties de capitaux jouent un plus grand rôle que par le passé.

 

Références

BLANCHARD, Olivier, Blanchard & Julien ACALIN (2016), « What does measured FDI actually measure? », PIIE, policy brief, n° 16-17, octobre.

BLUEDORN, John, Rupa DUTTAGUPTA, Jaime GUAJARDO & Petia TOPALOVA (2013), « Capital flows are fickle: Anytime, anywhere », FMI, working paper, n° 13/183, août.

BRONER, Fernando, Tatiana DIDIER, Aitor ERCE & Sergio SCHMUKLER (2013), « Gross capital flows: Dynamics and crises », in Journal of Monetary Economics, vol. 60.

EICHENGREEN, Barry, Poonam GUPTA & Oliver MASETTI (2017), « Are capital flows fickle? Increasingly? And does the answer still depend on type? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7972, février.

LEVCHENKO, Andrei, & Paulo MAURO (2007), « Do some forms of financial flows help protect from sudden stops? », World Bank Economic Review, n° 21.

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19 novembre 2016 6 19 /11 /novembre /2016 15:03
Quelque chose entre le trilemme et le dilemme…

Le choix du régime de change et l’attitude vis-à-vis des flux de capitaux sont deux questions majeures en finance internationale. En s’appuyant sur les modèles à la Mundell-Fleming, la littérature théorique a souvent suggéré l’existence d’un trilemme (ou « triangle des incompatibilité » ou encore « impossible trinité ») : un pays ne peut se caractériser simultanément par une libre mobilité des capitaux, une fixité du taux de change et une autonomie monétaire, c’est-à-dire une liberté de la banque centrale dans la fixation de ses taux d’intérêt : il perd cette autonomie monétaire s’il désire à la fois libérer les mouvements de capitaux et adopter un taux de change fixe ; il doit restreindre les mouvements de capitaux s’il désire à la fois garder une politique monétaire indépendante et ancrer son taux de change sur les autres devises ; il doit laisser sa monnaie flotter s’il désire garder l’autonomie de sa politique monétaire et laisser les capitaux se mouvoir librement. Alors qu’en pratique les pays ont pu présenter au cours de l’histoire une certaine « crainte du flottement » (fear of floating), le trilemme suggère qu’un pays aurait intérêt à laisser sa monnaie flotter lorsque son compte de capital est libéralisé. C’est une idée qu’a notamment défendue Maurice Obstfeld (2015), l’actuel économiste en chef du FMI : les données empiriques lui suggèrent que les pays laissant flotter leur devise jouissent d’une politique monétaire autonome.

Hélène Rey (2013) a pourtant remis en cause ce trilemme en constatant que, même s’ils laissent leur taux de change flotter, les pays qui ont libéralisé leur compte de capital ne gardent pas pour autant l’autonomie de leur politique monétaire. En effet, les mouvements de capitaux pourraient être soumis à un véritable cycle financier mondial. Ce cycle serait intimement lié aux variations de l’indice VIX (un indicateur de volatilité financière que beaucoup perçoivent comme un indicateur de l’aversion au risque), qui trouveraient quant à elles leur origine dans les changements de la politique monétaire américaine. Lorsque la Fed assouplit sa politique monétaire, l’appétit pour le risque tendrait à augmenter (comme le suggère le déclin de l’indice VIX), ce qui stimulerait l’endettement des investisseurs financiers et favoriserait l’afflux de capitaux dans les pays émergents : c’est la phase ascendante du cycle. Inversement, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, l’aversion pour le risque augmenterait (comme le suggère la hausse de l’indice VIX), ce qui freinerait les prises de risques et l’endettement de la part des investisseurs financiers, mais aussi déprimerait les mouvements de capitaux à destination des pays émergents : c’est la phase descendante du risque. Rey constate que même les banques centrales des pays qui laissent flotter leur taux de change sont contraintes de suivre les décisions de la Fed, dès lors que les capitaux se meuvent librement. Au final, il semble que chaque pays fait face, non pas à un trilemme, mais à un simple dillemme, en ne pouvant en définitive choisir qu’entre un « irréconciliable duo » : soit il perd l’autonomie de sa politique monétaire en libéralisant son compte de capital, soit il adopte un contrôle des capitaux pour garder une politique monétaire autonome.

Or, la Réserve fédérale a amorcé il y a peu le resserrement de sa politique monétaire, tout d’abord en réduisant ses achats d’actifs, puis en relevant (en décembre dernier) ses taux directeurs pour la première fois depuis la crise financière mondiale : le retour de l’économie américaine au plein emploi présage une possible surchauffe de l’activité, tandis que le maintien des taux à un faible niveau risque d’alimenter de nouvelles bulles spéculatives susceptibles de conduire à une nouvelle crise financière. Mais plusieurs pays à travers le monde sont loin de connaître une surchauffe et souffrent toujours d’une insuffisance de la demande globale. La question qui se pose alors est si la banque centrale de ces pays devra tout de même resserrer sa politique monétaire. Si c’est un dilemme et non un trilemme auquel les autres pays sont confrontés, alors leur banque centrale pourrait avoir à resserrer hâtivement sa politique monétaire.

Carlos Caceres, Yan Carrière-Swallow, Ishak Demir et Bertrand Gruss (2016) ont étudié l’impact des taux d’intérêt américains sur les taux des autres pays. Ils constatent que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) des Etats-Unis tendent à varier dans le même sens que les taux d’intérêt de court terme (et les prix d’actifs) du reste du monde, si bien que l’on peut s’attendre effectivement à ce que l’ensemble des taux d’intérêt domestiques s’élève tout autour du monde à mesure que la politique monétaire américaine se resserrera. Mais ils remarquent que cette corrélation s’explique en partie par la synchronisation des cycles d’affaires : c’est parce que l’ensemble des pays tendent simultanément à connaître une surchauffe que la Fed et les autres banques centrales tendent à resserrer simultanément leur politique monétaire. Cela dit, Caceres et ses coauteurs constatent une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre et ils mettent en évidence l’absence d’autonomie monétaire dans certains cas. Pour autant, leur analyse suggère que la flexibilité du taux de change joue un rôle déterminant pour assurer l’autonomie de la politique monétaire des petites économies ouvertes vis-à-vis de la politique monétaire américaine lorsqu’ils ont libéralisé leur compte de capital. Ce résultat leur suggère que les pays laissant le plus amplement flotter leur taux de change sont les plus à même de faire face aux pressions exercées par le resserrement de la politique monétaire américaine.

Plus récemment, Xuehui Han et Shang-Jin Wei (2016) ont également étudié comment les changements de la politique monétaire dans les pays développés (le centre) affectent les pays émergents (la périphérie). Ils se distinguent des précédentes études en partant de l’idée d’une possible asymétrie des réactions des économies périphériques aux variations des taux d’intérêt d’un pays central. En l’occurrence, ils se demandent si les pays périphériques pourraient ne pas être autant incités à suivre la politique du pays du centre selon que ce dernier resserre ou assouplit sa politique monétaire. En effet, sans contrôles des capitaux, un régime de change flexible offre une certaine autonomie à la politique monétaire lorsque le pays du centre resserre sa politique monétaire, mais que ce n’est pas le cas lorsque le pays du centre réduit son taux d’intérêt. En d’autres termes, si certains craignent de laisser flotter leur monnaie, c’est avant tout parce qu’ils craignent que leur taux de change s’apprécie : lorsque le pays du centre assouplit sa politique monétaire, la banque centrale d’un pays périphérique assouplit également la sienne, même si l’évolution de l’activité domestique et du chômage domestique plaiderait au contraire pour un resserrement monétaire. Ainsi, un taux de change flexible n’offre qu’une protection asymétrique ou incomplète face aux changements de politique monétaire dans le reste du monde. Les contrôles de capitaux contribuent à isoler les pays de la périphérie des chocs de politique monétaire générés par le pays du centre lorsque ce dernier réduit son taux d’intérêt, et ce qu’importe que leur taux de change soit fixe ou flottant. Bref, chaque pays ferait face à quelque chose entre le dilemme et le trilemme.

 

Références

CACERES, Carlos, Yan CARRIÈRE-SWALLOW, Ishak DEMIR & Bertrand GRUSS (2016), « U.S. monetary policy normalization and global interest rates », FMI, working paper, n° 16/195, septembre.

HAN, Xuehui, & Shang-Jin WEI (2016), « International transmissions of monetary shocks: Between a trilemma and a dilemma », NBER, working paper, n° 22812, novembre.

OBSTFELD, Maurice (2015), « Trilemma and tradeoffs: Living with financial globalization », BRI, working paper, n° 480.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 24 août.

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26 octobre 2016 3 26 /10 /octobre /2016 22:15
Que mesurent vraiment les statistiques d'IDE ?

Les économistes et les responsables politiques considèrent les investissements directs à l’étranger (IDE) comme des flux de capitaux favorables à la croissance à long terme des économies qui les reçoivent. En effet, ils permettent à ces derniers d’accroître leurs capacités de production en utilisant l’épargne étrangère. Ainsi, les IDE contribuent à ce que les pays en développement évitent de basculer ou de rester piégés dans une trappe à sous-développement en raison de leur faible épargne domestique. D’autre part, les flux IDE sont a priori relativement stables, dans la mesure où leurs initiateurs suivent une stratégie de long terme et observent l’évolution des fondamentaux à moyen terme pour prendre leurs décisions. Par contre, les autres flux de capitaux, notamment les flux de portefeuille, sont souvent considérés comme plus volatiles et ils peuvent être déstabilisateurs. Par exemple, ils semblent avoir joué un rôle déterminant dans les épisodes de crises de change que les pays émergents ont pu connaître par le passé. Ainsi, lorsqu’il est question de contrôles des capitaux, ce sont précisément des flux de capitaux comme les flux de portefeuille que ces mesures cherchent avant tout à restreindre, tandis que les économistes et les responsables politiques tendent à en exempter les IDE.

Olivier Blanchard et Julien Acalin (2016) se sont penchés sur les flux d’IDE tels qu’ils sont mesurés dans les balances de paiements en utilisant les données trimestrielles relatives aux entrées et sorties d’IDE dans 25 pays émergents entre le premier trimestre 1990 et le quatrième trimestre 2015. Ils ont tiré de leur analyse plusieurs constats qui remettent en question l’image que la littérature et les déclarations publiques donnent habituellement aux IDE.

Par exemple, on s’attendrait à ce qu’il n’y ait aucune corrélation entre, d’une part, les IDE entrants et, d’autre part, les IDE sortants ou alors qu’il y ait une corrélation négative entre eux. En effet, si un pays apparaît comme attractif aux yeux des investisseurs étrangers, il serait étonnant que les investisseurs domestiques trouvent plus rentable d’investir à l’étranger. Ainsi, on s’attendrait à ce que les IDE entrants soient d’autant plus élevés que les IDE sortants soient faibles (et réciproquement). Or, Blanchard et Acalin mettent en évidence une corrélation positive assez élevée entre les IDE sortants et les IDE entrants. Ils en concluent alors qu’une grande partie de ce que l’on mesure dans plusieurs pays comment étant des IDE entrants sont en fait que des flux de capitaux qui transitent en leur sein, très certainement pour profiter d’une fiscalité plus favorable, et qu’ils ont en fait un tout autre pays pour destination finale. Ce problème est reconnu depuis longtemps, aussi bien par les statisticiens travaillant sur les IDE que par les autorités publiques elles-mêmes, mais Blanchard et Acalin mettent en évidence une corrélation bien plus large qu’attendu.

A la différence des autres flux de capitaux, notamment des flux de portefeuille, on pourrait s’attendre à ce que les flux d’IDE soient peu sensibles au taux d’intérêt de la Fed, du moins à court terme. Certes, si la Fed assouplit sa politique monétaire, les flux de portefeuille et surtout les flux d’endettement devraient davantage s’orienter vers les pays émergents, afin d’y profiter de plus hauts rendements, mais aussi les flux d’IDE ne devraient a priori pas réagir à l’assouplissement de la politique monétaire américaine. Or, Blanchard et Acalin constatent que les entrées d’IDE dans les pays émergents tendent à augmenter suite à une baisse du taux directeur de la Fed et même à augmenter plus rapidement que les flux d’endettement. En outre, on pourrait s’attendre à ce que les sorties d’IDE en provenance des pays émergents ne réagissent pas à une baisse du taux directeur de la Fed ou, alors, qu’elles baissent suite à celle-ci. Or, Blanchard et Acalin constatent que les IDE sortants des pays émergents tendent au contraire à s’accroître lorsque la Fed assouplit sa politique monétaire. Ces deux constats amènent ainsi les auteurs à considérer qu’une grande partie des flux de capitaux enregistrés comme flux d’IDE s’apparentent en fait davantage à des flux d’endettement, dans la mesure où ils répondent davantage aux changements de court terme de la politique monétaire américaine plutôt qu’aux fondamentaux de moyen terme des pays qui les génèrent et des pays qui les reçoivent.

 

Référence

BLANCHARD, Olivier, Blanchard & Julien ACALIN (2016), « What does measured FDI actually measure? », PIIE, policy brief, n° 16-17, octobre.

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25 septembre 2016 7 25 /09 /septembre /2016 20:45

Lorsque le taux de change s’apprécie, le prix des biens importés tend à décliner, ce qui pousse le prix des biens domestiques à la baisse, ne serait-ce que parce que beaucoup de biens importés servent d’intrants dans la production domestique : l’économie bénéficie d’une désinflation importée. Symétriquement, lorsque le taux de change se déprécie, le prix des biens importés tend à s’accroître, ce qui pousse les prix des biens domestiques à la hausse : l’économie subit une inflation importée. De ce fait, le taux de change joue un rôle déterminant dans l’orientation de la politique monétaire, même lorsque la banque centrale n’a pas à défendre de parité fixe. Guillermo Calvo et Carmen Reinhart (2002) soulignent que la perspective d’une forte et rapide transmission des variations du taux de change aux prix domestiques est l’une des raisons pour lesquelles les banques centrales révèlent une véritable « peur du flottement » (fear of floating) et interviennent sur le marché des changes pour éviter les variations excessives du taux de change. C’est en particulier le cas pour les pays en développement, où la transmission semble plus ample que dans les pays développés.

La littérature a souligné la présence de non-linéarités et asymétries dans le mécanisme de transmission des variations du taux de change à l’inflation. Les diverses théories microéconomiques qui ont cherché à expliquer la viscosité des prix à de faibles niveaux d’inflation contribuent à expliquer pourquoi les variations du taux de change ne se transmettent que faiblement lorsqu’elles sont faibles. Par exemple, selon la théorie des coûts de catalogue (ou coûts de menu), lorsque l’inflation est forte, les variations des taux de change se transmettent plus rapidement et plus amplement car les entreprises ont de toute façon à modifier fréquemment leurs prix. Par contre, lorsque l’inflation est faible, les coûts associés aux modifications des prix nominaux désincitent les entreprises à modifier leurs prix, ce qui affaiblit l’incidence des taux de change. En outre, plusieurs canaux sont susceptibles de générer des non-linéarités dans l’incidence des taux de change [Caselli et Roitman, 2016]. Par exemple, les prix à l’exportation sont rigides à la baisse, si bien qu’il est plus facile pour les exportateurs d’accroître leur taux de marge que de le réduire. Par conséquent, lorsque le taux de change se déprécie, les exportateurs accroissent leurs prix à l’exportation plus qu’ils ne les diminuent lorsqu’il y a une appréciation. Cela suggère aussi que les dépréciations ont un plus ample effet sur les prix à l’importation que les appréciations. Une autre source d’asymétries et de non-linéarités est la rigidité à la hausse des quantités exportées. Les entreprises exportatrices qui font face à une dépréciation et qui n’exploitent que partiellement leurs capacités de production peuvent avoir des difficultés à accroître leurs ventes en accroissant leurs capacités de production. Par conséquent, elles peuvent réagir en accroissant leur taux de marge au lieu de construire une nouvelle usine, ce qui va se traduire par une plus faible transmission du côté de l’importateur.

Matthieu Bussière (2013) a confirmé la présence de non-linéarités et asymétries, tout du moins dans les économies du G7, même s’il observe une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre dans l’amplitude de la transmission. Jeffrey Frankel, David Parsley et Shang-Jin Wei (2012) ont constaté qu’il y a un effet de seuil pour les larges dévaluations : les dépréciations supérieures à 25 % ont un effet de transmissions disproportionnellement plus élevé. Ils constatent également la présence d’asymétries ils ne peuvent rejeter l’hypothèse selon laquelle les appréciations ne sont pas transmises du tout, ce qui suggère une rigidité des prix à la baisse.

Barthélémy Bonadio, Andreas Fischer et Philip Sauré (2016) ont analysé la transmission d’une variation ample et non anticipée d’un taux de change, en l’occurrence celui du franc suisse. Le 15 janvier 2015, la Banque nationale suisse a en effet mis un terme au plancher qu’il imposait au taux de change vis-à-vis de l’euro à la parité de un euro pour 1,2 franc suisse. Le franc suisse s’est alors immédiatement apprécié de 11 % vis-à-vis de l’euro. Bonadio et alii constatent que pour les biens facturés en euros la transmission est immédiate et complète. Pour les biens facturés en francs suisses, la transmission est partielle et très rapide : elle commence au deuxième jour ouvrable après l’appréciation et atteint la transmission de moyen terme après huit jours ouvrables en moyenne. Ils interprètent ce dernier résultat comme la preuve que les rigidités nominales sont rapidement défaites lorsqu’un large choc touche de façon non anticipée le taux de change. 

Selin Özyurt (2016) a étudié le degré et la vitesse avec lesquels s’opère la transmission des variations du taux de change aux prix des biens importés au sein de la zone euro, que ce soit au niveau agrégée de celle-ci ou bien au niveau des cinq plus grandes économies-membres. Elle constate que la transmission est seulement partielle, probablement en raison de lents ajustements des prix nominaux et du comportement de fixation des prix des entreprises. En regardant les plus grands pays de la zone euro, Özyurt observe une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre, aussi bien dans l’ampleur que dans la vitesse de la transmission des variations du change sur les prix. Le degré d’incidence du taux de change est le plus faible en Allemagne et le plus élevé en Italie. 

De nombreuses études ont suggéré qu’il y a eu ces dernières décennies un déclin dans l’ampleur par laquelle les entreprises transmettent les variations du taux de change aux prix domestiques. C’est notamment le cas de Yelena Takhtamanovra (2010). Les données empiriques qu’elle a étudiées suggèrent que les années quatre-vingt-dix ont été marquées une rupture structurelle dans la relation entre le taux de change réel et l’inflation des prix à la consommation pour un ensemble de 14 pays de l’OCDE. Elle suggère que le récent déclin de la transmission des variations du taux de change réel s’explique en partie par la faiblesse de l’inflation que l’on a pu observer durant les années quatre-vingt-dix. Il pourrait s’expliquer par la plus grande efficacité des banques centrales dans la lutte contre l’inflation, par l’ouverture des économies au commerce international et par l’intensification subséquente de la concurrence internationale. En outre, la présence de rigidités (comme les coûts de catalogue) contribue à ce qu’une faible inflation tend à s’auto-renforcer.

Özyurt constate également que le degré de transmission a décliné au cours des deux dernières décennies dans les pays de la zone euro. En outre, les périodes de forte chute de l’incidence des taux de change coïncident avec l’accroissement de la part des pays émergents, notamment de la Chine, dans les échanges internationaux, ce qui tend à confirmer l’idée que l’intensification de la concurrence internationale a davantage désincité les entreprises à modifier leurs prix. Özyurt L’économie italienne se singularise également par le fait qu’elle ne semble pas connaître de déclin dans l’incidence du taux de change au cours du temps.

Martina Jašová, Richhild Moessner et Előd Takáts (2016) ont cherché à déterminer si (et pourquoi) la transmission des variations du taux de change à l’inflation des prix à la consommation a pu changer depuis la crise financière mondiale, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. Pour cela, ils ont observé les données relatives à 22 pays émergents et 11 pays développés sur la période s’étalant entre le premier trimestre 1994 et le dernier trimestre 2015. Ils constatent que la transmission est restée relativement faible et stable dans les pays développés, tandis qu’elle a décliné dans les pays émergents depuis la crise financière, sans pour autant atteindre les faibles niveaux observés dans les pays développés. L’analyse des données tend en outre à confirmer que la baisse de la transmission dans les pays émergents est reliée au ralentissement de l’inflation.

Jašová et ses coauteurs notent qu’une réduction de l’incidence des taux de change a plusieurs implications pour la conduite de la politique monétaire. Non seulement la stabilisation de l’inflation a un faible niveau a pu contribuer à réduire la transmission des variations des taux de change aux prix domestiques, mais en retour, il est aussi possible que la plus faible incidence des taux de change ait contribué à stabiliser l’inflation à de faibles niveaux. Les faibles niveaux de transmission des taux de change aux prix impliquent que les banques centrales ont moins à craindre du flottement de leur taux de change, du moins lorsqu’il s’agit du contrôle de l’inflation. D’un autre côté, le déclin de la transmission dans les pays émergents implique que leurs banques centrales peuvent moins compter sur le canal du taux de change pour influencer l’inflation.

 

Références

BONADIO, Barthélémy, Andreas M. FISCHER & Philip SAURÉ (2016), « The speed of exchange rate pass-through », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 282, septembre.

BUSSIÈRE, Matthieu (2013), « Exchange rate pass-through to trade prices: The role of nonlinearities and asymmetries », in Oxford Bulletin of Economics and Statistics, vol. 75, n° 5.

CALVO, Guillermo A., & Carmen M. REINHART (2002), « Fear of floating », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 2.

CASELLI, Francesca G., & Agustin ROITMAN (2016), « Non-linear exchange rate pass-through in emerging markets », FMI, working paper, n° 16/1.

FRANKEL, Jeffrey A., David C. PARSLEY & Shang-Jin WEI (2012), « Slow pass-through around the world: a new import for developing countries? », in Open Economies Review, vol. 23, n° 2.

JAŠOVÁ, Martina, Richhild MOESSNER & Előd TAKÁTS (2016), « Exchange rate pass-through: What has changed since the crisis? », BRI, working paper, n° 583, septembre.

ÖZYURT, Selin (2016), « Has the exchange rate pass through recently declined in the euro area? », BCE, working paper, n° 1955, septembre.

TAKHTAMANOVA, Yelena (2010), « Understanding changes in the exchange rate pass-through », in Journal of Macroeconomics, vol. 32, n° 4.

 

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17 septembre 2016 6 17 /09 /septembre /2016 11:18

Dans les pays développés, les taux d’intérêt réels restent à un faible niveau, aussi bien à court terme qu’à long terme, et les taux directeurs sont toujours contraints par la borne inférieure zéro. Et pourtant, l’activité économique y demeure bien faible ou, en tout cas, insuffisamment robuste pour permettre une normalisation de la politique monétaire, comme l’illustre les maints reports d’une nouvelle hausse du taux directeur de la Fed. A l’exception de l’Allemagne et des Etats-Unis, la production demeure en-deçà de son niveau potentiel dans la plupart des pays développés. Cette situation a pu suggérer que les taux d’intérêt réels observés sont supérieurs au taux d’intérêt naturel. La borne inférieure empêche notamment les taux d’intérêt nominaux de suffisamment baisser pour ramener l’économie au plein emploi. Plusieurs banques centrales ont certes commencé à pousser leurs taux directeurs en territoire négatif, mais rien n’assure qu’elles puissent les fixer loin de zéro. Pour beaucoup d’économistes, cette situation risque de durer. Reprenant une thèse développée par Alvin Hansen suite à la Grande Dépression, Larry Summers (2015) estime par exemple que les pays développés sont entrés dans une ère de stagnation séculaire, où l’insuffisance de la demande globale est structurelle.

Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2016) se sont récemment demandé si et pourquoi les taux d’intérêt réels mondiaux sont susceptibles de rester faibles. Tout d’abord, ils ont décomposé les fluctuations du ratio consommation sur richesse au cours de longues périodes de temps de quatre grands pays développés : l’Allemagne, les Etats-Unis, la France et le Royaume-Uni. Ils montrent que les variations de ces ratios anticipent les variations du taux d’intérêt réel. Leurs estimations suggèrent que les taux d’intérêt réels de court terme est susceptible de rester copris entre -2% et 0% jusqu’à au moins 2021, avec un taux d’intérêt naturel très certainement plus faible encore. Ainsi, le taux d’intérêt réel mondial est susceptible de rester faible, voire négatif pendant une longue période de temps, et l’activité économique est par conséquent elle-même promise à rester faible. En fait, il y a eu deux épisodes historiques au cours desquels le ratio consommation sur richesse s’est retrouvé démesurément faible : le premier épisode débuta en 1929, avec l’éclatement de la Grande Dépression, et dura jusqu’à la Seconde Guerre mondiale (c’est-à-dire à l’époque où Alvin Hansen introduisit le concept de stagnation séculaire) ; le second débuta en 1997 et est toujours en cours (c’est durant cet épisode que Larry Summers s’est réapproprié la thèse de la stagnation séculaire). 

La littérature a proposé plusieurs candidats susceptibles d’expliquer un déclin persistant des taux d’intérêt réels, notamment un ralentissement du progrès technique, le vieillissement démographique, un excès mondial d’épargne (global saving glut) et un déclin de l’investissement, dû par exemple à une baisse de son prix relatif [Eichengreen, 2015]. En effet, un ralentissement du progrès technique réduit la productivité marginale du capital ; la baisse de la fertilité et la hausse de l’espérance de vie sont susceptibles d’accroître l’épargne agrégée et de déprimer l’investissement ; le sous-développement financier et la forte croissance des pays émergents sont susceptibles de générer un excès mondial d’épargne, etc. Comme l’ont notamment suggéré Ricardo Caballero et Emmanuel Fahri (2014), la faiblesse des taux d’intérêt réels à court terme peut aussi résulter d’un accroissement de la demande d’actifs sûrs et en l’occurrence d’une pénurie d’actifs sûrs, en particulier suite aux crises financières. Suite à une crise financière, les entreprises, les ménages et les gouvernements peuvent chercher à se désendetter simultanément pour améliorer leurs bilans. Gourinchas et Rey estiment qu’aujourd’hui, tout comme lors de précédents épisodes historiques tels que la Grande Dépression, cette atonie des taux d’intérêt réels et de l’activité économie résulte d’un long et puissant processus de désendettement, qui se traduit par une raréfaction des actifs sans risque.

Gourinchas et Rey se penchent alors sur la question des déséquilibres internationaux. Ces derniers, lors des années quatre-vingt-dix et deux mille, résultaient, du moins selon certains, d’une combinaison de sous-développement financier et de forte croissance économique dans les pays émergents. Depuis la crise financière mondiale, l’économie mondiale est certes entrée dans une ère de faible croissance séculaire et les déséquilibres ont certes décliné, mais ces derniers persistent et peuvent même récemment avoir tendance à s’accroître de nouveau, notamment avec l’apparition et l’accroissement d’un excédent courant pour l’ensemble de la zone euro. Or, comme le suggèrent Caballero et alii (2015) et Eggertsson et alii (2015), lorsque les taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro, les déséquilibres mondiaux deviennent particulièrement nuisibles. A la borne inférieure zéro, les excédents externes propagent la stagnation au reste du monde et font basculer l’ensemble de l’économie mondiale dans une trappe à liquidité : les pays cherchent à capter une plus grande part d’une demande mondiale déprimée, notamment en dépréciant leur devise, mais ils contribuent par là même à déprimer cette demande mondiale.

Enfin, Gourinchas et Rey analysent les fournisseurs d’actifs sûrs. Ils affirment que ces derniers font face à un arbitrage : soit ils s’exposent davantage aux chocs mondiaux avec le risque de larges pertes ex-post, soit ils laissent leur devise s’apprécier, mais ils en subissent alors immédiatement les effets réels négatifs. Dans ce contexte, Gourinchas et Rey parlent d’un « nouveau dilemme de Triffin » et d’une véritable « malédiction du fournisseur régional d’actifs sûrs ». Cet arbitrage est particulièrement aigu pour les plus petites économies. Ils estiment par exemple que cette malédiction est à l’œuvre dans deux fournisseurs régionaux d’actifs sûrs proéminents : la Suisse et le cœur de la zone euro, qui inclut non seulement l’Allemagne, mais également les Pays-Bas, la Belgique et la France. Or cette malédiction des fournisseurs d’actifs sans risques contribue significativement aux forces contraires auxquelles l’économie mondiale fait actuellement face.

 

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », NBER, working paper, n° 22299, juin.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Hélène REY (2016), « Real interest rates, imbalances and the curse of regional safe asset providers at the zero lower bound », NBER, working paper, n° 22618, septembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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18 août 2016 4 18 /08 /août /2016 20:29

La théorie mainstream considère qu’en économie fermée l’investissement d’un pays est contraint par l’épargne nationale : pour financer leurs dépenses d’investissement, les entreprises peuvent soit utiliser leur propre « épargne », soit drainer l’épargne du reste de l’économie via le système financier. Donc, plus une économie génère d’épargne, plus elle est à même de financer des projets d’investissement. Par conséquent, si un pays est pauvre, il est susceptible de le rester : la faiblesse de son revenu national l’empêche de générer suffisamment d’épargne pour accumuler du capital, accroître sa production et accroître au final ce revenu. Mais en économie ouverte, dès lors que chaque agent peut placer son épargne dans le pays qu’il désire, l’investissement domestique n’est pas nécessairement égal à l’épargne domestique : certains pays peuvent investir plus qu’ils épargnent en captant une part de l’épargne étrangère, c’est-à-dire via les entrées de capitaux [1]. Ainsi, en théorie, un pays pauvre caractérisé par un faible taux d’épargne, mais aussi par de bonnes perspectives de croissance, peut accumuler du capital en creusant le déficit de son compte courant.

Malheureusement, beaucoup ont souligné les risques auxquels un pays fait face en creusant durablement son déficit courant, ne serait-ce que parce que les entrées de capitaux peuvent se révéler déstabilisatrices [Blanchard et alii, 2015]. En effet, à long terme, elles sont susceptibles de dégrader le potentiel de croissance en entraînant une mauvaise allocation des capitaux [Benigno et alii, 2015]. A court terme, elles peuvent alimenter un cercle vicieux où boom du crédit et appréciation de la devise se renforcent mutuellement jusqu’à devenir insoutenables. L’économie risque alors de connaître un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux, suivi par un écroulement du crédit, une contraction de l’activité domestique et une chute des prix d’actifs, notamment des cours boursiers, des prix de l’immobilier ou encore du taux de change. De tels enchaînements ont précisément été à l’œuvre dans les pays émergents, comme le Mexique ou la Thaïlande, au milieu des années quatre-vingt-dix ou bien plus récemment dans la périphérie de la zone euro.

En outre, l’analyse empirique ne décèle pas forcément de déconnexion entre épargne et investissement en économie ouverte. Martin Feldstein et Charles Horioka (1980) avaient analysé les données relatives à 16 pays de l’OCDE entre 1960 et 1974 pour déterminer à quel point l’offre mondiale de capitaux est mobile. Or, ils constataient que l’investissement domestique et l’épargne domestique restaient très corrélés entre eux malgré l’ouverture des économies. Certains expliquent ce « puzzle » par les « imperfections » des marchés de capitaux internationaux : celles-ci empêcheraient les capitaux de se déplacer librement d’un pays à l’autre. La crainte que l’économie connaisse un sudden stop pourrait précisément désinciter les étrangers à y investir leurs capitaux. Certains ont toutefois remis en cause (ou tout du moins nuancé) la réalité empirique du paradoxe de Feldstein et Horioka. Par exemple, Tamim Bayoumi (1990) et Alan Taylor (1994) ont suggéré que les données utilisées par Feldstein et Horioka sont très différentes avant 1913, lorsque la corrélation entre l’épargne et l’investissement était plus souple et que des pays qui se sont développés tardivement (comme le Canada, l’Australie et l’Argentine) se sont appuyés sur l’épargne étrangère pour financer leur investissement domestique. L’ère de Bretton Woods a été effectivement marquée par une faible mobilité internationale des capitaux, mais ce n’est pas forcément le cas avant la Grande Dépression des années trente, ni après les années soixante-dix.

Eduardo Cavallo, Barry Eichengreen et Ugo Panizza (2016a, 2016b) ont récemment cherché à déterminer s’il est possible et opportun pour les pays de financer leur investissement domestique par les capitaux étrangers. Contrairement à une idée reçue, ils constatent que beaucoup de pays ont été capables de financer un part significative de l’investissement domestique en utilisant l’épargne étrangère pendant une période prolongée. Depuis 1970, plusieurs pays ont en effet généré des déficits courants supérieurs à 4 %, voire à 6 % et même 8 % du PIB pendant au moins une décennie. La plupart de ces épisodes se sont produits au sein de pays à faible revenu, notamment en Afrique sub-saharienne, où les fonds publics ont joué un rôle plus important que les fonds privés. Les auteurs identifient aussi de nombreux épisodes au cours desquels une fraction substantielle de l’investissement domestique a été essentiellement financée par des entrées de capitaux privés ; cela a en particulier été le cas en Amérique latine et dans les Caraïbes.

Pour autant, Cavallo et ses coauteurs notent que l’épargne étrangère n’est pas un bon substitut à l’épargne domestique. Les épisodes de déficits larges et durables sont certes caractérisés par une croissance supérieure à la moyenne au cours des 4 à 5 premières années de l’épisode, mais ces gains s’effacent entièrement après 5 ans. Sur une période de 20 ans, l’effet net sur la croissance devient négatif. Une possible explication est que les pays déficitaires n’utilisent pas les capitaux étrangers pour financer l’investissement dans l’équipement, qui constitue pourtant l’un des moteurs de la croissance économique selon Brad DeLong et Larry Summers (1991) ; cette explication rejoint l’idée que les booms dans les afflux de capitaux entraînent une mauvaise allocation des ressources dans l’économie. En testant cette hypothèse, Cavallo et ses coauteurs constatent effectivement que les déficits amples et durables du compte courant sont suivis, non pas par une hausse des importations de machines et autres biens d’équipement, mais par une baisse de ce type d’importations. En outre, très souvent, les épisodes de déficits courants amples et persistants ne finissent pas sans heurts. En fait, ils se soldent souvent par un arrêt soudain des entrées de capitaux, suivi par une inversion brutale du solde courant, une dépréciation du taux de change réel, ainsi qu’une chute de l’investissement et de la production. Ainsi, Cavallo et ses coauteurs en concluent que le financement de la croissance et de l’investissement par l’épargne étrangère n’est pas impossible, mais il est risqué.

 

[1] Auquel cas d’autres pays devront forcément davantage épargner qu’ils n’investissent, puisqu’au niveau mondial, l’épargne est forcément égale à l’investissement. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim (1990), « Savings-investment correlations: Immobile capital, government policy or endogenous behavior? », FMI, staff paper, n° 37.

BENIGNO, Gianluca, Nathan CONVERSE & Luca FORNARO (2015), « Large capital inflows, sectoral allocation, and economic performance », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1132, mars.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016a), « Can countries rely on foreign saving for investment and economic development? », IHEID, working paper, n° 07-2016.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016b), « Foreign savings: No gain, some pain », in VoxEU.org, 8 août.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1991), « Equipment investment and economic growth », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 106, n° 2.

FELDSTEIN, Martin, & Charles HORIOKA (1980), « Domestic saving and international capital flows », in Economic Journal, vol. 90, n° 358.

TAYLOR, Alan (1994), « Domestic saving and international capital flows reconsidered », NBER, working paper, n° 4892.

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