D'un champ l'autre

Les transcriptions des diverses réunions que le Federal Open Market Committee (l’organe de la Réserve fédérale qui détermine l'orientation de la politique monétaire américaine) a tenues durant l’année 2008 ont été rendues publiques vendredi dernier. Leurs 1.865 pages révèlent que les responsables de la Fed ignoraient les conditions économiques qui prévalaient lorsque la crise financière attint son point d’orgue [Appelbaum, 2014]. 

Alors qu’en temps normal la Fed se contente de suivre son double mandat, c’est-à-dire cherche à assurer la stabilité des prix et le plein emploi, la banque centrale avaient dû intervenir dès l’été 2007 pour jouer son rôle historique de prêteur en dernier ressort. Les turbulences nées sur le marché du crédit subprime menaçaient peu à peu l’ensemble du système financier américain. Le taux des fonds fédéraux était maintenu à 5,25 % depuis le début de l’année 2007 ; face à l’aggravation de la situation sur le marché du crédit hypothécaire, la banque centrale ramena son taux à 4,75 % le 18 septembre, à 4,50 % le 31 octobre et à 4,25 % le 11 décembre (cf. graphique 1). S’ils étaient ainsi tout à fait conscients de la crise financière et multipliaient les actions pour la contenir, les membres de la Fed croyaient toutefois que l’économie « réelle » serait relativement épargnée par celle-ci. En outre, pour prendre leurs décisions, ils s’appuyaient notamment sur des modèles économiques qui supposaient un système financier parfaitement fonctionnel, ce qui ne pouvait les amener qu'à sous-estimer les répercussions sur l’activité réelle.

GRAPHIQUE 1  Evolution du taux des fonds fédéraux en 2007 et 2008 (en %)

source : FRED

Au début de l’année 2008, les responsables de la Fed ne se doutaient absolument pas que l’économie était entrée en récession. Les données qui leur étaient alors disponibles n'indiquaient pas une telle dégradation de l'activité [1]. En revanche, Ben Bernanke, alors président de la Fed, estimait que les mesures adoptées l’année précédente étaient insuffisantes pour restaurer la stabilité financière. La poursuite de la chute des cours boursiers en ce début d’année laissait pressentir une détérioration de l’investissement, si bien que de plus en plus de membres du comité furent amenés à partager les craintes de Bernanke. La Fed réduisit ses taux directeurs de 0,75 point de pourcentage le 22 janvier, opérant ainsi la plus large réduction depuis deux décennies. Cette action se révéla toutefois très rapidement insuffisante pour endiguer les turbulences financières : le 30 janvier, la Fed dût baisser d’un demi-point le taux des fonds fédéraux. La banque centrale entrepris d’autres actions au cours des mois suivants pour préserver la stabilité financière. Au milieu du mois de mars, elle aida notamment JP Morgan à racheter la Bear Stearns lorsque celle-ci fit faillite. Puis, la Fed entreprit une pause à la fin du mois d’avril dans la baisse des taux. Le taux directeur s’élevait alors à 2 %, alors qu’il atteignait 5,25 % début septembre 2007. Cette réduction avait été l’une des plus rapides au cours de l’histoire de la Fed. La banque centrale laissa ensuite ses taux inchangés pendant plusieurs mois.

Les retranscriptions des réunions du comité révèlent que, tout au long de l’année 2008, les responsables étaient davantage inquiets d’un dérapage de l’inflation que d’une dégradation du chômage. Sur l’ensemble de l’année, le mot « inflation » apparaît 2664 fois, tandis que le mot « chômage » (unemployment) apparaît seulement 275 fois [R.A. et C.W., 2014]. Lors de l’été, les responsables de la Fed devinrent particulièrement nerveux quant à l’inflation, au point qu’ils commencèrent à discuter d’une hausse des taux directeurs. Les retranscriptions des réunions montrent que les évocations de l’inflation durant les réunions attinrent précisément un pic durant celle tenue en août (cf. graphique 2). L’inflation sous-jacente restait pourtant particulièrement stable [Krugman, 2014]. L’accélération de l’inflation s’explique essentiellement par une hausse des prix des matières premières, en l’occurrence du pétrole : en juin, les prix du pétrole avaient plus que doublé par rapport à l’année précédente. De l’autre côté de l’Atlantique, la BCE réagit aux mêmes conditions en relevant ses taux directeurs.

GRAPHIQUE 2  Fréquence d'apparition des termes « inflation » et « chômage » dans les retranscriptions des réunions (nombre moyen de mentions par page)

source : R.A. et C.W. (2014)

Depuis le début de l’année, Bernanke s’était montré particulièrement lucide quant au risque d’une sévère récession, mais il n’est jamais parvenu à convaincre l’ensemble de ses collègues d’une telle perspective et de la nécessité d’assouplir davantage la politique monétaire pour stimuler l'activité. Janet Yellen, qui était à l’époque la présidente de la Réserve fédérale de San Francisco (avant de remplacer Bernanke à la tête de la Fed début 2014), et Eric Rosengren, président de la Réserve fédérale de Boston ont été les défenseurs les plus acharnés d’une action plus agressive, mais eux-mêmes sous-estimaient l’ampleur du retournement conjoncturel jusqu’à la fin de 2008. 

GRAPHIQUE 3  Fréquence d'apparition des termes/expressions dans les retranscriptions des réunions (nombre moyen de mentions par page)

source : R.A. et C.W. (2014)

A la réunion du 16 septembre, c’est-à-dire précisément au lendemain de l’effondrement de Lehman Brothers, beaucoup des responsables à la Fed croyaient que la croissance se poursuivrait au même rythme [Appelbaum, 2014]. Plusieurs responsables ont décrit la décision de laisser Lehman Brothers faire faillite comme une manière de redonner le sens des responsabilités à Wall Street, mais ils ne pensaient pas que cet évènement aurait de significatives répercussions sur l’activité. En outre, les difficultés de la banque étaient connues depuis plusieurs mois, ce qui pouvait laisser suggérer que les investisseurs étaient préparés à sa faillite (ce qui ne fût précisément pas le cas, comme le démontra très rapidement la quasi-faillite de l'assureur AIG). Les responsables de la Fed avaient certes révisé depuis le début de l’année leurs perspectives de croissance pour 2008, mais ils anticipaient une croissance plus rapide pour 2009. Les prix de l’immobilier s’effondraient certes depuis plus de deux ans et le chômage s’élevait, mais la majorité des membres du comité ne voyaient pas se profiler une véritable crise économique. En ce mois de septembre, le risque inflationniste apparaissait toujours à leurs yeux comme plus probable qu’un basculement dans la récession. En l'occurrence a retranscription de la réunion du 16 septembre contient 129 mentions du terme « inflation », contre 13 mentions du terme « crise » et seulement 5 mentions du terme « récession » [Appelbaum, 2014 ; Avent, 2014]. Le comité vota ce jour-là à l’unanimité contre une baisse des taux d’intérêt pour stimuler l’activité. Bernanke lui-même ne se montra pas en faveur pour une baisse des taux directeurs, alors même qu’il indiqua clairement lors de la réunion qu'il prévoyait une récession.

Au cours des semaines suivantes, il devint de plus en plus évident que l’économie américaine avait effectivement basculé dans la récession. Avec l'effondrement de Lehman Brothers, la crise financière atteint son paroxysme. Dans les derniers mois de l’année 2008, les responsables de la Fed prirent conscience de l’ampleur de la crise économique et entreprirent de puissants assouplissements monétaires pour empêcher que la récession s'aggrave davantage. Lors d’une réunion exceptionnelle tenue le 7 octobre, les membres du comité de la Fed décidèrent de mener une action coordonnée avec les autres banques centrales : elles diminuèrent simultanément leurs taux directeurs. A la fin de l’année, la Fed avait ramené le taux des fonds fédéraux à zéro, un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis la Grande Dépression des années trente. Une fois la borne inférieure zéro (zero lower bound) atteinte, les membres du comité envisagèrent d’adopter des mesures supplémentaires. La banque centrale commença notamment à acheter des obligations hypothécaires. Cinq ans après, la Fed poursuit toujours ces actions et la reprise reste incomplète.

[1] Ce n'est qu'à la fin de l'année 2008 que le National Bureau of Economic Research confirma que l'activité économique avait atteint un pic en décembre 2007 et que l'économie américaine avait par conséquent basculé à cette date dans la récession. 

Références

APPELBAUM, Binyamin (2014), « Fed misread crisis in 2008, records show », in New York Times, 21 février.

AVENT, Ryan (2014), « The Great Recession! It's right behind you! », in Free Exchange (blog), 24 février.

AVENT, Ryan, & C.W. (2014), « The Fed, in so many words », in Free Exchange (blog), 25 février.

KRUGMAN, Paul (2014), « The urge to tighten », in The Conscience of a Liberal (blog), 22 février. 

New York Times (2014), « The Fed’s actions in 2008: What the transcripts reveal », 21 février.

Depuis les années quatre-vingt-dix, les banques centrales ont adopté plus ou moins officiellement le ciblage d’inflation (inflation targeting) : elles annoncent une cible, c’est-à-dire un taux d’inflation (généralement 2 %), et assouplissent ou resserrent leur politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme. En n’adoptant qu’un seul objectif et en s’y conformant, la banque centrale évite à ce que le taux d’inflation dérape en ancrant plus fermement les anticipations d’inflation. Pour certains, le ciblage d’inflation a contribué à ce que le taux d’inflation se stabilise à un faible niveau, précisément proche de 2 %, dans les pays avancés (bien que tous les économistes ne partagent pas cette interprétation). Cette pratique n’est toutefois pas sans rencontrer plusieurs critiques. Certains la jugent insuffisante pour garantir la stabilité des prix. D’autres estiment qu’un tel régime favorise l’endettement, la formation de bulles spéculatives et donc les crises financières (c’est notamment l’idée du paradoxe de la crédibilité développée par Claudio Borio au sein de la Banque des Règlements Internationaux). D’autres encore jugent que cibler un taux d’inflation de 2 % ne permet pas aux autorités monétaires de contrer efficacement des chocs de demande de grande ampleur, ce qui fut précisément le cas lors de la Grande Récession : au cours de celle-ci, les banques centrales ont ramené leur taux directeur au plus proche de zéro sans pour autant parvenir à rétablir le plein emploi. Si ces auteurs-ci ne préconisent pas forcément d’abandonner le ciblage d’inflation, ils suggèrent toutefois de relever le niveau ciblé (par exemple, 4 % au lieu de 2 %).

Si beaucoup de banquiers centraux et d’économistes jugent crucial à ce que les autorités monétaires ciblent une valeur nominale de manière à stabiliser plus efficacement les anticipations, tous ne s’accordent pas sur la variable ciblée, notamment pour les raisons que nous venons d’évoquer. Certains ont proposé à ce que les banques centrales ciblent, non pas un taux d’inflation, mais un niveau des prix : les banques centrales annoncent alors un niveau d’indice des prix et utilise ses instruments de politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme [Kahn, 2009]. En effet, même si le ciblage d’inflation permet de stabiliser l’inflation, il n’amène toutefois pas les banques centrales à rattraper les années où elle n’a pas atteint sa cible et le futur niveau général des prix demeure incertain pour les agents. Le ciblage du niveau des prix permet alors de soulever cette incertitude, ce qui incite les entreprises et entreprises à davantage dépenser lorsque l’activité est déprimée et surtout à mieux gérer leurs investissements de long terme. Puisque l’environnement macroéconomique se caractérise actuellement par une très faible inflation, parvenir à générer des anticipations d’inflation positive permettrait de maintenir des taux d’intérêt négatifs et donc d’inciter les agents à investir davantage.

De leur côté, Scott Sumner et les partisans du monétarisme de marché (market monetarism) ont proposé à ce que les banques centrales adoptent le ciblage du PIB nominal (NGDP targeting). Par exemple, en cherchant une croissance du PIB nominal de 5 %, les autorités monétaires éviteraient à ce que l’économie connaisse une récession en termes nominaux et stimuleraient plus efficacement la demande globale. Si la banque centrale ne parvenait toutefois pas à générer une croissance nominale de 5 % au cours d’une année, elle pourra toujours rattraper son retard les années suivantes. Si par exemple la Fed avait ciblé le revenu nominal, elle aurait assoupli plus rapidement sa politique monétaire au début de la Grande Récession et déployé davantage de mesures non conventionnelles. Selon les partisans du ciblage de la production nominale, l’adoption de cette pratique permettrait également aux autorités monétaires de stimuler plus efficacement la reprise en permettant à l’économie de croître plus rapidement en sortie de récession et à la production nominale de rattraper sa trajectoire d’avant-crise. 

Beaucoup d’auteurs ont souligné qu’il est essentiel que la banque centrale s’engage fermement à atteindre sa cible pour mieux ancrer les anticipations et atteindre effectivement sa cible. L’engagement apparaît particulièrement crucial lorsque la banque centrale cherche à stabiliser l’activité face à un puissant choc de demande globale. Les nouveaux keynésiens Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) suggèrent que la pratique du forward guidance permet aux banques centrales de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. En effet, si la politique monétaire s’avère excessivement restrictive alors même que le taux directeur a déjà atteint sa borne inférieure zéro (zero lower bound), l’économie fait face à de perpétuelles pressions déflationnistes et s’éloigne continûment du plein emploi. La banque centrale peut alors s’engager à maintenir ses taux directeur à un faible niveau sur une période prolongée : en guidant ainsi les anticipations, elle incite les agents privés à investir, ce qui stimule l’activité. Surtout, elle peut s’engager aujourd’hui à maintenir des conditions extrêmement accommodantes même après que l’économie soit sortie de la trappe à liquidité : puisqu’ils anticipent un boom après la période où l’économie est dans une trappe à liquidité, les agents privés sont encore plus incités à investir dans la période courante.

Roc Armenter (2013) se montre bien pessimiste quant à l’efficacité du ciblage d’une variable nominale, quelle qu’elle soit. Il suffit que les anticipations ne s’accordent pas avec le niveau ciblé à un instant donné pour que les autorités monétaires ne parviennent pas à atteindre leur cible, or la présence de la borne du zéro pour les taux directeurs risque précisément de générer un tel décalage. En raison de la borne inférieure zéro, les anticipations d’inflation limitent la gamme possible de taux d’intérêts réels, ce qui limite par conséquent les niveaux d’inflation et de production que la banque centrale peut atteindre. Si les anticipations d’inflation sont très faibles, alors la banque centrale ne peut que pousser les agents privés à revoir leurs anticipations d’inflation et de production à la baisse lorsqu’elle augmente son taux directeur. L’option la moins coûteuse consiste alors pour les autorités monétaires de valider les anticipations des agents privés, auquel cas les équilibres multiples apparaissent. 

Si la banque centrale a adopté le ciblage d’inflation, il n’y a pas d’équilibre unique. Il existe un bon équilibre où l’inflation et la production fluctuent autour de leur cible ; si l’économie fait face à un puissance choc de demande, la banque centrale peut assouplir sa politique monétaire, si bien que le taux directeur n’est que très rarement contraint par la borne inférieure zéro. Mais l’économie peut également se retrouver à un mauvais équilibre où le taux directeur reste bloqué à la borne du zéro et où le taux d’inflation ne cesse pourtant de s’éloigner de sa cible. La banque centrale ne parvient alors pas à ancrer les anticipations et celles-ci demeurent pessimistes : l’économie est enfermée dans une trappe à anticipations (expectations trap). Le ciblage du niveau des prix a beau introduire une variable d’état endogène, en l’occurrence le niveau des prix ou bien son écart par rapport à une trajectoire prédéterminée, l’économie fait toujours face à des équilibres multiples : à un bon équilibre, la banque centrale parvient à maintenir le niveau des prix à la cible ou sur la trajectoire ciblée ; au mauvais équilibre, le taux directeur se retrouve rapidement et durablement à sa borne zéro sans pour autant que les autorités monétaires parviennent à désamorcer la spirale déflationniste : le niveau général des prix chute continûment, s’éloignant sans cesse de sa cible et entretenant ainsi les anticipations pessimistes des agents. L’auteur trouve les mêmes résultats en ce qui concerne le ciblage de la production nominale. 

Surtout, Armenter n’est pas convaincu par l’efficacité de la stratégie de forward guidance en situation de trappe à liquidité. L’engagement à laisser les taux directeurs à un faible niveau bien plus longtemps que l’exigent les conditions macroéconomiques ne permet pas forcément de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. A un équilibre déflationniste, les agents privés anticipent déjà un maintien du taux directeur à un faible niveau, si bien que cette forme de forward guidance ne fait que valider ces anticipations et maintient l’économie à ce mauvais équilibre. 

Références

ARMENTER, Roc (2013), « The perils of nominal targets », Federal Reserve Bank of Philadelphia, working paper, 10 décembre.

EGGERTSSON, Gauti, & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1/2003.

KAHN, George A. (2009), « Beyond inflation targeting: Should central banks target the price level? », in Federal Reserve Bank of Kansas Economic Review, troisième trimestre.