Barry Eichengreen (2013) s'est interrogé si la banque centrale américaine prenait en compte des facteurs internationaux lorsqu'elle élabore sa politique monétaire. Ce fut durant les premières décennies de son existence ou dans l'après-guerre, lorsque le système monétaire international s'est organisé autour de la libre convertibiltié du dollar en or. Mais au cours des dernières décennies, la Réserve fédérale a plutôt fait preuve d’une « douce négligence » (benign neglect) face au reste du monde. Avec l’effondrement du système de Bretton Woods en 1973, la Fed n’a plus de parité à défendre. Le Federal Reserve Act de 1977 dote la banque centrale d’un double mandat : celle-ci doit assurer la stabilité des prix et le plein emploi, c'est-à-dire poursuivre des objectifs domestiques. Lorsque Paul Volcker devient le banquier central de la Fed en 1979, il fait de la lutte contre l’inflation sa priorité. Dans ce contexte, les considérations internationales ne sont prises en compte que lorsque celles-ci influencent l’inflation et l’écart de production (output gap) dans l’économie américaine. C’est notamment le cas si l’appréciation du dollar conduit à un ralentissement de l’inflation importée. Mais à la veille de la mondialisation des échanges, les Etats-Unis constituaient une économie suffisamment large et fermée pour que la Fed se comporte alors telle la banque centrale d’une économie fermée.
Au cours des décennies suivantes, la Fed a pu prendre en compte des considérations internationales dans des circonstances particulières. En 1982, les craintes suscitées par la crise de la dette dans les pays en développement ont pu inciter la Fed à assouplir fortement sa politique monétaire pour garantir la solvabilité des principales banques américaines. Ces dernières décennies ont également amené la Fed et les autres banques centrales à coopérer régulièrement. Par exemple, les accords du Plaza signés en 1985 amènent les autorités monétaires à coopérer pour contenir l’appréciation du dollar. De nouvelles interventions coordonnées ont lieu par la suite sur les marchés des changes, notamment en juin 1998 pour enrayer la dépréciation du yen suite à la crise asiatique, en septembre 2000 pour contenir la dépréciation de l’euro et en mars 2011 pour freiner l’appréciation du yen suite au séisme. La crise mondiale a récemment rappelé que la politique monétaire américaine a des répercussions sur le reste du monde et qu’elle est en retour contrainte par celui-ci. Avec l’intensification des turbulences financières suite à la faillite de Lehman Brothers, la Fed et plusieurs banques centrales étrangères ont ainsi procédé le 8 octobre 2008 à un fort assouplissement monétaire.
Le fait que la Fed n’ait pas attaché une grande importance aux aspects internationaux de la politique monétaire ces dernières décennies ne garantit pas qu’elle le fasse encore à l’avenir. Selon Barry Eichengreen, trois tendances lourdes sont susceptibles d’exposer davantage l'économie américaine aux variables internationales et d’amener ainsi la Fed à abandonner sa douce négligence. Tout d'abord, les Etats-Unis vont poursuivre leur ouverture au commerce international et aux transactions financières. Ensuite, les pays émergents continueront à croître plus rapidement que les économies matures, si bien que l'économie américaine va représenter une part décroissante de l'économie mondiale. Enfin, le dollar américain perdra son monopole comme monnaie de financement pour les banques internationales et comme monnaie véhiculaire exclusive dans les échanges internationaux.
En raison de ces trois tendances, Eichengreen estime que les chocs touchant les taux de change et la balance des paiements auront à l’avenir un plus grand impact sur l’économie américaine. En outre, elles n’influenceront pas seulement l’inflation et l’écart de production. En effet, l’appréciation du dollar aggravera les problèmes de compétitivité dans les secteurs produisant des biens échangeables. En l’occurrence, les fluctuations transitoires du taux de change sont susceptibles d’avoir des répercussions permanentes, car les entreprises forcées de quitter le marché peuvent ne pas pouvoir y pénétrer à nouveau en raison de coûts d’entrée. En outre, les entrées de capitaux peuvent alimenter des bulles sur les marchés d’actifs domestiques (notamment les marchés financiers, les marchés immobiliers, etc.). Enfin, avec des possibilités de financement toujours plus larges à l’étranger, les banques et entreprises américaines vont davantage se financer en devises étrangères. Or, avec les fluctuations du taux de change, les banques et les entreprises ayant une dette libellée en devise étrangère, peuvent se retrouver dans l’incapacité d’assurer le service de cette dette.
Puisque le taux de change et les flux de capitaux sont susceptibles de nuire davantage à l’économie américaine, Eichengreen s’interroge alors sur la possible réaction de la Fed à leur encontre. Si les mouvements de taux de change déstabilisent les bilans en raison de la plus grande dépendance aux financements étrangers, la meilleure solution est de renforcer la supervision bancaire et la régulation prudentielle. Si les entrées de capitaux conduisent à une surchauffe des marchés d’actifs, le mieux est de renforcer les normes de crédit et d’accroître les exigences de marge. En outre, dans cette situation, il est également possible de taxer les entrées de capitaux. Si les fluctuations temporaires du taux de change conduisent les entreprises domestiques à sortir définitivement du marché, il est préférable d’éliminer les barrières qui les empêchent d’y entrer à nouveau. Dans ces trois situations, la politique monétaire peut également intervenir, mais elle n’apparaît pas comme la réponse optimale.
Finalement, s’interroger sur la réponse de la Fed face aux mouvements du taux de change et aux entrées de capitaux revient à se demander si les banques centrales doivent réagir ou non aux fluctuations des prix d’actifs, c’est-à-dire nous ramène à un vieux débat de politique monétaire. Soit la banque centrale adopte une attitude proactive en cherchant à faire éclater au plus tôt les bulles d’actifs, au risque de compromettre la croissance économique, soit elle adopte une attitude réactive en laissant les autres institutions publiques (les superviseurs et régulateurs financiers, voire les autorités budgétaires) utiliser des instruments plus adaptés que la politique monétaire, auquel cas la banque centrale se contente de nettoyer (« clean ») les éventuels contrecoups. Pour Eichengreen, la crise du crédit subprime et la Grande Récession, sans trancher le débat, suggèrent que la Fed devra s’impliquer davantage de façon préventive dans le maintien de la stabilité financière, car les autres institutions publiques peuvent faillir à leur tâche et surtout parce que le nettoyage peut se révéler particulièrement coûteux.
Référence
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