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23 mai 2014 5 23 /05 /mai /2014 10:06

La monnaie-papier a eu un usage proéminent à travers le monde à partir de la Première Guerre mondiale. Malgré les progrès réalisés dans les technologies de transaction, la monnaie-papier représente une part non insignifiante de la masse monétaire dans de nombreux pays. En l’occurrence, elle représente environ 10 % de l’agrégat monétaire M2 de la Réserve fédérale des Etats-Unis. Kenneth Rogoff (2014) confronte les avantages et inconvénients de cette forme de monnaie.

Tout d’abord, Rogoff (2002, 2014) note qu’une part significative des billets est utilisée pour dissimuler des transactions, c’est-à-dire à des fins d’évasion fiscale ou d’activités illégales. La monnaie fiduciaire est anonyme et intraçable, ce qui n'est pas le cas des monnaies numériques (le bitcoin est peut-être anonyme, il reste néanmoins traçable). Si les avancées technologiques amènent l’économie légale à utiliser de plus en plus des moyens électroniques, une part croissante de la monnaie-papier est utilisée dans l’économie souterraine. Selon Rogoff, le volume de ces monnaies « anonymes » croît même plus rapidement que le PIB nominal. Le retrait des billets pourrait contraindre les acteurs de l’économie souterraine à utiliser des monnaies traçables, ce qui les inciterait à et permettrait à l’Etat de percevoir davantage de prélèvements obligatoires.

Ensuite et surtout, Rogoff note que c’est précisément l’existence de la monnaie-papier qui empêche les banques centrales de baisser significativement leurs taux directeurs en-dessous de zéro. Dans un environnement mondial marqué par des taux d’inflation faibles et stables, les taux d’intérêt sont promis à se maintenir à un faible niveau, si bien que les banques centrales butent rapidement sur la borne inférieure zéro (zero lower bound) lorsqu’elles diminuent leur taux directeur pour faire face aux chocs déflationnistes sans pour autant que cet assouplissement monétaire soit suffisant pour ramener l’économie au plein emploi : c'est l'idée de trappe à liquidité [Hall, 2013]. En l’occurrence, la Grande Dépression a été si sévère qu’une règle de Taylor classique suggérait alors que la Réserve fédérale devait fixer en 2009 son taux des fonds fédéraux à - 5 % pour éliminer l’écart de production (output gap) ; selon ses propres estimations à partir de la règle de Taylor, un ancien membre de la Fed, Laurence Meyer, suggérait même que le niveau adéquat du taux directeur de la Fed avoisinait - 7,5 % [Buiter, 2009]. Ces épisodes de trappe à liquidité pourraient devenir plus fréquents si, comme le suggèrent par exemple certains travaux qu’il a réalisés avec Carmen Reinhart, les pays connaitront ces prochaines décennies de plus amples cycles d’affaires et financiers que dans la seconde moitié du vingtième siècle [Reinhart et Rogoff, 2014].

Tant que les banques centrales acceptent de convertir les dépôts en monnaie-papier, alors elles ne peuvent durablement maintenir des taux d’intérêt négatifs sans amener les agents à thésauriser leurs liquidités. Comme les billets ont un taux d’intérêt nul, il est plus rémunérateur de détenir la monnaie sous leur forme que sous la forme de dépôts. La disparition de la monnaie-papier au profit des seules monnaies scripturales permettrait aux banques centrales de réduire signification leurs taux directeurs en-dessous de zéro. L’accélération de l’inflation est une alternative à l’adoption de taux d’intérêt négatifs sur les dépôts. En l’occurrence, Rogoff rejoint l’idée, précédemment avancée par Olivier Blanchard et alii (2010) et plus récemment Laurence Ball (2013), d’un relèvement du taux d’inflation ciblé par les banques centrales. Si les autorités monétaires ciblaient par exemple un taux d’inflation de 4 % au lieu de 2 %, elles disposeraient d’une plus large marge de manœuvre pour réduire leurs taux directeurs face à un choc déflationniste. Certains privilégient l’adoption de taux d’intérêt négatifs car ils craignent que le relèvement de la cible d’inflation ne se révèle déstabilisatrice : plus le taux d’inflation est élevé, plus il est susceptible d’être instable et plus l’économie risque de basculer dans une spirale inflationniste.

 

Références

BALL, Laurence (2013), « The case for four percent inflation », Banque Centrale de la République de Turquie, Central Bank Review, vol. 13, mai. 

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL’ARICCIA & Paolo MAURO (2010), « Rethinking macroeconomic policy », FMI, staff position note, n° SPN/10/03.

BUITER, Willem H. (2009), « Negative nominal interest rates: Three ways to overcome the zero lower bound », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 15118, juin.

HALL, Robert E. (2013), « The routes into and out of the zero lower bound », présenté à Jackson Hole, août.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », in American Economic Review, vol. 104, n° 5.

ROGOFF, Kenneth S. (2002), « The surprising popularity of paper currency », in Finance & Development, vol. 39, n° 1, mars. Traduction française, « L'étonnante popularité des billets de banque », in Finances & Développement, vol. 39, n° 1, mars.

ROGOFF, Kenneth S. (2014), « Costs and benefits to phasing out paper currency », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20126, mai.

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11 mai 2014 7 11 /05 /mai /2014 21:40

Les inégalités de revenu sont aujourd'hui au centre des débats de politique économique et elles apparaissent même au premier plan dans l’agenda d’institutions d’obédience libérale comme le FMI ou l’OCDE. En effet, les évènements de la Grande Récession et les récentes études suggèrent qu’une hausse des inégalités peut non seulement pénaliser la croissance économique, mais aussi générer de l’instabilité financière. Ce fut peut-être précisément le cas aux Etats-Unis, où la stagnation des revenus pour les ménages de la classe moyenne et des catégories populaires les a amené à s’endetter pour maintenir leurs dépenses de consommation, ce qui alimenta une bulle immobilière. Lorsque celle-ci éclata, elle amorça la plus grave crise économique depuis la Grande Dépression. Le maintien de fortes inégalités peut également contraindre la reprise de l'activité, puisque le processus de désendettement amène les ménages à réduire leurs dépenses.

Cinq ans après le début de la crise financière mondiale, les pays avancés n'ont toujours pas achevé leur reprise et ce malgré les politiques particulièrement accommodantes adoptées par les banques centrales : après avoir ramené leurs taux directeurs au plus proche de sa borne inférieure zéro (zero lower bound), les autorités monétaires ont adopté des politiques non conventionnelles, comme l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance, visant notamment à générer des effets de richesse en accroissant les prix d'actifs. Dans ce contexte, il apparaît nécessaire que les banques centrales prennent en compte des dynamiques touchant à la répartition des revenus pour décider de l’orientation de leur politique monétaire. 

Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng et John Silvia (2012) se sont particulièrement penchés sur les liens entre la politique monétaire et les inégalités. Ils ont identifié plusieurs canaux via lesquels la première était susceptible d’influencer ces dernières. Par exemple, selon le canal de la redistribution de l’épargne (savings redistribution channel), une hausse non anticipée des taux d’intérêt ou une désinflation inattendue opèrent une redistribution de richesse au profit des épargnants et au détriment des emprunteurs, or ce sont précisément les ménages les plus pauvres qui tendent à emprunter. Selon le canal du portefeuille (portfolio channel), la hausse des prix sur les marchés financiers bénéficie aux ménages qui possèdent des actifs financiers. En effet, le patrimoine financier est concentré au sommet de la répartition, si bien que les ménages les plus aisés tendent à capter de façon disproportionnée les dividendes et les plus-values. Au terme de leur analyse empirique, Coibion et ses coauteurs suggéraient que les resserrements monétaires tendaient à accroître les inégalités aux Etats-Unis avant la Grande Récession. Or, dans une trappe à liquidité, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne zéro sans pour autant que la demande globale soit rétablie, la politique monétaire apparaît en fait excessivement restrictive. Bref, dans une trappe à liquidité comme celle face à laquelle étaient confrontés les pays avancés lors de la Grande Récession, les inégalités tendraient naturellement à s’accroître [1]

Ayako Saiki et Jon Frost (2014) ont observé les effets que la politique monétaire non conventionnelle mise en œuvre au Japon a pu avoir sur la répartition du revenu entre les ménages nippons. Non seulement le Japon a connu dès les années quatre-vingt-dix les mêmes dynamiques que l’ensemble des pays avancés connurent lors de la Grande Récession, mais sa banque centrale a notamment dû adopter très tôt des politiques non conventionnelles. La Banque du Japon maintint son taux directeur à sa borne zéro entre août 1999 et août 2000 ; elle procéda à des achats d’actifs à grande échelle via un programme d’assouplissement quantitatif entre mars 2001 et mars 2006 ; suite à la crise financière mondiale, elle ramena à nouveau son taux directeur à zéro et entreprit un nouvel assouplissement quantitatif en novembre 2008 ; à partir de 2010, la Banque du Japon étendit ses achats d’actifs à des actifs risqués ; enfin, elle entreprit un programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif (quantitative and qualitative easing) à partir d’avril 2013 dans le cadre de ce qui constitue la première flèche de l’abenomics. Les cours boursiers au Japon furent à la hausse en 2013 : ils se sont accrus de 30 % sur l’ensemble de l’année. Les indices boursiers progressaient, alors même que les salaires nippons continuaient de stagner, ce qui a très rapidement amené certains à affirmer que l’abenomics contribuait à accroître les inégalités. Puisque les ménages japonais déposent l’essentiel de leur épargne sur leurs comptes bancaires, ils ne perçoivent que peu d’intérêt de leur patrimoine financier, tout en faisant face à une stagnation de leurs salaires. 

D’après l’analyse de Saiki et Frost, la politique monétaire non conventionnelle semble avoir contribué à élargir les inégalités au Japon, en particulier après 2008, lorsque l’assouplissement quantitatif est devenu plus agressif. Les auteurs se focalisent sur le canal du portefeuille : l’accroissement de la base monétaire via les achats d’actifs sûrs et risqués contribue à accroître l’ensemble des prix d’actifs ; la hausse de ces dernières bénéficient avant tout aux ménages nippons les plus aisés, car ceux-ci possèdent l’essentiel de l’épargne actionnariale et donc captent l’essentiel des revenus du capital. Les auteurs notent que le canal du portefeuille pourrait être encore plus important aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans les pays de la zone euro, ce qui suggère que les inégalités pourraient davantage se détériorer dans ces pays sous l’effet de la politique monétaire non conventionnelle qu’elles ne l’ont fait au Japon. Si, comme certains le croient, les inégalités ont joué un rôle décisif dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise du crédit subprime et fait basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession, alors l’action des banques centrales a peut-être contribué à alimenter le risque d’instabilité financière via le canal des inégalités.

[1] Lors de la Grande Récession, une règle de Taylor conventionnelle exigeait que les banques centrales fixent des taux d’intérêt négatifs pour clore l’écart de production (output gap).

 

Références

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO, Lorenz KUENG & John SILVIA (2012), « Innocent bystanders? Monetary policy and inequality in the U.S. », FMI, working paper, n° 12/199, août.

DOBBS, Richard, Susan LUND, Tim KOLLER & Ari SHWAYDER (2014), « QE and ultra-low interest rates: Distributional effects and risks”, McKinsey Global Institute, rapport, novembre.

SAIKI, Ayako, & Jon FROST (2014), « How does unconventional monetary policy affect inequality? Evidence from Japan », De Nederlandsche Bank, working paper, n° 423, mai.

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1 mai 2014 4 01 /05 /mai /2014 11:19

Avant 2008, la conduite de la politique monétaire paraissait relativement simple : les banques centrales avaient pour seul objectif une faible inflation et elles atteignaient celui-ci en faisant varier leurs taux directeurs. Lorsqu’une insuffisance de la demande entraîne une hausse du chômage et génère des pressions déflationnistes, la banque centrale diminue son taux d’intérêt pour inciter les banques à diminuer les leurs et à prêter davantage ; l’assouplissement des conditions de financement incite les agents privés à s’endetter et à dépenser, notamment en biens durables, ce qui stimule l’activité, la création d’emplois, et réduit les tensions déflationnistes.

Malheureusement, comme l’ont rappelé la décennie perdue du Japon ou plus récemment la Grande Récession, la présence de la borne inférieure zéro (zero lower bound) limite fortement la capacité des autorités monétaires à réduire les taux d’intérêt nominaux à court terme face à un choc de demande. En 2008 et 2009, les banques centrales ont dû ramener leurs taux directeurs au plus proche de zéro, mais cet assouplissement n’a pas suffi pour stabiliser l’activité et restaurer le plein emploi ; la crise financière mondiale fut si violente qu’une règle de Taylor classique aurait alors recommandé des taux nominaux négatifs. En outre, puisque la récession coïncidait avec l’éclatement de bulles d’actifs, le système bancaire ne pouvait plus jouer efficacement son rôle d’intermédiaire financier, si bien que les taux d’intérêt de marché se déconnectèrent des taux directeurs, privant la politique monétaire d’un de ses canaux de transmission traditionnels. Les économies risquaient alors de basculer dans la déflation et celle-ci aurait alimenté un véritable cercle vicieux : la chute des prix dans un contexte de taux d’intérêts nominaux nuls pousse fortement les taux d’intérêt réels à la hausse, ce qui aggrave en retour les pressions déflationnistes et la récession.

GRAPHIQUE 1  Actif de la Fed (en milliards de dollars)

bilan--actif-Fed--Reserve-federale.png

source : FRED (2014)

Contraintes par la borne du zéro, les banques centrales ont dû alors adopter des mesures « non conventionnelles » pour stimuler davantage l’activité. L’une d’entre elles est la pratique du forward guidance consistant pour la banque centrale à jouer, via ses communications, sur les anticipations des agents. Les banques centrales ont également procédé à des achats d’actifs à grande échelle (large scale asset purchases), ce que l'on appelle plus communément un « assouplissement quantitatif » (quantitative easing). Ces achats peuvent aussi bien porter sur des actifs privés que sur des titres publics. Par exemple, en novembre 2008, la Fed annonça des achats de titres adossés sur des créances hypothécaires pour un montant s’élevant à 600 milliards de dollars. En mars 2009, elle étendit ses achats aux titres du Trésor de plus long terme. Le total des achats s’est élevé à 1750 de milliards de dollar, soit un montant représentant le double de l’actif de la Fed avant 2008. Le 3 novembre 2010, la Fed lança un deuxième assouplissement quantitatif au terme duquel elle ferait l’acquisition de titres du Trésor de long terme pour un montant s’élevant à 600 milliards de dollars. La Réserve fédérale annonça un troisième assouplissement quantitatif le 13 septembre 2012 qui l’amènerait à acheter chaque mois l’équivalent de 40 milliards de dollars en titres adossés sur prêts hypothécaires. Le 12 décembre 2012, ce montant est porté à 85 milliards par mois. Avec la poursuite de la reprise de l’activité, la banque centrale annonça en 2013 un ralentissement (tapering) dans les achats d’actifs. Au fil des années, ces divers achats ont contribué à fortement accroître la taille du bilan de la Fed (cf. graphique 1). La Banque d’Angleterre a également procédé à des programmes d’assouplissement quantitatif à partir de septembre 2009 et ceux-ci ont aussi conduit à fortement gonfler son bilan (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Actif de la Banque d’Angleterre (en milliards de livres sterling)

bilan--actif-Banque-d-Angleterre.png

source : Fred (2014)

Le principal objectif de ces achats d’actifs est de réduire plus amplement les taux d’intérêt à long terme de façon à faciliter l’emprunt des ménages et des entreprises pour stimuler la demande agrégée et l’activité économique réelle. Les achats d’actifs sont susceptibles d’influencer les taux d’intérêt de long terme via plusieurs canaux de transmission. La littérature théorique met particulièrement l’accent sur le « canal de rééquilibrage des portefeuilles » (portfolio balance channel). Celui-ci suppose qu’il n’y a pas de parfaite substituabilité entre les titres dans les portefeuilles des investisseurs financiers, si bien que les variations dans l’offre d’un actif affecte son rendement et celui des actifs similaires, ce qui amène les investisseurs privés à modifier la composition de leurs portefeuilles. Par exemple, les achats de titres du Trésor de long terme auxquels procèdent la banque centrale réduisent les rendements de ces titres et pousse les investisseurs à détenir d’autres actifs, ce qui réduit également le rendement de ces derniers et accroît leur prix. La baisse des rendements et la hausse des prix d’actifs assouplissent les conditions de financement, tandis que les détenteurs d’actifs peuvent réaliser des plus-values. Si les ménages consomment davantage ou si les entreprises investissent davantage, alors la demande globale augmente et l'activité s'en trouve stimulée. La littérature a également suggéré l’existence d’un « canal du signalement » (signaling channel) : les achats d’actifs signalent aux participants de marché que la banque centrale désire maintenir ses taux d’intérêt à un faible niveau pour une période prolongée [Bauer et Rudebusch, 2011]. Puisqu’en procédant à de tels achats la banque centrale s’expose à d’éventuelles pertes, ils signalent son engagement à ne pas relever ses taux prochainement. En anticipant de faibles taux d’intérêt de court terme à l’avenir, les participants de marché réduisent les taux d’intérêt de long terme qu’ils exigent, ce qui stimule à nouveau l'investissement.

Les études empiriques tendent à montrer que les achats d’actifs ont effectivement conduit à une baisse des taux d’intérêt de long terme, notamment en réduisant les primes de terme [Gagnon et alii, 2011 ; D’Amico et alii, 2012 ; Hamilton et Wu, 2012 ; Baumeister et Benati, 2013]. Elles ont également suggéré que ces mesures non conventionnelles avaient conduit à une accélération de la croissance et de l’inflation [Baumeister et Benati, 2013]. En l'occurrence, Martin Weale et Tomasz Wieladek (2014) ont analysé l’impact des achats d’obligations publiques par la Fed et la Banque d’Angleterre sur le PIB réel et l’indice des prix à la consommation des Etats-Unis et du Royaume-Uni. Puisqu’elle porte sur la période comprise entre 2009 et 2013, leur étude a l’avantage de prendre plus de recul que les précédentes pour évaluer l’impact des mesures non conventionnelles adoptées par les deux banques centrales lors de la Grande Récession. Selon leurs estimations, les achats d’actifs ont un effet statistiquement significatif sur le PIB réel, puisque des achats représentant 1 % du PIB conduisent, d’une part, à une hausse du PIB réel de 0,36 % aux Etats-Unis et de 0,18 % au Royaume-Uni et, d’autre part, à une hausse de l’indice des prix à la consommation de 0,38 % aux Etats-Unis et de 0,3 % au Royaume-Uni.

Weale et Wielade poursuivent leur analyse en identifiant les canaux de transmission empruntés par la politique non conventionnelle de la Fed et de la Banque d’Angleterre. Aux Etats-Unis, les achats d’actifs diminuent les rendements sur les obligations à long terme et le taux de change réel, ce qui suggère que le canal de rééquilibrage des portefeuilles joue un rôle essentiel dans la transmission de cette politique monétaire non conventionnelle à l’économie américaine. Au Royaume-Uni, ce sont les futures de taux d’intérêt et les indicateurs d’incertitude sur les marchés financiers qui sont les plus affectés par les achats d’actifs, ce qui suggère que ces derniers influencent essentiellement l’économie britannique via le canal du signalement. 

Ces résultats suggèrent que les achats d’actifs peuvent se révéler efficaces pour stabiliser la production et les prix. Ils ont en effet soutenu la reprise de l’activité économique aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. La BCE s’est jusqu’à présent refusée d’adopter un programme d’assouplissement quantitatif, malgré une croissance économique durablement plus dégradée en zone euro qu’outre-Atlantique et qu’outre-Manche. L’extrême faiblesse de l’inflation en zone euro, qui rend plus probable le basculement dans une trappe déflationniste, a récemment poussé la BCE à ne plus exclure les achats d’actifs comme option pour ramener le taux d’inflation à sa cible. Toutefois la banque centrale ne s’est dite prête à adopter de telles mesures que si les chiffres de l’inflation se dégradaient davantage. Selon les estimations d’Eurostat publiées hier, le taux d’inflation annuel de la zone euro se serait élevé à 0,7 % en avril, après avoir atteint 0,5 % en mars. Cette légère accélération pourrait inciter la BCE à opter pour le statu quo. Or, non seulement le taux d’inflation reste éloigné de sa cible, ce qui pourrait conduire à une déstabilisation des anticipations d’inflation et nuire à la crédibilité de la banque centrale, mais plusieurs pays-membres ont d’ors et déjà basculé dans la déflation et, en ce qui concerne le reste de la zone euro, même une très faible inflation (lowflation) est susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette

 

Références

BAUER, Michael, & Glenn RUDEBUSCH (2011), « The signaling channel for Federal Reserve bond purchases », Federal Reserve of San Francisco, working paper, n° 2011-11, avril.

BAUMEISTER, Christiane, & Luca BENATI (2013), « Unconventional monetary policy and the Great Recession: Estimating the macroeconomic effects of a spread compression at the zero lower bound », in International Journal of Central Banking, vol. 9, n° 2.

D’AMICO, Stefania, William ENGLISH, David LOPEZ-SALIDO & Edward NELSON (2012), « The Federal Reserve’s large-scale asset purchase programs: rationale and effects », in The Economic Journal, vol. 122, n° 564.

GAGNON, Joseph, Matthew RASKIN, Julie REMACHE & Brian SACK (2011), « The financial market effects of the Federal Reserve’s large-scale asset purchases », in International Journal of Central Banking, vol. 7, n° 10.

HAMILTON, James D., & Jing C. WU (2012), « The effectiveness of alternative monetary policy tools in a zero lower bound environment », in Journal of Money, Credit, and Banking, vol. 44, n° 1.

JOYCE, Michael, David MILES, Andrew SCOTT & Dimitri VAYANOS (2012), « Quantitative easing and unconventional monetary policy – An introduction », in The Economic Journal, vol. 122, n° 564.

WEALE, Martin & Tomasz WIELADEK (2014), « What are the macroeconomic effects of asset purchases? », Banque d’Angleterre, External MPC unit, discussion paper, n° 42, avril.

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