D'un champ l'autre

Après avoir ramené le taux des fonds fédéraux à sa borne zéro fin 2008, la Réserve fédérale aux Etats-Unis a adopté deux mesures non conventionnelles afin d’assouplir davantage la politique monétaire : l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance. A travers ses programmes d’assouplissement quantitatif, la Fed a réalisé des achats d’actifs à grande échelle, notamment des titres publics et des titres adossés sur des prêts hypothécaires. De son côté, le forward guidance consiste pour la banque centrale à révéler le plus précisément possible ses intentions concernant ses futures décisions et en particulier la trajectoire probable que suivra à l’avenir son taux directeur, ce qui réduit l’incertitude quant à la politique monétaire future, ancre davantage les anticipations des agents et accroît ainsi (en principe) l’efficacité de la politique monétaire. En l’occurrence, la banque centrale suggère qu'elle maintiendra sa politique monétaire accommodante plus longtemps que ne l'exigeront les conditions macroéconomiques futures, promettant ainsi que l'économie connaîtra un boom après la reprise, ce qui devrait inciter les agents à investir dès à présent et ainsi précipiter la reprise.

Ainsi, ces deux mesures non conventionnelles visent à exercer une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme et plus généralement à améliorer les conditions financières, notamment en stimulant les cours boursiers et les prix des logements. La hausse des prix d’actifs pourrait générer des effets de richesse, ce qui inciterait les ménages (détenteurs d’actions ou d’un logement) à consommer davantage ; combinée à l’assouplissement des conditions de financement, elle inciterait les entreprises et les ménages à davantage emprunter et investir, ce qui stimulerait la demande globale et réduirait le risque de déflation.

Plusieurs études ont cherché à déterminer l’impact des mesures non conventionnelles et en particulier des achats d’actifs sur les marchés financiers ; elles tendent à mettre en évidence un effet notable de ces mesures sur les taux d’intérêt à long terme. Il y a eu toutefois beaucoup moins d’études portent sur les répercussions proprement macroéconomiques des mesures non conventionnelles, notamment leurs effets sur l’activité réelle et l’inflation. En outre, les études ont eu tendance à analyser séparément les répercussions de l’assouplissement quantitatif et du forward guidance, alors même que ces actions sont interdépendantes et que leurs effets devraient en principe se conjuguer et se renforcer l’une l’autre.

C’est précisément l’impact macroéconomique des deux mesures non conventionnelles de la Fed que cherchent à identifier Eric Engen, Thomas Laubach et Dave Reifschneider (2015). Dans les années qui ont suivi la crise financière et la récession, ils constatent que les prévisionnistes du secteur privé en sont graduellement venus à considérer que la Fed poursuivra à l’avenir une politique significativement plus accommodante que ce qu’ils avaient anticipé au début de la crise. Ils repoussèrent de plus en plus loin dans le temps la date à laquelle ils estiment possible un resserrement de la politique monétaire américaine, probablement en réaction à l’assouplissement quantitatif et au forward guidance pratiqués par la Fed, dans un contexte où la reprise a été lente et l’inflation étonnamment modérée. Combinée à la pression à la baisse que les achats d’actifs ont exercée sur les primes de terme, c’est-à-dire le prix exigé par les investisseurs pour prêter à plus long terme, ces effets d’anticipations semblent avoir significativement assoupli les conditions financières en vigueur, ce qui a permis de soutenir de façon croissante la reprise économique au cours du temps.

Même si les programmes d’assouplissement quantitatif de la Fed ont contribué à stabiliser l’économie durant la crise en fournissant des liquidés sur des marchés financiers en pleine turbulences, les actions non conventionnelles de la Fed ne semblent toutefois pas avoir fourni tout au supplément de relance au cours des deux années qui ont suivi la crise financière. La stimulation de l’activité et de l’inflation fut en effet limitée par la lenteur avec laquelle les agents révisèrent leurs anticipations quant à la politique monétaire, ainsi que par leur croyance persistante que l’économie rebondirait plus rapidement qu’elle ne l’a fait en réalité.

En partie pour ces raisons et en partie parce que la politique monétaire souffre typiquement de délais de transmission à l’activité, Engen et ses coauteurs estiment que les répercussions macroéconomiques des mesures non conventionnelles de la Fed ne se sont pas encore pleinement révélées. En effet, ces actions ont significativement accéléré le rythme de la reprise à partir de 2011, mais leurs effets sur l’emploi n’atteindront pas leur pic avant le début de l’année 2015 ; elles permettront de réduire le taux de chômage de 1,2 point de pourcentage. Leurs effets sur l’inflation n’atteindront pas leur pic avant le début de l’année 2016 ; elles permettront d’ajouter jusqu’à 0,5 point de pourcentage au taux d’inflation.

Ces résultats ont d’importantes implications pour l’efficacité de la politique monétaire non conventionnelle à atténuer les retombées d’une prochaine crise financière ou d’un prochain épisode de borne inférieure zéro. Au cours des cinq dernières années, l’efficacité des achats d’actifs et du forward guidance a été limitée par le fait que les agents n’ont révisé que graduellement leurs anticipations quant à la politique monétaire. Ce fut une période d’apprentissage, tout à fait normale au vu de la nature sans précédents des actions non conventionnelles. Par contre, si une nouvelle crise éclate prochainement, les participants au marché et plus généralement le public bénéficieront de l’épisode actuel pour évaluer la probable réaction de la Fed. Ils pourraient ainsi ajuster plus rapidement leurs anticipations lors de cette nouvelle crise, ce qui accroîtra l’efficacité des actions non conventionnelles.

Engen et ses coauteurs se demandent alors ce qu’une révision permanente des anticipations des agents quant à la politique monétaire impliquerait pour l’efficacité future des mesures non conventionnelles. Dans ce cas, toute récession serait moins sévère et le rythme de la reprise subséquente serait plus rapide si les agents ont perçu dès le début la volonté de la Fed à fournir un assouplissement additionnel à travers les achats d’actifs et son intention de poursuivre une stratégie plus accommodante à plus long terme qu’ils ne l’avaient initialement perçu. Cette réponse initialement plus puissante reflète à la fois une amélioration des conditions financières, ainsi qu’une révision plus prononcée des anticipations quant à l’activité réelle et l’inflation. La Fed disposerait ainsi d’une plus grande capacité à atténuer les effets d’une crise future qu’il n’en disposait au début de la dernière, aussi longtemps que le public anticipe que la Fed va déployer agressivement ses outils non conventionnels.

Référence

ENGEN, Eric, Thomas LAUBACH & Dave REIFSCHNEIDER (2015), « The macroeconomic effects of the Federal Reserve’s unconventional monetary policies », Réserve fédérale, finance and economics discussion, n° 2015-005, 14 janvier.