D'un champ l'autre

siège de Goldman Sachs (Reuters)

Les banques ont joué un rôle majeur dans l’émergence de la crise à travers leurs prises de risques excessives et la multiplication d’innovations financières opaques. De leur côté, les régulateurs et les superviseurs ont véritablement été incapables de détecter l’accumulation de déséquilibres financiers. La discipline de marché, censée transférer les financements aux institutions sûres et sanctionner les preneurs de risques excessifs, apparaissait être un parfait complément à la supervision. L’ensemble de ces mécanismes régulateurs a échoué à prévenir et contenir les comportements déstabilisateurs adoptés par les banques. Tout un système bancaire parallèle, composé de véhicules structurés et de banques d’investissement, échappait à la régulation. L’opacité de ce shadow banking system et des marchés dérivés de gré à gré ont dissimulé le risque systémique. Les agences de notation, prises dans de multiples conflits d’intérêt, assouplissaient leurs standards de notation pour se concurrencer. Enfin, la promesse implicite de renflouement a pu conforter les banques dans leurs prises de risque. Lorsqu’éclate la bulle immobilière aux Etats-Unis, le secteur bancaire est particulièrement vulnérable. Les banques et les marchés étant intimement interconnectés, c’est l’ensemble du système financier international qui se trouve alors fragilisé. 

Les Accords de Bâle ont permis la crise en autorisant les grandes banques internationales à s’endetter à un niveau dangereux et à prendre des risques excessifs  [Carmassi et Micossi, 2012]. Certaines ont pu accumuler un passif cinquante fois supérieur à leurs capitaux propres. Les banques affichant les plus hauts ratios prudentiels furent également celles ayant utilisé les plus forts leviers. Les banques qui furent accolées à la faillite durant la crise, à l’instar de Dexia, présentaient précédemment des ratios de solvabilité supérieurs à ceux qu’affichaient les banques qui traversèrent la crise sans nécessiter d’aide. Les modèles internes déterminant les besoins en fonds propres peuvent produire des évaluations largement divergentes du risque de portefeuilles pleinement identiques. Les modèles qu’utilisent les banques pour calculer les actifs pondérés en fonction de leur risque souffrent de plusieurs defaults techniques. En effet, ils sont notamment incapables de prendre en compte le risque systémique. Ensuite, ils incitent les banques à concentrer leurs expositions en queue de distribution du risque pour économiser du capital, ce qui élève la probabilité d’événements catastrophiques. De leur côté, les déposants et les investisseurs, incapables de décrypter les indicateurs de capital, ont dû s’en remettre aux évaluations des superviseurs, ce qui pèse à nouveau sur l’efficacité de la discipline de marché. Au final, les exigences en capital se révélèrent insuffisantes et les exigences en liquidité ne furent pas respectées.

Une fois la crise amorcée, les Accords de Bâle ont intensifié les turbulences financières et les tendances récessives. Les exigences en capital et la comptabilité en valeur de marché possèdent des caractéristiques procycliques propres à générer davantage d’instabilité financière. Les banques ont dû vendre leurs actifs et restreindre leur offre de crédit pour se conformer aux exigences en capital. De tels comportements multipliés au niveau agrégé accélèrent la chute des prix d’actifs. Or l’analyse en juste valeur (fair value) pousse les banques à inscrire les dépréciations d’actifs, ce qui érode davantage le capital. Parallèlement à ce cercle vicieux, l’effondrement du crédit s’est traduit par une contraction du PIB et une envolée du chômage.

Tirant les enseignements de la crise, l’European Economic Advisory Group (EEAG) a formulé plusieurs propositions clés pour renouveler le cadre régulateur [Vives, 2012]. Tout d’abord, les fonctions de maintien de la stabilité financière et de supervision macroprudentielle doivent être centralisées par une institution régulatrice. La banque centrale peut en l’occurrence recevoir un tel mandat. En revanche, elle paraît peu appropriée comme instrument de recapitalisation des banques. Aucune entité impliquant des activités bancaires ne doit échapper à la régulation et à la supervision. Ensuite, les pertes anticipées de dettes faisant l’objet d’une garantie gouvernementale doivent être couvertes par une prime de risque déterminée par le marché et fonction du risque supposé que porte l’institution financière. La gamme d’activités des banques recevant une garantie publique doit être réduite en raison du risque moral. Les institutions financières jouant un rôle pivot ou de dimension systémique doivent internaliser les effets externes de leur faillite potentielle. La supervision doit être coordonnée au niveau international et accompagnée de standards de régulation uniformes. La régulation financière doit être coordonnée avec la politique de la concurrence. Puisqu’un environnement plus concurrentiel implique de plus hautes exigences prudentielles, les besoins en capital et en liquidité, ainsi que le degré de libéralisation des différents compartiments du marché doivent être considérés de concert. Enfin, des mécanismes doivent être mis en place pour réduire le délai d’intervention du superviseur lorsque les institutions financière connaissent une détérioration de leur bilan et un déclin de leur capital.

Les accords de Bâle III introduisent de nouvelles exigences en liquidité et en financement, mais ils ne corrigent pas certains défauts majeurs de la réglementation prudentielle selon Carmassi et Micossi (2012). D’une part, les exigences en capital restent déterminées par les banques à partir des modèles de gestion des risques. Leur mode de calcul se réfère toujours à des actifs pondérés en fonction du risque. Les ratios de solvabilité demeurent si opaques qu’il se révèle en pratique toujours difficile de distinguer les banques saines des institutions insolvables. D’autre part, il n’existe toujours pas de véritable contrôle. Les superviseurs restent en outre libres de décider si, quand et comment intervenir au sein des établissements en difficulté. Par conséquent, les banques seront toujours incitées à adopter des comportements excessivement risqués et continueront à disposer de capitaux en insuffisante quantité pour faire face à de nouvelles difficultés.

Carmassi et Micossi (2012) proposent trois mesures qui permettent de remédier aux dysfonctionnements du cadre régulateur sans rendre pour autant nécessaire de procéder à une réglementation spécifique pour les liquidités ou le financement. Tout d’abord, les exigences en capital doivent être fixées à partir du ratio des actions sur le total des actifs et s’élever ainsi entre 7 à 10 %. Ce nouveau ratio de fonds propres permettra de réduire les prises de risque de la part des banques et d’atténuer l’impact qu’exerce sur l’économie le désendettement des banques en période de crise. Ensuite, des actions correctives prédéterminées et de sévérité croissante doivent être enclenchées au fur et à mesure que des seuils en capital prédéfinis sont atteints. Une procédure mandataire de résolution de défaillance bancaire doit s’appliquer lorsque le seuil minimal de capital n’est pas respecté afin d’éradiquer le risque moral. Enfin, les banques devraient avoir à émettre des obligations convertibles en actions et non garanties, de manière à inciter les dirigeants et les actionnaires à préserver le capital de leur banque en émettant des actions au plus tôt lorsque le capital s’érode, au lieu de convertir leur dette.

Références Martin Anota

CARMASSI, Jacopo, & Stefano MICOSSI (2012), « Time to set banking regulation right », in VoxEU.org, 28 mars.

MICOSSI, Stefano (2012), « Better than Basel », in Project Syndicate, 3 mai. Traduction française, « Il faut réformer les Accords de Bâle ».

VIVES, Xavier (2012), « Seven Principles for Better Banking Regulation », in VoxEU.org, 13 mars.

Deux récentes études reviennent sur les causes de la Grande Récession et offrent de nouvelles matières pour confronter les deux principales thèses que véhicule l’arène universitaire. Certains économistes, notamment Taylor (2007) et White (2009), attribuent un rôle majeur à la politique monétaire dans l’accumulation des déséquilibres globaux durant les années deux mille. La Fed avait brutalement baissé ses taux directeurs pour contrer les pressions déflationnistes impulsées par l’effondrement boursier au début de la dernière décennie, mais elle tarda à les relever, alimentant ainsi au niveau mondial un usage excessif du levier et une hausse insoutenable des prix d’actifs. De son côté, la mise en œuvre d’une politique monétaire unique en Europe se traduisit par des taux réels excessivement faibles dans les économies périphériques et contribua ainsi à une rapide expansion du crédit en leur sein.

Selon d’autres économistes, notamment Bernanke (2010) et King (2010), les déséquilibres financiers ayant mené à la Grande Récession furent générés par les flux financiers internationaux et notamment par les massifs déséquilibres de comptes courants, les fameux « déséquilibres globaux ». Plusieurs pays tels que l’Espagne, les Etats-Unis, la Grèce, l’Italie et le Portugal ont vu leur large déficit courant être financé par les pays en excédent, notamment par l’Allemagne et les émergents asiatiques. Les forts flux transfrontaliers de capitaux qui en résultèrent auraient comprimé les rendements de long terme, malgré le resserrement de la politique monétaire, et ont par là excessivement stimulé le crédit dans les pays déficitaires.

Si Hott et Jokipii (2012) tendent à conforter la première vue en soulignant l’implication de la politique monétaire dans la formation de bulles immobilières, Merrouche et Nier (2012) comparent explicitement les deux thèses en concurrence et concluent que les afflux de capitaux ont davantage participé à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers que le laxisme des autorités monétaires.

Christian Hott et Tehri Jokipii (2012) ont en effet cherché à déterminer l’impact des taux d’intérêt de court terme sur la dynamique des prix immobiliers en observant un échantillon de 14 pays de l’OCDE. Tout d’abord, les auteurs comparent les prix courants et les valeurs fondamentales du logement pour identifier les périodes de bulles. Les prix effectivement observés connaissent une forte volatilité au regard de leurs fondamentaux. Les bulles immobilières (correspondant aux fortes déviations positives des prix par rapport à leur valeur fondamentale) sont observables dans la plupart des pays échantillonnés aux alentours de 1990 et autour de 2007. L’Espagne et l’Irlande connurent les plus fortes surévaluations, tandis qu’en Allemagne, au Japon et en Suisse, les prix courants du logement demeurent sous leur valeur fondamentale depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Ensuite, les deux auteurs utilisent la règle de Taylor pour déterminer si la politique monétaire est trop laxiste ou bien trop resserrée. Au sein de l’échantillon, l’Espagne, les Etats-Unis, la Finlande, l’Irlande et la Suisse présentent en moyenne des taux d’intérêt trop faibles relativement aux valeurs qu’impliquerait la règle de Taylor. En Espagne et en Irlande, les taux d’intérêt furent excessivement faibles au début des années quatre-vingt et à partir de 1999 ; les Etats-Unis et la Suisse connurent de trop faibles taux d’intérêt de la fin des années quatre-vingt au début des années quatre-vingt-dix, puis de nouveau à partir de la fin des années quatre-vingt-dix.

Il apparaît alors selon les deux auteurs que la déviation des taux d’intérêt semble avoir un impact significativement négatif sur la dynamique des prix immobiliers. Les périodes où le taux d’intérêt apparaît trop faible au regard de la règle de Taylor coïncident statistiquement avec les phases de gonflement des bulles immobilières. Dans chacun des 14 pays observés, plus la déviation des taux d’intérêt est forte, plus la surévaluation sera importante ; en Irlande, lorsque le taux d’intérêt dévie de 1 point de pourcentage, il en résulte une surévaluation immobilière de 7 points. L’Espagne, la Finlande et l’Irlande sont les trois pays de la zone euro qui connurent le plus fort décrochage des taux d’intérêt de leur niveau taylorien ; les valeurs courantes et fondamentales des prix immobiliers y ont fortement augmenté. Environ 80 % de la surévaluation immobilière en Irlande s’expliqueraient par l’ampleur et la durée de la déviation des taux ; celles-ci expliquent 50 % de la surévaluation immobilière en Finlande et aux Pays-Bas, ainsi qu’environ 20 % de la surévaluation en Allemagne, Norvège et Suisse. Ainsi, des taux d’intérêt maintenus à un niveau excessivement faible durant trop longtemps alimenteraient puissamment les bulles immobilières.

Ouarda Merrouche et Erlend W. Nier (2012), respectivement économistes à la Banque mondiale et au FMI, examinent une plus large gamme de facteurs pour identifier les causes majeures des déséquilibres financiers des années deux mille. Les auteurs évaluent la nature de la politique monétaire en déterminant, eux aussi, la déviation du taux d’intérêt d’avec son niveau taylorien. Les auteurs utilisent comme indicateur de flux de capitaux nets la position du compte courant rapportée au PIB, un déficit courant correspondant à un afflux de capitaux net. Les auteurs utilisent également le spread entre les taux longs et courts comme mesure alternative. Les indicateurs de déséquilibres financiers comprennent le ratio du crédit bancaire sur les dépôts, le ratio de crédit sur PIB, le ratio de dette des ménages sur PIB et enfin l’appréciation des prix immobiliers. Enfin, les auteurs déterminent la force de la supervision financière dans chacune des économies.

Selon les résultats obtenus par Merrouche et Nier, les afflux de capitaux nets expliquent l’essentiel des différences que l’on peut observer entre les pays dans l’accumulation de déséquilibres financiers. Les déséquilibres globaux, en comprimant les spreads entre taux longs et taux courts, eurent un puissant impact sur l’expansion des bilans. Les banques utilisèrent le plus fortement le levier dans les régions où les taux longs déclinèrent le plus relativement aux taux courts. En outre, une plus forte supervision financière tend à contenir l’accumulation des déséquilibres en atténuant l’impact des afflux de capitaux et la baisse des taux longs sur l’expansion des bilans bancaires. Les deux auteurs, en utilisant leurs divers indicateurs de déséquilibres financiers, concluent que les flux de capitaux nets ont eu une plus grande influence que la politique monétaire sur l’accumulation de déséquilibres macrofinanciers durant l’avant-crise.

Références Martin Anota

BERNANKE, Ben S. (2010), « Monetary Policy and the Housing Bubble », remarques à la conférence annuelle de l'American Economic Association, 3 janvier, Atlanta.

HOTT, Christian, & Terhi JOKIPII (2012), « Housing bubbles and interest rates », in VoxEU.org, 29 mars.

KING, Mervyn (2010), discours à l'Université d'Exeter, 19 janvier.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2011), « What Caused the Global Financial Crisis? — Evidence on the Drivers of Financial Imbalances 1999–2007 », IMF Working Paper, décembre.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2012), « The global financial crisis – What caused the build-up? », in VoxEU.org, 25 mars.

TAYLOR, John B. (2007), « Housing and Monetary Policy », Federal Reserve Bank of Kansas City.

WHITE, William R. (2009), « Should Monetary Policy “Lean or Clean"? », Globalization and Monetary Policy Institute working paper, Federal Reserve Bank of Dallas.