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7 juillet 2017 5 07 /07 /juillet /2017 17:35
Comment la transmission de la politique monétaire américaine a changé au cours du temps

Depuis longtemps, la littérature autour de la politique s’est focalisée sur l’arbitrage entre, d’un côté, la stabilisation de l’emploi et de l’activité et, de l’autre, la stabilisation des prix. Selon la courbe de Phillips, mise en évidence au cours des années soixante, les autorités monétaires seraient à même d’arbitrer entre chômage et inflation. Autrement dit, il leur serait possible de réduire le taux de chômage en laissant s’accroître le l’inflation. Les événements des années soixante-dix remirent en cause un tel arbitrage : le chômage de masse coexistait alors simultanément avec une inflation à deux chiffres. Autrement dit, les tentatives des autorités monétaires visant à réduire le chômage semblaient se traduire par une accélération continue de l’inflation. Bref, s’il existait une courbe de Phillips, elle semblait en définitive instable. De nouveaux travaux théoriques, notamment ceux développés par les monétaristes et les nouveaux classiques, suggérèrent que les autorités monétaires ne pouvaient durablement affecter les variables réelles de l’économie, si bien qu’elles devraient se contenter de chercher à stabiliser les prix et, pour cela, ne pas hésiter à provoquer une récession pour montrer leur détermination à lutter contre l’inflation, gagner en crédibilité et ainsi ancrer les anticipations d’inflation à un faible niveau. Des deux côtés de l’Atlantique, il fallut un fort resserrement monétaire et une sévère récession dans les années quatre-vingt pour mettre un terme à la Grande Inflation. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence » avancée par certains nouveaux keynésiens comme Olivier Blanchard, la stabilisation même des prix pourrait même assurer la stabilité macroéconomique. La crise financière mondiale, qui provoqua la plus forte chute de la production depuis la Seconde Guerre mondiale, dans un contexte d’inflation basse et stable, remit en cause l’idée de divine coïncidence. Par contre, le fait que l’inflation soit faible et stable depuis les années quatre-vingt-dix et qu’elle le soit restée durant la Grande Récession malgré son extrême violence suggère à certains que la courbe de Phillips n’est pas morte, mais fortement aplatie [FMI, 2013]. Si c’est effectivement le cas, alors les autorités monétaires auraient peut-être une plus grande marge de manœuvre pour stimuler l’activité sans qu’il y ait un dérapage de l’inflation.

Plus récemment, la littérature s’est davantage penchée sur le possible arbitrage entre la stabilité macroéconomique et la stabilité financière. Pour certains, l’assouplissement de la politique monétaire lors des récessions contribuerait à alimenter les bulles spéculatives, c’est-à-dire nourrirait les futures crises financières ; par exemple, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale aurait alimenté la bulle immobilière qui mena à la crise financière mondiale en gardant ses taux directeurs « trop longtemps trop bas ». Certains, notamment des économistes de la Banque des Règlements Internationaux, appellent alors les banques centrales à adopter explicitement un objectif de stabilité financière et à ne pas hésiter à resserrer leur politique monétaire davantage que ne l’impliquent les seules conditions macroéconomiques lorsqu’une bulle se forme : la croissance s’en trouverait peut-être freinée à court terme, mais serait moins volatile et plus forte à moyen et long terme. D’autres, comme Lars Svensson (2016), considèrent toutefois que les coûts d’une telle politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) excèderaient ses bénéfices. 

Depuis les années soixante-dix, l’économie et le système financier des Etats-Unis ont connu des bouleversements tellement importants qu’ils sont susceptibles de modifier la transmission de la politique monétaire et ainsi les arbitrages auxquels la Fed fait face. Alors qu’elle atteignait les deux chiffres à la fin des années soixante-dix, l’inflation a fortement chuté depuis, notamment en raison de tendances structurelles comme la mondialisation et l’intégration commerciale des pays émergents à faibles coûts ; cette désinflation a pu réduire les répercussions des chocs macroéconomiques, mieux ancrer les anticipations d’inflation et réduire les effets de second tour associés aux salaires. En outre, la libéralisation et l’innovation financières se sont poursuivies ces dernières décennies à un rythme rapide. Le crédit immobilier s’est développé et l’endettement des ménages s’est accru, ce qui a pu renforcer les effets de la politique monétaire sur les marchés de l’immobilier et du crédit hypothécaire via les canaux du taux d’intérêt et du bilan. En outre, des institutions autres que les banques jouent un rôle de plus en plus important dans l’intermédiation financière, notamment avec la titrisation et le développement d’un véritable système bancaire parallèle, si bien que le canal de la prise de risque a pu se renforcer, liant davantage l’offre de crédit aux fluctuations de l’appétit des investisseurs financiers face au risque.

Plusieurs études ont suggéré que la politique monétaire affecte de moins en moins la production et les prix depuis les années quatre-vingt. Par exemple, Jean Boivin et Marc Giannoni (2006) ont noté que les chocs de la politique monétaire américaine ont moins d’effets. Ils estiment que la politique monétaire de la Fed a stabilisé plus efficacement l’économie américaine depuis les années quatre-vingt en répondant plus fortement aux anticipations d’inflation. La récente orientation de la politique monétaire américaine stabilise l’inflation plus efficacement en réponse aux chocs d’offre et de demande et elle stabilise davantage la production face aux chocs de demande ; par contre, depuis les années quatre-vingt, la politique monétaire américaine semble davantage exacerber les fluctuations de la production face aux chocs d’offre. Michael Belongia et Peter Ireland (2016) estiment que les chocs de politique monétaire affectent la production et les prix avec un délai qui s’est fortement allongé depuis les années quatre-vingt.

Boris Hofmann et Gert Peersman (2017) ont étudié l’évolution des arbitrages auxquels la Fed fait face depuis la Seconde Guerre mondiale en comparant la transmission de sa politique monétaire au cours de la période 1955-1979 avec sa transmission au cours de la période 1984-2008. Leur analyse suggère que les effets de la politique monétaire sur le niveau des prix se sont affaiblis relativement à ses effets sur le PIB réel, ce qui reflète un aplatissement de la courbe de Phillips. Une stabilisation des prix via la politique monétaire est donc devenue plus coûteuse en termes de volatilité de production réelle. Depuis les années quatre-vingt, la perte en termes de PIB réel qu’entraîne une baisse du niveau des prix via un resserrement de la politique monétaire a doublé.

En outre, Hofmann et Peersman constatent que les effets de la politique monétaire sur le crédit et les prix de l’immobilier relativement à ses effets sur la macroéconomie se sont renforcés. En effet, une expansion de la politique monétaire qui accroissait le PIB réel de 1 % avant les années quatre-vingt entraînait une hausse de 0,1 % des prix de l’immobilier et une hausse de 0,9 % du crédit ; après 1984, cette même expansion monétaire entrainait une hausse de 3,8 % des prix de l’immobilier et une hausse de 2,3 % du crédit. La stabilisation macroéconomique via la politique monétaire est donc associée à de plus amples fluctuations du crédit et des prix de l’immobilier, tandis que la stabilisation du crédit et des prix de l’immobilier est devenue moins coûteuse en termes de volatilité macroéconomique. Le plus fort impact de la politique monétaire sur le crédit s’explique par la plus grande sensibilité du crédit immobilier et par l’accroissement de la part du crédit immobilier dans l’ensemble des prêts depuis les années quatre-vingt. Au cours des dernières années, la politique monétaire américaine a principalement affecté les prêts accordés aux ménages et aux entreprises individuelles, dans la mesure où ceux-ci dépendent fortement du crédit immobilier. Autrement dit, l’impact de la politique monétaire sur la dette des sociétés s’est affaibli, notamment parce que celles-ci sont mieux à même à lisser les chocs monétaires en émettant des titres de dette.

Alors que les études antérieures concluaient à un affaiblissement des effets sur les prix et la production depuis les années quatre-vingt, Hofmann et Peersman estiment que seul l’impact de la politique monétaire sur les prix s’est affaibli au cours du temps, non la réaction de la production réelle. En effet, les études antérieures ignoraient les prix de l’immobilier et le crédit, or c’est précisément leur interaction qui s’avère de plus en plus cruciale dans la transmission de la politique monétaire américaine.

 

Références

BELONGIA, Michael T., & Peter N. IRELAND (2016), « Money and output: Friedman and Schwartz revisited », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 48, n° 6.

BOIVIN, Jean, & Marc P. GIANNONI (2006), « Has monetary policy become more effective? », in The Review of Economics and Statistics, vol. 88, n° 3.

BOIVIN, Jean, Michael T. KILEY & Frederic S. MISHKIN (2011), « How has the monetary transmission mechanism evolved over time? », in B. Friedman & M. Woodford (dir.), Handbook of Monetary Economics, vol. 3A.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

HOFMANN, Boris, & Gert PEERSMAN (2017), « Monetary policy transmission and trade-offs in the United States: Old and new », BRI, working paper, juin.

SVENSSON, Lars E.O. (2016), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind: are costs larger also with less effective macroprudential policy? », FMI, working paper, n° 16/3.

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28 mai 2017 7 28 /05 /mai /2017 14:30
Bernanke au chevet de la Banque du Japon

Depuis le début des années quatre-vingt-dix, dans le sillage de l’éclatement d’une bulle immobilière et d’une bulle boursière, le Japon connaît une stagnation de l’activité et des périodes de très faible inflation, voire de déflation. Il y a une vingtaine d’années, plusieurs économistes, notamment Ben Bernanke (2000) et Paul Krugman (1998), notaient que l’économie insulaire semblait piégée dans une véritable trappe à liquidité : s’il existe un taux d’intérêt « d’équilibre », qui égalise demande globale et production potentielle, alors celui-ci semblait alors négatif. Par conséquent, la banque centrale japonaise a beau avoir ramené ses taux directeurs à zéro, les taux d’intérêt restent supérieurs à leur niveau d’équilibre, si bien que cet assouplissement monétaire ne suffit pas pour stimuler l’inflation et la croissance.

Bernanke notait également que la Banque du Japon est en partie responsable de cette situation. La banque centrale n’a pas immédiatement resserré sa politique monétaire à la fin des années quatre-vingt, lorsque les tensions inflationnistes s’accroissaient et que les bulles spéculatives gonflaient ; un resserrement monétaire aurait réduit l’ampleur de ces dernières, donc la sévérité de la crise subséquente. Ensuite, une fois le krach amorcé, la Banque du Japon n’a pas immédiatement, ni fortement, assoupli sa politique monétaire. Ce n’est en fait qu’à la fin des années quatre-vingt-dix, lorsque le Japon semblait vraiment condamné à la déflation, que la banque centrale commença à adopter des mesures agressives et à ramener effectivement son principal taux directeur à zéro.

Bernanke et Krugman considéraient (et considèrent toujours) que la Banque du Japon n’est pas totalement désarmée face à une trappe à liquidité : une banque centrale confrontée à une telle décision peut certes difficilement réduire davantage les taux d’intérêt nominaux, mais elle peut chercher à réduire les taux d’intérêt réels en amenant les agents à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. Comme l’ont théorisé Michael Woodford et Gauti Eggertsson (2003) et Lars Svensson (2003) quelques années plus tard, elle peut y parvenir en convainquant les agents qu’elle continuera de maintenir une politique monétaire accommodante plus longtemps que nécessaire une fois l’économie sortie de la trappe à liquidité, autrement dit en promettant qu’elle laissera l’économie connaître un véritable boom une fois l’économie sortie de la trappe à liquidité. Si les agents anticipent alors un tel boom, ils sont alors incités à davantage dépenser et notamment à davantage investir dès à présent, ce qui contribue effectivement à ramener le taux d’intérêt d’équilibre en territoire positif et à stimuler l’activité. En outre, l’achat de titres de long terme par la banque centrale peut non seulement contribuer à réduire leurs taux d’intérêt et à accroître les prix d’actifs (donc à stimuler la consommer et l’investissement en réduisant davantage les coûts de financement et en générant des effets de richesse), mais aussi convaincre davantage le public de la détermination de la banque centrale à mettre fin à la trappe à liquidité.

Les enseignements tirés de l’expérience japonaise sont cruciaux pour l’ensemble des économies développées : ces dernières ont également basculé dans une trappe à liquidité en 2008 avec la crise financière mondiale et certaines d’entre elles semblent encore y être piégées. Si, comme le pense Larry Summers, les pays développés connaissent actuellement une stagnation séculaire, alors ils pourraient désormais se retrouver fréquemment dans une trappe à liquidité. La littérature sur le Japon et les trappes à liquidité a servi à Bernanke lui-même lorsqu’il était à la tête de la Fed : quand l’économie américaine bascula dans la Grande Récession, la Fed réduisit rapidement ses taux directeurs et, une fois ces derniers au plus proche de zéro, adopta des actions « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de divers programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing).

Quant au Japon, il fallut atteindre décembre 2012 pour voir un changement de régime de la politique économique avec l’arrivée au pouvoir de Shinzo Abe. Ce dernier a promis de raviver la croissance économique et de mettre enfin un terme à la déflation. Son programme (qui a très rapidement reçu le surnom d’« abenomics ») repose sur trois « flèches » : un assouplissement monétaire, une relance budgétaire et des réformes structurelles. En janvier 2013, la Banque du Japon annonça qu’elle suivrait désormais un nouvel objectif, celui d’atteindre une inflation de 2 %. Deux mois plus tard, Haruhiko Kuroda devint gouverneur et prit en charge le volet monétaire de l’abenomics. La Banque du Japon commença notamment à acheter des actifs à grande échelle dans le cadre de ce qu’elle a qualifié d’« assouplissement quantitatif et qualitatif ». Le bilan de la Banque du Japon a depuis fortement gonflé et atteignait l’équivalent de 88 % du PIB à la fin de l’année 2016 ; en comparaison, les bilans de la Fed et de la BCE représentaient au même instant respectivement 24 % du PIB américain et 34 % du PIB de la zone euro. La Banque du Japon a commencé à pousser ses taux en territoire négatif, sans pour autant aller aussi loin que sa consœur européenne. Plus récemment, la Banque du Japon a annoncé qu’elle ciblerait désormais le rendement des obligations publiques japonaises à 10 ans, tout d’abord autour de zéro, et qu’elle laisserait l’inflation excéder sa cible une fois qu’elle l’aurait atteinte [Bernanke, 2016].

Joshua Hausman et Johannes Wieland (2014, 2015), parmi d’autres, ont déjà fait un bilan préliminaire de l’abenomics ; Bernanke (2017) a lui-même dressé un tel bilan dans un discours prononcé il y a quelques jours à la Banque du Japon. Il rappelle que les mesures agressives d’Abe et Kuroda ont contribué à pousser les cours boursiers à la hausse, à réduire les taux d’intérêt de long terme et à alimenter la dépréciation du yen. La croissance économique s’est accélérée et atteint environ 1,1 % depuis le début de l’année 2013. Après plusieurs années de contraction, la croissance du PIB nominal a été en moyenne proche de 2,1 % au cours des quatre dernières années. L’inflation sous-jacente a augmenté, fluctuant entre 0,5 et 0,7 % entre 2013 et 2015. Pour autant, malgré ces progrès, la Banque du Japon est toujours loin de sa cible de 2 % d’inflation.

Plusieurs arguments plaideraient pour que la Banque du Japon cesse d’être aussi agressive. Par exemple, pour certains, l’économie japonaise est condamnée à connaître une faible croissance économique et des tensions déflationnistes en raison de dynamiques structurelles, associées notamment au vieillissement démographique, comme la contraction de la main-d’œuvre et le ralentissement de la croissance de la productivité ; or la banque centrale a peu de prises sur ces tendances lourdes. D’autres ne manquent pas de souligner que les récentes performances du Japon ne sont pas si catastrophiques que cela, en particulier si l’on observe les variables macroéconomiques, non pas au niveau agrégé, mais par tête. Sur certains points, le Japon réalise même de meilleures performances que d’autres économies développées : le taux de chômage est plus faible et le taux d’activité plus élevé au Japon qu’aux Etats-Unis.

Mais pour Bernanke les arguments plaidant au contraire pour que la Banque du Japon poursuive ses efforts sont encore plus robustes. Par exemple, si l’inflation et la croissance économique s’accéléraient, elle permettrait au gouvernement de réduire son énorme ratio d’endettement. Rien que le passage à une inflation de 2 % permettrait de réduire le ratio dette publique sur PIB d’environ 21 points de pourcentage. Surtout, une accélération de l’inflation et de la croissance permettrait à la Banque du Japon d’éloigner son taux directeur de zéro et ainsi de gagner en marge de manœuvre pour faire face à d’éventuels chocs récessifs.

Bernanke n’est toutefois pas aussi optimiste qu’il y a une vingtaine d’années. En effet, la Banque du Japon peut difficilement davantage assouplir sa politique monétaire. Les taux d’intérêt sont proches de zéro, non seulement à court terme, mais aussi pour le reste des échéances : l’économie japonaise semble ainsi piégée dans une « super-trappe à liquidité ». Olivier Blanchard et Adam Posen (2015) notent qu’il est plus facile de relever les anticipations d’inflation si l’inflation s’accroît initialement. Ils recommandent que le gouvernement japonais prenne avantage du cadre de négociation salariale semi-centralisé pour inciter les entreprises à davantage accroître leurs salaires, ce qui les forcerait à répercuter la hausse subséquente de leurs coûts de production sur leurs prix de vente ; le gouvernement peut directement accroître la rémunération des fonctionnaires. La hausse des salaires et l’anticipation d’une accélération de l’inflation pourraient inciter les ménages à consommer plus. Si le gouvernement parvenait par là même à obtenir une accélération de l’inflation, rien ne certifierait que celle-ci soit durable.

Pour Bernanke, tout cela plaide pour que le gouvernement s’appuie davantage sur sa politique budgétaire pour stimuler l’activité et l’inflation. Il faut avouer que, malgré les promesses d’Abe, la politique budgétaire japonaise n’a pas été pleinement accommodante ces dernières années : par exemple, le gouvernement a relevé la taxe à la consommation en avril 2014, puis à nouveau en octobre 2015, et il projette (après maints reports) de l’accroître à nouveau en octobre 2019, or de telles mesures, menées dans un contexte de stagnation, désincitent les ménages à accroître leur consommation. En fait, c’est l’ensemble de la politique budgétaire japonaise qui semble avoir été incohérente ces dernières décennies, ce qui a réduit son efficacité : Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2014) ont noté que les divers gouvernements japonais qui se sont succédés ont souvent rapidement avorté leurs tentatives de relance budgétaire en adoptant des plans d’austérité, si bien qu’elles se sont révélées insuffisantes pour stimuler l’activité économique, mais par contre elles n’ont pas manqué de s’accompagner d’une hausse régulière de l’endettement public.

Dans la mesure où le ratio dette publique sur PIB est particulièrement élevé, une éventuelle relance budgétaire ne serait toutefois pas possible sans coordination entre autorités monétaires et budgétaires : si le gouvernement s’engage à accroître ses dépenses publiques, voire à réduire les impôts, la Banque du Japon doit parallèlement promettre d’agir autant que nécessaire pour compenser les effets de ce plan de relance sur le ratio dette publique sur PIB. Bref, il s’agit de financer monétairement un plan de relance. Si la Banque du Japon respecte son engagement à laisser l’inflation s’accroître temporairement au-delà de sa cible une fois cette dernière atteinte, il est peu probable qu’elle resserre rapidement sa politique monétaire dans le cas où la relance budgétaire parvenait effectivement à stimuler l’inflation. Le fait même que la Banque du Japon possède déjà un important volume de titres publics japonais et qu’elle cible désormais le rendement de ces derniers (du moins pour les titres à 10 ans) suggère qu’elle est prête à facilité la tâche des autorités budgétaires.

 

Références

AUERBACH, Alan J, & Yuriy GORODNICHENKO (2014), « Fiscal multipliers in Japan », NBER, working paper, n° 19911.

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani & Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience.

BERNANKE, Ben (2016), « The latest from the Bank of Japan », 21 septembre. Traduction française, « A propos des dernières annonces de la Banque du Japon », in Annotations (blog).

BERNANKE, Ben S. (2017), « Some reflections on Japanese monetary policy », discours prononcé à la Banque du Japon le 24 mai.

BLANCHARD, Olivier, & Adam POSEN (2015), « Getting serious about wage inflation in Japan », in Nikkei Asian Review.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero interest-rate bound and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », Brookings Papers on Economic Activity.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2015), « Abenomics: An Update », Brookings Papers on Economic Activity.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2.

SVENSSON, Lars E. O. (2003), « Escaping from a liquidity trap and deflation: The foolproof way and others », in Journal of Economic Perspectives, vol. 17, n° 4, 145-66.

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18 mai 2017 4 18 /05 /mai /2017 21:16
La politique monétaire est-elle moins efficace lorsque les taux d’intérêt sont durablement faibles ?

Depuis huit ans, les taux d’intérêt sont extrêmement faibles dans les pays développés. En moyenne, les taux d’intérêt nominaux de court terme sont proches de zéro depuis début 2009 et ils sont même négatifs dans la zone euro (depuis 2014) et au Japon (depuis 2016). Les taux d’intérêt réels de court terme, c’est-à-dire ajustés à l’inflation, sont en territoire négatif. Les taux d’intérêt de long terme ont également été poussés à la baisse : en termes nominaux, ils sont passés en moyenne de 3-4 % en 2009 à moins de 1 % en 2016 ; en termes réels, ils sont pour l’essentiel négatifs depuis 2012. En conséquence, un encours de titres publics de plus en plus important s’échange à des taux négatifs.

GRAPHIQUE  Taux d’intérêt nominaux et réels dans les principaux pays développés (en %)

La politique monétaire est-elle moins efficace lorsque les taux d’intérêt sont durablement faibles ?

source : Borio et Hofmann (2017)

Une telle situation est inédite, du moins selon les données disponibles depuis 1870. Les taux d’intérêt nominaux n’avaient même pas été aussi faibles aussi longtemps suite à la Grande Dépression des années trente. Il y a eu des périodes, notamment lors des années soixante-dix, où un niveau élevé d’inflation poussait les taux d’intérêt réels à des niveaux encore plus faibles que l’on observe aujourd’hui, mais ces périodes étaient plus courtes que celle qui début avec la crise financière mondiale.

Cette faiblesse persistante des taux d’intérêt reflète les mesures particulièrement accommodantes que les banques centrales ont adoptées suite à la crise afin de contenir les turbulences financières et d’amortir l’impact de celles-ci sur l’activité réelle. Elles ont rapidement ramené leurs taux directeurs au plus proches de zéro et adopté ensuite des mesures moins conventionnelles, comme des achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) ou encore poussé leurs propres taux directeurs en territoire négatif. Pour autant, la reprise a été lente (tellement lente que les niveaux de vie n’ont toujours pas dépassés leur niveau d’avant-crise dans de nombreux pays) et les taux d’inflation restent en-deçà de leur cible (fixée en l’occurrence autour de 2 % d’inflation).

Ainsi, beaucoup d’économistes et plusieurs anciens banquiers centraux (notamment Ben Bernanke) estiment non seulement que les mesures non conventionnelles sont moins efficaces que les baisses de taux d’intérêt, mais aussi que ces dernières sont d’autant moins efficaces que les taux sont faibles. Bref, il pourrait y avoir une « efficacité décroissante de la politique monétaire » [Panizza et Wyplosz, 2016].

Claudio Borio et Boris Hofmann (2017) ont alors analysé l’efficacité de la politique monétaire dans un contexte de taux d’intérêt durablement faibles. En passant en revue les différentes raisons amenant à penser que la politique monétaire devient de moins en moins efficace à mesure que les taux d’intérêt diminuent, ils classent celles-ci en deux catégories : d’une part, les « vents contraires » induits par le contexte économique ; d’autre part, les non-linéarités inhérentes associées au niveau des taux d’intérêt. 

Tout d’abord, les taux d’intérêt risquent d’être durablement faibles dans le sillage d’une récession de bilan, c’est-à-dire lorsque la récession éclate dans un contexte de fort endettement du secteur privé. Le ralentissement de l’activité, la chute des prix d’actifs, la perte d’accès au crédit et l’éventuelle apparition d’une déflation contraignent les emprunteurs à se désendetter rapidement, notamment parce qu’ils voient le poids réel de leur dette augmenter. Or, ce désendettement contraint les entreprises et les ménages à resserrer leurs dépenses, ce qui dégrade davantage la demande globale et l’excès d’épargne qui en résulte pousse davantage les taux d’intérêt à la baisse. Dans ce contexte, il est peu probable qu’une baisse des taux d’intérêt incite les entreprises et les ménages à accroître leurs dépenses. De plus, une crise violente entraîne une forte hausse de l’incertitude, tandis que l’aversion au risque s’accroît brutalement, si bien qu’un assouplissement des conditions monétaires incite encore moins les ménages et les entreprises à s’endetter pour financer des projets de long terme ; au contraire, ils risquent plutôt de chercher à accroître leur épargne de précaution. Ensuite, lorsque le secteur bancaire est en difficulté, la baisse même des taux directeurs se répercute plus difficilement aux taux d’intérêt des banques commerciales. Enfin, si la récession a été précédée par un boom financier, ce dernier a certainement conduit à une mauvaise allocation des capitaux, au profit des investissements dans des secteurs peu productifs (comme l’immobilier) et au détriment des secteurs les plus productifs et les plus innovants, or la paralysie du secteur bancaire et la faiblesse de la demande lors de la crise freinent la réallocation des ressources des premiers vers les seconds lors de la récession, ce qui contraint en retour la reprise, donc déprime à nouveau les taux.

Borio et Hofmann identifient aussi plusieurs non-linéarités associées au niveau même des taux d’intérêt. Premièrement, la faiblesse des taux d’intérêt nominaux réduit la profitabilité des banques. Ces dernières sont en effet réticentes à pousser les taux prêteurs en territoire négatif, pour éviter de voir les déposants multiplier les retraits de liquidité. L’érosion de la profitabilité des banques les contraint alors davantage dans leur activité d’intermédiaire. Deuxièmement, lorsque le taux d’intérêt réel est faible, le rendement de l’épargne est faible, si bien que les ménages sont susceptibles de réduire davantage leurs dépenses pour accroître leur épargne. En outre, la faiblesse des taux d’intérêt réduit les effets de richesse, donc freine également la consommation des ménages détenant de l’épargne sur des comptes bancaires ou sous forme d’obligations. Troisièmement, si les taux d’intérêt restent durablement faibles (a fortiori sans accélération significative de l’activité), les agents peuvent interpréter cela comme signalant de très sombres perspectives économiques à long terme, ce qui les désincite à accroître leurs dépenses, notamment dans l’investissement, et maintient par là même la faiblesse de l’activité. Enfin, un niveau durablement faible des taux d’intérêt peut entraîner une zombification de l’économie. En effet, les banques peuvent alors être désincitées à nettoyer leurs bilans, mais aussi être incitées à renouveler leurs prêts non performants (c’est-à-dire ceux accordés à des agents peu solvables, notamment des entreprises peu productives), plutôt que d’accorder de nouveaux prêts à des agents solvables (notamment aux entreprises très productives), ce qui freine la destruction créatrice, la réallocation des ressources et au final la croissance.

Plusieurs études empiriques suggèrent que la politique monétaire est plus efficace en période de turbulences financières qu’en temps normal, notamment parce qu’elle contribue à réduire l’incertitude et à contenir les événements extrêmes. Par contre, beaucoup d’analyses suggèrent aussi que la politique monétaire est peu efficace lors d’une reprise consécutive à une récession de bilan. Concernant l’impact de mesures non conventionnelles, les études tendent à suggérer qu’elles affectent effectivement les variables financières, mais elles sont plus nuancées concernant leur impact sur l’activité. En analysant les Etats-Unis, Heiko Hesse et ses coauteurs (2017) constatent que les programmes d’achats à grande échelle de la Fed semblent avoir été de moins en moins efficaces. Andrew Haldane, Matt Roberts-Sklar, Tomasz Wieladek et Chris Young (2016) constatent que les chocs d’assouplissement quantitatifs ont plus d’effets lorsque les turbulences financières sont fortes plutôt que faibles. Ugo Panizza et Charles Wyplosz (2016) ne parviennent pas vraiment à confirmer, ni à rejeter l’hypothèse d’une efficacité décroissante de la politique monétaire dans les pays développés.

Il y a beaucoup moins d’études autour des non-linéarités dans la transmission de la politique monétaire associées aux faibles niveaux de taux d’intérêt. Claudio Borio, Leonardo Gambacorta et Boris Hofmann (2015) et Stijn Claessens, Nicholas Coleman et Michael Donnelly (2016) confirment que la profitabilité des banques décline à de faibles taux d’intérêt, ce qui suggère que leur activité de prêt pourrait s’en trouver affectée. Claudio Borio et Leonardo Gambacorta (2017) constatent que le prêt devient moins sensible aux baisses de taux d’intérêt de court terme lorsque ces derniers sont déjà faibles. De leur côté, Boris Hofmann et Emanuel Kohlscheen (2017) constatent que la croissance de la consommation réelle semble être liée au niveau nominal des taux d’intérêt, plutôt qu’à leur niveau réel, mais aussi que l’élasticité de la croissance de la consommation vis-à-vis du taux d’intérêt augmente avec le niveau du taux d’intérêt ; ces constats suggèrent un aplatissement de la courbe IS à de faibles niveaux de taux d’intérêt. Enfin, plusieurs études suggèrent une dégradation de l’allocation des ressources, notamment une multiplication d’entreprises zombies, à de faibles taux d’intérêt, ce qui pourrait contribuer à expliquer la faiblesse de l’investissement et de la croissance de la productivité des entreprises dans les pays développés ces dernières années.

Si la politique monétaire est d’autant moins efficace qu’elle est accommodante, il n’est donc pas certain que l’assouplissement monétaire suffise pour empêcher les économies de connaître une stagnation durable de leur activité. Il est alors justifié que celui-ci s’accompagne d’un assouplissement de la politique budgétaire, et ce d’autant plus si, comme Stephen Cecchetti, Tommaso Mancini Griffoli et Machiko Narita (2017) tendent par exemple à le confirmer, une politique durablement accommodante stimule excessivement les prises de risque et augmente le risque d’une crise financière.

 

Références

BORIO, Claudio, & Leonardo GAMBACORTA (2017), « Monetary policy and bank lending in a low interest rate environment: diminishing effectiveness? », BRI, working paper, n° 612.

BORIO, Claudio, Leonardo GAMBACORTA & Boris HOFMANN (2015), « The influence of monetary policy on bank profitability », BRI, working paper, n° 514.

BORIO, Claudio, & Boris HOFMANN (2017), « Is monetary policy less effective when interest rates are persistently low? », BRI, working paper, n° 628.

CECCHETTI, Stephen, Tommaso Mancini GRIFFOLI & Machiko NARITA (2017), « Does prolonged monetary easing increase financial vulnerabilities? », FMI, working paper, n° 17/65.

CLAESSENS, Stijn, Nicholas COLEMAN & Michael DONNELLY (2016), « Low-for-long interest rates and net interest margins of banks in advanced foreign economies », IFDP note.

HALDANE, Andrew G., Matt ROBERTS-SKLAR, Tomasz WIELADEK & Chris YOUNG (2016), « QE: the story so far », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 624.

HESSE, Heiko, Boris HOFMANN & J. WEBER (2017), « The macroeconomic effects of asset purchases revisited », BRI, mimeo.

HOFMANN, Boris, & Emanuel KOHLSCHEEN (2017), « Consumption and interest rates: a cross-country analysis », BRI, mimeo.

PANIZZA, Ugo, & Charles WYPLOSZ (2016), « The folk theorem of decreasing effectiveness of monetary policy: what do the data say? ».

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11 novembre 2016 5 11 /11 /novembre /2016 17:59
La crise mondiale a-t-elle durablement bouleversé la conduite de la politique monétaire ?

La sévérité de la crise financière mondiale et la lenteur de la subséquente reprise ont poussé les banques centrales à fortement assouplir leur politique monétaire, tout d’abord en rapprochant leurs taux directeurs au plus proche de zéro, puis en adoptant des mesures moins « conventionnelles, comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), en améliorant leur communication pour mieux guider les anticipations des agents à travers la pratique du forward guidance ou encore en poussant leurs taux directeurs en territoire négatif. C’est ainsi que peut-être « la nécessité s’est révélée être la mère de l’innovation ».

Mais, à mesure que le temps passe et que les effets de la crise mondiale s’atténuent ou que, tout du moins, le souvenir de la crise s’éloigne, il n’est pas impossible que les banques centrales se contentent de la boîte à outils dont elles disposaient avant la crise financière, c’est-à-dire essentiellement la variation des taux directeurs. Certes, certaines d’entre elles sont toujours aux prises avec une activité domestique particulière atone, mais d’autres ont commencé à resserrer leur politique monétaire, notamment pour éviter une surchauffe de leur économie et la formation d’une nouvelle bulle spéculative. Aujourd’hui, même si des banques centrales comme la BCE et la Banque du Japon continuent à adopter de nouvelles mesures pour davantage assouplir leur politique monétaire, la Réserve fédérale a quant à elle réduit ses achats d’actifs et a déjà commencé à relever son taux directeur, en raison du retour de l’économie américaine au « plein emploi ».

Ainsi, Alan Blinder, Michael Ehrmann, Jakob de Haan et David-Jan Jansen (2016) se sont demandé si ces récents changements observés dans la mise en œuvre de la politique monétaire sont susceptibles ou non d’être permanents. Ils s’appuient en l’occurrence sur deux sondages qu’ils ont menés entre février et mai 2016, l’un réalisé auprès des gouverneurs de nombreuses banques centrales à travers le monde et un second réalisé auprès des spécialistes de la politique monétaire parmi les universitaires. Ils constatent que les banques centrales dans les pays les plus touchés par la crise ont été celles qui ont été les plus enclines à recourir à de nouvelles mesures de politique monétaire, d’avoir discuté de leurs mandats et d’avoir davantage communiqué sur leurs actions et objectifs. Autrement dit, la nécessité a effectivement été « la mère des innovations ». Mais il semble que les idées ont plus largement changé. Par exemple, les banques centrales dans les pays les moins touchés par la crise ont indiqué avoir mis en œuvre des mesures de politique macroprudentielle. En outre, la relation entre les banques centrales et leurs gouvernements peuvent avoir bien changé, les banques centrales franchissant plus souvent la ligne de démarcation.

Certes, le monde des banquiers centraux n’a pas beaucoup changé, surtout si l’on fait abstraction de la Fed, de la Banque d’Angleterre, de la BCE et de la Banque du Japon : 70 % des gouverneurs de banque centrale qui ont répondu à l’annonce n’ont pas considéré l’éventualité d’adopter des taux nuls, voire des taux négatifs, ni même un programme d’assouplissement quantitatif. Mais la crise mondiale a amené beaucoup de gouverneurs et d’universitaires à reconsidérer ce que devait être le mandat des banques centrales. Beaucoup considèrent notamment que les autorités monétaires doivent ajouter la stabilité financière parmi leurs objectifs. Les mandats de certaines banques centrales ont d’ailleurs déjà été modifiés pour intégrer un objectif de stabilité financière. Pour autant, la plupart ne considèrent pas l’éventualité d’abandonner l’objectif de ciblage d’inflation.

Globalement, Blinder et ses coauteurs s’attendent à ce que les banques centrales aient à l’avenir de plus larges mandats, qu’elles utilisent plus largement des outils macroprudentiels et qu’elles communiquent plus activement qu’elles ne le faisaient avant la crise. Bien qu’il n’y ait pas encore de consensus sur les bénéfices ou sur les coûts respectifs des mesures non conventionnelles, Blinder et alii s’attendent à ce que la plupart d’entre elles demeurent dans les boîtes à outils des banques centrales, dans la mesure où les gouverneurs qui ont acquis de l’expérience avec un outil particulier sont les plus susceptibles d’avoir une bonne opinion de celui-ci. En outre, même si beaucoup pensent que les banques centrales doivent adopter des mesures macroprudentielles, il n’y a aucun consensus sur celles qui doivent être adoptées.

Enfin, Blinder et ses coauteurs notent de réelles différences entre ce que pensent les universitaires et ce que pensent les banquiers centraux sur la conduite de la politique monétaire. Par exemple, les premiers sont davantage favorables à ce que la plupart des mesures non conventionnelles qui ont été adoptées depuis la crise mondiale demeurent dans la boîte à outils des banques centrales, tandis que les seconds jugent souvent qu’il est trop tôt pour juger. En outre, même si les gouverneurs des banques centrales et les universitaires sont d’accord à l’idée que les banques centrales communiquent davantage depuis la crise et qu’elles continueront ainsi à le faire, les universitaires montrent une préférence pour le forward guidance qualitatif, basé sur les données, tandis que les banquiers centraux préfèrent généralement la forme qualitative du forward guidance. Enfin, si les gouverneurs des banques centrales ne jugent pas avoir reçu beaucoup de critiques pour avoir agi sur le plan politique ou avoir franchi la ligne durant la crise, la majorité des universitaires estiment au contraire que les autorités monétaires ont fait l’objet de nombreuses critiques pour avoir agi ainsi, beaucoup s'inquiétant notamment de leur indépendance.

 

Référence

BLINDER, Alan, Michael EHRMANN, Jakob de HAAN & David-Jan JANSEN (2016), « Necessity as the mother of invention: Monetary policy after the crisis », NBER, working paper, n° 22735, octobre.

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21 août 2016 7 21 /08 /août /2016 22:59

Même si elle suit une tendance baissière à long terme, l’inflation est restée remarquablement stable aux Etats-Unis ces dernières années, que ce soit lors de la crise financière elle-même (où beaucoup s’attendaient à voir l’économie basculer durablement dans une forte déflation) ou bien suite à celle-ci (beaucoup s’attendant alors à une accélération rapide de l’inflation, à mesure que l’économie se rapproche du plein emploi). La Réserve fédérale maintient son taux directeur proche de zéro depuis bientôt une décennie pour ramener l’inflation à 2 %, ce qui a contribué à ce que le taux de chômage diminue et soit désormais inférieur à 5 %. Et pourtant, l’inflation reste en-deçà de sa cible. Beaucoup ont alors considéré que de tels événements confirmaient que la courbe de Phillips n’était plus valide. Pour d’autres, notamment le FMI (2013), elle est toujours valide, mais elle s’est « aplatie ». Dans le premier cas, la Fed ne doit pas chercher à réduire le taux de chômage sous son niveau naturel : non seulement la baisse du chômage ne serait que temporaire, mais l’inflation risque aussi d’accélérer, sensiblement et longuement. Dans le deuxième cas, la Fed dispose peut-être d’une marge de manœuvre pour réduire davantage le chômage sans pour autant accroître durablement l’inflation.

Après avoir étudié avec Eugenio Cerutti et Larry Summers la relation entre inflation et chômage à partir d’un échantillon de 20 pays développés, Olivier Blanchard (2016) a analysé plus précisément le comportement de l’inflation et du chômage aux Etats-Unis. Il constate qu’un faible niveau de chômage tend toujours à pousser le taux d’inflation à la hausse, tandis qu’un niveau élevé de chômage tend toujours à pousser le taux d’inflation à la baisse. Autrement dit, la courbe de Phillips est toujours « vivante ». Ce qui a toutefois changé, c’est le fait que les anticipations d’inflation soient plus solidement ancrées que par le passé. L’inflation dépend désormais principalement de l’inflation anticipée à long terme plutôt que l’inflation passée, tandis que l’inflation anticipée à long terme dépend elle-même moins de l’inflation passée. Au final, la courbe de Phillips correspond désormais essentiellement à une relation entre le taux de chômage et le niveau d’inflation plutôt qu’à une relation entre le taux de chômage et la variation de l’inflation. En ce sens, la relation ressemble davantage à la courbe de Phillips des années soixante qu’à la courbe de Phillips « accélérationniste » que l’on a pu observer par la suite. Blanchard cherche alors à déterminer la pente de la courbe de Phillips, c’est-à-dire la sensibilité de l’inflation au taux de chômage pour un taux d’inflation anticipé donné. Il constate que celle-ci s’est accrue durant les années soixante et soixante-dix, avant de décliner durant les années quatre-vingt. Elle est restée ensuite relativement stable. Blanchard confirme ainsi que la courbe de Phillips s’est aplatie, mais il souligne également que cet aplatissement précède la récente crise financière mondiale. Selon lui, le maintien de l’inflation à un niveau faible et stable a incité les agents à négocier et modifier moins fréquemment les prix et les salaires, si bien que l’inflation tend à être moins affectée par les conditions en vigueur sur le marché du travail.

Stefan Laseen et Marzie Taheri Sanjani (2016) confirment qu’il n’y a pas eu de changement dans la pente de la courbe de Phillips suite à la Grande Récession : la crise financière mondiale n’a pas modifié la relation entre l’inflation et le chômage. En fait, ce qui a changé après la crise financière mondiale, ce serait plutôt la nature des chocs qui ont touché l’économie américaine. Ces chocs, notamment la faible croissance mondiale, se sont révélés désinflationnistes, si bien qu’ils ont contribué à maintenir l’inflation à un faible niveau aux Etats-Unis malgré le fait que le marché du travail américain se soit rapproché du plein emploi. De leur côté, Yasser Abdih, Ravi Balakrishnan et Baoping Shang (2016) ont constaté que l’inflation sous-jacente des services est avant tout influencée par les forces domestiques, tandis que l’inflation sous-jacente des biens est avant tout influencée par les facteurs mondiaux et les variations du taux de change du dollar. Les pressions mondiales devraient normalement maintenir l’inflation sous-jacente sous 2 % dans un avenir proche, à moins que le dollar commence à fortement se déprécier ou que le taux de chômage passe bien en-deçà de son niveau naturel.

Ces divers résultats ont de nombreuses implications, notamment pour la conduite de la politique monétaire américaine. Avec une courbe de Phillips accélérationniste, tout boom doit nécessairement être suivi par un effondrement de même ampleur. Par contre, avec une courbe de Phillips comme celle que l’on observait dans les années soixante ou que l’on observe depuis les années quatre-vingt, tout boom est certes associé à une plus forte inflation, mais l’inflation diminue ensuite, lorsque le chômage retourne à son niveau naturel, si bien qu’un boom de l’activité ne doit pas nécessairement être suivi par un effondrement. Autrement dit, il peut ne pas y avoir de coût à avoir un boom temporaire, si ce n’est une inflation momentanément plus élevée. 

Blanchard souligne qu’il est essentiel de comprendre pourquoi les anticipations se sont ancrées à un faible niveau. Il est possible que la plus grande crédibilité des autorités monétaires et une longue période de faible inflation y aient contribué. Mais si l’inflation reste durablement éloignée de sa cible, les anticipations risquent de se désancrer. Pour l’instant, le maintien de l’inflation en-deçà de sa cible ne semble pas avoir désancré les anticipations, mais il est difficile de savoir de quelle marge les autorités monétaires disposent avant qu’une telle éventualité se concrétise. De l’autre, il est également possible que l’ancrage reflète un manque de « saillance » : à de faibles taux d’inflation, les gens peuvent ne pas se focaliser sur l’inflation, si bien qu’ils peuvent ne pas ajuster leurs anticipations lorsque le taux d’inflation varie. Si c’est le cas, la Fed peut disposer d’une certaine marge pour davantage pour le chômage à la baisse aussi longtemps que l’inflation reste suffisamment faible pour ne pas devenir saillante.

A court terme, la faiblesse de la pente de la courbe de Phillips signifie que la Fed fait face à un arbitrage entre inflation et chômage particulièrement tentant. Selon les estimations de Blanchard, une baisse de 1 % du chômage au cours d’un trimestre accroît l’inflation (en rythme annuel) de 0,2 %. Avec l’ancrage des anticipations, même si le chômage reste faible, l’inflation ne va pas s’accroître de beaucoup plus de 0,2 %. C’est un argument susceptible de convaincre la Fed de chercher à pousser le taux de chômage en-deçà de son niveau naturel. Si en outre des effets d’hystérèse sont à l’œuvre, ceux-ci constituent un argument supplémentaire en faveur d’une telle stratégie. En effet, si le taux de chômage reste supérieur à son niveau naturel, ce dernier est susceptible d’augmenter en raison des effets d’hystérèse. Or, plus le taux de chômage naturel est élevé, plus les tensions inflationnistes sont susceptibles d’apparaître rapidement lorsque le taux de chômage reflue et plus il est difficile de réduire ce dernier via des politiques conjoncturelles. Certains vont encore plus loin et estiment qu’un maintien du taux de chômage en-deçà de son niveau naturel est susceptible de réduire ce dernier. Dans la mesure où beaucoup appellent la Fed à ne pas relever ses taux d’intérêt tant qu’elle ne voit pas « l’inflation dans le blanc des yeux » et où il y a des délais dans la transmission de la politique monétaire à l’économie, Blanchard en conclut que la Fed est invitée à maintenir longuement le taux de chômage en-deçà de son niveau naturel. 

 

Références

ABDIH, Yasser (2016), « The lowdown on U.S. core inflation », in iMFdirect.

ABDIH, Yasser, Ravi BALAKRISHNAN, Baoping SHANG (2016), « What is keeping U.S. inflation low: insights from a bottom-up approach », FMI, working paper, n° 16/124.

BLANCHARD, Olivier (2016), « The US Phillips curve: Back to the 60s? », PIIE, policy brief, n° 16-1.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.

LASEEN, Stefan, & Marzie Taheri SANJANI (2016), « Did the global financial crisis break the US Phillips curve? », FMI, working paper, n° 16/126. 

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29 juillet 2016 5 29 /07 /juillet /2016 09:05

Le lundi 15 septembre 2008, Lehman Brothers se déclare en faillite. La banque d’investissement américaine avait en effet subi de larges pertes sur les investissements immobiliers entre 2007 et 2008, ce qui avait peu à peu égratigné sa solvabilité. Plusieurs institutions financières perdirent confiance envers elle et cessèrent de lui prêter, ce qui accrut démesurément ses besoins de liquidité. Si Lehman Brothers se déclara en faillite aux premières heures du 15 septembre, c’est tout simplement parce qu’elle ne disposait alors plus de liquidité pour assurer ses services au cours de la journée. Les marchés financiers réagirent extrêmement mal à la nouvelle. Les cours boursiers s’écroulèrent tout d’abord aux Etats-Unis, puis dans le reste du monde. Ce qui n’était initialement, au début de l’année 2007, qu’une crise relativement limitée à un sous-compartiment du crédit hypothécaire américain (le crédit « subprime ») et était devenu au fil des mois une crise financière internationale attint alors son apogée. L’événement contribua certainement par là même à la sévérité de la Grande Récession.

Aux Etats-Unis, Lehman Brothers est la seule institution de grande échelle qui ait été contrainte à faire faillite durant la crise financière. Les autres, comme Bear Stearns et AIG, ont connu des crises de liquidité, mais elles ont échappé à la faillite car elles reçurent des prêts d’urgence de la part de la Réserve fédérale. Laurence Ball (2016) s’est alors demandé pourquoi la Fed n’a pas sauvé Lehman Brothers. Certains ont suggéré que les responsables de la Fed ont subi des pressions politiques en défaveur d’un sauvetage de Lehman Brothers. D’autres pensent que ces mêmes responsables ont cherché à ne pas créer ou plutôt à ne pas aggraver un risque moral : en sauvant Lehman Brothers, une banque qui s’est retrouvée en difficultés parce qu’elle a multiplié les prises de risque et qui a contribué par là même aux déséquilibres qui ont mené à la crise financière, la Fed aurait signalé aux autres institutions financières qu’elles seraient aussi certainement secourues si elles se retrouvaient dans la même situation, ce qui les aurait alors incité à prendre davantage de risques. En laissant Lehman Brothers faire faillite, la Fed aurait ainsi « donné une leçon » au secteur bancaire et contribué au maintien futur de la stabilité financière en freinant les prises de risque. Enfin, certains ont suggéré que les responsables de la Fed ont sous-estimé les dommages que provoquerait la faillite de Lehman Brothers sur le système financier et sur l’économie réelle.

Toutefois, les responsables de la Fed, en particulier Ben Bernanke qui était alors à sa tête fin 2008, ont clairement indiqué qu’aucune de ces trois interprétations n’est correcte. Ils ont déclaré qu’ils n’étaient pas en soi contre l’idée de sauver Lehman Brothers, mais qu’ils manquaient de l’autorité légale pour le faire, parce que la banque d’investissement ne possédait pas suffisamment de collatéraux pour emprunter les liquidités dont elle avait besoin. En effet, lorsque la Fed prête à une institution financière, la première exige que la seconde possède suffisamment de collatéraux pour la protéger si l’emprunteur fait défaut. L’emprunteur peut certes être illiquide à l’instant du prêt, mais il doit rester solvable (ce qui s’inscrit dans la conception du prêteur en dernier ressort développée par Bagehot). Ou, pour le dire encore autrement, la banque centrale n’a le droit de prêter qu’aux banques qui seront a priori capables de la rembourser. Bernanke lui-même a pu déclarer que la Fed n’aurait pu sauver Lehman Brothers qu’en violant la loi.

Au terme d’un travail de quatre ans l’ayant conduit à rédiger un long manuscrit de 214 pages, Laurence Ball en est venu à la conclusion que cette explication est inexacte. D’une part, ce n’est pas un apparent manque d’autorité légale qui a empêché la Fed de ne pas sauver Lehman Brothers. D’autre part, la Fed avait l’autorité légale pour sauver Lehman Brothers. En consultant les délibérations des autorités avant la faillite de Lehman Brothers, Ball estime ne trouver aucune trace suggérant qu’elles aient effectivement examiné l’adéquation des collatéraux de la banque d’investissement ou que des barrières juridiques les empêchèrent d’aider cette dernière. En examinant les finances de cette dernière, Ball en conclut qu’elle avait suffisamment de collatéraux pour obtenir un prêt de la part de la Fed. Non seulement ce prêt aurait selon lui empêché une faillite désordonnée et n’était que peu risqué pour la banque centrale, mais il aurait très certainement permis à Lehman Brothers de survivre, du moins si les conditions du prêt étaient les mêmes que celles dont ont pu bénéficier les autres banques d’investissement. (1) Ball estime que si Lehman Brothers avait obtenu un tel prêt, la crise financière ne se serait pas aggravée autant qu’elle ne le fit et l’économie mondiale aurait subi un moindre choc.

Au final, Ball explique l’inaction de la Fed face à l’effondrement de Lehman Brothers en privilégiant deux interprétations populaires : d’après sa lecture des données existantes, non seulement des considérations purement politiques ont joué un rôle déterminant dans la décision de la Fed, mais cette dernière a également sous-estimé les répercussions d’un éventuel défaut de la banque d’investissement. En effet, la décision de laisser Lehman Brothers couler aurait été principalement impulsée par Henry Paulson, qui était alors le Secrétaire au Trésor américain. Paulson aurait été influencé par la forte opposition politique aux sauvetages des banques. Lui-même avait été sévèrement critiqué pour le sauvetage de la Bear Stearns et la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac ; il ne voulait pas avoir essuyé de nouvelles critiques en entreprenant un nouveau renflouement bancaire. Les responsables de la Fed s’inclinèrent face à Paulson, alors même qu’ils étaient les seuls à avoir l’autorité pour prendre cette décision selon le Federal Reserve Act. Ils ont également sous-estimé les répercussions de la faillite de Lehman Brothers, en considérant notamment que les investisseurs financiers avaient déjà pleinement anticipé l’événement.

 

(1) Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz (2016) sont en désaccord avec Ball sur ce point. Selon leur propre analyse des données, Lehman Brothers était effectivement insolvable le 15 septembre 2008.

 

Références

BALL, Laurence (2016), « The Fed and Lehman Brothers: Introduction and summary », NBER, working paper, n° 22410, juillet.

CECCHETTI, Stephen, & Kermit SCHOENHOLTZ (2016), « The lender of last resort and the Lehman bankruptcy », in Money & Banking (blog), 25 juillet. 

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15 juillet 2016 5 15 /07 /juillet /2016 10:33

Les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire ajustés par rapport à l’inflation, ont connu une tendance baissière à long terme et ils sont restés à un niveau exceptionnellement faible depuis la crise financière mondiale de 2008. Beaucoup estiment que cette dynamique découle d’une chute des taux d’intérêt naturels, qui s’expliquerait par diverses tendances contribuant à accroître l’épargne et à déprimer l’investissement, c’est-à-dire par là même à déprimer la demande globale et finalement la croissance économique. En l’occurrence, l’hypothèse d’une « stagnation séculaire » de Larry Summers (2014) met tout particulièrement en avant le rôle de la baisse des prix des biens d’investissement, la hausse des inégalités de revenu ou encore le vieillissement démographique. Certains, comme Bernanke, mettent l’accent sur la forte propension à épargner des pays émergents, notamment d’Asie, qui contribue à générer une « surabondance d’épargne » (saving glut) au niveau mondial. D’autres, comme Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), suggèrent que les pays développés, voire l’économie mondiale, est en train de connaître une pénurie d’actifs sûrs, les piégeant dans une « trappe à sûreté » (safety trap).

Selon Mikael Juselius, Claudio Borio, Piti Disyatat et Mathias Drehmann (2016), quatre économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), de telles explications de la faiblesse des taux d’intérêt partagent deux idées centrales. D’une part, elles définissent le taux d’intérêt naturel comme le taux d’intérêt qui serait en vigueur si la production était égale à la production potentielle. D’autre part, elles considèrent que l’inflation est le signal indiquant que la croissance n’est pas soutenable, que la production n’est pas à son niveau potentiel. En l’occurrence, l’économie connaîtrait des pressions inflationnistes si la production est supérieure à son niveau potentiel ; elle subirait au contraire des tensions déflationnistes si le niveau de la production est inférieur à son potentiel. Ces explications supposeraient qu’à moyen terme la politique monétaire ne ferait que suivre passivement le taux d’intérêt naturel, si bien que la chute des taux d’intérêt naturels ne serait que le produit de forces sur lesquelles les banques centrales n’ont pas de prises.

Juselius et ses coauteurs doutent de ces interprétations. Celles-ci négligeraient en effet le rôle des variables financières dans la soutenabilité de la croissance : par exemple, un boom sur les marchés boursiers ou immobiliers est susceptible de générer de l’inflation et de laisser place à une crise financière, associée à une forte contraction de l’activité, des pressions déflationnistes et des séquelles durables à long terme. Ils déterminent alors le taux d’intérêt naturel pour lequel l’économie ne connaît aucun déséquilibre financier en identifiant les déviations de deux variables financières par rapport à leur valeur de long terme : le niveau d’endettement et la charge du service de la dette des entreprises et des ménages. Ils appliquent alors une telle méthode aux données relatives à l’économie américaine pour la période comprise entre 1985 et 2015. 

Ils en tirent trois principales conclusions. Premièrement, une fois que les facteurs financiers sont pris en compte, le taux d’intérêt naturel est bien plus élevé que le suggèrent les approches empiriques habituelles et sa chute est moindre qu’on ne le pense habituellement. Les taux directeurs ont été systématiquement inférieurs à cette mesure du taux d’intérêt naturel. Alors que beaucoup suggèrent que le taux d’intérêt naturel est actuellement négatif ou tout du moins proche de zéro, Juselius et ses coauteurs estiment que le véritable taux d’intérêt naturel (associé à l’équilibre financier) est bien positif. Depuis 2009, la politique monétaire américaine serait excessivement accommodante, puisque le taux directeur ajusté à l’inflation est inférieur au taux d’intérêt naturel associé à l’équilibre financier. Les auteurs rejoignent ainsi les recommandations que ne cesse de répéter la BRI depuis le début de la reprise mondiale : les banques centrales doivent resserrer leurs taux directeurs pour éviter d’alimenter de nouveaux déséquilibres financiers qui se solderaient par une nouvelle crise financière.

En outre, Juselius et alii constatent que la politique monétaire n’est pas neutre à long terme. Via son impact sur le cycle financier, elle influence durablement la production et ses variations. En effet, les booms et effondrements de l’activité laissent des cicatrices permanentes, du moins sur le niveau de production, et cela semble être également le cas lorsqu’aucune crise bancaire n’éclate [Borio et alii, 2016]. Or en influençant la production, la politique monétaire influence les taux d’intérêt réels à moyen terme. Par conséquent, ces premières conclusions suggèrent aux auteurs qu’il n’est pas possible d’attribuer la totalité du déclin des taux d’intérêt réels à la chute exogène du taux d’intérêt naturel. Ce déclin reflète en partie de l’interaction entre politique monétaire et cycle financier. La politique monétaire a été systématiquement et agressivement assouplie lors des effondrements financiers, mais elle n’a pas été suffisamment, ni rapidement resserrée lors des booms financiers. Or, une telle asymétrie est susceptible de pousser les taux d’intérêt à la baisse.

Les économistes de la BRI ont souvent appelé à ce que les banques centrales adoptent une politique monétaire « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : elles doivent resserrer leur politique monétaire lorsque l’économie connaît une accumulation de déséquilibres financiers, par exemple une expansion excessive du crédit et la formation d’une bulle spéculative. Comme la banque centrale ne répond alors aux risques pesant sur la stabilité financière que lorsqu’ils deviennent évidents, le resserrement risque de survenir trop tard, si bien que non seulement la politique monétaire risque de ne pas empêcher les déséquilibres financiers de s’accroître et de se solder par une crise, mais elle risque aussi d’amplifier ces déséquilibres. Selon les auteurs, la politique monétaire peut et doit prendre en compte systématiquement et immédiatement les dynamiques financières [Borio, 2014]. Il est en effet possible d’identifier en temps réel les déséquilibres financiers et même le niveau de croissance qui est compatible avec l’équilibre financier [Borio et alii, 2013]. Cette prise en compte peut se traduire par l’adoption d’une règle de politique monétaire prenant la forme d’une version augmentée de la règle de Taylor qui incorporerait des indicateurs du cycle financier, comme l’écart du niveau d’endettement par rapport à son niveau de long terme. Le taux directeur pourrait ainsi être fixé au plus proche de l’« équilibre financier ». Juselius et ses coauteurs concluent leur analyse en proposant un exercice contrefactuel. Ce dernier suggère qu’une règle de politique monétaire qui prend systématiquement en compte les développements financiers, à la fois durant les bons et les mauvais temps, peut contribuer à réduire le cycle financier, ce qui permet d’accroître la production à long terme. Une telle politique se traduirait aussi par une moindre baisse des taux d’intérêt réels.

 

Références

BORIO, Claudio (2014), « Monetary policy and financial stability: What role in prevention and recovery? », BRI, working paper, n° 440, janvier.

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

JUSELIUS, Mikael, Claudio BORIO, Piti DISYATAT & Mathias DREHMANN (2016), « Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates », BRI, working paper, n° 569, juillet.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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22 juin 2016 3 22 /06 /juin /2016 22:56

Suite à la crise financière mondiale de 2008, les banques centrales des pays développés ont très rapidement baissé leurs taux directeurs au plus proche de zéro, sans pour autant ramener rapidement les économies vers le plein emploi. Afin d'assouplir davantage leur politique monétaire et continuer ainsi de stimuler la demande globale, elles ont alors dû recourir à des mesures non conventionnelles. Par exemple, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la Réserve fédérale des Etats-Unis ont rapidement acheté des titres publics à grande échelle dans le cadre de programmes d'assouplissement quantitatif (quantitative easing). Alors que la reprise s'est révélée plus faible et les tensions déflationnistes plus fortes dans la zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) ne s’est décidée à adopter à son tour un programme d’assouplissement quantitatif que très récemment, en l'occurrence au début de l'année 2015. Mario Draghi a annoncé que ce programme se poursuivrait au moins jusqu’à mars 2017 et qu’il ne serait pas stoppé tant que les anticipations d’inflation ne rejoignent pas leur cible (en l'occurrence, revenir au plus proche de 2 %).

La théorie économique a identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’assouplissement quantitatif est susceptible d’affecter l’économie réelle. Les achats de dette publique de long terme que réalise la banque centrale réduisent les rendements pour la maturité correspondante. D’une part, cela réduit les coûts de financement pour les entreprises, ce qui pourrait les inciter à davantage investir. D’autre part, les agents financiers pourraient être incités à se tourner vers des titres plus risqués, ce qui va accroître le cours de ces derniers et générer des effets de richesse : les ménages qui détiennent des titres risqués se sentiront plus riches et seront ainsi incités à dépenser. Il pourrait également y avoir un canal du signalement : le fait que la banque centrale achète des titres publics à grande échelle signale qu’elle compte assouplir davantage sa politique monétaire, ce qui suggère aux agents privés qu’elle ne relèvera pas de sitôt ses taux directeurs et les incite par là même à emprunter pour dépenser. Dans le cadre du canal de l’assouplissement du crédit, l’accroissement de la liquidité dans le système bancaire associé à l’émission de réserves peut pousser à la baisse les taux interbancaire et ainsi les rapprocher du taux directeur. Enfin, l’assouplissement quantitatif peut entraîner une dépréciation du taux de change nominal, ce qui stimule les exportations.

De nombreuses études, notamment celle de Martin Weale et Tomasz Wieladek (2014), ont déjà examiné l’impact de l’assouplissement quantitatif sur l’économie du Royaume-Uni et des Etats-Unis, mais l’impact du programme lancé par la BCE n’a pu faire l’objet d’une recherche aussi approfondie en raison de son lancement tardif. Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015) en avaient proposé une analyse préliminaire. Avec plus de recul, Tomasz Wieladek et Antonio Garcia Pascual (2016) ont également cherché à déterminer quel a été l’impact de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB réel et l’indice des prix à la consommation de la zone euro avec un modèle vectoriel autorégressif bayésien, en utilisant des données mensuelles relatives à la période comprise entre juin 2012 et avril 2016. Wieladek et Garcia Pascual évaluent l’impact total de l’assouplissement quantitatif via un exercice contrefactuel, en observant l’impact spécifique sur chaque pays et via divers canaux de transmission alternatifs. Ils constatent qu’en l’absence du premier programme de l’assouplissement quantitatif de la BCE, le PIB réel et l’indice des prix à la consommation sous-jacent auraient respectivement été inférieurs de 1,3 % et de 0,9 % par rapport aux niveaux qu’ils ont effectivement atteints. L’effet est pratiquement deux fois plus faible qu’au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis. L’analyse suggère que la politique est transmise via les canaux du rééquilibrage de portefeuille, du signalement, de l’assouplissement du crédit et du taux de change. Par contre, à la différence des Etats-Unis et du Royaume-Uni, l’assouplissement quantitatif ne semble pas avoir stimulé l’activité de la zone euro en y réduisant l’incertitude.

En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB de chaque pays-membre, l’analyse montre qu’ils ont été les plus larges dans le cas de l’Espagne et les plus limités dans le cas de l’Italie. En l’occurrence, le PIB espagnol augmente quatre fois plus fortement que le PIB italien face à l’assouplissement quantitatif. Selon Wieladek et Garcia Pascual, ce constat s’expliquerait par les plus grandes difficultés que rencontrent les banques italiennes par rapport à leurs consœurs. En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif sur l’inflation dans chaque Etat-membre, l’analyse suggère qu’ils ont été les plus amples en Allemagne et les plus limités en Espagne. Ce résultat est cohérent avec l’idée que l’assouplissement quantitatif devrait avoir un plus fort impact sur les prix dans les pays où les capacités de production sont utilisées à leur maximum plutôt que dans les pays où des capacités de production restent inemployées, dans la mesure où les entreprises des premiers sont plus enclines à relever leurs prix que les secondes.

 

Références

BERKMEN, S. Pelin, & Andreas JOBST (2015), « An early assessment of quantitative easing », in FMI, country report, n° 15/205, juillet.

TAMBORINI, Roberto, & Francesco SARACENO (2016), « How can it work? On the impact of quantitative easing in the Eurozone », OFCE, document de travail.

WIELADEK, Tomasz, & Antonio GARCIA PASCUAL (2016), « The European Central Bank’s QE: A new hope », CESIFO, working paper, n° 5946, juin.

WEALE, Martin, & Tomasz WIELADEK (2014), « What are the macroeconomic effects of asset purchases? », Banque d’Angleterre, External MPC unit, discussion paper, n° 42, avril.

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16 mars 2016 3 16 /03 /mars /2016 18:41

Lorsque leurs taux d’intérêt nominaux se sont rapprochés de zéro dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales ont cherché de nouvelles manières d’assouplir davantage leurs taux directeurs. Elles ont notamment adopté des mesures que l’on a pu qualifier de « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), ainsi que le forward guidance. Sept ans après le début de la reprise mondiale, beaucoup de pays développés font toujours face à une faible croissance et à un chômage élevé. Surtout, en raison de cette faiblesse de la demande globale, mais aussi de chocs comme la baisse inattendue des prix du pétrole au début de l’année 2014, l’inflation est inférieure au taux d’inflation que les banques centrales cherchent plus ou moins explicitement à cibler (en l’occurrence, 2 %). Plusieurs économies font déjà face à une déflation, or cette dernière peut très facilement se muer en cercle vicieux et déprimer davantage la demande globale.

Ainsi, si la poursuite de la reprise américaine a finalement décidé la Fed de relever ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, plusieurs banques centrales cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire. L’une des dernières mesures non conventionnelles est l’adoption de taux directeurs légèrement négatifs. Beaucoup pensaient impossible de réduire les taux d’intérêt en-deçà de zéro, si bien que l’on a pu parler de « borne inférieure zéro » (zero lower bound). Les autorités monétaires ont montré ces dernières années que ce n’est pas le cas. La Banque de Suède avait déjà introduit les taux directeurs négatifs en 2009 et en 2010. Plus récemment, cinq banques centrales ont fixé leurs taux directeurs en territoire négatif : la Banque centrale européenne en juin 2014, la Banque nationale du Danemark en septembre 2014, la Banque nationale suisse en décembre 2014, la Banque de Suède en février2015 et enfin la Banque du Japon en janvier 2016. Leur objectif est de ramener l’inflation à sa cible et/ou de contenir l’appréciation de leurs devises. Lorsque les banques centrales poussent les taux d’intérêt en territoire négatifs, elles cherchent à obtenir les mêmes effets qu’une baisse des taux lorsque ces derniers sont positifs : les entreprises et les ménages sont supposés être incités à emprunter et à dépenser leur monnaie au lieu de l’épargner, ce qui devrait stimuler la demande globale ; la dépréciation de la devise peut également y contribuer en stimulant les exportations. 

Deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Morten Bech et Aytek Malkhozov (2016), ont analysé l’introduction et les répercussions des taux négatifs par les banques centrales européennes. Ils notent qu’ils ont été introduits dans les cadres opérationnels existants. Les événements qui se sont produits jusqu’à présent suggèrent que les taux directeurs légèrement négatifs se transmettent aux marchés monétaires et à d’autres taux d’intérêt pour l’essentiel de la même manière qu’ils le font lorsqu’ils sont positifs. Il y a toutefois une exception : les taux d’intérêt appliqués aux dépôts des entreprises et des ménages sont restés insensibles à une telle dynamique, tandis que certains taux d’intérêt hypothécaires ont pu avoir perversement tendance à s’accroître, en l’occurrence en Suisse.

Si la littérature faisait référence, jusqu’à ces dernières années, à une « borne inférieure zéro », c’est précisément parce qu’il est possible de détenir la monnaie sous forme de monnaie fiduciaire, or celle-ci se caractérise par un taux d’intérêt nul : si les agents devaient payer un taux d’intérêt pour garder leur monnaie sous forme scripturale, ils seraient alors inciter à retirer leur épargne de leur comptes bancaires en la convertissant en billets. Jusqu’à présent, Bech et Malkhozov confirment que les taux directeurs négatifs n’ont pas entraîné de hausse significative de la demande de monnaie fiduciaire dans les quatre pays européens où ils sont en vigueur. Pour l’heure, en effet, les taux d’intérêt des épargnants demeurent positifs. L’extrême faiblesse des taux d’intérêt semble toutefois déjà pousser la demande de liquidités à la hausse au Danemark, en zone euro et en Suisse. L’existence de coûts de détention de monnaie fiduciaire permet toutefois à ce que la borne inférieure effective (effective lower bound) inférieure à zéro. Pour autant, Bech et Malkhozov estiment que cette dernière pourrait augmenter si les taux d’intérêt diminuaient davantage ou s’ils restaient durablement faibles. 

Bech et Malkhozov rappellent enfin les fortes incertitudes autour du comportement des agents individuels et des institutions si les taux d’intérêt déclinaient davantage en territoire négatif ou restaient négatifs pendant une période prolongée. Tout d’abord, il n’est pas encore certain que les taux négatifs soient efficaces. Par exemple, l’adoption surprise des taux négatifs par la Banque du Japon en janvier a certes permis de contenir l’appréciation du yen, mais seulement pendant quelques jours. Pour l’heure, les banques ont supporté l’essentiel du fardeau des taux négatifs, en ne les transmettant pas à leurs clients. Mais si les taux négatifs ne se transmettent pas aux entreprises et aux ménages, ils perdent de leur justification. D’un autre côté, si les banques finissent par transmettre les taux négatifs aux emprunteurs non financiers, leur profitabilité risque d’en être profondément affectée, à moins qu’ils soient aussi transmis aux déposants, mais la base des dépôts des particuliers pourrait alors devenir instable. Dans tous les cas, la persistance de taux d’intérêt négatifs dégrade la profitabilité des banques, des assureurs et des fonds de pensions, ce qui accroît leur risque de faillite, donc le risque d’instabilité financière. Alors que l’introduction des taux négatifs vise à stimuler la création de crédit, le secteur bancaire pourrait au contraire moins bien jouer son rôle d’intermédiaire financier. La volatilité sur les marchés financiers s’est déjà accentuée ces derniers mois. Les inquiétudes suscitées par la faible profitabilité des banques ont contribué aux fortes baisses de leurs cotations boursières en début d’année. Or, si les taux d’intérêt négatifs, qui constituent la dernière « arme » des banques centrales face à la faiblesse de l’inflation, s’avéraient inefficaces pour relancer la croissance et l’inflation, alors la volatilité pourrait fortement s’accroître sur les marchés financiers.

 

Référence

BECH, Morten, & Aytek MALKHOZOV (2016), « How have central banks implemented negative policy rates? », in BRI, Quarterly Review, mars.

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6 mars 2016 7 06 /03 /mars /2016 15:56

Même si beaucoup d’études ont depuis longtemps cherché à préciser le lien entre l’inflation et la répartition des revenus et richesses, l’impact direct de la politique monétaire sur les inégalités n’est par contre analysé que depuis très récemment, en particulier parce que l’accroissement des inégalités de revenu que l’on a pu observer ces dernières décennies dans les pays avancés semble avoir joué un rôle déterminant dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise financière mondiale.

Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng et John Silvia (2012) ont pourtant identifié plusieurs canaux via lesquels la politique monétaire était susceptible d’influencer les inégalités. La politique monétaire cherche à influencer l’activité via les variations des taux d’intérêt et des prix d’actifs (les cours boursiers, les cours des obligations, les prix des logements...). Or, selon le canal de la redistribution de l’épargne, une hausse non anticipée des taux d’intérêt ou une désinflation inattendue entraînent une redistribution de richesse au profit des épargnants et au détriment des emprunteurs, or ce sont justement les plus pauvres qui ont tendance à emprunter. Selon le canal du portefeuille, la hausse des prix des actifs financiers (actions, obligations) bénéficie de façon disproportionnée aux ménages les plus aisés, dans la mesure où ce sont surtout ces derniers qui les possèdent. 

Coibion et ses coauteurs ont alors étudié les contributions de la politique monétaire sur la consommation et les inégalités de revenu depuis 1980. Ils constatent que les resserrements monétaires ont systématiquement accru les inégalités de revenu du travail, de revenu total, de consommation et de dépenses totales. En outre, les chocs monétaires expliquent une part importante des variations cycliques du revenu et de consommation. Malgré le formidablement assouplissement des politiques monétaires ces dernières années, celles-ci ont pu contribuer à accroître les inégalités. En effet, la Grande Récession a été si violente que les économies avancées se sont retrouvées dans une trappe à liquidité : le taux d’intérêt « naturel » a été fortement négatif. Or, les banques centrales peuvent difficilement réduire leurs taux directeurs en-deçà de zéro, si bien que leur politique monétaire demeure excessivement restrictive même lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure.

Afin d’assouplir davantage leur politique monétaire une fois leurs taux directeurs au plus proche de zéro, les banques centrales ont eu recours à des mesures non conventionnelles, notamment à des achats d’actifs à large échelle via des programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ayako Saiki et Jon Frost (2014) ont observé comment de telles mesures ont affecté les inégalités au Japon. Leur analyse suggère qu’elles ont accru les inégalités, en particulier après 2008, lorsque l’assouplissement quantitatif est devenu plus agressif. Saiki et Frost estiment que c’est à travers le canal de portefeuille, c’est-à-dire via la hausse des prix d’actifs, que la politique monétaire non conventionnelle a eu tendance à aggraver les inégalités dans l’économie insulaire.

La Banque du Japon n’a pas la seule banque centrale à avoir utilisé des mesures non conventionnelles : la Fed, la Banque d’Angleterre et la BCE ont toutes les trois utilisé une forme ou une autre d’achats d’actifs à grande échelle. Klaus Adam et Panagiota Tzamourani (2015) se sont penchés sur les répercussions des achats d’actifs à grande échelle sur les prix d’actifs et la répartition du revenu et du patrimoine en zone euro. Ils constatent que les hausses des cours boursiers entraînent une hausse significative des inégalités de patrimoine, alors que les hausses des cours obligataires ne semblent pas modifier la répartition des richesses. Ils aboutissent à ce constat, aussi bien en observant la zone euro dans sans ensemble que les pays-membres pris individuellement. Ils constatent également que 20 % des ménages de la zone euro, caractérisés par un plus faible revenu et un plus faible patrimoine que la moyenne, n’ont absolument pas bénéficié des hausses des prix d’actifs financiers.

Encore plus récemment, Dietrich Domanski, Michela Scatigna et Anna Zabai (2016) se sont penchés sur la récente hausse des inégalités de richesse dans les pays développés en observant les effets de valorisation sur les actifs et passifs des ménages. En utilisant les données d’enquêtes réalisées auprès des ménages en Allemagne, en Espagne, aux Etats-Unis, en France, en Italie et aux Royaume-Uni, ils analysent les possibles vecteurs des inégalités de richesse et les répercussions de la politique monétaire via son impact sur les taux d’intérêt et les prix d’actifs. Leurs simulations suggèrent que les inégalités de richesse se sont généralement accrues depuis la crise financière mondiale dans les six pays qu’ils étudient. En l’occurrence, sur la période étudiée, le patrimoine net des plus riches a augmenté deux fois plus vite que le patrimoine des plus pauvres en Allemagne et en Italie ; quatre fois plus vite aux Etats-Unis ; et cinq fois plus vite en France. Les inégalités de richesse ont retrouvé leur niveau d’avant-crise, alors qu’elles avaient initialement baissé. Alors que les faibles taux d’intérêt et à la hausse des cours obligataires semblent avoir un impact négligeable sur les inégalités de richesse, ce n’est pas le cas de la hausse des cours boursiers : les rendements boursiers élevés qui sont observés depuis 2010 ont continué le principal moteur de la forte croissance du patrimoine net parmi les ménages les plus aisés. La reprise observée dans les prix de l’immobilier n’a compensé que partiellement cet effet. 

Les résultats sont d’autant plus inquiétants que l’accroissement des inégalités tendrait, d’une part, à freiner la croissance en déprimant la demande globale et, d’autre part, à accroître le risque d’instabilité financière, donc, dans les deux, à non seulement réduire l’efficacité de la politique monétaire, mais aussi à accroître le risque que l’économie se retrouve en récession, en déflation, voire dans une trappe à liquidité. Les analystes de la stagnation séculaire donnent notamment un rôle déterminant à l’accroissement des inégalités dans l’affaiblissement structurel de la demande globale. Les mesures non conventionnelles que les banques centrales adoptent pour sortir une économie d’une trappe à liquidité tendraient, par le biais des inégalités, à l’y enfermer. Au vu des missions des banques centrales (maintenir une inflation proche de 2 %, refermer l’écart de production, voire assurer le plein emploi), elles sont donc contre-productives. De telles conclusions amènent à douter de l’opportunité de s’appuyer sur des mesures non conventionnelles lorsque l’économie se trouve confrontée à une trappe à liquidité ; une fois les taux d’intérêt au plus proche de leur borne inférieure, c’est bien aux gouvernements de prendre en charge la stabilisation de l’activité en s’appuyant sur la relance budgétaire.

 

Références

ADAM, Klaus, & Panagiota TZAMOURANI (2015), « Distributional consequences of asset price inflation in the euro area », Deutsche Bundesbank, discussion paper, n° 27/2015.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO, Lorenz KUENG & John SILVIA (2012), « Innocent bystanders? Monetary policy and inequality in the U.S. », FMI, working paper, n° 12/199, août.

DOMANSKI, Dietrich, Michela SCATIGNA & Anna ZABAI (2016), « Wealth inequality and monetary policy », BRI, Quarterly Review, mars.

SAIKI, Ayako, & Jon FROST (2014), « How does unconventional monetary policy affect inequality? Evidence from Japan », De Nederlandsche Bank, working paper, n° 423, mai.

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