D'un champ l'autre

Le taux d’inflation a été négatif dans l’ensemble de la zone euro en janvier, l’éloignant ainsi davantage de la cible poursuivie par la BCE. La déflation n’est pas simplement le symptôme d’une faiblesse de l’activité, en l’occurrence le signal d’une demande insuffisante ; elle pourrait contribuer à affaiblir davantage l’activité. La déflation contribuerait à expliquer pourquoi la Grande Dépression des années trente a été si sévère ou pourquoi l’économie nippone n’a jamais vraiment renoué avec la croissance depuis l’éclatement de ses bulles spéculatives au début des années quatre-vingt-dix. La décennie perdue au Japon et surtout, plus récemment, la Grande Récession et la lente reprise qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude des effets macroéconomiques de la déflation.

L’une des plus grandes craintes est que la déflation (ou même la faible inflation, lowflation) complique le désendettement tant des agents privés que des Etats. Ce canal fait référence au processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) lors de la Grande Dépression : lorsque les prix baissent lors d’une récession, les entreprises (endettées) voient leurs recettes s’effriter davantage, alors même que le montant des intérêts qu’elles doivent verser reste inchangé, si bien que le fardeau réel de leur dette augmente. Chacune d’entre elles est alors incitée à réduire de nouveau ses prix pour écouler ses stocks et gagner ainsi en liquidité, mais si toutes les entreprises se comportent ainsi, cela ne fera qu’entretenir la déflation et compliquera encore leur désendettement. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». La déflation accroît ainsi le risque de défaut de remboursement, mais elle augmente également le risque que les banques ne soient pas remboursées et soient elles-mêmes acculées à la faillite. De tels cercles vicieux ont des conséquences immédiates sur l’activité réelle. D’une part, les emprunteurs vont chercher à réduire leurs dépenses pour rembourser leurs prêts, ce qui déprime davantage la demande globale. Tobin accepte l’idée que la déflation entraîne un transfert des richesses des emprunteurs vers les créanciers, mais il souligne que les premiers ont une plus forte propension à consommer que les seconds, si bien que l’accroissement des dépenses des créanciers ne suffit pas pour compenser la réduction des dépenses des emprunteurs. D’autre part, les banques sont incitées ou contraintes à réduire leurs prêts, ce qui déprime également davantage la demande globale et aggrave la situation financière des emprunteurs (potentiels).

Il existe un deuxième canal, plus direct, via lequel la déflation déprime la demande globale et celui-ci met l’accent sur les anticipations. En l’occurrence, si les agents anticipent une baisse des prix, ils auront tendance à retarder leurs achats de biens durables. Ce faisant, ils dépriment la demande globale et incitent les entreprises à réduire leurs prix pour accroître leurs débouchés (mais également à licencier, à réduire leurs propres dépenses, etc.), donc à entretenir la déflation. Si l’économie était initialement en récession, cette dernière s’aggrave et risque de se muer en dépression. La poursuite de la déflation ne fera que confirmer les anticipations antérieures des agents et à amener ces derniers à anticiper une nouvelle baisse des prix. Brad DeLong et Larry Summers (1986) suggèrent ainsi que, si la baisse du niveau des prix stimule l’activité, l’anticipation de la baisse des prix tend par contre à la déprimer.

Charlotta Groth et Peter Westaway (2009) doutent de cet argument, du moins présenté aussi simplement. Pour un niveau donné des taux d’intérêt nominaux, si l’inflation devient négative, les taux d’intérêt réels vont s’accroître et les consommateurs vont en effet retarder leurs dépenses, préférant épargner davantage aujourd’hui et consommer plus demain. Les autorités monétaires vont toutefois intervenir pour réduire les taux d’intérêt nominaux pour maintenir l’inflation positive. Par contre, plus l’inflation est faible et plus il est probable que les taux d’intérêt nominaux buteront sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Ainsi, le canal de la déflation anticipée n’apparaîtrait que dans ce contexte précis de trappe à liquidité.

Empiriquement, Thomas Cargill et Elliott Parker (2004) constatent que le canal de la déflation anticipée a entraîné une contraction des dépenses aux Etats-Unis par le passé. Ce lien entre la déflation anticipée et la baisse de la consommation apparaîtrait toutefois lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Masahiro Hori et Satoshi Shimizutani (2005) constatent qu’un tel canal est également présent au Japon durant les années quatre-vingt-dix : l’anticipation de la déflation déprime la consommation des ménages et en l’occurrence leurs dépenses en biens durables. De son côté, Leamer (2011) affirme que, à l’exception des achats immobiliers, les données empiriques ne confirment pas l’idée que les consommateurs retardent leurs dépenses de consommation lorsqu’ils anticipent une baisse des prix.

Scott Davis (2015) a utilisé les données relatives aux ventes des épiceries et des grands magasins aux Etats-Unis entre 1919 et 1939 pour déterminer si l’anticipation de la déflation lors de la Grande Dépression y avait entrainé une chute de la consommation. Il constate que les variations de prix attendus ont eu des effets asymétriques sur les dépenses de consommation. Les ventes des grands magasins (qui correspondent à des achats de biens durables) ont eu tendance à diminuer lorsque les Américains anticipaient une chute des prix. Par contre, les ventes des épiceries (correspondant à des achats de biens non durables) n’ont pas réagi aux révisions des anticipations de prix. En fait, la consommation de biens durables à réagit de la même ampleur à une chute anticipée de 1 % des prix est similaire qu’à une chute de 1 % du revenu. Les données suggèrent toutefois à Davis que cette tendance à reporter la consommation en réponse à la baisse des prix nominaux serait avant tout un effet pervers du maintien des taux d’intérêt nominaux sur la borne inférieure zéro.

Références

CARGILL, Thomas F., & Elliott PARKER (2004), « Price deflation and consumption: central bank policy and Japan’s economic and financial stagnation », in Journal of Asian Economics, vol. 15, n° 3, juin 2004, pp. 493–506.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Is increased price flexibility stabilizing? », in The American Economic Review, vol. 76, n° 5.

FISHER, Irving (1933), « The debt-deflation theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4.

GROTH, Charlotta, & Peter WESTAWAY (2009), « Deflation », Banque d’Angleterre, Quarterly Bulletin, premier trimestre.

HORI, Masahiro, & Satoshi SHIMIZUTANI (2005), « Price expectations and consumption under deflation: evidence from Japanese household survey data », in International Economics and Economic Policy, vol. 2, n° 2-3.