D'un champ l'autre

Si la politique monétaire est susceptible de stimuler l'activité, c'est notamment en stimulant la prise de risque. La baisse des taux d'intérêt nominaux, mais aussi des mesures moins conventionnelles comme l'assouplissement quantitatif ou le forward guidance semblent conduire à une baisse des primes de risque sur les obligations du Trésor à long terme et des primes de risque du crédit sur les obligations d’entreprise qui se révèlent favorables à l'investissement. Or, ces prises de risques peuvent se révéler à double tranchant si les agents s'endettent pour les financer ; un endettement excessif fragilise l’ensemble du système financier et expose alors l’économie à une crise financière.

Michael Feroli, Anil Kashyap, Kermit Schoenholtz et Hyun Song Shin (2014) suggèrent que les autorités publiques ne doivent pas seulement se préoccuper du levier d’endettement dont font usage les banques traditionnelles ou le secteur bancaire parallèle (shadow banking system), mais également se soucier des risques financiers associés au comportement des gestionnaires d’actifs qui n’ont pas recours à l’endettement, par exemple des gestionnaires des fonds obligataires. Les fonds à revenu fixes ont connu une forte expansion depuis le début de la crise financière mondiale, alors que plusieurs indicateurs d’endettement du secteur financier ont diminué. Or, le comportement de ces institutions financières n’est pas forcément compatible avec la stabilité financière.

Les auteurs développent un modèle où la gestion d’actifs sous mandat est l’objet d’aléas moraux. Dans leur modélisation, les gestionnaires d’actifs s’inquiètent de leur performance relative, si bien qu’un environnement de faibles taux d’intérêt de court terme est susceptible de les encourager à se lancer dans une quête de rendement, qui se traduit alors par une baisse des primes de risque. Il suffit alors que la banque centrale resserre sa politique monétaire ou annonce un tel resserrement pour que cette quête de rendement s’achève soudainement sur une forte correction des primes de risque, à l’instar de la plus forte volatilité des spreads observée sur les marchés financiers au cours du printemps et de l’été 2013.

Feroli et ses coauteurs rejettent ainsi le « principe de séparation », selon lequel les banques centrales doivent se contenter d’utiliser leur politique monétaire pour atteindre le plein emploi et la stabilité des prix, tout en laissant la question de la stabilité financière à la politique prudentielle. En effet, les outils traditionnels de politique macroprudentielle comme le contrôle du crédit ne suffisent pas pour s’attaquer aux risques que les investisseurs sans endettement font peser sur la stabilité financière. En raison de l’efficacité limitée de la réglementation et de l’impact direct de la politique monétaire sur le comportement des gestionnaires d’actifs, les banques centrales doivent nécessairement prendre en compte les risques associés à ces derniers lorsqu’elles élaborent leur politique monétaire.

Ainsi, les décisions qu’une banque centrale doit prendre lorsque l’économie est déprimée sont moins faciles qu’on ne pourrait habituellement le penser. L’arbitrage auquel une banque centrale fait face ne consiste pas vraiment à choisir entre plus ou moins de relance aujourd’hui ; il s’agit plutôt d’un arbitrage intertemporel à travers lequel opter pour une relance aujourd’hui complique la normalisation de la politique monétaire demain. Les politiques monétaires non conventionnelles conduisent également à une accumulation de risques financiers difficiles à renverser plus tard. La pratique même du forward guidance, qui est adoptée lorsque les taux directeurs butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound), vise à accélérer la reprise en encourageant la prise de risque, mais ce faisant elle accroît le risque d’instabilité financière lorsque la banque centrale resserrera sa politique monétaire.

Même si Feroli et ses coauteurs ne portent aucun jugement sur les décisions prises par la banque centrale américaine, leur étude vient préciser les conditions auxquelles cette dernière fait face. La Fed annonce depuis quelques mois un resserrement de sa politique monétaire. Certains s'inquiètent que ce resserrement, voire même sa simple annonce, déstabilise les pays émergents ; cette nouvelle étude suggère que le tapering pourrait générer des trubulences financières au sein même de l'économie américaine.

Références

FEROLI, Michael, Anil K. KASHYAP, Kermit SCHOENHOLTZ & Hyun Song SHIN (2014). « Market tantrums and monetary policy », présenté lors du 2014 U.S. Monetary Policy Forum, New York, 28 février.

STEIN, Jeremy C. (2014), « Comments on "Market tantrums and monetary policy" », présenté lors du 2014 U.S. Monetary Policy Forum, New York, 28 février.