Plusieurs emprunteurs ont pu bénéficier ces dernières années d’un coût d’endettement (ajusté à l’inflation) proche de zéro, voire négatif. Depuis les années quatre-vingt, les rendements de toutes les maturés ont décliné à travers le monde. Les taux d’intérêt réels ont fortement diminué et flirtent désormais avec le territoire négatif. Puisque le niveau actuel des taux d’intérêt reflète en partie la faiblesse de l’activité économique dans les pays avancés, la poursuite de la reprise au sein de ces derniers amène certains à anticiper prochainement une hausse des taux d’intérêt réels. D’autres dynamiques vont également contribuer à pousser les taux d’intérêt réels à la hausse à moyen terme, notamment le fort accroissement des dettes publiques dans les pays avancés, le vieillissement de la population, ainsi que le ralentissement de la croissance et la poursuite de l’intégration financière dans les pays émergents (qui pourraient tous deux contribuer à diminuer leurs taux d’épargne).
L’intégration économique et financière se sont suffisamment accrues au cours des trois dernières décennies pour que les taux d’intérêt réels soient désormais largement déterminés par des facteurs communs. Il apparaît alors approprié d’utiliser une mesure mondiale des taux d’intérêt réels et d’explorer les dynamiques mondiales de l’épargne et de l’investissement. Dans leur contribution pour le FMI (2014), Davide Furceri et Andrea Pescatori (2014a, b) ont alors cherché à déterminer le niveau des taux d’intérêt mondiaux, à rendre compte de leur évolution au cours des dernières décennies et à trouver les facteurs sous-jacents à celle-ci. Selon leurs estimations, le taux d’intérêt réel mondial est passé en moyenne de 5,5 % dans les années quatre-vingt, à 3,5 % durant les années 1990, à 2 % entre 2011 et 2008, puis enfin à 0,33 % entre 2008 et 2012 (cf. graphique 1). Le coût du capital a également diminué, mais moins amplement en raison de l’augmentation des rendements sur fonds propres depuis 2000.
GRAPHIQUE 1 Taux d’intérêt réel mondial (en %)
Selon les théories macroéconomies dominantes, le taux d’intérêt réel est déterminé sur le marché des fonds prêtables [Davies, 2014]. Un déplacement de la demande de capital vers le haut (en raison d’un plus grand investissement ou d’une plus grande dette publique par exemple) va élever les taux d’intérêt réels, tandis qu’une hausse dans l’offre de capital (en raison d’une plus grande épargne par exemple) va les réduire (cf. graphique 2). Or, au regard de ce cadre théorique, la relation fortement négative observée depuis le début des années quatre-vingt entre les taux d’intérêt réels et les niveaux d’endettement public apparaît comme une aberration. L’OCDE a récemment indiqué que le ratio dette publique sur PIB atteindrait des sommets historiques en 2014 en atteignant environ 120 % et pourtant les taux d’intérêt réels demeurent extrêmement faibles.
GRAPHIQUE 2 Equilibre sur le marché des fonds prêtables
D’autres dynamiques ont donc dû contribuer à maintenir les taux d’intérêt réels à la baisse. La chute des taux d’intérêt réels observée dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix s’explique par le fort assouplissement de la politique monétaire. Trois interprétations sont avancées pour expliquer la baisse des taux d’intérêt réels après 2000.
Premièrement, les pays émergents ont généré une forte épargne. Entre 2000 et 2007, les taux d’épargne ont certes diminué dans les pays avancés, mais moins amplement que se sont accrus les taux d’épargne dans les pays émergents (cf. graphique 3). Ben Bernanke (2005) mit en garde contre une surabondance d’épargne (saving glut) mondiale et certains l’accusent d’avoir alimenté les déséquilibres macrofinanciers ayant conduit à la crise du crédit subprime aux Etats-Unis. La surabondance d’épargne a accru l’offre de fonds prêtables vers la droite, ce qui réduisit les taux d’intérêt réels. Le FMI considère que ce facteur fut particulièrement important entre 2002 et 2007 et mit en garde qu’elle puisse quelque peu se renverser ces prochaines années, ce qui pousserait les taux d’intérêt réels à la hausse. En effet, les taux d’épargne élevé de la précédente décennie s’expliquerait essentiellement par la forte croissance économique des pays émergents, or celle-ci tend actuellement à ralentir, ce qui devrait alors conduire à diminuer les taux d’épargne.
GRAPHIQUE 3 Ratio épargne sur PIB (en %)
Deuxièmement, il y aurait eu ces dernières décennies un déplacement de portefeuille en faveur des obligations. Ce déplacement s’explique par la plus grande volatilité boursière observée depuis l’éclatement de la bulle internet en 2000 (faisant apparaître les obligations encore moins risquées par rapport aux actions) et par la plus grande demande d’actifs sûrs (comme les bons du Trésor américains), en raison notamment de la forte accumulation de réserves de devises dans les pays émergents depuis la crise asiatique de 2007. Cela a amené les actions a exigé un plus haut rendement sur fonds propres et entrainé un déclin des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire finalement une hausse de la prime de risque sur les actions. Plus récemment, la crise financière a accentué l’aversion au risque et accru la demande d’actifs sûrs, notamment pour les titres publics. Certains craignent depuis quelques années que les investisseurs délaissent massivement les obligations, mais le degré de risque associé aux actions n’a pas diminué et la prime de risque d’inflation sur les obligations ne s’accroît pas, donc il est peu probable que ce facteur joue moins à l’avenir.
Troisièmement, certains mettent l’accent sur une chute de la demande d’investissement dans les économies avancées pour expliquer la faiblesse des taux d’intérêt réels. Les taux d’investissement ont diminué, en particulier depuis la crise financière mondiale, ce qui a réduit les prix des biens d’investissement et la demande pour les fonds prêtables (cf. graphique 4). Selon le FMI, il est peu probable que ces facteurs se renversent rapidement ces prochaines années. Pescatori et Furceri s’attendent à ce que les ratios investissement sur PIB dans les économies avancées restent inférieurs à leurs niveaux d’avant-crise et que le ratio d’épargne s’élève modestement. Globalement, cela pourrait même exercer une certaine pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels.
GRAPHIQUE 4 Ratio investissement nominal sur PIB (en %)
Ces trois dynamiques contribuent à expliquer pourquoi les taux d’intérêt réels ont fortement diminué ces trois dernières décennies, alors même que les niveaux d’endettement publics ont fortement augmenté. La faiblesse des taux d’intérêt réels s’explique en partie par la faiblesse des conditions macroéconomiques dans les pays avancés suite à la crise financière mondiale. Il est donc logique de s’attendre à une hausse des taux d’intérêt réels avec la poursuite de la reprise dans les pays avancés, mais selon Pescatori et Furceri elle ne sera ni brutale, ni significative. L’activité économique s’améliore, mais les répercussions de la crise financière mondiale et de l’austérité budgétaire vont continuer à peser ces prochaines années, laissant les économies fonctionner sous leur potentiel. Selon les projections du FMI, le taux d’intérêt réel mondial, actuellement à 0,5 %, serait compris entre 0,5 et 2 % en 2018, soit dans tous les cas à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB mondial à moyen terme.
Ces perspectives accréditent l’hypothèse de stagnation séculaire avancée par Larry Summers. Si les taux d’intérêt réels demeurent particulièrement faibles dans un contexte d’extrême stabilité des prix, les banques centrales maintiendront leurs taux directeurs à un faible niveau. D’une part, cela augmente la probabilité que les taux directeurs soient contraints par leur borne inférieure zéro si les banques centrales assouplissent leur politique monétaire pour faire face à une insuffisance de la demande globale. Les taux d’intérêt réels peuvent alors être incapables de devenir suffisamment négatifs pour ramener les économies au plein emploi. La politique monétaire perd donc de son efficacité précisément au moment où l’économie a « structurellement » besoin d’une relance de la demande. D’autre part, la faiblesse persistante des taux d’intérêt pourrait inciter les agents financiers à multiplier les prises de risques pour atteindre de plus hauts rendements, ce qui accroît la probabilité que des bulles d’actifs se forment et donc que les économies subissent un effondrement de la demande globale. Paradoxalement, ce sont peut-être précisément les bulles qui ont permis aux pays avancés de connaître de la croissance ces dernières décennies. Pour Paul Krugman (2014), ces constats plaident pour un relèvement de la cible d’inflation, par exemple à 4 %, pour redonner une marge de manœuvre aux banques centrales.
La faiblesse des taux d’intérêts réels a aussi des implications pour la politique budgétaire. Elle facilite le désendettement public ou, réciproquement, offre davantage de marge de manœuvre aux Etats pour accroître leurs dépenses publiques. En effet, si les taux d’intérêt réels restent ces prochaines années inférieurs au taux de croissance réel, alors une hausse des investissements publics n’entraînera pas forcément une hausse du ratio dette publique sur PIB à moyen terme, puisque l’endettement supplémentaire serait financé par la croissance économique. Les gouvernent peuvent donc plus facilement mettre en œuvre des politiques de relance budgétaire pour stimuler la demande. Dans une ère de stagnation séculaire, l’investissement public retrouve un rôle essentiel pour stimuler la croissance. Parallèlement, en émettant de la dette publique, l’Etat peut contribuer à accroître les taux d’intérêt réels et redonner de l’efficacité à la politique monétaire.
Références
DAVIES, Gavyn (2014), « The future for real interest rates », in Financial Times, 6 avril.
KRUGMAN, Paul (2014), « Euphemistic at the IMF », in Conscience of a Liberal (blog), 4 avril.
PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014b), « Interest rates to increase but modestly as global economy normalizes », in IMF Survey, 3 avril. Traduction française, « La normalisation de l’économie mondiale n’entraînera qu’une légère montée des taux d’intérêt ».
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