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7 juillet 2017 5 07 /07 /juillet /2017 17:35
Comment la transmission de la politique monétaire américaine a changé au cours du temps

Depuis longtemps, la littérature autour de la politique s’est focalisée sur l’arbitrage entre, d’un côté, la stabilisation de l’emploi et de l’activité et, de l’autre, la stabilisation des prix. Selon la courbe de Phillips, mise en évidence au cours des années soixante, les autorités monétaires seraient à même d’arbitrer entre chômage et inflation. Autrement dit, il leur serait possible de réduire le taux de chômage en laissant s’accroître le l’inflation. Les événements des années soixante-dix remirent en cause un tel arbitrage : le chômage de masse coexistait alors simultanément avec une inflation à deux chiffres. Autrement dit, les tentatives des autorités monétaires visant à réduire le chômage semblaient se traduire par une accélération continue de l’inflation. Bref, s’il existait une courbe de Phillips, elle semblait en définitive instable. De nouveaux travaux théoriques, notamment ceux développés par les monétaristes et les nouveaux classiques, suggérèrent que les autorités monétaires ne pouvaient durablement affecter les variables réelles de l’économie, si bien qu’elles devraient se contenter de chercher à stabiliser les prix et, pour cela, ne pas hésiter à provoquer une récession pour montrer leur détermination à lutter contre l’inflation, gagner en crédibilité et ainsi ancrer les anticipations d’inflation à un faible niveau. Des deux côtés de l’Atlantique, il fallut un fort resserrement monétaire et une sévère récession dans les années quatre-vingt pour mettre un terme à la Grande Inflation. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence » avancée par certains nouveaux keynésiens comme Olivier Blanchard, la stabilisation même des prix pourrait même assurer la stabilité macroéconomique. La crise financière mondiale, qui provoqua la plus forte chute de la production depuis la Seconde Guerre mondiale, dans un contexte d’inflation basse et stable, remit en cause l’idée de divine coïncidence. Par contre, le fait que l’inflation soit faible et stable depuis les années quatre-vingt-dix et qu’elle le soit restée durant la Grande Récession malgré son extrême violence suggère à certains que la courbe de Phillips n’est pas morte, mais fortement aplatie [FMI, 2013]. Si c’est effectivement le cas, alors les autorités monétaires auraient peut-être une plus grande marge de manœuvre pour stimuler l’activité sans qu’il y ait un dérapage de l’inflation.

Plus récemment, la littérature s’est davantage penchée sur le possible arbitrage entre la stabilité macroéconomique et la stabilité financière. Pour certains, l’assouplissement de la politique monétaire lors des récessions contribuerait à alimenter les bulles spéculatives, c’est-à-dire nourrirait les futures crises financières ; par exemple, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale aurait alimenté la bulle immobilière qui mena à la crise financière mondiale en gardant ses taux directeurs « trop longtemps trop bas ». Certains, notamment des économistes de la Banque des Règlements Internationaux, appellent alors les banques centrales à adopter explicitement un objectif de stabilité financière et à ne pas hésiter à resserrer leur politique monétaire davantage que ne l’impliquent les seules conditions macroéconomiques lorsqu’une bulle se forme : la croissance s’en trouverait peut-être freinée à court terme, mais serait moins volatile et plus forte à moyen et long terme. D’autres, comme Lars Svensson (2016), considèrent toutefois que les coûts d’une telle politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) excèderaient ses bénéfices. 

Depuis les années soixante-dix, l’économie et le système financier des Etats-Unis ont connu des bouleversements tellement importants qu’ils sont susceptibles de modifier la transmission de la politique monétaire et ainsi les arbitrages auxquels la Fed fait face. Alors qu’elle atteignait les deux chiffres à la fin des années soixante-dix, l’inflation a fortement chuté depuis, notamment en raison de tendances structurelles comme la mondialisation et l’intégration commerciale des pays émergents à faibles coûts ; cette désinflation a pu réduire les répercussions des chocs macroéconomiques, mieux ancrer les anticipations d’inflation et réduire les effets de second tour associés aux salaires. En outre, la libéralisation et l’innovation financières se sont poursuivies ces dernières décennies à un rythme rapide. Le crédit immobilier s’est développé et l’endettement des ménages s’est accru, ce qui a pu renforcer les effets de la politique monétaire sur les marchés de l’immobilier et du crédit hypothécaire via les canaux du taux d’intérêt et du bilan. En outre, des institutions autres que les banques jouent un rôle de plus en plus important dans l’intermédiation financière, notamment avec la titrisation et le développement d’un véritable système bancaire parallèle, si bien que le canal de la prise de risque a pu se renforcer, liant davantage l’offre de crédit aux fluctuations de l’appétit des investisseurs financiers face au risque.

Plusieurs études ont suggéré que la politique monétaire affecte de moins en moins la production et les prix depuis les années quatre-vingt. Par exemple, Jean Boivin et Marc Giannoni (2006) ont noté que les chocs de la politique monétaire américaine ont moins d’effets. Ils estiment que la politique monétaire de la Fed a stabilisé plus efficacement l’économie américaine depuis les années quatre-vingt en répondant plus fortement aux anticipations d’inflation. La récente orientation de la politique monétaire américaine stabilise l’inflation plus efficacement en réponse aux chocs d’offre et de demande et elle stabilise davantage la production face aux chocs de demande ; par contre, depuis les années quatre-vingt, la politique monétaire américaine semble davantage exacerber les fluctuations de la production face aux chocs d’offre. Michael Belongia et Peter Ireland (2016) estiment que les chocs de politique monétaire affectent la production et les prix avec un délai qui s’est fortement allongé depuis les années quatre-vingt.

Boris Hofmann et Gert Peersman (2017) ont étudié l’évolution des arbitrages auxquels la Fed fait face depuis la Seconde Guerre mondiale en comparant la transmission de sa politique monétaire au cours de la période 1955-1979 avec sa transmission au cours de la période 1984-2008. Leur analyse suggère que les effets de la politique monétaire sur le niveau des prix se sont affaiblis relativement à ses effets sur le PIB réel, ce qui reflète un aplatissement de la courbe de Phillips. Une stabilisation des prix via la politique monétaire est donc devenue plus coûteuse en termes de volatilité de production réelle. Depuis les années quatre-vingt, la perte en termes de PIB réel qu’entraîne une baisse du niveau des prix via un resserrement de la politique monétaire a doublé.

En outre, Hofmann et Peersman constatent que les effets de la politique monétaire sur le crédit et les prix de l’immobilier relativement à ses effets sur la macroéconomie se sont renforcés. En effet, une expansion de la politique monétaire qui accroissait le PIB réel de 1 % avant les années quatre-vingt entraînait une hausse de 0,1 % des prix de l’immobilier et une hausse de 0,9 % du crédit ; après 1984, cette même expansion monétaire entrainait une hausse de 3,8 % des prix de l’immobilier et une hausse de 2,3 % du crédit. La stabilisation macroéconomique via la politique monétaire est donc associée à de plus amples fluctuations du crédit et des prix de l’immobilier, tandis que la stabilisation du crédit et des prix de l’immobilier est devenue moins coûteuse en termes de volatilité macroéconomique. Le plus fort impact de la politique monétaire sur le crédit s’explique par la plus grande sensibilité du crédit immobilier et par l’accroissement de la part du crédit immobilier dans l’ensemble des prêts depuis les années quatre-vingt. Au cours des dernières années, la politique monétaire américaine a principalement affecté les prêts accordés aux ménages et aux entreprises individuelles, dans la mesure où ceux-ci dépendent fortement du crédit immobilier. Autrement dit, l’impact de la politique monétaire sur la dette des sociétés s’est affaibli, notamment parce que celles-ci sont mieux à même à lisser les chocs monétaires en émettant des titres de dette.

Alors que les études antérieures concluaient à un affaiblissement des effets sur les prix et la production depuis les années quatre-vingt, Hofmann et Peersman estiment que seul l’impact de la politique monétaire sur les prix s’est affaibli au cours du temps, non la réaction de la production réelle. En effet, les études antérieures ignoraient les prix de l’immobilier et le crédit, or c’est précisément leur interaction qui s’avère de plus en plus cruciale dans la transmission de la politique monétaire américaine.

 

Références

BELONGIA, Michael T., & Peter N. IRELAND (2016), « Money and output: Friedman and Schwartz revisited », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 48, n° 6.

BOIVIN, Jean, & Marc P. GIANNONI (2006), « Has monetary policy become more effective? », in The Review of Economics and Statistics, vol. 88, n° 3.

BOIVIN, Jean, Michael T. KILEY & Frederic S. MISHKIN (2011), « How has the monetary transmission mechanism evolved over time? », in B. Friedman & M. Woodford (dir.), Handbook of Monetary Economics, vol. 3A.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

HOFMANN, Boris, & Gert PEERSMAN (2017), « Monetary policy transmission and trade-offs in the United States: Old and new », BRI, working paper, juin.

SVENSSON, Lars E.O. (2016), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind: are costs larger also with less effective macroprudential policy? », FMI, working paper, n° 16/3.

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28 mai 2017 7 28 /05 /mai /2017 14:30
Bernanke au chevet de la Banque du Japon

Depuis le début des années quatre-vingt-dix, dans le sillage de l’éclatement d’une bulle immobilière et d’une bulle boursière, le Japon connaît une stagnation de l’activité et des périodes de très faible inflation, voire de déflation. Il y a une vingtaine d’années, plusieurs économistes, notamment Ben Bernanke (2000) et Paul Krugman (1998), notaient que l’économie insulaire semblait piégée dans une véritable trappe à liquidité : s’il existe un taux d’intérêt « d’équilibre », qui égalise demande globale et production potentielle, alors celui-ci semblait alors négatif. Par conséquent, la banque centrale japonaise a beau avoir ramené ses taux directeurs à zéro, les taux d’intérêt restent supérieurs à leur niveau d’équilibre, si bien que cet assouplissement monétaire ne suffit pas pour stimuler l’inflation et la croissance.

Bernanke notait également que la Banque du Japon est en partie responsable de cette situation. La banque centrale n’a pas immédiatement resserré sa politique monétaire à la fin des années quatre-vingt, lorsque les tensions inflationnistes s’accroissaient et que les bulles spéculatives gonflaient ; un resserrement monétaire aurait réduit l’ampleur de ces dernières, donc la sévérité de la crise subséquente. Ensuite, une fois le krach amorcé, la Banque du Japon n’a pas immédiatement, ni fortement, assoupli sa politique monétaire. Ce n’est en fait qu’à la fin des années quatre-vingt-dix, lorsque le Japon semblait vraiment condamné à la déflation, que la banque centrale commença à adopter des mesures agressives et à ramener effectivement son principal taux directeur à zéro.

Bernanke et Krugman considéraient (et considèrent toujours) que la Banque du Japon n’est pas totalement désarmée face à une trappe à liquidité : une banque centrale confrontée à une telle décision peut certes difficilement réduire davantage les taux d’intérêt nominaux, mais elle peut chercher à réduire les taux d’intérêt réels en amenant les agents à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. Comme l’ont théorisé Michael Woodford et Gauti Eggertsson (2003) et Lars Svensson (2003) quelques années plus tard, elle peut y parvenir en convainquant les agents qu’elle continuera de maintenir une politique monétaire accommodante plus longtemps que nécessaire une fois l’économie sortie de la trappe à liquidité, autrement dit en promettant qu’elle laissera l’économie connaître un véritable boom une fois l’économie sortie de la trappe à liquidité. Si les agents anticipent alors un tel boom, ils sont alors incités à davantage dépenser et notamment à davantage investir dès à présent, ce qui contribue effectivement à ramener le taux d’intérêt d’équilibre en territoire positif et à stimuler l’activité. En outre, l’achat de titres de long terme par la banque centrale peut non seulement contribuer à réduire leurs taux d’intérêt et à accroître les prix d’actifs (donc à stimuler la consommer et l’investissement en réduisant davantage les coûts de financement et en générant des effets de richesse), mais aussi convaincre davantage le public de la détermination de la banque centrale à mettre fin à la trappe à liquidité.

Les enseignements tirés de l’expérience japonaise sont cruciaux pour l’ensemble des économies développées : ces dernières ont également basculé dans une trappe à liquidité en 2008 avec la crise financière mondiale et certaines d’entre elles semblent encore y être piégées. Si, comme le pense Larry Summers, les pays développés connaissent actuellement une stagnation séculaire, alors ils pourraient désormais se retrouver fréquemment dans une trappe à liquidité. La littérature sur le Japon et les trappes à liquidité a servi à Bernanke lui-même lorsqu’il était à la tête de la Fed : quand l’économie américaine bascula dans la Grande Récession, la Fed réduisit rapidement ses taux directeurs et, une fois ces derniers au plus proche de zéro, adopta des actions « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de divers programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing).

Quant au Japon, il fallut atteindre décembre 2012 pour voir un changement de régime de la politique économique avec l’arrivée au pouvoir de Shinzo Abe. Ce dernier a promis de raviver la croissance économique et de mettre enfin un terme à la déflation. Son programme (qui a très rapidement reçu le surnom d’« abenomics ») repose sur trois « flèches » : un assouplissement monétaire, une relance budgétaire et des réformes structurelles. En janvier 2013, la Banque du Japon annonça qu’elle suivrait désormais un nouvel objectif, celui d’atteindre une inflation de 2 %. Deux mois plus tard, Haruhiko Kuroda devint gouverneur et prit en charge le volet monétaire de l’abenomics. La Banque du Japon commença notamment à acheter des actifs à grande échelle dans le cadre de ce qu’elle a qualifié d’« assouplissement quantitatif et qualitatif ». Le bilan de la Banque du Japon a depuis fortement gonflé et atteignait l’équivalent de 88 % du PIB à la fin de l’année 2016 ; en comparaison, les bilans de la Fed et de la BCE représentaient au même instant respectivement 24 % du PIB américain et 34 % du PIB de la zone euro. La Banque du Japon a commencé à pousser ses taux en territoire négatif, sans pour autant aller aussi loin que sa consœur européenne. Plus récemment, la Banque du Japon a annoncé qu’elle ciblerait désormais le rendement des obligations publiques japonaises à 10 ans, tout d’abord autour de zéro, et qu’elle laisserait l’inflation excéder sa cible une fois qu’elle l’aurait atteinte [Bernanke, 2016].

Joshua Hausman et Johannes Wieland (2014, 2015), parmi d’autres, ont déjà fait un bilan préliminaire de l’abenomics ; Bernanke (2017) a lui-même dressé un tel bilan dans un discours prononcé il y a quelques jours à la Banque du Japon. Il rappelle que les mesures agressives d’Abe et Kuroda ont contribué à pousser les cours boursiers à la hausse, à réduire les taux d’intérêt de long terme et à alimenter la dépréciation du yen. La croissance économique s’est accélérée et atteint environ 1,1 % depuis le début de l’année 2013. Après plusieurs années de contraction, la croissance du PIB nominal a été en moyenne proche de 2,1 % au cours des quatre dernières années. L’inflation sous-jacente a augmenté, fluctuant entre 0,5 et 0,7 % entre 2013 et 2015. Pour autant, malgré ces progrès, la Banque du Japon est toujours loin de sa cible de 2 % d’inflation.

Plusieurs arguments plaideraient pour que la Banque du Japon cesse d’être aussi agressive. Par exemple, pour certains, l’économie japonaise est condamnée à connaître une faible croissance économique et des tensions déflationnistes en raison de dynamiques structurelles, associées notamment au vieillissement démographique, comme la contraction de la main-d’œuvre et le ralentissement de la croissance de la productivité ; or la banque centrale a peu de prises sur ces tendances lourdes. D’autres ne manquent pas de souligner que les récentes performances du Japon ne sont pas si catastrophiques que cela, en particulier si l’on observe les variables macroéconomiques, non pas au niveau agrégé, mais par tête. Sur certains points, le Japon réalise même de meilleures performances que d’autres économies développées : le taux de chômage est plus faible et le taux d’activité plus élevé au Japon qu’aux Etats-Unis.

Mais pour Bernanke les arguments plaidant au contraire pour que la Banque du Japon poursuive ses efforts sont encore plus robustes. Par exemple, si l’inflation et la croissance économique s’accéléraient, elle permettrait au gouvernement de réduire son énorme ratio d’endettement. Rien que le passage à une inflation de 2 % permettrait de réduire le ratio dette publique sur PIB d’environ 21 points de pourcentage. Surtout, une accélération de l’inflation et de la croissance permettrait à la Banque du Japon d’éloigner son taux directeur de zéro et ainsi de gagner en marge de manœuvre pour faire face à d’éventuels chocs récessifs.

Bernanke n’est toutefois pas aussi optimiste qu’il y a une vingtaine d’années. En effet, la Banque du Japon peut difficilement davantage assouplir sa politique monétaire. Les taux d’intérêt sont proches de zéro, non seulement à court terme, mais aussi pour le reste des échéances : l’économie japonaise semble ainsi piégée dans une « super-trappe à liquidité ». Olivier Blanchard et Adam Posen (2015) notent qu’il est plus facile de relever les anticipations d’inflation si l’inflation s’accroît initialement. Ils recommandent que le gouvernement japonais prenne avantage du cadre de négociation salariale semi-centralisé pour inciter les entreprises à davantage accroître leurs salaires, ce qui les forcerait à répercuter la hausse subséquente de leurs coûts de production sur leurs prix de vente ; le gouvernement peut directement accroître la rémunération des fonctionnaires. La hausse des salaires et l’anticipation d’une accélération de l’inflation pourraient inciter les ménages à consommer plus. Si le gouvernement parvenait par là même à obtenir une accélération de l’inflation, rien ne certifierait que celle-ci soit durable.

Pour Bernanke, tout cela plaide pour que le gouvernement s’appuie davantage sur sa politique budgétaire pour stimuler l’activité et l’inflation. Il faut avouer que, malgré les promesses d’Abe, la politique budgétaire japonaise n’a pas été pleinement accommodante ces dernières années : par exemple, le gouvernement a relevé la taxe à la consommation en avril 2014, puis à nouveau en octobre 2015, et il projette (après maints reports) de l’accroître à nouveau en octobre 2019, or de telles mesures, menées dans un contexte de stagnation, désincitent les ménages à accroître leur consommation. En fait, c’est l’ensemble de la politique budgétaire japonaise qui semble avoir été incohérente ces dernières décennies, ce qui a réduit son efficacité : Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2014) ont noté que les divers gouvernements japonais qui se sont succédés ont souvent rapidement avorté leurs tentatives de relance budgétaire en adoptant des plans d’austérité, si bien qu’elles se sont révélées insuffisantes pour stimuler l’activité économique, mais par contre elles n’ont pas manqué de s’accompagner d’une hausse régulière de l’endettement public.

Dans la mesure où le ratio dette publique sur PIB est particulièrement élevé, une éventuelle relance budgétaire ne serait toutefois pas possible sans coordination entre autorités monétaires et budgétaires : si le gouvernement s’engage à accroître ses dépenses publiques, voire à réduire les impôts, la Banque du Japon doit parallèlement promettre d’agir autant que nécessaire pour compenser les effets de ce plan de relance sur le ratio dette publique sur PIB. Bref, il s’agit de financer monétairement un plan de relance. Si la Banque du Japon respecte son engagement à laisser l’inflation s’accroître temporairement au-delà de sa cible une fois cette dernière atteinte, il est peu probable qu’elle resserre rapidement sa politique monétaire dans le cas où la relance budgétaire parvenait effectivement à stimuler l’inflation. Le fait même que la Banque du Japon possède déjà un important volume de titres publics japonais et qu’elle cible désormais le rendement de ces derniers (du moins pour les titres à 10 ans) suggère qu’elle est prête à facilité la tâche des autorités budgétaires.

 

Références

AUERBACH, Alan J, & Yuriy GORODNICHENKO (2014), « Fiscal multipliers in Japan », NBER, working paper, n° 19911.

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani & Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience.

BERNANKE, Ben (2016), « The latest from the Bank of Japan », 21 septembre. Traduction française, « A propos des dernières annonces de la Banque du Japon », in Annotations (blog).

BERNANKE, Ben S. (2017), « Some reflections on Japanese monetary policy », discours prononcé à la Banque du Japon le 24 mai.

BLANCHARD, Olivier, & Adam POSEN (2015), « Getting serious about wage inflation in Japan », in Nikkei Asian Review.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero interest-rate bound and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », Brookings Papers on Economic Activity.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2015), « Abenomics: An Update », Brookings Papers on Economic Activity.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2.

SVENSSON, Lars E. O. (2003), « Escaping from a liquidity trap and deflation: The foolproof way and others », in Journal of Economic Perspectives, vol. 17, n° 4, 145-66.

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