En 2008, les banques centrales ont réagi (à une exception près…) à l’aggravation des turbulences sur les marchés financiers et interbancaires en diminuant leurs taux directeurs, mais ces dernier se sont très rapidement rapprochés de leur limite inférieure zéro (zero lower bound), voire ont fini par l’atteindre. Or, la gravité de la récession fut telle qu’une règle de Taylor traditionnelle aurait impliqué que les autorités monétaires fixent un taux négatif. Dans cette situation de trappe à liquidité (liquidity trap), les banques centrales se sont alors résolues à adopter des mesures « non conventionnelles » pour contenir l’instabilité financière et stimuler l’activité économique. La Réserve Fédérale, sous la présidence de Ben Bernanke, a notamment procédé à des achats de titres de long terme tout en vendant simultanément des titres de court terme afin de diminuer les taux d’intérêt à long terme : c'est l'opération Twist. La banque centrale américaine a parallèlement adopté la pratique du forward guidance, à travers laquelle elle espère influencer les anticipations des marchés.
Les théories macroéconomiques contemporaines, auxquelles Ben Bernanke lui-même a contribué, considèrent en effet que les anticipations des agents (notamment en ce qui concerne l’orientation future de la politique monétaire) se révèlent déterminantes pour façonner l’impact des décisions des autorités monétaires sur l’économie. En particulier, selon Michael Woodford, la demande globale ne dépend pas seulement des taux d'intérêt courants de court terme, mais aussi des taux anticipés de long terme, qui dépendent quant à eux des taux anticipés de court terme. Même lorsque le taux directeur est contraint par son niveau plancher et que l’on peut s’attendre à ce qu’il le sera encore sur plusieurs trimestres, les agents ne réagiront pas de la même manière à l’annonce de sa fixation à un niveau donné selon les anticipations qu’ils auront formulé concernant les prochaines mesures des autorités monétaires. Dans une situation de trappe à liquidité, ces anticipations vont même davantage importer qu’en temps normal. Si les agents anticipent que le taux d’intérêt nominal restera inchangé sur un certain nombre de trimestres, alors les anticipations relatives aux conditions économiques qui prévaudront après cette période auront un effet particulièrement large sur l’économie courante. Par conséquent, la politique monétaire peut gagner en efficacité si les banquiers centraux informent les marchés des mesures qu’ils prendront à l’avenir, bien au-delà de la prochaine réunion des gouverneurs. La pratique du forward guidance correspond précisément à l’envoi de signaux aux marchés pour les informer de la probable trajectoire que le taux directeur suivra dans le futur.
L'analyse de la décennie perdue au Japon réalisée par Paul Krugman (1999) et l'étude de Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) ont suggéré qu’un banquier central confronté à une trappe à liquidité peut stimuler la demande agrégée dans la période courante en promettant de manière crédible de garder le taux directeur à zéro plus longtemps que ne le requerront à l'avenir les conditions économiques et en générant ainsi un boom de l’activité dans une période ultérieure. Selon les modèles de la nouvelle économie keynésienne, si les agents anticipent une hausse du revenu réel et du niveau général des prix dans une période future, ils seront incités à accroître dès à présent leurs dépenses réelles, ce qui devrait en outre immédiatement se traduire par des tensions inflationnistes. Si la banque centrale a pour objectif de cibler un taux d’inflation, alors les taux d’intérêt à court terme tendront à augmenter, ce qui contiendra l'accroissement des dépenses et freinera la hausse des prix. En revanche, si les taux d’intérêt nominaux restent inchangés, la hausse des dépenses sera plus élevée, ce qui, lors d’une récession, permettrait aux autorités monétaires de stimuler l’activité économique.
Dans ce contexte, le forward guidance se révèle important pour au moins deux raisons [Woodford, 2012]. D’une part, il est possible que le public ne discerne pas distinctement les intentions de la banque centrale. Cette incertitude s’avère particulièrement problématique si la borne inférieure zéro oblige la banque centrale à maintenir sa politique monétaire davantage resserrée qu’elle ne l’aurait souhaité et si elle désire convaincre les agents que la politique monétaire sera davantage assouplie que ne l’exigent les conditions économiques une fois que le niveau plancher cessera d’être une contrainte. Si la banque centrale clarifie ses propos et promet une politique plus assouplie plus tard, alors le niveau excessivement élevé des taux réels dans la période courante sera moins nuisible pour l’activité à court terme. D’autre part, le forward guidance oblige les autorités monétaires à davantage tenir leur engagement, ce qui améliore leur crédibilité et ancre encore plus efficacement les anticipations.
Dès la fin des années quatre-vingt, les banques centrales des économies avancées ont cherché à être plus transparentes. La banque centrale de Nouvelle-Zélande avait été la première à adopter le ciblage d’inflation ; poussant plus loin la logique de la transparence, elle fut également la première à adopter le forward guidance : en 1997, elle annonce en effet une trajectoire pour le taux interbancaire à 3 mois. Convaincues par les travaux qui se sont développé autour du concept de forward guidance, la Banque centrale de Norvège, la Banque royale de Suède et la Banque nationale tchèque embrassent respectivement celui-ci en 2005, en 2007 et en 2008. De son côté, la Fed a implicitement adopté cette pratique entre août 2003 et décembre 2005. Elle l’adopte à nouveau implicitement trois ans plus tard, avant de l’utiliser plus explicitement à partir d’août 2011. La déclaration prononcée par Ben Bernanke le 13 septembre 2012, selon laquelle la Fed ne relèvera pas ses taux avant l’année 2015, entre précisément dans cette stratégie d’ancrage des anticipations.
Cependant, même parmi les nouveaux keynésiens, tous les auteurs ne partagent pas l’idée que la pratique du forward guidance, voire même l’accroissement de la transparence, améliorent l’efficacité de la politique monétaire [Kool et Thornton, 2012]. Certains suggèrent notamment qu’elle pourrait perturber les marchés financiers si les agents économiques accordaient trop confiance dans la trajectoire de taux annoncée par la banque centrale et ne tenaient pas compte des autres informations qui se révèleront pertinentes pour les prochaines fixations du taux directeur. Les participants aux marchés seraient notamment susceptibles d’adopter un comportement grégaire et de réagir excessivement aux annonces des autorités monétaires. Une plus grande transparence pourrait fortement éloignée les anticipations des fondamentaux et finalement alimenter la formation de bulles sur les marchés d’actifs. De plus, pour être efficace, le forward guidance exige de la banque centrale qu’elle maintienne son taux directeur au niveau précédemment annoncé, et ce même si les conditions économiques ont entre-temps suffisamment changé pour justifier un ajustement du taux directeur. Une banque centrale pratiquant le forward guidance risque donc de ne pas modifier ses taux aussi rapidement qu’elle ne le devrait en réaction aux nouvelles informations. Un tel ajustement porterait atteinte à sa crédibilité, or celle-ci est justement essentielle à l’efficacité du forward guidance. Enfin, une telle stratégie pose un douloureux problème pratique dans sa mise en oeuvre : elle nécessite un consensus de la part des gouverneurs concernant la trajectoire future du taux directeur, or il n’est déjà pas évident d’en obtenir lors d’une réunion.
Clemens Kool et Daniel Thornton (2012) ont récemment évalué l’efficacité du forward guidance pour quatre banques centrales l’ayant adopté, en l’occurrence celles des Etats-Unis, de la Norvège, de la Nouvelle-Zélande et de la Suède. Ils observent si la pratique du forward guidance améliore la capacité des participants au marché à prévoir les futurs taux de court et long termes. Ils constatent que le forward guidance n’améliore la capacité des participants au marché à prévoir les taux courts que pour des horizons de prévisions relativement courts, mais seulement en Norvège et en Suède. L’analyse empirique ne montre par contre aucune amélioration de la prédictibilité des taux à long terme. Surtout, rien ne démontre que le forward guidance ait accru l’efficacité de la politique monétaire de la Nouvelle-Zélande, le premier pays à l’avoir adopté et par qui l'ait experimenté le plus longtemps. En raison des modestes améliorations dans la capacité de prévision des agents, Kool et Thornton en concluent que le forward guidance pourrait difficilement accroître la capacité des banques centrales à contrôler les rendements à long terme.
Références Martin ANOTA
WERNING, Iván (2012), « Managing a liquidity trap: Monetary and fiscal policy », Massachusetts Institute of Technology, working paper.
WOODFORD, Michael (1999), « Optimal monetary policy inertia », The Manchester School, n° 67.
WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest rate lower bound », in The Changing Policy Landscape. Symposium organisé par la Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, août.
/image%2F1455320%2F20160828%2Fob_7355b6_jesse-pinkman-illusio-3.jpg)