D'un champ l'autre

Le terme de bulle se réfère aux amples et durables erreurs dans l’évaluation des actifs financiers (actions, obligations, etc.) ou réels (immobilier, matières premières, or, etc.). Le prix d’un actif excède sa valeur fondamentale car les investisseurs croient qu’ils pourront revendre l’actif à un prix plus élevé à l’avenir. En de telles circonstances, la trajectoire des prix d’actifs peut alors très rapidement devenir explosive. De tels phénomènes sont d’autant plus importants pour l’analyse que les prix d’actifs affectent l’allocation réelle des ressources dans l’économie. La présence de bulles sur certains marchés d’actifs perturbe les agents dans leurs décisions d’investissement, ce qui mène au surinvestissement dans certains actifs, mais aussi à un sous-investissement dans d'autres actifs. Les bulles ont de larges répercussions sur l’économie réelle car elles génèrent des effets de richesse, qui stimulent alors par exemple la dépense des ménages. Inversement, l’éclatement des bulles détériore le bilan des agents économiques et entraîne un ralentissement parfois dramatique de l’activité réelle.

Les déséquilibres qui mènent finalement à une crise financière peuvent être difficilement identifiables ex ante, en particulier s’ils sont consécutifs à une quelconque forme d’innovation. Les modèles de bulles s’inspirent en l'occurrence activement de la relecture des travaux de Hyman Minsky que réalisa Charles Kindleberger (1978) pour considérer que, dans la phase initiale du cycle, un gain de productivité, une nouvelle technologie ou une innovation financière relève les anticipations de profits et de croissance économique. Le boom qui voit alors le jour se caractérise par une faible volatilité, une hausse du crédit et une expansion de l’investissement. Les prix d’actifs divergent de leur valeur initiale et s’élèvent à un rythme toujours plus soutenu. Durant la phase d’euphorie qui s’ensuit, les investisseurs s’échangent frénétiquement l’actif et le volume de transactions explose. Les participants au marché peuvent alors être conscients qu’une correction des prix se produira inévitablement à un moment ou à un autre, mais ils restent confiants dans leur capacité à se dessaisir de l’actif avant l’éclatement de la bulle. Lorsque la dynamique des prix d’actifs se retourne, le suroptimisme fait place à une défiance généralisée. Une panique envahit les participants aux marchés et renforce la pression à la baisse sur les prix. La déflation des prix d’actifs entraîne une multiplication des appels de marge et une rapide détérioration des bilans, qui elles-mêmes renforcent la pression sur les prix. Si les positions spéculatives furent financées par le recours à la dette, les effets d’amplification et de débordement s’en trouvent renforcés, ce qui mène pendant la phase de correction à une surréaction des prix d’actifs parfaitement symétrique à celle qui fut à l’œuvre lors de l’accumulation initiale des déséquilibres.

Dans les modèles de bulles rationnelles qui sont développés pour rendre compte de telles dynaiques, les participants au marché désirent détenir un actif surévalué car ils anticipent que la hausse de son prix se poursuive. La bulle grossit aujourd’hui car les agents s’attendent à ce qu’elle grossisse à l’avenir. De telles croyances peuvent émerger en raison du manque d’informations pour certifier de l’existence d’une bulle. S’il n’y eut jamais de baisse des prix nominaux de l’immobilier, les agents en concluent que les prix immobiliers ne vont pas non plus décliner à l’avenir. Pendant ce laps de temps, tant que la bulle n’explose pas, le prix d’actif poursuit sa trajectoire exponentielle.

La présence de frictions dans le modèle est donc essentielle pour que le prix d’actif poursuive son envolée. Les contraintes d’endettement jouent en l’occurrence un rôle décisif dans le développement des bulles. Si les entrepreneurs ne peuvent emprunter qu’une fraction de la valeur future de la firme, les bulles exercent un effet d’entraînement en permettant aux entrepreneurs d’accroître leurs investissements. En effet, même si la bulle peut exercer un effet d’éviction sur une partie de l’investissement productif, elle relâche aussi également la contrainte d’emprunt pour les entrepreneurs avec de bonnes opportunités d’investissement. L’allocation des ressources vers les entrepreneurs productifs s’en trouve alors améliorée, ce qui d’une part stimule la consommation, l’accumulation du stock de capital et la production, mais d’autre part tend également à allonger la durée de vie de la bulle.

Si de nombreux modèles postulent l’existence d’agents irrationnels pour expliquer la formation des bulles, la persistance d’une surrévaluation des prix d’actifs n’est pas incompatible avec la rationalité des agents. Alors qu’ils sont censés profiter de toute anomalie pour la faire disparaître, les traders peuvent se montrer réticents à spéculer contre une bulle, car de telles positions s’avèrent à divers titres risquées. Tout d’abord, la valeur fondamentale de l’actif peut s’élever de manière inattendue, ce qui justifie alors ex post le niveau élevé de son prix. Ensuite, même dans le cas où le prix d’actif ne reflète effectivement pas sa valeur fondamentale, les traders spéculant contre la bulle risquent de perdre beaucoup si le prix de l’actif s’élève, même temporairement.

Au contraire, même les traders averses au risque peuvent trouver rationnel de prendre temporairement possession de l’actif surévalué pour profiter des hausses futures de son prix. En agissant effectivement et collectivement ainsi, les traders rationnels retardent l’éclatement de la bulle. Le prix d’actif s’élève encore plus rapidement, ce qui accroît l’ampleur de sa future correction. Ce n’est pas l’incertitude relative aux traders irrationnels qui pousse un agent rationnel à investir dans l’actif surévalué, mais l’incertitude concernant les autres traders rationnels. Comme dans le schéma de Kindleberger, la hausse du prix d’actif peut coïncider initialement avec une hausse de sa valeur fondamentale. Durant cette période initiale, les traders appréhendent peu à peu la valeur fondamentale de la nouvelle technologie et cette incertitude participe à la formation de la bulle. Lorsque celle-ci est en cours de développement, chaque trader tente d’anticiper le krach tout en repoussant un maximum la vente de l'actif surévalué. S’il revend trop tôt l’actif, il renonce aux profits que le développement subséquent de la bulle aurait pu lui offrir. En revanche, s’il se porte trop tard en position courte, il peut violemment subir le krach. Chaque trader trouve finalement rationnel de rester en position longue sur l’actif pour un nombre limité de périodes, mais si un tel comportement est adopté par l’ensemble des traders, la hausse du prix d’actif s'accélère et justifie de retarder davantage la vente de l'actif. Mais des informations, même insignifiantes, sans rapport avec les fondamentaux de l’actif, peuvent générer de larges mouvements de correction du prix et finalement un krach en permettant aux traders de synchroniser leurs stratégies de vente.

Dans ces modèles de bulles rationnelles, les achats spéculatifs sont alimentés par le crédit, ce qui amplifie à la fois l’ampleur de la bulle tout comme celle des répercussions de son éclatement sur l’économie. Les asymétries d’information jouent ici un rôle essentiel en facilitant le transfert des risques vers les prêteurs. Les banques ne peuvent en effet pas toujours contrôler si les investisseurs utilisent les fonds empruntés pour acheter un actif sûr ou bien risqué. Une fois le prêt accordé, les investisseurs maximisent la valeur de leur portefeuille en prenant en compte le fait qu’ils n’auront qu’une responsabilité limitée si leur investissement chute au point qu’ils ne peuvent plus rembourser leur crédit auprès des banques : dans une telle situation, ils n’auront qu’à simplement faire défaut. Au final, le prix d’équilibre de l’actif risque excède celui qui prévaudrait dans une situation où il n’y aurait pas de transfert de risque. L’incertitude à propos des futures conditions d’endettement produit un effet similaire sur le prix de l’actif risqué. Il existe une externalité pécuniaire : lorsque les investisseurs choisissent combien ils empruntent, ils prennent les prix comme des données et n’internalisent donc pas les répercussions que leurs décisions d’emprunt peuvent avoir sur le resserrement des contraintes financières au cours des crises.

Au final, la littérature sur les bulles d’actifs apparaît bel et bien comme une tentative de formaliser les travaux de Minsky et de Kindleberger, mais elle ne parvient à pleinement les appréhender. Les modèles de bulles rationnelles peinent notamment à reproduire simultanément la dynamique explosive des prix d’actifs et l’explosion du volume de transactions que décrivent les deux auteurs, mais surtout ils échouent à véritablement expliquer l’émergence même de la bulle. La théorie post-keynésienne et l’économie des conventions surmontent de telles limites d’une part, en donnant une plus large place à l’incertitude fondamentale qui caractérise le fonctionnement des marchés et, d’autre part, en déniant la pertinence du concept de valeur fondamentale du prix d’actif.

La théorie des bulles rationnelles demeure toutefois essentielle à la compréhension des phénomènes macroéconomiques et ses futures développements participeront à offrir une analyse plus fine et réaliste des mécanismes à l’œuvre. Les bulles et les crises ont en effet régulièrement émaillé l’histoire économique. Les cycles d’emballement et d’effondrement des prix boursiers et immobiliers observés aux Etats-Unis ces vingt dernières années, voire les déséquilibres accumulés au cours de la dernière décennie dans les pays périphériques de la zone euro, n’en constituent que les exemples les plus récents. L’environnement macroéconomique d'aujourd'hui se singularise peut-être toutefois par sa propension à rendre de tels épisodes plus fréquents. Vasco Carvalho, Alberto Martin et Jaume Ventura (2012) ont montré que, malgré d’infimes et éphémères fluctuations autour de sa tendance, l’évolution de la richesse réelle nette des ménages et des organisations non lucratives aux Etats-Unis a été relativement stable du milieu du siècle jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Le ratio de la richesse sur le PIB s’est stabilisé autour d’une valeur de 3,4 entre 1950 et 1995. En revanche, l’économie américaine a connu ces deux dernières décennies deux épisodes de croissance substantielle qui s’achevèrent par de rapides effondrements. Entre 1995 et 1999, puis de nouveau entre 2002 et 2006, la richesse progressa à un taux de croissance annuel de 9 %, avant de violemment se contracter. La richesse représenta jusqu’à 5 fois le PIB en 1999 et en 2006. Suite à ces deux pics, le ratio s’effondra brutalement pour retrouver ses niveaux historiques, ce qui se traduisit par une massive destruction de richesse.

La plupart de ces dynamiques ont été entraînées par l’évolution des prix boursiers et immobiliers. L’indice Dow Jones tripla entre 1995 et 2000 avant de perdre 43 % de sa valeur au cours des deux années suivantes. L’indice Case-Shiller des prix immobiliers s’accrut de 57,4 % entre septembre 2000 et le premier trimestre 2006. Il commença ensuite à lentement diminuer, puis s’effondra plus rapidement après juin 2007 pour retrouver en mars 2009 son niveau de début de décennie. Ces fluctuations de richesse furent associées à de majeurs changements dans les agrégats macroéconomiques : dans la phase ascendante des prix d’actifs, la production, la consommation et le stock de capital ont connu une forte croissance, mais la brutale correction des marchés entraîna une récession lors des deux épisodes.

Ces dynamiques peuvent difficilement être expliquées à partir de la seule évolution des fondamentaux. La théorie des bulles rationnelles montre que ces mouvements dans les prix d’actifs peuvent être interprétés comme le changement de leurs deux composantes différentes, en l’occurrence la valeur fondamentale et la bulle. Dans le cas des actifs productifs localisés aux Etats-Unis, qui se composent pour l’essentiel de terrains et de stock de capital, la composante fondamentale de cette valeur dans une période donnée est la valeur actualisée présente de tous les flux de cash que ces actifs peuvent générer dans le futur. La bulle est quant à elle la valeur de toutes les opérations pyramidales qui dérivent des actifs.

Carvalho et alii ont cherché à identifier la valeur fondamentale des actifs américains en mesurant les flux de cash que les actifs productifs génèrent. Les trois économistes déterminent la valeur actualisée anticipée de ces flux de trésorerie. Il apparaît que la richesse est restée remarquablement proche de sa valeur fondamentale jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Les deux épisodes d’emballement et d’effondrement des prix d’actifs au cours des deux dernières décennies constituent des déviations sans précédents depuis la valeur fondamentale. Ces résultats confirment l’idée selon laquelle les tendances lourdes dans l’évolution de la richesse aux Etats-Unis depuis la fin des années quatre-vingt-dix ont été principalement générées par la formation et l’éclatement de bulles sur les marchés d’actifs clés tels que les actions ou l’immobilier. Par conséquent, ces résultats démontrent l’importance de développer des modèles de bulles rationnelles pour comprendre les évolutions sur les marchés d’actifs, mais aussi d’introduire les dynamiques de bulles dans l’ensemble des modèles macroéconomiques afin de mieux saisir les cycles d’affaires.

Références Martin ANOTA

BRUNNERMEIER, Markus K., & Martin OEHMKE (2012), « Bubbles, financial crises, and systemic risk », NBER working paper, n° 18398, septembre.

CARVALHO, Vasco M., Alberto MARTIN & Jaume VENTURA (2012), « Understanding bubbly episodes », in VoxEU.org, 9 septembre.

KINDLEBERGER, Charles P. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises.

MARTIN, Alberto, & Jaume VENTURA (2011), « Economic growth with bubbles », septembre.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The Financial Instability Hypothesis », Levy Institute, working paper, n° 74.

Durant les années trente, plusieurs économistes ont soutenu aux Etats-Unis une proposition radicale de réforme du système monétaire connue sous le nom de « Plan de Chicago ». Irving Fisher (1936), l’un de ses promoteurs, souligne que sa principale caractéristique est de séparer la fonction monétaire des banques de leur fonction de crédit. D'un part, en effet, les banques auraient en vertu de ce Plan l’obligation de couvrir la totalité de leurs prêts par de la monnaie émise par le gouvernement. D’autre part, elles ne pourraient émettre un volume supplémentaire de prêts que si elles disposent au préalable du montant équivalent en monnaie émise par le gouvernement. Dans ce contexte, puisque les banques ne peuvent plus émettre des prêts ex nihilo, elles se voient destituer de leur pouvoir de création monétaire. Le Plan de Chicago apparaissait pour ses partisans comme un moyen de contenir efficacement l’endettement et d’éviter aux Etats-Unis de renouer avec les déséquilibres macroéconomiques ayant conduit à la Grande Dépression. En l’occurrence, comme le rappellent Jaromir Benes et Michael Kumhof, Fisher affirmait que l’application du Plan de Chicago présentait quatre avantages fondamentaux.

1. Il permet tout d’abord un meilleur contrôle des expansions et contractions du crédit bancaire que Fisher considérait comme une source majeure des fluctuations conjoncturelles. En effet, le cycle du crédit n’est pas nécessairement conduit par les fondamentaux de l’économie réelle, mais il influence en tout cas puissamment ces derniers. Dans nos économies modernes, où les prêts additionnels génèrent un supplément de dépôts, la création de larges masses monétaires dépend fondamentalement de la volonté des banques à consentir des prêts et ainsi de leur attitude (volatile) face au risque de crédit. Les expansions et effondrements du crédit entraînent respectivement un excès ou un manque de demande globale. Le Plan de Chicago déconnecte la masse monétaire de la quantité de crédit et facilite par conséquent leur contrôle. La croissance de la masse monétaire peut directement être contrôlée via une règle de croissance monétaire. Les banques seraient de leur côté ramenées à jouer un pur rôle d’intermédiaire entre les agents à capacité de financement et les agents en besoin de financement en n’étant capables de prêter que si elles disposent au préalable de ressources externes de financement.

2. La couverture de l’ensemble des prêts par un montant équivalent de dépôts fait disparaître la possibilité de paniques bancaires et renforce ainsi la stabilité macrofinancière, à la condition toutefois que les banques financent la totalité de leurs créances en s’appuyant sur leurs fonds propres et en contractant des emprunts auprès du Trésor public, sans utiliser d’instruments de dette privée.

3. Puisque les banques auraient à emprunter des réserves auprès du Trésor pour couvrir la totalité de leurs passifs, le gouvernement acquerrait un très large actif vis-à-vis des banques. Le gouvernement peut alors racheter aux banques les obligations publiques en contrepartie de l’effacement de leur dette vis-à-vis du Trésor. La dette publique s’en trouverait considérablement réduite. En outre, la masse monétaire générée par le gouvernement ne correspondrait finalement pas à une dette, dans la mesure où les détenteurs de monnaie ne peuvent obtenir un remboursement autrement que sous la forme de monnaie.

4. Le Plan de Chicago permet en outre une forte baisse des dettes privées et assure en définitive la soutenabilité des bilans tant du secteur privé que du gouvernement. Le gouvernement obtient en effet une large position négative d’endettement net. Au lieu de devenir un large prêteur du secteur privé, il alors peut racheter les larges montants de dettes privées détenues par les banques en échange de l’annulation du crédit du Trésor public.

Les similitudes que les turbulences macroéconomiques de ces cinq dernières années présentent avec l’épisode de la Grande Dépression ont amené certains à reconsidérer l’idée de mettre en œuvre les profondes réformes monétaires contenues dans le Plan de Chicago. Benes et Kumhof ont ainsi étudié les propositions de Fisher et évalué leurs conséquences pour la stabilité macrofinancière et les dynamiques d’endettement. Ces deux économistes du FMI concluent à partir d’une modélisation DSGE de l’économie étasunienne que l’application du Plan de Chicago pourrait effectivement se traduire par un lissage des fluctuations conjoncturelles, par une élimination des paniques bancaires et par un puissant allègement des dettes privées et souveraines. Si les institutions financières du secteur privé ne seraient plus à l’origine d’une expansion excessive du crédit, elles pourraient toutefois continuer à jouer un rôle clé dans le fonctionnement du système de paiement et dans l’allocation des capitaux vers leur usage le plus productif. Les banques peuvent ainsi se focaliser sur la distribution de crédit aux projets d’investissement et offrir l’expertise que la surveillance et la gestion du risque de ces projets exigent. En outre, le modèle de Benes et Kumhof fait apparaître deux autres avantages macroéconomiques.

5. Le Plan de Chicago élève à long terme le niveau de production potentielle de 10 %. En effet, puisque les plus faibles niveaux de dettes privée et public amènent leurs acheteurs à réclamer une plus faible prime de risque, les réformes monétaires entraînent finalement une baisse des taux d’intérêt réels (même en prenant en compte leur impact sur la stabilité des prix). Ensuite, puisque les revenus de seigneuriage s’accroissent, les gouvernements peuvent réduire les taux d’imposition. Enfin, les réformes monétaires conduisent à de moindres coûts de surveillance des emprunteurs.

6. Le taux d’inflation peut chuter à zéro sans que la conduite de la politique monétaire ne rencontre de difficultés. Avec la séparation de la fonction monétaire et de la fonction de crédit, le gouvernement peut plus efficacement contrôler une multitude d’outils d’intervention, dont notamment une règle de croissance monétaire permettant une régulation plus fine de l’offre de monnaie, une règle d’adéquation du capital bancaire contracyclique assurant un contrôle étroit du prêt bancaire, mais aussi une règle de taux d’intérêt qui permet de contrôler le prix du crédit gouvernemental aux banques. Les situations de trappes à liquidité disparaissent puisque, d’une part, l’offre de crédit ne dépend plus de la volonté exclusive des banques de prêter, et, d’autre part, le taux d’intérêt sur le crédit du Trésor public peut facilement devenir négatif.

Références Martin ANOTA

BENES, Jaromir, & Michael KUMHOF (2012), « The Chicago Plan revisited », IMF working paper, août.

FISHER, Irving (1936), « 100% money and the public debt », Economic Forum, Spring Number, avril-juin.