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Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2021b) sont revenus sur les évolutions du système de change mondial observées depuis le tournant du siècle. Ils estiment que les événements et la recherche économique de ces deux dernières décennies ont fait émerger un nouveau consensus en matière de change.
Tout d’abord, malgré le déclin de la part de l’économie américaine dans l’économie mondiale, le dollar américain apparaît encore plus central au système financier international, que ce soit en tant qu’unité de compte ou intermédiaire des échanges qu’en tant de réserve de valeur. En l’occurrence, le dollar reste la principale devise d’ancrage : la part des pays, pondérés ou non selon leur PIB, ayant ancré leur monnaie sur le dollar a régulièrement augmenté pour revenir au niveau atteint au summum de Bretton Woods. Une part significative des règlements des échanges commerciaux, des émissions d’obligations privées et des actifs sûrs est libellée en dollars et la monnaie américaine constitue le principal actif dans les réserves de change des banques centrales : les actifs en dollars représentent environ 60 % des réserves des banques centrales, contre 20 % pour les actifs en euros (cf. graphique 1). Le « privilège exorbitant » des Etats-Unis ne se résume pas seulement à la capacité du gouvernement américain à s’endetter à de faibles taux ; il se manifeste peut-être le plus clairement avec la capacité des petites et moyennes entreprises américaines à emprunter dans le reste du monde à des conditions avantageuses dont ne jouissent aucune de leurs consœurs étrangères.
GRAPHIQUE 1 Montant (en milliards de dollars américaines) et répartition (en %) des réserves de change des banques centrales
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source : Ilzetzki et alii (2021b)
L’essor de l’euro comme devise internationale a été très limité (Ilzetzki et alii, 2021a). Selon certains indicateurs, la monnaie unique ne joue pas de plus grand rôle en dehors de l’Europe que les devises nationales qu’il a remplacées. Ces dernières décennies, avec l’émergence de l’économie chinoise, le renminbi est apparu comme un possible rival au dollar, mais pour l’instant il joue un rôle extrêmement limité. L’activité de prêt de la Chine à l’étranger a même renforcé, et non pas réduit, le rôle du dollar, dans la mesure où ces prêts sont très souvent libellés en dollars (Horn et alii, 2021). Dans tous les cas, même si le système international semble se configurer autour de deux ou trois blocs de devises, Ilzetzki et ses coauteurs doutent que le dollar soit rapidement détrôné comme principale devise internationale. L’Histoire montre que lorsqu’une monnaie est parvenue à s’établir au sommet de l’architecture financière internationale, elle tend à y rester durablement. Rares sont les changements de devise dominante et, lorsqu’ils surviennent, c’est au terme d’une longue transition.
Deuxièmement, alors que l’on avait tendance à considérer il y a deux décennies que chaque pays n’avait en définitive le choix qu’entre deux extrêmes, en l’occurrence le libre flottement de sa monnaie ou l’ancrage dur de celle-ci sur une autre devise, Ilzetzki et ses coauteurs notent que les régimes de change intermédiaires continent de dominer (cf. graphique 2). Ces derniers, allant de l’ancrage glissant (crawling peg) au flottement administré (managed floating), sont adoptés par 40 % des pays, représentant 50 % du PIB (Ilzetzki et alii, 2019). Ces dernières décennies, beaucoup de banques centrales sont massivement intervenues, en particulier pour contenir l’appréciation de leur monnaie. L’accumulation de réserves de change par les pays émergents a contribué, avec l’effondrement de l’inflation et de sa volatilité, à ce que les taux de change soient bien plus stables qu’à la fin du vingtième siècle. Alors que les effondrements du taux de change étaient fréquents durant les années 1990 et au début des années 2000, ils ont ensuite été bien plus rares. Cette tendance remet en cause l’idée répandue au tournant du siècle selon laquelle les régimes de change intermédiaires risquent de se solder par des crises de change.
GRAPHIQUE 2 Répartition des pays selon leur régime de change (en %)
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source : Ilzetzki et alii (2021b)
Troisièmement, ces tendances dans la stabilisation des taux de chance se sont étendues au cœur même du système monétaire international. La volatilité du dollar américain, du yen, du deutschemark, puis de l’euro a régulièrement décliné au fil des décennies. Cette dynamique s’explique en partie par la coordination internationale, notamment les lignes de swap durant la crise financière mondiale, puis l’épidémie de Covid-19. Pour Ilzetzki et ses coauteurs, elle tient sûrement davantage au faible niveau et à la faible volatilité des taux d’inflation et des taux d’intérêt.
Quatrièmement, la plupart des devises sont désormais convertibles et les contrôles de capitaux ont été graduellement retirés, tout d’abord dans les pays développés, puis dans les pays en développement. Notamment en conséquence de ce mouvement d’ouverture financière, le volume de flux de capitaux a explosé : fluctuant autour de 10 % du PIB mondial dans les années 1980, celui-ci a fortement augmenté à partir du milieu des années 1990 pour atteindre 25 % du PIB mondial en 2000, puis 45 % en 2007, avant de plonger avec la crise financière mondiale (cf. graphique 3). La libéralisation financière s’est poursuivie alors même que plusieurs travaux empiriques suggèrent que les afflux de capitaux étrangers peuvent finir par se révéler déstabilisateurs (Reinhart et Reinhart, 2008) et que les contrôles de capitaux peuvent être efficaces comme outils macroprudentiels (Ostry et alii, 2010 ; 2011).
GRAPHIQUE 3 Flux de capitaux internationaux
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source : Ilzetzki et alii (2021b)
Enfin, l’accumulation massive d’actifs sûrs, principalement libellés en dollars américains, s’explique en partie par les tentatives des banques centrales d’administration leur taux de change tout en maintenant la libre circulation des capitaux. Autrement, il s’agit d’une façon pour les banques centrales de gérer le « triangle d’incompatibilité » (ou « impossible trinité »).
GRAPHIQUE 4 PIB des Etats-Unis et réserves de change des banques centrales (en % du PIB mondial)
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source : Ilzetzki et alii (2021b)
Cette accumulation de réserves de change, qui contribue à soutenir la demande mondiale d’actifs sûrs, en particulier de ceux libellés en dollars, fait peser sur le système international un risque similaire à celui observé par Robert Triffin (1960) dans le cas du système de Bretton Woods (Farhi et alii, 2011 ; Farhi et Maggiori, 2018). Aujourd’hui, environ la moitié des actifs sûrs dans le monde sont adossés sur la capacité budgétaire d’un unique Etat, en l’occurrence le gouvernement fédéral des Etats-Unis. Or, la demande d’actifs sûrs libellés en dollars a explosé et permis au gouvernement américain de s’endetter à de très bas taux d’intérêt, alors même que l’assiette fiscale sur laquelle ces actifs sont adoptés s’est érodée (cf. graphique 4). Les questions qui se posent aujourd’hui est de savoir, d’une part, si les Etats-Unis seront capables de continuer de convaincre les investisseurs financiers qu’ils disposent d’une capacité budgétaire suffisante pour soutenir leur endettement public et, d’autre part, si la demande d’actifs sûrs restera aussi forte qu’elle l’a été ces dernières décennies. Rien n’assure que l’économie mondiale restera indéfiniment au même équilibre (Farhi et Maggiori, 2018).
Références
TRIFFIN, Robert (1960), Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, Yale University Press.
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